스테이블코인 10년: 미개척지에서 제국으로, 끝나지 않은 전쟁
글: 루크, 화성파이낸스
서론: 새로운 전장 —— 달러와 코드로 벌어지는 전쟁
Circle 최고경영자 제레미 알레어는 최근 USDC가 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 같은 탈중앙화 거래소(DEX)를 포함한 신생 생태계에서의 경쟁 우위에 대해 언급하며, '디지털 달러'를 기술적·지정학적 경쟁 도구로 확장하려는 그의 비전은 스테이블코인 시장을 바라보는 시대적인 관점을 제공한다. 알레어는 스테이블코인을 중국 등과의 경쟁에서 달러의 글로벌 지배력을 강화하는 '기술 무기'라고 정의함으로써, 이 주제를 단순한 암호화폐 거래 수단 차원에서 글로벌 금융 전략의 차원으로 격상시켰다.
스테이블코인 시장의 현주소는 총 시가총액 2830억 달러를 넘는 다면적 전장이다. 그러나 이러한 현상은 하루아침에 이루어진 것이 아니다. 지난 10년간 탁월한 혁신, 오만한 실패, 규제 줄다리기, 그리고 통화 본질을 둘러싼 이념적 갈등이 얽히며 써내려간 서사시다. 본 보고서는 이 역사의 구조를 해체하여 오늘날의 거인들을 만들어낸 힘과 몰락한 제국들의 잔영을 밝혀낼 것이다. 우리는 스테이블코인의 결점 많은 창세기부터 시작해 Tether의 불투명한 제국 부상, USDC의 규제 준수를 무기로 한 도전, Terra 알고리즘 실험의 종말, BUSD의 규제 퇴출, 페이팔(PayPal)의 메인스트림 진입, 그리고 탈중앙화 및 합성 설계의 새로운 프론티어 개척까지 시간 순서대로 살펴볼 것이다.
독자들에게 명확한 틀을 제공하기 위해 아래 표는 본문에서 심층적으로 다룰 핵심 스테이블코인 모델들을 요약하고 있다. 이 표는 스테이블코인 역사를 통틀어 기술적 진화와 설계 철학을 이해하는 데 중요한 참고 자료가 될 것이다.
핵심 스테이블코인 모델 비교 개요
제1장: 창세기 —— 안정성에 대한 초기 탐색과 실패 (2014-2017)
스테이블코인이 탄생하게 된 근본적인 문제는 비트코인과 같은 초기 암호화폐의 극심한 변동성이 이를 신뢰할 수 있는 교역 수단이나 안정적인 회계 단위로 만들 수 없다는 점이었다. 시장의 폭풍우 속에서 자금을 '정박'시키고 싶지만 전통적 금융 시스템까지 완전히 나가기는 싫은 트레이더들 입장에서는 이런 변동성이 납득되지 않았다. 바로 이러한 수요 속에서 1세대 스테이블코인에 대한 탐색이 시작되었다.
최초의 실험: BitUSD (2014)
2014년 7월 21일, BitShares 블록체인 상에서 세계 최초의 스테이블코인 BitUSD가 출시되며 스테이블코인 시대의 새벽을 열었다. 이 프로젝트에는 카르다노(Cardano) 창립자 찰스 호스킨슨(Charles Hoskinson)과 EOS 창립자 댄 라리머(Dan Larimer) 등 미래의 업계 거물들이 참여하며 강력한 지적 계보를 갖추게 되었다.
BitUSD는 BitShares의 원생 토큰 BTS로 담보되는 암호자산 담보 모델을 채택했다. 그 안정성은 '주조세 아비트리지(arbitrage)' 메커니즘에 의존했는데, 이 메커니즘은 나중에 테라/UST가 거의 그대로 복제하고 확대한 것이다. 이론적으로 BTS 가격이 하락하면 사용자는 BitUSD로 더 저렴한 BTS를 구매함으로써 BTS 가격을 지탱할 수 있었다. 그러나 이 메커니즘엔 치명적인 결함이 있었다. 담보(BTS) 가격 하락에 대응하는 프로토콜은 있었지만, BitUSD 자체 가치 하락에 대응할 수 있는 효과적인 메커니즘은 없었으며, BTS 가격의 극심한 변동성도 처리할 수 없었다. 실패의 근본 원인은 담보자산 자체의 유동성 부족과 높은 변동성에 있었다. 결국 BitUSD는 2018년에 달러 고정이 해제되었고, 다시 복귀하지 못했다.
두 번째 시도: NuBits (2014)
같은 해인 2014년에 등장한 NuBits는 BitUSD 모델을 개선하려 했다. 그들은 BTS보다 더 성숙하고 유동성이 좋은 암호자산인 비트코인을 담보로 선택했다. 그러나 이 역시 근본적인 문제를 해결하지 못했다. 비트코인은 BTS보다 시장 깊이는 깊지만 여전히 가격 변동성이 너무 커서 스테이블코인에게 안정적인 가치 지지를 제공할 수 없었다. NuBits의 붕괴는 매우 드라마틱했다. 2016년 비트코인 시장이 강세장에 접어들면서 많은 NuBits 보유자들이 비트코인의 상승폭을 따라잡기 위해 집중적으로 NuBits를 매도했고, 이로 인해 고정이 무너졌다.
이러한 초기 실패들은 스테이블코인 역사 전체를 관통하는 깊은 교훈을 드러낸다: 불안정한 자산으로 안정된 자산을 지탱할 수 없다. 정교한 아비트리지 메커니즘을 갖춘다고 해도, 단일하고 고변동성의 암호자산을 담보로 하는 설계는 본질적으로 취약하다.
그러나 이 역사의 의미는 여기에 머무르지 않는다. BitUSD와 NuBits의 아비트리지 메커니즘은 실패한 실험이 아니라 후속 알고리즘 스테이블코인 모델의 유전자 조상이기도 하다. 실제 자산 예치금 1:1에 의존하지 않고, 경제적 인센티브를 통해 시장 아비트리지 행동을 유도해 고정을 유지하려는 사고는 바로 이곳에서 탄생했다. BitUSD의 '주조세 아비트리지' 모델은 이후 테라/UST의 '소각과 발행 균형' 메커니즘과 일치한다. BitUSD는 담보자산 가격의 '극심한 변동성' 때문에 실패했으며, 이는 LUNA가 극심한 매도 압력 하에 가격이 붕괴될 때 UST가 겪는 '데스 스파이럴(death spiral)'을 직접적으로 예고한 것이다. 따라서 테라의 붕괴는 새로운 개념에서 비롯된 '검은 백조' 사건이 아니라, 이미 10년 전부터 알려진 취약한 모델이 지속 불가능한 수익률과 시장 광란에 의해 재앙적 규모로 확대된 필연적 결과였다. 업계 전체가 2014년의 교훈을 완전히 흡수하지 못한 것처럼 보인다.
제2장: 군림 —— Tether의 논란과 패권 (2014-현재)
BitUSD의 폐허 위에서 Tether라는 프로젝트가 교훈을 얻고 완전히 다른 길을 선택했다. 복잡한 알고리즘과 변동성 있는 암호 담보를 버리고, 단순하면서도 강력한 해결책을 제시했다: USDT 하나를 발행할 때마다 은행 계좌에 1달러를 입금한다는 것이다. 이 모델은 '불안정한 지지'라는 핵심 문제를 직접 해결했다.
기원과 초기 발전
Tether는 처음에는 '리얼코인(Realcoin)'이라는 이름으로 2014년 7월 브록 피어스(Brock Pierce), 리브 콜린스(Reeve Collins), 크레이그 셀러스(Craig Sellars)에 의해 설립되었으며, 비트코인 네트워크의 마스터코인 프로토콜(Omni로 후에 변경됨) 위에 구축되었다. 2014년 11월, 프로젝트는 Tether로 이름을 변경했다. 2015년 1월, USDT가 비트파이넥스(Bitfinex) 거래소에 처음 상장되며 거래를 시작했고, 이 관계는 이후 Tether 이야기와 논란의 중심이 되었다. Tether Limited와 비트파이넥스 모두 iFinex 소유이며, 이러한 긴밀한 관계는 초기 발전에 편의를 제공했지만 동시에 이해 상충의 위험도 내포했다.
강세장의 엔진과 글로벌 유동성의 왕
USDT의 폭발적 성장은 법정화폐 세계와 암호화 세계를 연결하는 핵심 '다리'가 되었기 때문이다. 초기에 많은 암호화폐 거래소들은 안정적인 은행 협력관계가 부족해 법정화폐 입출금 경로가 제한적이었다. USDT는 이 공백을 완벽하게 메웠고, 사실상 '체인 상의 달러'로서 글로벌 암호화 시장에 중요한 유동성을 제공하며 대부분의 거래량을 떠받쳤다. 그 응용 분야는 거래 영역을 빠르게 넘어섰고, 국경 간 송금과 가치 저장으로 확장되었다. 법정화폐가 불안정한 국가들에서는 USDT가 전통 은행 시스템보다 낮은 수수료와 빠른 결제 속도 덕분에 매력적인 대안이 되었다.
흩어지지 않는 의혹: 준비금 문제
그러나 패권에 따르는 것은 끊임없는 논란이었으며, 핵심은 1:1 달러 준비금의 진실성에 있었다. Tether는 항상 토큰이 충분한 준비금으로 뒷받침되고 있다고 주장해왔지만, 최고 수준의 회계법인이 발행한 완전한 독립 감사 보고서를 제출한 적은 단 한 번도 없다.
2021년 미국 상품선물거래위원회(CFTC)는 Tether에 4100만 달러의 벌금을 부과했다. 조사 결과 2016년부터 2018년 사이 Tether는 27.6%의 기간 동안만 법정화폐 준비금을 충족시켰다는 것이 밝혀졌으며, 이는 시장의 장기적 의심을 확인한 것으로, '100% 지지' 주장은 대부분 거짓이었다는 것을 의미했다. 이후 Tether의 준비금 구성도 처음 주장했던 순수 현금에서 '현금성 자산', 상업어음 및 기타 자산으로 구성된 믹스 형태로 변화했고, 이는 준비금의 불투명성을 더욱 증가시켰다. 다만 최근 들어 Tether는 미국 국채에 대규모로 배치하는 방식으로 준비금 전략을 크게 전환해 미국 국채의 주요 보유자 중 하나가 되었으며, 이는 일정 부분 자산 질과 시장 신뢰를 강화했다.
논란 속에서도 살아남은 지배력
논란에도 불구하고 USDT는 살아남았을 뿐 아니라 무관용의 시장 리더가 되었다. 2024년 말 기준 시가총액은 약 1200억 달러에 달했으며, 3.5억 명 이상의 사용자를 보유했고, 2025년 7월에는 1590억 달러를 넘어서기도 했다. 여러 차례의 시장 위기에서도 놀라운 회복탄력을 보였으며, 테라 붕괴로 인한 공포 매도 속에서도 USDT는 잠시 고정이 풀렸으나 곧 안정을 되찾았다.
Tether의 성공은 우연이 아니다. 그것은 암호화 산업 초기의 '원죄' 특성을 깊이 반영하고 있다. 그 지배력은 투명성과 규정 준수 위에 세워진 것이 아니라 정반대로 규제의 모호성과 운영의 불투명성 위에 세워졌다. 암호화폐의 미개척 시대에 거래소들은 일반적으로 은행 서비스 접근에 어려움을 겪으며 법정화폐 입출금을 처리하기 힘들었다. USDT는 이러한 규제 회색 지대에 있는 거래소 사이에서 자유롭게 흐를 수 있는 디지털 달러라는 완벽한 해결책을 제공했고, 모든 거래마다 전통적 은행 시스템을 거치는 번거로움을 피하게 했다. 비교적 느슨한 KYC/AML 요구사항과 버진 아일랜드 등 규제 지역에 등록되어 있어, 글로벌이고 종종 익명화된 사용자 집단이 거래할 때 가장 적은 저항 경로가 되었다. 따라서 Tether의 성공은 암호화 시장 초기의 반(半) '법 외지' 성격의 직접적인 산물이라 할 수 있다. 그것은 규제 진공 상태에서 번성했다. 반면 USDC와 같은 규제를 포용하는 경쟁자의 부상은 산업이 점차 성숙해가며 정당성을 추구하는 가운데 나타난 필연적인 반응이다.
제3장: 도전자의 양면 전략 —— USDC와 규정 준수의 길 (2018-현재)
2018년, 스테이블코인 시장에 완전히 다른 성격의 도전자가 등장했다. 제레미 알레어(Jeremy Allaire)가 이끄는 Circle과 코인베이스(Coinbase) 거래소가 공동 설립한 센터 컨소시엄(Centre Consortium)이 USD Coin(USDC)을 출시했다. 탄생之初부터 USDC의 전략은 Tether와 정반대였다. 즉, 규제를 포용하고 투명성을 추구하며 기관 신뢰를 얻는 것을 핵심 목표로 삼았다.
'규정 준수' 스테이블코인
USDC의 핵심 경쟁력은 바로 '규정 준수'라는 라벨이다. Circle은 적극적으로 규제 당국과 협력해 미국 각 주에서 자금 송금 라이선스를 취득했으며, 엄격한 자금세탁방지(AML) 및 고객확인(KYC) 프로토콜을 시행했다. Tether의 불투명성과 뚜렷한 대비를 이루며, USDC는 최고 수준의 투명성을 제공하겠다고 약속했다. 또한 최고 수준의 회계법인(처음엔 Grant Thornton, 이후 Deloitte)이 발행하는 검증 보고서를 정기적으로 공개해 준비금이 100% 현금과 단기 미국 국채로 구성되어 있음을 입증했다. 이는 Tether 모델에 대한 직접적인 도전일 뿐 아니라, 안전하고 신뢰할 수 있는 체인 상 달러를 찾는 기관 투자자들에게 길을 열어주었다.
성장 엔진: DeFi와 기관 채택
Tether가 중심화된 거래소의 유동성 생명줄이라면, USDC는 급성장하는 탈중앙화 금융(DeFi) 분야에서 자신의 '제품-시장 적합성(product-market fit)'을 찾았다. 높은 수준의 투명성과 신뢰성 덕분에 USDC는 Aave, Uniswap 등의 주류 DeFi 프로토콜에서 가장 선호되는 담보 자산과 거래쌍이 되었다. 이러한 규제 우선 전략은 기관, 기업 재무, 핀테크 기업이 암호화 세계에 진입하는 데 있어 첫 번째 선택지가 되었으며, USDT 관련 평판 리스크를 효과적으로 회피할 수 있도록 도왔다.
화염의 시험: 실리콘밸리 은행(SVB) 붕괴 (2023년 3월)
USDC의 발전은 순탄치 않았으며, 가장 엄격한 시험이 2023년 3월에 찾아왔다. 실리콘밸리 은행(SVB)이 문을 닫으면서 Circle은 약 33억 달러의 현금 준비금이 해당 은행에 예치되어 있었음을 공개했다. 이 금액은 준비금 전체의 상당 부분을 차지했다. 이 소식은 즉각 시장 공포를 촉발했고, USDC가 '가장 안전한' 스테이블코인이라는 이미지가 무너졌으며, 가격이 일시적으로 고정이 풀려 최저 0.87달러 수준까지 하락했다.
이 위기는 USDC 모델에 대한 극한 스트레스 테스트였다. 시장의 공포와 대규모 환매 요청은 Circle의 유동성 관리 능력을 시험했다. 결국 위기 해결은 외부 힘에 의존했다. 미국 정부가 모든 SVB 예금자에게 예금을 보장하겠다고 발표하면서 Circle은 자금을 완전히 회수할 수 있었고, USDC의 달러 1:1 고정을 신속히 회복했다.
이탈피드(anchor loss) 사건은 일시적으로 큰 타격처럼 보였지만, 결과적으로 역설적으로 USDC 모델의 타당성을 크게 강화했다. 이는 깊은 현실을 드러냈다: 규제된 전통 금융 시스템에 깊이 통합되면 새로운 리스크(은행 파산 등)가 유입되지만, 동시에 그 시스템의 궁극적 안전망을 활용할 수 있다는 점이다. 이번 위기의 리스크는 전통 금융(은행 파산)에서 비롯됐고, 해결책도 전통 금융(정부 보증)에서 나왔다. Tether와 같은 순수 암호네이티브 또는 오프쇼어 실체라면, 만약 그들과 협력한 바하마 은행이 망한다면 자금은 영구적으로 손실될 가능성이 높으며, 정부 구제와 같은 것을 기대하기 어렵다.
이 사건은 시장이 리스크를 다시 평가하도록 강요했다. Tether의 리스크 —— 준비금 불투명, 오프쇼어, 미감사 —— 와 USDC의 리스크 —— 투명한 준비금이지만 파산할 수 있고 정부 개입을 받는 미국 은행에 예치됨 —— 중 어느 쪽이 더 심각한가? 기관 참가자들에게 답은 명확했다: 규제된 미국 은행 시스템이 초래하는 리스크는 알려진, 관리 가능한 리스크이며, 오프쇼어에 위치한 규제되지 않은 실체의 알려지지 않은 거래 상대방 리스크보다 훨씬 낫다. 따라서 이 위기는 USDC를 무너뜨리기보다 장기적으로 보면, Circle이 처음부터 규제 통합에 베팅한 핵심 전략의 정당성을 입증했다.
제4장: 대붕괴 —— 테라/UST의 알고리즘 연옥 (2022)
스테이블코인 지도에서 테라(Terra)와 그 창립자 도권(DO Kwon)은 '진정한 탈중앙화'의 선구자로 추앙받았으며, 법정화폐 담보의 속박에서 벗어난 스테이블코인을 만들겠다고 약속했다. 그 핵심 메커니즘은 UST-LUNA의 '소각과 발행 균형'이었다: 1 UST는 언제나 가치 1달러의 LUNA로 교환 가능하며, 그 반대도 성립한다. 이 설계는 아비트리지 인센티브를 통해 UST와 달러의 고정을 유지하려 했다.
성장 플라이휠: 앵커 프로토콜의 유혹
그러나 아비트리지 메커니즘 자체만으로는 대규모 채택을 유도하기에 부족했다. 테라 생태계의 진정한 촉매제는 UST 예금에 연 20% 수준의 연이율(APY)을 제공하는 앵커 프로토콜(Anchor Protocol)이었다. 시장 수준을 훨씬 웃도는, 지속 불가능한 고수익은 UST에 거대하고 인위적인 수요를 창출했다.
성장 플라이휠의 논리는 다음과 같다: 사용자들은 고수익에 매료되어 LUNA를 구매하고, 이를 소각해 UST를 발행한 후 UST를 앵커에 예치한다. 이 과정은 LUNA 유통 공급량을 줄여 가격을 끌어올린다. LUNA 가격 상승은 생태계 전반의 가치와 안정성 기대를 강화하며, 더 많은 사용자 유입을 유도한다. 이는 전형적인 긍정적 피드백 루프다. 정점기에 UST 공급량 총 180억 달러 중 무려 160억 달러가 앵커 프로토콜에 묶여 있었으며, 이는 전체 시스템의 핵심 추진력임을 여실히 보여준다.
붕괴: 데스 스파이럴 타임라인 (2022년 5월)
2022년 5월, 보기엔 완벽해 보였던 이 시스템이 무너졌다. 위기의 도화선은 5월 7일부터 9일 사이 앵커 프로토콜과 탈중앙화 거래소 Curve Finance에서 발생한 대규모 UST 인출이었다. 이로 인해 UST 가격이 처음으로 1달러 아래로 떨어졌다.
한번 고정이 풀리면 아비트리지 메커니즘은 역방향으로 작동하기 시작해 빠르게 재앙으로 변모한다. 아비트리저들은 1달러 미만의 가격에 UST를 구매한 후 프로토콜을 통해 가치 1달러의 LUNA로 교환하고, 즉시 시장에서 LUNA를 매도해 이득을 본다. 이 과정은 LUNA의 공급량을 놀라운 속도로 급증시키며 가격에 거대한 하락 압력을 가한다. LUNA 가격이 급락하면서 각 UST를 교환하는 데 필요한 LUNA 수량은 지수적으로 증가하며, 이는 LUNA 매도 압력을 더욱 가중시킨다 —— 바로 '데스 스파이럴(death spiral)'이다.
위기를 구제하기 위해 테라의 비영리 조직 루나 파운데이션 가드(Luna Foundation Guard, LFG)는 수십억 달러 규모의 비트코인 준비금을 동원해 고정을 방어했지만, 이 노력은 거대한 시장 매도 압력 앞에서 빗물 길어내기 수준이었으며, 오히려 전체 암호화 시장의 공포를 가중시켰다. 일주일 만에 테라 생태계 시가총액 450억 달러 이상이 증발해버렸다.
후폭풍: 시장 확산과 규제 경고음
테라의 붕괴는 암호화 산업 전반에 연쇄 반응을 일으키며 Celsius, Three Arrows Capital 등 유명 기관의 파산을 초래했고, 전체 시장을 긴 '암호화 동지'로 끌어내렸다. 이 사건은 알고리즘 스테이블코인이 전 세계 규제기관의 관심을 받는 계기가 되었으며, 이러한 모델의 내재적 취약성과 시스템적 리스크 가능성을 참혹한 방식으로 증명했다. 2014년 BitUSD의 교훈이 잊혀졌고, 이번에는 업계 전체의 재난이라는 대가를 치렀다.
더 깊이 분석하면, 테라 생태계는 본질적으로 금융 영구 운동기였으며, 그 운명은 초창기부터 실패로 결정되어 있었다. 앵커 프로토콜이 제공한 20% 수익은 어떤 지속 가능한 경제 활동에서 비롯된 것이 아니라, 테라의 준비금과 LUNA 토큰의 인플레이션으로 보조된 것이었다. 전체 시스템은 완전히 새로운 자본의 지속적인 유입과 LUNA 가격의 지속적 상승에 의존해 기존 예금자에게 이자를 지급하는 폐쇄적 순환이었다. 스마트 계약으로 자동 실행되긴 하지만, 기능적으로 폰지 게임과 다를 바 없었다.
무위험 금리가 거의 0%에 가까운 환경에서 지속적으로 20%의 수익을 지급하는 안정된 시스템은 존재할 수 없다. 이 수익의 일부는 반드시 출처가 있어야 한다. 앵커의 대출 수입이 이자 지급에 충분하지 않으면, 차액은 테라의 준비금으로 메워진다. 전체 시스템의 가치는 LUNA 가격에 기반하며, LUNA 가격은 UST 수요에 의해 결정되고, UST 수요는 앵커의 고수익에 의해 결정된다. 이는 완전히 자기참조적이며 내부 순환되는 시스템이다. 지속적인 성장을 통해 스스로를 유지해야 한다. UST 수요가 흔들리면(이번처럼 대규모 인출이 발생하면), 성장 플라이휠은 역전되고, 시스템의 내재 논리는 스스로를 파괴하도록 강요한다. '데스 스파이럴'은 시스템의 버그가 아니라, 압력 하에서 핵심 설계의 필연적 결과다.
제5장: 운명의 갈림길 —— 규제의 망치와 전통 금융의 포옹 (2023)
2023년은 스테이블코인 시장의 분기점이었다. 이 해에 두 가지 상징적 사건 —— BUSD의 강제 상장 폐지와 PYUSD의 화려한 등장 —— 이 스테이블코인 미래의 두 가지 극명히 다른 길을 뚜렷하게 그려내며 새로운 시대의 도래를 예고했다.
첫 번째 파트: BUSD의 몰락
Binance USD(BUSD)는 뉴욕주 규제를 받는 트러스트 회사 팍소스(Paxos)가 발행하지만, 세계 최대 암호화폐 거래소 바이낸스(Binance)가 브랜드화하고 주로 사용하는 스테이블코인이었다. 이 협력 모델은 빠르게 부상해 시장 3위 스테이블코인이 되었다.
그러나 2023년 2월, 규제의 철퇴가 떨어졌다. 뉴욕金融服务부(NYDFS)는 Paxos에게 새로운 BUSD 발행을 중단하라고 명령했다. 규제기관이 제시한 이유는 Paxos가 파트너인 바이낸스에 대해 충분한 실사를 수행하지 못했고, 후자가 체계적인 자금세탁방지(AML) 규정 준수 누락이 있으며 불법 거래를 많이 처리한 것으로 밝혀졌기 때문이었다. 이에 따라 Paxos는 2650만 달러의 벌금을 부과받았다. 이 규제 조치는 실질적으로 BUSD의 사형 선고였다.
금지령 발표 후 바이낸스는 BUSD 지원을 단계적으로 중단하고 FDUSD 같은 신규 스테이블코인으로 전환할 것을 사용자에게 권장하며 BUSD 시가총액은 급속히 축소되었다.
두 번째 파트: PYUSD의 부상
BUSD의 몰락과 뚜렷한 대비를 이루며, 결제 거대기업 페이팔(PayPal)은 2023년 8월 페이팔 달러(PYUSD)라는 스테이블코인을 출시했으며, 발행사는 마찬가지로 Paxos였다. 이 사건은 이정표적 의미를 지닌다: 주류의, 공개 상장된, 엄격한 규제를 받는 미국 핀테크 거물이 정식으로 스테이블코인 분야에 진입한 것이다. 이는 스테이블코인이 전통 금융(TradFi)과 핀테크(Fintech)가 주도하는, 대규모 메인스트림 채택을 목표로 하는 새로운 단계로 진입했음을 의미한다.
페이팔의 전략은 명확하고 강력하다: 방대한 사용자 기반(4.26억 이상의 활성 계정)과 상인 네트워크를 활용해 PYUSD가 일상 결제, 국경 간 송금, 앱 내 시나리오에서 보급되도록 추진하며, 기존 카드 네트워크를 우회해 거래 비용을 낮추고 효율성을 높이려 한다.
BUSD와 PYUSD의 동일한 해의 극명히 다른 운명은 스테이블코인 시장의 '대분기(Great Divergence)'를 깊이 있게 드러낸다. BUSD 모델은 규제상 회색 지대에 있는 거대한 글로벌 암호화 거래소의 채널에 의존했다. 규제기관(NYDFS)은 미국 내 규제를 받는 발행사(Paxos)를 타격함으로써 그 뒤에 있는 거래소의 규모가 아무리 크더라도 이러한 모델을 억압할 능력이 있음을 증명했다. 반면 PYUSD 모델은恰恰相反, 규제를 받는 거대한 글로벌 결제 회사의 채널에 의존한다.
이 변화는 미래 스테이블코인이 대규모 성공을 거두려면 핵심이 암호네이티브 세계의 네트워크 효과가 아니라, 규제 프레임워크 내에서 메인스트림 유통 채널에 접속할 수 있는 능력임을 보여준다. 권력이 오프쇼어 암호화 거래소에서 온쇼어에 위치한 규제된 금융기관으로 이동하고 있다. 바로 제레미 알레어와 Circle이 항상 베팅해온 미래다.
제6장: 혁신의 최전선 —— 탈중앙화와 합성 자산의 대안
법정화폐 담보 스테이블코인이 주도권을 잡은 가운데, 또 다른 병렬 혁신 경로는 중심화 의존에서 벗어난 대안을 끊임없이 탐색해왔다. 최초의 탈중앙화 스테이블코인부터 최신 합성 달러까지, 이 전선의 경쟁도 치열하며 리스크, 효율성, 탈중앙화 정신에 대한 깊은 사색이 담겨 있다.
견고한 탈중앙화 선택: MakerDAO(DAI)
DAI는 2017년 출시되어 역대 가장 오래되었고 가장 성공적인 탈중앙화 스테이블코인이다. 암호자산 초과 담보 모델을 채택한다: 사용자는 이더리움(ETH) 등 변동성 있는 암호자산을 스마트 계약('금고' 또는 CDP라 함)에 잠그고, 이를 담보로 DAI를 빌려낸다. 담보자산 가격 하락 리스크를 완충하기 위해 담보자산 가치는 빌려낸 DAI 가치를 훨씬 초과해야 한다(예: 담보율은 일반적으로 150% 이상 요구).
DAI의 거버넌스는 탈중앙화 자율조직(MakerDAO)이 담당하며, 거버넌스 토큰 MKR 보유자들이 안정 수수료(이자), 담보자산 유형 등의 시스템 리스크 파라미터에 대해 투표 결정한다. DAI의 발전은 중요한 진화도 겪었다: 초기 ETH 단일 담보에서 다양한 암호자산 담보로 확대되었다. 더 논란이 되는 것은, 안정성 강화와 규모 확대를 위해 MakerDAO가 이후 중심화된 스테이블코인(예: USDC)과 현실 세계 자산(RWA)을 담보로 수용하기 시작한 것이다. 이 조치는 DAI의 안정성을 높였지만, 커뮤니티 내에서 탈중앙화의 순수성을 희생했는지 여부를 놓고 격렬한 논쟁을 촉발했다.
혼합 실험: 프랙스 파이낸스(Frax Finance, FRAX)
프랙스는 첫 번째 '부분 알고리즘' 스테이블코인으로, 자본 효율성과 안전성 사이에서 균형을 찾으려 했다. FRAX의 고정 메커니즘은 독특한 혼합 모델이다: 일부는 실제 담보(예: USDC)로 뒷받침되고, 일부는 알고리즘을 통해 거버넌스 토큰 프랙스 쉐어(FXS)로 안정화된다.
핵심은 동적 담보율(CR)이다. 시장이 FRAX에 대한 신뢰를 높이면 프로토콜은 담보율을 낮춰 알고리즘적 성향을 강화함으로써 자본 효율성을 높인다. 사용자가 FRAX를 발행할 때, 알고리즘 부분은 상응하는 가치의 FXS 토큰을 소각해야 한다. 프랙스 모델은 순수 알고리즘 스테이블코인보다 더 복잡하고 탄탄해 테라의 운명을 피했지만, 극한 시장 압력 하에서의 장기적 안정성은 여전히 미결 문제다.
신범식: 이테나(Ethena)의 합성 달러(USDe)
이테나(Ethena)가 출시한 USDe는 더 급진적인 혁신을 대표하며, 전통적인 의미의 스테이블코인이 아니라 '합성 달러(synthetic dollar)'다. USDe는 달러로 직접 지지되지 않고, 금융 공학 수단을 통해 체인 상에서 달러 가치를 합성하고 복제하려 한다.
핵심 메커니즘은 '델타 중립(delta neutral)' 헷지 전략이다: 이테나가 1달러의 담보(예: 스테이킹된 이더리움 stETH)를 수령할 때마다 파생상품 거래소에서 동일한 가치의 퍼페츄얼 선물 공매도 포지션을 연다. 이렇게 하면 담보 ETH의 가격이 오르든 내리든 현물 포지션의 손익이 선물 포지션의 손익으로 상쇄되어 총 포지션의 달러 가치가 안정을 유지한다.
USDe의 고수익은 주로 퍼페츄얼 선물 시장의 자금 조달료(funding rate)에서 비롯된다. 강세장에서 매수 심리가 강하면 매수자들이 일반적으로 공매도자에게 자금 조달료를 지급하며, 이테나는 공매도 포지션 보유자로서 이 수수료를 지속적으로 수취해 USDe 스테이킹 사용자에게 수익으로 분배한다.
USDT에서 DAI, 그리고 프랙스와 USDe에 이르기까지 스테이블코인 설계의 진화사는 실질적으로 리스크 이전과 재구성의 역사다. 새로운 모델이 등장한다고 해서 리스크를 단순히 제거하는 것이 아니라, 한 유형의 리스크를 또 다른 새로운 리스크로 전환하는 것이다.
USDT/USDC는 BitUSD의 담보자산 변동성 리스크를 제거했지만, 막대한 중심화와 거래 상대방 리스크(Tether의 준비금이 진짜인가? SVB가 망할까?)를 도입했다.
DAI는 체인 상 담보와 탈중앙화 거버넌스를 통해 USDT/USDC의 중심화 리스크를 해결했지만, 다시 담보자산 변동성 리스크(초과 담보로 관리)를 도입했으며, 스마트 계약과 오라클 리스크를 추가했고, 자본 효율성이 극도로 낮다.
프랙스는 부분 알고리즘 모델로 DAI의 자본 효율성 저하 문제를 해결하려 했지만, 이로 인해 반사성과 알고리즘 리스크를 도입했으며, 이는 테라를 무너뜨린 리스크의 온건한 버전이다.
이테나(USDe)는 델타 중립 헷지를 통해 DAI의 자본 효율성 문제와 직접적인 담보자산 변동성 리스크를 동시에 해결한다. 그러나 이는 일련의 새로운, 아마도 더 시스템적인 리스크를 도입한다: 자금 조달료 리스크(자금 조달료가 장기간 음수면 어떻게 할 것인가?), 거래소 거래 상대방 리스크(바이낸스 같은 파생상품 거래소가 망하면 어떻게 할 것인가?), 그리고 체외 결제 파트너의 보관 리스크. 리스크는 사라지지 않았다. 자산부채표에서 파생상품 시장으로 이동했을 뿐이다.
스테이블코인의 현재와 미래 전쟁
지난 10년을 돌아보면, 스테이블코인은 2014년 취약한 초기 실험에서 시작해 오늘날 수천억 달러의 시가총액을 지닌 중요 정치경제적 의미를 가진 산업으로 성장했다. 시장 구조는 혹독한 도태 과정을 거쳐 법정화폐 담보 모델에 고도로 집중되었으며, USDT와 USDC가 시장 점유율 약 90%를 차지하고 있고, 알고리즘 스테이블코인의 잔영은 업계의 영원한 경고가 되었다.
현재 시장 구조
2025년 말 기준, 스테이블코인의 총 시가총액은 2830억 달러를 돌파했으며, 올해 초 대비 128% 성장했다. 아래 그래프는 주요 스테이블코인의 역사적 시장 점유율 변화를 명확히 보여주며, 권력의 게임을 직관적으로 설명한다.
미래의 전장
스테이블코인 전쟁의 첫 번째 10년은 암호화 생태계 내에서 제품과 시장의 적합점을 찾는 것이었다. 다음 10년은 이 경계를 뚫고, 새로운 인터넷 네이티브 글로벌 금융 시스템의 기본 궤도가 되는 전쟁이 될 것이다. 이 전쟁은 다음과 같은 핵심 전장에서 벌어질 것이다:
규제 성곽: 미국 GENIUS 법안과 EU MiCA 법안 등 규제 프레임워크의 도입으로 인해 규정 준수는 이제 대규모 채택을 원하는 스테이블코인에게 선택이 아닌 입성 티켓이 되었다. 이는 규정 준수 우위를 이미 확보한 Circle과 PayPal 같은 참가자에게 막대한 선발 우위를 제공한다.
조 단위 결제 시장: 업계의 초점은 암호화 거래에서 현실 세계 응용, 특히 국경 간 결제 및 송금 분야로 이동하고 있다. 이 거대한 시장에서 스테이블코인은 전통 시스템 대비 속도와 비용에서 압도적인 우위를 지닌다. 이것이 바로 페이팔의 주 공격 방향이다.
DeFi의 영혼을 향한 경쟁: 중심화된 스테이블코인이 현재 주도권을 잡고 있지만, 진정한 탈중앙화, 검열 저항 가치 저장 수단에 대한 수요는 여전히 암호화 세계의 핵심 이상이다. DAI, 프랙스, 이테나 등 다양한 모델의 경쟁이 탈중앙화 인터넷의 원주민 화폐를 누가 차지할지를 결정할 것이다.
블록체인 플랫폼 전쟁: 경쟁은 스테이블코인 간에만 있는 것이 아니라, 이들을 떠받치는 레이어1과 레이어2 네트워크 간에도 존재한다. 현재 대부분의 스테이블코인은 이더리움과 트론(Tron) 네트워크를 중심으로 유통되고 있지만, 새로운 퍼블릭체인과 레이어2 솔루션의 등장과 함께 누구를 주요 결제 계층으로 삼을 것인지에 대한 전쟁이 점점 치열해지고 있다.
스테이블코인의 서사는 아직 끝나지 않았다. 전통 금융 거물과 주권 국가의 진입과 함께 미래 경쟁은 더욱 치열해질 것이며, 걸린 내기는 전례 없는 수준으로 높아질 것이다. 이 전쟁의 승패는 어떤 토큰이 디지털 세계의 준비통화가 될지를 결정할 뿐 아니라, 앞으로 수십 년간의 글로벌 금융 구조를 재편할 가능성도 지닌다.
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