전 인민은행장 저우 샤오촨: 스테이블코인을 다각도로 검토해야
글: 전 인민은행장 저우 샤오촨
출처: 중국금융40인포럼
주석: 본 글은 2025년 7월 13일 CF40 이중주 폐문세미나 「위안화 국제화의 기회와 전망」에서 중국인민은행 전 원장 저우 샤오촨이 일부 발언한 내용을 정리한 것으로, 주요 내용은 2025년 6월 5일 국제자본시장협회(ICMA) 프랑크푸르트 연차회의에서의 발언을 바탕으로 약간 수정한 것이다.
현재 안정화폐(스테이블코인)에 관한 일부 논의는 단일 시각에서 출발할 뿐이다. 안정화폐의 운용과 미래 전망을 추론하고자 한다면 다차원적이고 다양한 시각에서 검토해야 한다. 디지털 지급시스템의 발전을 촉진하고 건강한 발전을 실현하기를 원한다면 여러 차원의 성능과 균형에도 주목해야 한다.
일, 중앙은행 차원: 통화 남발 및 과도한 레버리지 확대 방지
안정화폐 발행기관은 최소 비용으로 최대 규모의 안정화폐 발행량과 활용을 얻기를 원한다. 그들은 이렇게 생각할지도 모른다. 왜 중앙은행은 화폐를 찍어낼 수 있는데 나는 안 되겠는가? 오늘날 그들도 안정화폐를 통해 일종의 화폐 발행 기능을 갖게 되었지만, 통화정책, 거시경제 조절, 공공기반시설 기능 등에 대한 충분한 이해와 책임감이 부족하여 자율성도 부족할 수 있으며, 이는 발행량 통제 불능, 고레버리지, 불안정성을 유발할 가능성이 있다. 안정화폐가 안정적인지 여부는 스스로 주장하는 것이 아니라 판단 메커니즘이 필요하다.
현재 중앙은행의 우려사항은 적어도 두 가지이다. 하나는 '통화 남발'로, 실제 100% 준비금 없이 안정화폐를 발행하는 것, 즉 초과 발행이다. 다른 하나는 고레버리지 확대로, 발행 후 운용 과정에서 통화파생의 승수 효과가 발생하는 것이다. 미국의 <천재법안>(GENIUS)과 홍콩의 <안정화폐 조례> 모두 이를 주목하고 있지만 통제력은 여전히 명백하게 부족하다.
우선, 발행 준비금의 위탁관리 기관이 누구인지 명확히 해야 한다. 현실에서는 위탁관리인이 직무를 소홀히 하는 경우가 존재하며, 이는 과거에도 많은 사례가 있었다. 2019년 페이스북은 처음에 리브라(Libra) 발행 준비자산을 자체적으로 위탁 관리하려 했으며, 자율성이 강했고 위탁자산의 수익도 유지할 수 있었다. 그러나 준비금 위탁 관리는 신뢰할 수 있는 위탁이어야 하며, 중앙은행이거나 중앙은행이 인정하고 감독하는 기관이어야 한다. 그렇지 않으면 신뢰성이 떨어진다.
둘째, 안정화폐 운용 중 확대 효과를 어떻게 측정하고 관리할 것인가? 발행사가 100% 준비금을 보유하더라도 안정화폐는 이후 운용 단계(예: 예금 대출, 담보, 거래 및 재평가 등)에서 승수효과가 나타날 수 있으며, 대응해야 할 잠재적 현금인출 요구량은 발행 준비금보다 몇 배 이상 커질 수 있다. 표면상 관련 규정이 확대를 막는다고 하지만, 화폐 발행과 운용의 법칙을 심층적으로 살펴보면 현재의 규칙만으로는 파생과 확대에 충분히 대응하지 못한다는 것을 알 수 있다.
홍콩 세 개 상업기관이 홍콩달러 지폐를 발행하는 사례를 참고할 수 있다. 홍콩의 세 개 발권 은행은 매 7.8 홍콩달러를 발행할 때마다 홍콩금융국에 1달러를 준비금으로 납부하고 부채 증명서를 받는다. 홍콩달러 지폐 M0를 기반으로 경제금융시스템은 파생과 승수효과를 통해 M1, M2를 생성한다. 현금인출 상황에서 M0뿐만 아니라 M1 또는 M2도 대상이 될 수 있으며, 기초통화 M0에 100% 비축금이 있다고 하더라도 M0 준비금만으로는 현금인출 요구에 대응하거나 통화 안정성을 유지할 수 없다.
안정화폐의 확대 효과에는 세 가지 알려진 전형적인 경로가 있다. 첫째는 예금 대출 경로, 둘째는 담보금융 경로, 셋째는 자산시장 거래(추가 매입 또는 발행 준비자산 재평가 가능) 경로이다. 따라서 규제당국은 이미 발행된 안정화폐의 실제 유통량을 통계화하고 측정해야 하며, 그렇지 않으면 잠재적 지급 위험 규모를 정확히 알 수 없다. 안정화폐의 승수 확대 효과는 사기 및 시장조작에도 기회를 제공한다.
이, 금융서비스 모델 차원: 탈중앙화와 토큰화의 진정한 수요
미래 생태계가 금융활동의 대규모 탈중앙화와 자산·거래 도구의 대규모 토큰화를 가정한다면 안정화폐는 큰 역할을 할 수 있다. 첫째, 안정화폐는 탈중앙화금융(DeFi) 발전에 적합할 수 있다. 둘째, 토큰화는 DeFi 운용의 필수 기반이다. 우리는 왜 혹은 어느 정도로 탈중앙화와 토큰화로 나아갈 것인지 깊이 있게 따져볼 필요가 있다.
공급측 측면에서 블록체인과 분산원장기술(DLT)은 탈중앙화 운영에 특징이 있음을 제공한다. 그러나 수요 측면에서 보면, 탈중앙화라는 새로운 운영체계에 대한 수요는 얼마나 되는가? 대부분의 금융서비스가 이 새로운 체계로 전환될 것인가?
냉정하게 살펴보면, 많은 금융서비스가 탈중앙화에 적합하지 않으며, 탈중앙화 방식을 통해 효율을 크게 제고할 수 있는 금융서비스도 많지 않다. 기술 기반으로서 토큰화의 진정한 수요가 얼마나 되는지도 냉정하게 추정해야 한다.
지급시스템(특히 국경 간 지급)의 업그레이드 전환에 대한 기대를 보면, 중국과 일부 아시아 국가들의 소매지급시스템은 모바일 기반, QR코드 및 근거리무선통신(NFC)을 상점 인터페이스로 하는 애플리케이션에서 성공적인 진전을 이루었으며 여전히 계좌 기반이다. 현재 중국이 개발한 디지털화폐 역시 계좌 기반으로, 기존 금융체계의 연장선상이며 반복적 업데이트이다. 또한 일부 아시아 국가들의 고속지급시스템 국경 간 직접 연결도 탈중앙화, 토큰화 노선을 선택하지 않았다.
지금까지 집중 관리되는 계좌 시스템은 여전히 양호한 적합성을 보여주었다. 전체를 토큰화로 대체해 계좌 기반 지급시스템을 교체하려는 주장의 근거는 부족하다.
국제결제은행(BIS)은 은행예금 및 다수의 금융서비스를 토큰화할 수 있는 중앙집중형 원장 구조—통합원장(Unified Ledger)—을 제안했다. 중앙집중형 틀 내에서 중앙은행디지털화폐(CBDC)가 중요한 역할을 할 수 있으며, 이는 중앙집중화와 토큰화의 결합이다. 의문을 제기해야 할 것은 모든 종류의 금융자산이 토큰화에 적합한 것도 아니며, 모든 금융서비스 단계가 탈중앙화에 적합한 것도 아니다. 항목별로 구체적으로 분석하고 비교해야 한다.
삼, 지급시스템 시각: 기술 경로와 규제 준수의 어려움
지급시스템 교체에는 두 가지 주요 관심사가 있다. 하나는 지급 효율, 다른 하나는 규제 준수성이다.
지급 효율 제고는 안정화폐의 잠재적 장점 중 하나로 여겨진다. 현재 지급시스템 디지털화 과정에서 효율을 제고하는 경로는 대략 두 가지이다. 첫 번째는 계속해서 계좌를 기반으로 IT 및 인터넷 기술 기반에서 최적화와 혁신을 수행하는 것이다. 두 번째는 블록체인 기술과 암호화폐 기반의 완전히 새로운 지급체계이다.
현재 중국과 동남아시아 지역의 지급시스템 발전 상황을 보면, 지금까지 이루어진 주요 진전은 여전히 인터넷과 IT 기술 기반에 서 있다. 제3자 지급플랫폼 발전, 중앙은행디지털화폐(CBDC) 분야의 진전, NFC 기반 하드월렛, 고속지급시스템 상호연결 등이 포함된다. 이러한 진전으로 지급 효율과 편의성이 눈에 띄게 향상되었다.
기술 경로 자체가 유일한 판단 기준은 아니다. 지급 성과 비교는 보안성과 규제 준수성도 매우 중요하게 고려해야 한다. 고객확인(KYC), 신원확인, 계좌개설 관리, 자금세탁방지(AML), 테러자금조달방지(CFT), 도박방지, 마약거래방지 등의 규제 요건이 여기에 포함된다. 어떤 사람들은 안정화폐가 블록체인 기반이므로 계좌개설과 무관하다고 생각하지만 이는 정확하지 않다. "소프트월렛"을 사용하더라도 사용자 신원검증을 거쳐 계좌개설 절차를 밟아야 규제요건을 충족할 수 있다. 현재 안정화폐 지급업무는 KYC와 규제 준수성 면에서 여전히 명백한 결함이 있다.
사, 시장 거래 차원: 시장조작과 투자자 보호
금융시장, 자산시장 거래 측면에서 가장 방지해야 할 문제는 시장조작, 특히 가격조작이다. 이를 위해 충분한 투명성과 효과적인 감독이 필요하다. 실제로 이런 조작 현상은 이미 존재하며, 여러 건의 관련 사례가 발생했다. 일부 가격조작 행위는 명백한 사기 성향을 띈다. 그러나 개선된 현행 제도 틀 아래에서도 미국의 <천재법안>, 홍콩 관련 조례, 싱가포르 감독 규정 모두 이러한 문제들에 대해 아직 만족스럽지 못하다.
새로운 현상은 하이브리드코인 또는 다중코인의 혼합 사용으로, 한 시스템 내에서 여러 통화를 동시에 거래나 지급에 사용하는 것이다. 이 조합에는 반드시 진정한 의미의 안정화폐만 포함되는 것도 아니며, 일치되고 공인된 안정화폐 기준이 있을 수도 없다. 현행 자산시장, 특히 가상자산 거래소에서 많은 거래 대상의 지급통화는 안정화폐일 수도 있고, 불안정한 다른 암호화폐일 수도 있으며, 완전히 불안정한 코인일 수도 있다. 이러한 구조는 시장조작 가능성을 제공하며, 감독 당국의 주요 관심사 중 하나가 되었다.
주목할 점은 일부 마케팅 담당자가 안정화폐와 RWA 등의 기술수단을 통해 자산거래 지분을 매우 작게 분할해 더 광범위한 투자자 참여를 실현할 수 있다고 언급하며, 이러한 모델이 이미 18세 미만의 많은 학생들을 거래에 참여시키고 있다고 주장한다는 것이다.
어떤 이들은 이것이 청소년의 자본시장 참여를 돕고 미래 자본시장 번영에 기여한다고 보지만, 투자자 보호 관점에서 볼 때 이러한 방식이 진정으로 유익한지는 여전히 관찰이 필요하다. 과거부터 투자자의 적응성과 자격요건을 강조해왔으며, 미성년자가 자산시장 거래에 적합한지 여부는 현재 충분한 근거가 부족하다. 만약 시장조작 행위를 효과적으로 방지하지 못한 상태에서 자격 없는 투자자를 추가로 유치한다면 위험은 눈에 띄게 확대될 것이다.
오, 미시적 행동 차원: 각 참여주체의 동기
안정화폐 발행기관은 일반적으로 수익을 목적으로 하는 민간기업이며, 안정화폐 관련 지급업무, 자산거래업무에서 다수의 주체도 민간기업이다. 민간기업은 반드시 자체의 상업적 동기가 있다. 그러나 안정화폐와 지급시스템에는 기반시설적 속성과 포용적 속성을 가진 일부 기능이나 단계가 포함되어 있어 기업의 자기이익 극대화 논리로 미시적 행동을 지도할 수 없으며, 공공서비스 정신을 가져야 한다. 시장주체가 적합한 영역과 기반시설적 성격의 영역을 명확히 구분해야 한다.
미시적 시각에서 안정화폐 각 참여주체의 동기와 행동양식을 분석할 필요가 있다. 안정화폐를 이용해 지급하는 사람은 어떤 고려에서 그러는가? 수취 측은 왜 안정화폐를 받아들이려 하는가? 안정화폐 발행기관은 어떤 동기를 가지고 있는가? 민간 거래소는 어떤 거래 상황을 추구하는가? 현재 홍콩은 11개의 가상자산 거래플랫폼 라이선스를 발급했는데, 이러한 라이선스 기관들이 주목하는 거래 주체와 거래 품목은 무엇인가? 어떻게 수익을 내는가?
많은 사람들이 안정화폐가 지급체계를 재편할 것이라고 생각하지만, 객관적으로 보면 기존 지급체계, 특히 소매지급 분야는 비용 절감 여지가 거의 없다. 중국의 기존 소매지급체계는 제3자 지급플랫폼, 중앙은행디지털화폐(CBDC), 소프트/하드 월렛, 결제 인프라 등을 포함하며, 탈중앙화 및 토큰화 경로를 채택하지 않았고, 오랜 발전을 통해 이미 매우 효율적이며 비용이 낮아 새로운 참여자가 이 분야에서 비용 절감을 통한 수익 창출 가능성은 매우 제한적이다.
미국을 살펴보면, 미국의 소매지급체계는 여전히 비용 절감과 수익 창출 여지가 있을 수 있는데, 이유는 미국이 장기간 신용카드 지급체계에 의존해 왔고, 상업자는 일반적으로 2%의 가격 할인을 부담하기 때문이다. 따라서 새로운, 더 낮은 비용의 지급시스템을 시도할 동기가 있다. 이는 지급인과 수취인의 관점에서 각국 및 지역의 상황이 다르다는 것을 보여준다.
국경 간 지급과 송금은 안정화폐 응용 시나리오 논의 시 자주 언급되는 주요 분야이다. 이 문제를 심층적으로 논의하려면 먼저 현재 국경 간 지급비용이 높은 이유를 분해하고, 구체적으로 어떤 단계가 높은 비용을 유발하는지 살펴봐야 한다.
주의할 점은 전통적 국경 간 지급시스템이 기술적으로 "매우 비싸다"는 일부 주장은 과장일 수 있다는 것이다. 실제로 많은 비용 요인은 기술적인 것이 아니라 외환통제와 관련되며, 이는 국제수지균형, 환율, 통화주권 등 많은 제도적 문제와 연결되어 있다. 또 다른 부분은 KYC 및 AML 등의 규제 준수 비용에서 나오며, 안정화폐로 전환해도 피하기 어렵다. 또한 일부 비용은 국경 간 외환업무가 특허사업 형태로 운영되는 '임대료(rent)'에서 발생한다.总之, 안정화폐가 국경 간 지급에 개입하는 매력은 상상만큼 크지 않다. 물론 본국 통화를 이미 망쳐놓고 달러화를 도입해야 하는 상황은 별도로 다뤄야 한다.
안정화폐 발행기관의 입장에서 본토 및 국경 간 지급의 매력이 부족하다고 느낀다면, 가장 가능성이 높은 집중 응용 분야는 자산시장 거래, 특히 가상자산 거래일 것이다. 이러한 시장의 일부 자산은 강한 투기적 성향을 가지며, 쉽게 과열되어 가격이 상승할 수 있어 안정화폐 발행에 매력을 부여한다. 더욱이 일부 가상자산은 다시금 적격 또는 반적격 안정화폐 발행 준비자산으로 작용할 수 있다.
현재의 미시적 행동을 보면, 안정화폐가 자산 과열에 과도하게 사용되는 위험을 경계해야 하며, 방향성 왜곡은 사기 및 금융체계 불안정을 유발할 수 있다.
또한, 안정화폐 관련 산업계가 안정화폐의 열풍을 이용해 자사의 기업 가치를 높이는 것도 주목할 만한 행태이다. 일부 회사는 이를 통해 자본시장에서 '돈을 모으거나', 자본 증가 후 처분함으로써 이득을 취할 수 있으며, 안정화폐 사업 자체의 수익성, 지속 가능성 여부는 주요 관심사가 아니다. 이는 금융체계의 건강한 발전에 해롭고, 체계적 위험을 축적할 수 있다.
육, 유통 경로 차원: 발행에서 회수까지의 순환 메커니즘
안정화폐의 유통 경로는 특정 상황에서 시장 유통, 회수까지의 전체 순환 과정을 포함한다.
중국인민은행 지폐 발행을 예로 들면, 인쇄된 지폐는 먼저 특정 발행창고에 보관된다. 이 지폐가 언제 시장에 진입할지 여부는 상업은행이 현금 수요가 있는지에 달려 있으며, 상업은행은 고객이 순수요 또는 대출 초과를 보일 때 인민은행 발행창고에서 현금을 인출한다. 인출 후 상업은행은 점용 비용을 발생시키므로, 재고가 많을 경우 다시 창고로 돌려보낸다. 이는 통화가 유통으로 가는 것이 자동으로 발생하지 않는다는 것을 보여준다.
비슷하게, 안정화폐 발행기관이 관련 라이선스를 취득하고 예비금을 납부했다고 해서 바로 안정화폐를 발행하는 것은 아니다. 충분한 수요 상황이 없다면 안정화폐는 효과적으로 유통되지 않을 수 있으며, 라이선스를 취득했음에도 불구하고 발행하지 못할 수도 있다. 이론적으로 유통 경로는 네트워크 형태여야 하며, 일반적으로 몇 개의 유량이 큰 주요 경로가 있다. 만약 지급이라는 주요 경로가 원활하지 않다면 안정화폐의 주요 유통 경로는 가상자산 과열에 지나치게 의존하게 되어 건전성 우려가 발생한다.
또한, 안정화폐가 거래 순간의 일시적 지급매개체로 사용되는지, 아니면 일정 기간 동안의 가치 저장 수단으로 사용되는지에 따라 발행 후 시장에 머무는 양이 달라진다. 거래 용도로만 사용하고 최대한 보유하지 않는다면 안정화폐의 역할은 약해지고 발행량도 줄어들며, 이는 유통 경로, 보유 동기 및 행동, 지원 시스템과 관련된다. 이는 발행 라이선스가 자동으로 부여하는 것도 아니다.
결론적으로, 안정화폐라는 새로운 사물 앞에서 학자, 연구자, 실무자들은 그 기능과 실현 경로를 다차원적으로 관찰하고 분석하여 엄격하지 않은 개념, 데이터, 일방향 사고를 피해야 한다. 주요 차원들의 종합적 판단을 통해 시장의 방향을 더 잘 통제할 수 있다.
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