Lighter의 ETH와 HL의 XPL 모두 꼬챙이 꽂히는 상황에서 대규모 투자자의 조작을 피하고 청산되지 않으려면 어떻게 해야 하는가?
글: Jaleel 가육
『블랙 미러』 최종 시즌 첫 번째 에피소드 『조가 망쳤다』의 이야기: 여주인공이 무심코 '동의'를 누르자, 플랫폼은 누구도 꼼꼼히 읽지 않는 이용 약관을 근거로 그녀의 일상을 합법적으로 드라마로 제작해 전 세계에 방영한다.
사실 모든 산업에는 각자의 이용 약관이 존재한다. Perp 거래도 마찬가지이며, 정산 규칙이 바로 이 분야의 '이용 약관'이다.
매력적이거나 눈에 띄진 않지만, 매우 중요하다. 동일한 토큰이라도 각 거래 플랫폼마다 깊이와 K-차트 흐름이 다르고, 정산 메커니즘도 달라 포지션 결과 또한 완전히 달라진다.
오늘 소개할 두 개의 perp DEX 사례는 아주 좋은 교재다. 같은 시간대, Binance의 프리마켓 계약 가격이 동일한 폭으로 변동하지 않았음에도 불구하고, Hyperliquid에서 XPL 가격은 약 5분 만에 거의 +200%까지 급등했으며, lighter에서는 ETH 가격이 5100달러까지 일시적으로 상승했다.
극단적인 시장 상황 속에서 기쁨과 슬픔을 겪는 사람들이 공존한다.
짧은 한 시간 동안, Hyperliquid의 여러 대형 고래 주소들은 가격을 밀어 올려 상대편 숏 포지션을 정리하며 총 3,800만~4,610만 달러의 수익을 얻었다. 특히 널리 주목받은 0xb9c…6801e 주소는 8월 24일부터 롱 포지션을 매집하다가 오전 5시 35분 '스윕북(sweep the book)' 이후 단 1분 만에 약 1,600만 달러의 수익을 실현했으며, HLP는 이번 변동에서 순수익 약 4.7만 달러를 기록했다. 그러나 숏 포지션 보유자들은 운이 좋지 못했는데, 0x64a4의 XPL 숏 포지션은 몇 분 안에 연쇄적으로 강제청산되며 약 200만 달러의 손실을 입었고, 0xC2Cb의 숏 포지션은 완전 청산되어 약 459만 달러의 손실을 입었다.
이것을 단순히 '악당들의 조작'이라고 보는 것보다는, 정산 제도와 시장 구조가 함께 작용한 결과라고 보는 것이 더 타당하며, 이는 모든 암호화폐 투자자들에게 새로운 교훈을 준다. 항상 유동성과 정산 메커니즘을 주의 깊게 살펴야 한다.
정산은 어떻게 발생하는가?
모든 영속계약(perpetual contract) 플랫폼에서 가장 먼저 이해해야 할 것은 초기 증거금(IM)과 유지 증거금(MM)이다. IM은 최대 레버리지 배율을 결정하고, MM은 청산 라인을 의미한다. 계좌 잔고(담보금+미실현 손익)가 MM을 하회하면 시스템이 포지션을 인수하여 청산 절차를 시작한다.
다음으로는 가격을 확인해야 한다. 청산 여부를 판단하는 기준은 마지막 체결가가 아니라 마크 가격(Mark Price)이다. 마크 가격은 일반적으로 외부 지수, 오라클 및 플랫폼 자체 주문북을 종합적으로 반영하여 산출되며, 부드럽게 처리되고 조작에 저항하도록 설계된다. 반면 지수 가격은 순수 외부 현물시장의 가중 평균 참조 가격에 더 가깝고, 최근 가격(Last Price)은 해당 플랫폼 내 최근 체결가로서 순간적인 스윕 주문으로 인해 조작되기 쉽다.
따라서 '계좌 잔고 < 유지 증거금' 상태가 되면 청산이 시작되지만, 구체적인 청산 세부 사항은 여전히 플랫폼 자체의 청산 실행 메커니즘에 따라 달라진다.
Hyperliquid: 시장이 청산 주문을 소화하게 함
먼저 Hyperliquid를 살펴보자. Hyperliquid의 정산 메커니즘은 계좌 잔고가 유지 증거금(MM) 아래로 떨어질 경우, 시스템이 우선적으로 청산 주문을 주문북에 직접 입력함으로써 시장화된 방식으로 리스크를 소화하는 것이다.
대규모 포지션(예: >10만 USDC)의 경우 일반적으로 먼저 20%를 청산한 후 약 30초간 쿨다운(cooldown) 상태를 거친 후 다시 트리거되면 전체 포지션을 처리할 수 있다. 만약 이를 모두 청산하지 못하고 더 악화되어 더 낮은 임계치(예: 잔고가 2/3×MM 미만)에 도달하면, 커뮤니티 기반의 Liquidator Vault(HLP 구성 요소)가 인수하는 예비 정산(back-up liquidation)이 발동된다. '백업' 기능이 지속 가능하도록 하기 위해, 이 단계에서는 대부분 유지 증거금을 환급하지 않는다.
전체 과정에서 '청산 수수료'를 받지 않지만, 프리마켓 등 외부 앵커가 약하고 유동성이 부족한 상황에서는 청산 행위 자체가 가격을 동일 방향으로 추가로 밀어올릴 수 있어 일시적인 상승 나선 현상이 발생할 수 있다.
동시에 Hyperliquid의 마크 가격은 외부 CEX 가격과 자체 주문북이 공동으로 결정하며, 변동성이 큰 순간 내부 주문 체결이 주도하면 트리거 속도가 더욱 빨라진다. 또한 부분담보(Isolated)와 전체담보(Cross)의 예비 단계도 다르다. 전체담보(Cross)가 인수될 경우 전체 포지션과 증거금이 함께 이전될 수 있고, 부분담보(Isolated)는 해당 포지션과 분리된 증거금만 사용한다.
시간을 오늘 새벽으로 돌려 Hyperliquid의 XPL 사건을 간략히 복기해보자. 오전 5시 35분부터 Hyperliquid의 XPL 매수세가 '주문북 스윕' 방식으로 거래 구간을 급격히 끌어올렸고, 마크 가격은 플랫폼 내 체결에 의해 주도되면서 정상 구간보다 훨씬 더 크게 상승했다.
한쪽에 과도하게 집중된 숏 포지션 보유자들에게 이 상승은 계좌 잔고/유지 증거금 비율을 순간적으로 낮추는 결과를 초래했다. 잔고가 MM을 하회하면 시스템은 정해진 절차에 따라 포지션을 인수한다. 이후 시스템은 주문북에서 매수하여 숏 포지션을 정리하며(대규모의 경우 일부를 먼저 정리하고 쿨다운), 이러한 매수 주문 자체가 다시 가격과 마크 가격을 끌어올려 더 많은 숏 포지션이 MM을 하회하게 만든다. 몇 초에서 수십 초 사이에 '스윕북 → 청산 트리거 → 청산으로 인한 추가 스윕북'이라는 긍정적 피드백이 형성된다—이는 짧은 시간 내에 가격이 거의 +200% 상승하는 메커니즘적 설명이다.
주문북에서도 여전히 청산이 불가능하고, 청산 대상 계좌의 잔고가 더 낮은 임계치(예: 2/3×MM)까지 하락하면 예비 정산 메커니즘이 접수하여 버팀목 역할을 하는 매수 주문을 계속 이어 받아 리스크가 시스템 내에서 '소화'되도록 보장한다.
주문북의 유동성이 회복되고 청산 대기열이 소진되면, 주도적으로 매수했던 주소들이 수익 실현에 나서며 가격은 롤러코스터처럼 급격히 하락한다—이것이 바로 'Hyperliquid의 XPL 몇 분 만에 거의 +200% 상승 → 연쇄적 숏 청산 → 급속한 하락'의 전 과정이다.
이것은 본질적으로 프리마켓 유동성 깊이 + 포지션 밀집 + 정산 메커니즘이 결합된 필연적인 결과다.
Lighter는 정말 더 일찍 강제청산되는가?
다음으로 Lighter를 살펴보자. 오늘 아침 Lighter에서 ETH 가격이 5100달러까지 일시 상승한 것도 많은 관심을 끌었다. 외국 CT 커뮤니티에서 매우 선호하며 현재 거래량이 Hyperliquid 다음가는 perp DEX인 Lighter는 가격의 일시적 급등·급락으로 인해 이미 여러 차례 논란이 된 바 있다.
Lighter는 세 개의 임계점을 설정했다: IM(초기 증거금) > MM(유지 증거금) > CO(정지 증거금). IM 하회 시 '사전 청산' 상태가 되어 포지션 추가는 불가능하며 감량만 가능하다. MM 하회 시 '부분 청산' 상태가 되어 시스템은 미리 계산된 '제로 가격(Zero Price)'에 따라 IOC 지정가 주문을 통해 포지션을 줄여나간다. 제로 가격 설계는 '제로 가격으로 체결하더라도 계좌 건전성이 악화되지 않도록' 보장하며, 더 유리한 가격으로 체결될 경우 시스템은 최대 1% 이내의 청산 수수료를 징수해 LLP(보험기금)에 적립한다. 그 아래로 잔고가 CO 미만으로 떨어지면 '완전 청산'이 발동되어 모든 포지션을 정리하고 남은 담보를 LLP로 이전한다. LLP 자금이 충당되지 않을 경우 ADL(자동감량)이 발동되어 상대편의 고레버리지·고미실현 수익 포지션을 각각의 제로 가격으로 상쇄 정리함으로써 시스템 차원에서 '무고한 피해자 발생 없이' 디레버리징을 완성하려 한다. 전반적으로 Lighter는 다소 '청산 속도'를 희생하면서 계좌 건전성과 주문북 충격을 통제 가능한 수준으로 유지한다.
그렇다면 이는 Lighter의 강제청산 가격이 다른 DEX보다 훨씬 높아 조기에 청산된다는 것을 의미할까?
더 정확한 답변은 그렇기도 하고, 그렇지 않기도 하다.
좀 더 쉽게 말하면, Lighter의 '조기 청산'은 일괄적으로 청산하는 것이 아니라 분할하여 '감량하며 리스크를 관리하는' 방식이다. 시스템은 '제로 가격'에 IOC 지정가 주문을 보내 포지션을 줄이며, 계좌 건전성을 악화시키지 않는 것을 목표로 하므로, 많은 경우 포지션을 안전한 수준으로 줄이는 것이지, 곧바로 '강제청산'하는 것은 아니다. 오직 CO까지 추가로 악화될 경우에야 완전 청산된다.
따라서 단순히 'Lighter가 더 쉽게 강제청산된다'고 말하기보다는, 리스크를 '분산'시켜 더 부드럽게 정산하고 감량함으로써 일괄적인 스윕북이 가져오는 가격 충격을 줄이는 방식이라고 보는 것이 맞다. 다만 '제로 가격'보다 유리한 가격에 체결될 경우 ≤1%의 청산 수수료가 보험기금(LLP)으로 들어가는 것이 대가다.
흥미롭게도 초기 Lighter의 포인트 가중치에서 청산 금액의 비중이 상당히 컸는데, Lighter 커뮤니티 멤버 0xTria의 분석에 따르면 당시 계좌의 첫 강제청산 시 '1달러 청산당 ≈1포인트'를 부여했으며, 커뮤니티 내 포인트 가치는 15~30달러 수준이었다. 이는 많은 사용자들이 서브계정과 신규 계정을 활용해 '강제청산으로 포인트를 쌓는' 아비트리지를 유발했다. 그러나 몇 주 후 업데이트에서 이 가중치는 크게 축소되었다.
악의적인 조작을 피하는 방법
암호화폐 세계는 약육강식의 장이다. 일반인에게 중요한 것은 얼마나 많은 수익을 내는지가 아니라, 가능한 한 청산되거나 대형 투자자에게 휘둘리는 가능성을 줄이는 것이다. 그렇다면 어떻게 하면 이런 가능성을 최소화할 수 있을까?
칩 구조 보기
ASXN 데이터 플랫폼이 정리한 몇 가지 Hyperliquid 데이터는 매우 참고 가치가 있다.
예를 들어 OI/시가총액 비율 데이터. 미결제약정(OI)을 시가총액으로 나눈 값으로 백분율로 표시된다. 이 비율이 높을수록 파생상품 포지션이 토큰 전체 규모에서 차지하는 비중이 크며, 자금에 의한 움직임에 더 취약하다. 대표적인 예로 이전 HLP 청산 금고가 물려받은 포지션이 일시적으로 JELLY 유통량의 40%를 초과한 적이 있었는데, 이로 인해 해당 코인 가격은 도미노처럼 쉽게 무너졌다.
마찬가지로 DEX 유동성 차트를 통해 토큰의 체인상 유동성과 조작 위험성을 빠르게 확인하고, 보유자들의 집중 보유 징후를 식별할 수 있다.
자금 조달료 및 주요 중심화 거래소와의 비교를 통해 조작 가능성이 있는 자산을 발견할 수 있다. 대규모 포지션이 유동성이 적은 미결제약정에 진입할 때, 자금 조달료가 다른 거래소와 비교해 비정상적으로 나타날 수 있다.
깊이 측정하기
어떻게 깊이를 측정할까? 가격을 2% 올리거나 내리는 데 얼마의 비용이 드는지를 테스트할 수 있다. 즉, 가격을 2% 상승시키기 위해 필요한 매수 주문량, 또는 2% 하락시키기 위해 필요한 매도 주문량을 확인하는 것이다.
이것이 바로 최상위 매수/매도 측의 실제 호가 두께이며, 즉 대형 투자자가 공격하는 데 드는 비용이다. 깊이가 낮은 자산은 낮은 비용으로 가격을 왜곡할 수 있으며, 조작 장벽이 낮아 자연히 위험이 높다.
이것은 우리가 유동성이 가장 좋은 플랫폼에서 유동성이 가장 좋은 토큰을 거래해야 한다는 의미이기도 하다.
가장 핵심인 BTC/USDT를 예로 들면, 0.01%의 스프레드 구간 내에서 현재 주요 perp DEX들의 유동성 깊이는 다음과 같다: edgeX $6M, hyperliquid $5M, Aster $4M, Lighter $1M.
즉, 기타 알트코인들의 유동성은 이 수준과 깊이를 훨씬 밑돌 것이며, 조작 위험성도 크게 증가한다. 게다가 XPL과 같은 프리마켓 거래 토큰은 말할 것도 없다.
반드시 정산 규정을 끝까지 읽어야 한다
규칙을 명확히 이해하는 사람은 일반적으로 자신이 감당할 수 있는 리스크도 더 잘 인식한다.
본격적인 거래를 시작하기 전에 반드시 모든 정산 규칙을 끝까지 읽어야 한다. 마크 가격은 어떻게 계산되는가? 플랫폼은 외부 지수 가격을 중심으로 삼는가, 아니면 자체 주문북의 비중이 높은가? 특히 프리마켓이나 마이너 품종의 경우 마크 가격이 내부 체결에 의해 쉽게 휘둘릴 수 있는지 경계해야 한다. 정상 구간과 변동 구간에서 Mark/Index/Last 세 값을 자주 모니터링하며 심각한 편차가 없는지 확인해야 한다.
계층화된 증거금 구조가 존재하는가? 존재한다면 포지션 규모가 클수록 유지 증거금이 높아져 청산 지점이 앞당겨진다. 정산 경로는 시장가로 주문북을 스윕하는가, 아니면 분할하여 정리하는가? 정산 비율은 얼마인가? 예비 정산의 트리거 조건은 무엇인가? 청산 수수료가 있는가? 청산 수수료는 운영팀 수익, 금고(Vault), 재단의 매입 등 어디로 흘러가는가?
또한, 깊이와 정산 메커니즘을 무시한 채 두 개의 거래 플랫폼에서 헷지(hedge)를 해도 여전히 매우 큰 리스크가 존재한다. 타 플랫폼 헷지 ≠ 자사 플랫폼 증거금이며, 이 두 가지는 별개로 봐야 한다. 손절은 반드시 설정하고, 가능하면 부분담보(Isolated)를 사용해야 한다. 부분담보는 해당 포지션과 분리된 증거금만 사용하며, 전체담보(Cross)는 자신의 감당 가능한 유동성만 넣어야 한다.
마지막으로 강조하자면, 선물계약 메커니즘의 리스크는 대부분의 사람이 생각하는 것보다 훨씬 크다.
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