Strategy의 '달 착륙' 계획

2025.08.18

Strategy의 '달 착륙' 계획

Strategy 회사(구 MicroStrategy)의 2025년 2분기 실적을 심층 분석합니다.

2025.08.18 - 15:17:43

Strategy

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

Strategy 회사(구 MicroStrategy)의 2025년 2분기 실적을 심층 분석합니다.

글: Prathik Desai

번역: Block unicorn

오늘 우리는 공정가치 비트코인 회계 기준 채택 후 처음으로 순이익을 달성한 Strategy사(구 MicroStrategy)의 2025년 2분기 실적을 심층 분석합니다. 이는 회사 역사상 가장 큰 분기 실적 중 하나입니다.

주요 요점

Strategy의 비트코인 금고 전략은 공정가치 회계 기준 하에서 발생한 140억 달러의 미실현 수익에 힘입어 100억 달러의 순이익을 창출했습니다. 이는 2024년 2분기 1.026억 달러의 손실과 대조됩니다.

소프트웨어 사업은 안정적이지만 부차적인 위치에 있으며, 매출은 1.145억 달러(전년 동기 대비 2.7% 증가), 마진은 축소되어 약 3200만 달러의 근본 운영 수익을 기여했습니다.

공격적인 자금 조달이 계속되었으며, 2분기 동안 지분 및 우선주 발행을 통해 68억 달러를 조달하여 보유 비트코인을 597,325 BTC로 확대했습니다. 이는 유통량의 3%에 해당하며, 가치는 약 644억 달러입니다.

TechFlow 발표 후 Strategy 주가는 401달러에서 367달러로 8% 하락했으나, 이후 다시 370달러 이상으로 회복되었습니다.

Strategy 주식은 비트코인 순자산가치(NAV)보다 60% 높은 프리미엄으로 거래되고 있어, 투자자는 1달러의 비트코인 가치를 보유하기 위해 1.6달러를 지불해야 합니다.

핵심 논점: 비트코인 가격이 상승세를 유지하고 자본시장이 개방된 한도에서 Strategy의 비트코인 금고 전략은 효과적으로 작동하지만, 이는 큰 수익 변동성과 희석 리스크를 초래하여 전통적인 소프트웨어 지표들이 무의미해집니다. 그러나 초기 자금 운용 분야 진입은 비트코인 가격 붕괴 시에도 Strategy에게 충분한 버퍼 공간을 제공합니다.

재무 성과: 비트코인이 핵심 동력

Strategy Analytics는 2025년 2분기 GAAP 기준 순이익이 100.2억 달러라고 발표했으며, 이는 전년 동기 1.026억 달러의 순손실과 극명한 대조를 이룹니다. 주당순이익은 32.60달러이며, 2024년 2분기에는 주당 0.57달러의 손실이었습니다.

매출총이익은 전년 동기 대비 9,870% 증가했는데, 거의 전적으로 2025년 1월 도입된 공정가치 회계 기준에 따라 인식된 140억 달러의 미실현 비트코인 수익 때문입니다. 이는 과거 회계 제도와의 완전한 단절을 의미합니다. 과거에는 회사가 비용 차감 감가상각 기준으로 BTC 보유량을 평가해야 했으며, 비트코인 가격 상승은 장부에 반영되지 않았고 하락 시에만 감가상각 처리해야 했습니다.

이러한 회계 영향의 규모는 Strategy의 운영 사업 수익과 비교할 때 더욱 두드러집니다. Strategy의 2분기 총수입은 1.145억 달러에 불과하며, 이는 회사가 보고한 순이익률이 8700%를 초과한다는 것을 의미하는데, 이 비정상적인 현상은 전적으로 암호화폐 가치 상승에서 비롯된 것입니다.

비트코인 재평가를 제외하면 근본 운영 수익은 약 3200만 달러이며, 소프트웨어 수입의 건강한 마진율은 약 28%이지만 암호화폐의 돌발 수익에 비하면 미미합니다.

GAAP 기준 영업이익은 140.3억 달러에 달해, 과거 회계 제도 하에서의 대규모 비트코인 감가상각 비용을 포함한 전년 동기 2억 달러의 영업손실과 비교해 크게 개선되었습니다.

분기별 변동성이 극심합니다. 2025년 1분기에는 3월 비트코인이 약 82,400달러까지 하락하면서 GAAP 기준 42.2억 달러의 순손실을 기록했습니다. 그러나 6월 비트코인이 107,800달러로 회복되면서 2분기에는 100억 달러의 이익을 달성하여 전 분기 대비 140억 달러 이상의 흑자 전환을 이루었습니다.

경영진은 공정가치 회계가 실적을 비트코인 시장가격에 대해 "극도로 민감하게" 만들었다고 인정했습니다. Strategy의 수익성은 현재 소프트웨어 판매보다는 암호화폐 시장 변동성에 의해 주로 결정됩니다.

스톡옵션 및 소규모 항목을 제외한 조정 순이익은 약 99.5억 달러로, 전년의 마이너스 1.36억 달러와 비교해 GAAP 기준과 거의 일치합니다. 이는 비트코인 관련 조정 항목이 전통적인 가산 조정 항목을 압도하기 때문입니다.

금고 자금 조달

2025년 6월 30일 기준 Strategy는 597,325개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 1년 전 226,331개 대비 2.5배 이상 증가한 수치입니다. 현재 3분기 추가 매입을 통해 보유량은 628,946 BTC로 늘어났습니다. 총 원가 기준은 460.94억 달러(평균 BTC당 73,290달러), 시장 가치는 약 748.05억 달러이며, 현재 미실현 수익은 약 290억 달러로, 2분기 보고치의 두 배 이상입니다.

2분기 동안 Strategy는 6.8억 달러를 투입해 69,140개의 BTC를 매입했으며, 이는 동기 조달 자금 총액과 같습니다. 2분기 평균 매입가는 약 98,000달러/BTC로, 4월 저점부터 가격이 상승하는 가운데 꾸준히 매집한 것으로 나타납니다. 비트코인 판매는 없었으며, 마이클 세일러(Michael Saylor) 회장의 'HODL' 전략에 따라 어떤 수익도 실현하지 않았습니다.

자금 조달 구조는 복잡한 자본시장 조작으로 진화했습니다:

보통주 ATM 프로그램: 2분기 동안 약 1423만 주를 발행해 52억 달러를 조달했으며, 7월에는 추가로 11억 달러를 조달했습니다. 이 프로그램은 현재 약 170억 달러의 잔여 용량을 보유하고 있습니다.

우선주 시리즈: Strategy는 다양한 영구 우선주를 혁신적으로 도입하여 모든 시장 환경에서도 비트코인 매입을 위한 자금을 지속적으로 조달하면서 일반주주의 희석을 제한합니다. 각 시리즈는 다른 수익률과 만기를 제공하여 당시 투자자의 선호도에 맞춰 조달 비용을 조정할 수 있게 합니다.

전환사채: Strategy는 2월에 만기 2030년, 전환가격 433.43달러의 0% 전환 우선사채 20억 달러를 발행했습니다. 이 사채는 이자가 없지만 주가가 433.43달러를 초과할 경우 Strategy A류 보통주로 전환할 권리가 있습니다. 전환은 기존 주주의 지분을 추가로 희석시키지만, 회사의 채무 의무를 면제시켜 줍니다. 회사는 이미 1분기에 이 방식으로 2027년 만기 10.5억 달러의 전환사채를 상환했습니다.

이러한 자본 구조는 지속적인 비트코인 매입을 지원하지만 상당한 고정비용도 유발합니다. 우선주는 상당한 배당금(연간 8~10% 명목금리, 총액 수억 달러)을 지급해야 하며, 이는 비트코인 성과 여부와 무관하게 지급되어야 합니다. Strategy는 약 20~30%의 레버리지 비율(BTC 자산 대비 부채)을 유지하고 있어 대부분의 매입 자금은 채무보다는 지분/우선주 발행에서 나옵니다.

소프트웨어 사업: 안정적이지만 부차적

전통적인 분석 사업은 2025년 2분기 1.145억 달러의 매출을 기록하며 전년 동기 대비 2.7% 성장했으며, 1분기 3.6% 감소 후 다시 성장세로 돌아섰습니다. 매출 구성은 계속해서 구독 서비스 중심으로 이동하고 있습니다:

구독 서비스: 4080만 달러(전년 동기 대비 69.5% 증가), 현재 총 매출의 약 36%를 차지하며, 전년 동기는 약 22%였습니다.
제품 라이선스: 약 720만 달러, 클라우드 서비스로 고객 이동으로 인해 약 22% 감소.
제품 지원: 5210만 달러(전년 동기 대비 15.6% 감소), 클라우드 전환 과정에서 유지보수 수입 감소.
기타 서비스: 1440만 달러(전년 동기 대비 11.8% 감소), 컨설팅 수요 감소 반영.
소프트웨어 매출총이익은 7870만 달러(매출총이익률 68.8%), 2024년 2분기 8050만 달러(매출총이익률 72.2%) 대비 소폭 감소.

마진 압축은 구독 서비스 비용(클라우드 호스팅, 고객 성공 서비스) 증가와 고수익률 지원 수입 감소 때문입니다.

운영비는 역사적으로 매출총이익 수준과 비슷하여 소프트웨어 운영 수익이 미미했습니다. 2분기 약 3200만 달러의 비비트코인 운영 이익은 다년간의 비용 절감 후 핵심 사업이 적절한 수익성을 확보했음을 보여줍니다. 이 소프트웨어 수익은 이자 의무(1789.7만 달러) 및 일부 우선주 배당금(4911만 달러) 지급에 기여하나, 회사 총이익의 1% 미만을 차지합니다.

Strategy는 미래 몇 분기 동안 분석 사업을 유사한 방식으로 운영할 것으로 예상되며, '매수, 보유, 매도 없음' 전략 하에서 이것이 실제 현금흐름을 창출하는 유일한 사업입니다. 그러나 경영진의 언급은 제품 로드맵보다는 비트코인 추가 매입에 집중하고 있어, 소프트웨어 서비스가 지속될 수는 있지만 더 이상 의미 있는 성장 동력이나 밸류에이션 구성 요소가 아닐 가능성이 있음을 시사합니다.

현금흐름 질과 지속 가능성

영업이익과 기타 재무제표 항목은 교묘한 회계 기법으로 조정될 수 있으나, 현금흐름은 위조할 수 없습니다. 만약 현금흐름이 회사 설명과 일치하지 않는다면 문제가 있다는 뜻입니다.

Strategy의 현금흐름 상황은 보고된 이익의 낮은 질을 부각시킵니다. 140억 달러의 미실현 수익을 제외하면 100억 달러의 순이익은 거의 현금을 생성하지 못합니다. 회사는 GAAP 기준 57.5억 달러의 순이익을 보고했지만, 2025년 두 분기 동안 현금 잔액은 겨우 1200만 달러 증가했습니다.

영업활동 현금흐름: 소프트웨어 사업은 기본 비용을 간신히 커버할 정도의 적은 양의 양의 영업현금흐름을 창출했을 수 있습니다. 감가상각 및 스톡옵션 등 비현금 항목을 고려하면 실제 영업 현금수익은 손익분기점에 근접합니다.
투자활동 현금흐름: 주로 2분기 약 68억 달러의 비트코인 매입으로 구성되며, 운영활동이 아닌 자금조달 활동으로 전액 조달되었습니다.
재무활동 현금흐름: 지분 및 우선주 발행을 통해 순 68억 달러를 조달했으며, 이를 즉시 비트코인 매입에 사용하여 현금을 거의 보유하지 않았습니다.

이러한 음의 투자, 양의 재무, 미약한 영업현금흐름 패턴은 Strategy가 현금창출력 사업이 아니라 자산 축적 도구임을 명확히 보여줍니다.

회사의 부채 이자(연간 약 6800만 달러)와 우선주 배당금(연간 약 2억 달러)은 고정비용을 지속적으로 증가시킵니다. 만약 비트코인 가격이 정체되거나 하락하고 동시에 자본시장이 위축된다면, Strategy는 유동성 압박에 직면하여 비트코인을 매각하거나 신주를 발행해야 할 수 있으며, 이는 지분을 추가로 희석시킬 것입니다.

시장 반응과 밸류에이션

Strategy의 실적이 기록적인 수준임에도 불구하고, 2분기 실적 발표 후 주가는 하락했습니다. 시장은 이미 비트코인 수익을 선반영했기 때문입니다. 이후 42억 달러 규모의 STRC 주식 매각 소식이 주가를 추가로 하락시켰습니다. 이러한 반응은 투자자들이 이것이 영업이익이 아니라 되돌릴 수 있는 시가 조정이라는 점을 이해하고 있음을 반영합니다.

그러나 주가는 여전히 BTC 가격 움직임과 밀접하게 연동하고 있습니다.

현재 Strategy는 비트코인 순자산가치(NAV) 대비 약 60%의 프리미엄으로 거래되고 있으며, MSTR 투자자는 Strategy 재무제표상 1달러의 비트코인 가치에 대해 1.6달러를 지불하고 있습니다.

왜 직접 비트코인을 사지 않고 프리미엄을 지불하는가? 프리미엄 이유는 다음과 같습니다:

기업 구조를 통한 주당 비트코인 상승 노출 확보
마이클 세일러(Michael Saylor)의 전략 실행력과 시장 타이밍
주식시장 내 유동적 비트코인 대리물로서의 희소성 가치
향후 증액 조달의 옵션 가치

이 프리미엄은 자기 강화 전략을 뒷받침합니다: NAV보다 높은 가격에 신주를 발행해 더 많은 비트코인을 매입함으로써 기존 주주의 주당 비트코인 보유량을 늘릴 수 있습니다. Strategy 주가가 370달러이고 비트코인 NAV가 주당 250달러라면, 회사는 370달러에 신주를 발행하고 그 현금으로 370달러 가치의 비트코인을 매입할 수 있습니다. 기존 주주는 이제 희석 전보다 주당 더 많은 비트코인을 보유하게 됩니다. Strategy의 '주당 비트코인' 지표는 대규모 희석에도 불구하고 올해 25% 증가했으며, 비트코인 불장 기간 동안 이 전략의 효과성을 입증합니다.

Strategy의 비트코인 투자는 전통적 밸류에이션 지표들이 무의미해졌기 때문에 투자자가 매우规칙적인 접근법을 요구합니다. 왜냐하면?

Strategy의 2분기 매출(1.14억 달러)은 연간화 시 4.5억 달러의 매출을 의미하지만, 현재 기업가치는 1203.5억 달러입니다. 이는 Strategy의 주가가 매출 대비 250배 이상의 PER을 기록하고 있음을 의미하며, 전통적 관점에서 보면 천문학적 수치입니다. 그러나 문제는 투자자들이 Strategy 주식을 살 때 소프트웨어 분석 사업을 베팅하는 것이 아니라는 점입니다. 시장은 기업의 레버리지와 지속적인 추가 매입으로 확대된 비트코인 가치 상승 가능성을 가격에 반영하고 있습니다.

투자 관점

분기 실적은 Strategy가 소프트웨어 회사에서 완전히 레버리지된 비트코인 투자 도구로 전환했음을 반영합니다. 100억 달러의 분기 이익은 엄청나지만, 이는 운영 성공보다는 미실현 가치 상승을 의미합니다. 지분 투자자에게 Strategy는 높은 리스크의 비트코인 노출을 제공하며, 상당한 레버리지와 능동적 추가 매입을 수반하지만, 극단적인 변동성과 희석 리스크를 대가로 삼습니다.

비트코인 불장 기간에는 이 전략이 잘 작동합니다. 왜냐하면 추가 매입을 위한 증액 조달이 유리하고, 시가 평가 수익이 보고 이익을 급격히 끌어올리기 때문입니다. 그러나 이 모델의 지속 가능성은 지속적인 시장 접근과 비트코인 가치 상승에 의존합니다. 중요한 암호화폐 시장 하락은 2분기 실적을 즉각 되돌릴 것이며, 부채 이자 및 우선주 배당금 같은 고정 의무는 계속 존재합니다.

그러나 모든 비트코인 금고 중에서 Strategy는 그러한 돌발 충격을 가장 잘 흡수할 수 있는 회사입니다. 5년 이상 전부터 비트코인을 매입하기 시작했으며, 다른 기업보다 훨씬 낮은 비용으로 체계적으로 축적해왔습니다.

현재 Strategy는 유통량의 3%에 해당하는 비트코인을 보유하고 있습니다.