스테이블코인 '최초의 주식' 불안정
작성자: Eastland
기사 요약
스테이블코인 발행사 서클(Circle)의 주가가 622% 급등했으나, 세 가지 위기에 직면해 있다. 첫째, 연준의 금리 인하로 미국 국채 이자 수익에 의존하는 핵심 수입이 축소될 전망이다. 둘째, 협력사 코인베이스(Coinbase)가 60% 이상의 수익을 차지하며 향후 분배율 상향도 계획 중이다. 셋째, 애플 등 글로벌 기술 거대기업들이 미국 국채와 브랜드를 기반으로 스테이블코인 시장에 진출할 가능성이 있어 서클의 생존 공간이 위협받고 있다.
• 💱 스테이블코인 본질 비교: 달러 예탁증서와 유사하며, 이중 중개 구조와 법적 회피 기능을 갖추지만 증권이 아닌 결제 수단으로 정의됨.
• 📊 경쟁 구도 불균형: USDC 시장 점유율은 25%(610억 달러)로, USDT의 62%(1500억 달러)에 크게 뒤처짐. 하지만 규제 준수 측면에서 우위 보유.
• 🏛️ 규제 준수의 핵심 가치: 글로벌 라이선스 확보, 현금/미국 국채 100% 준비금, 월간 감사를 통해 규제 친화적 이미지를 구축하여 상장의 중요한 기반이 됨.
• ⚖️ 코인베이스 수익 분배 구조: 파트너사가 준비금 수익의 50% 고정 배분, 사용자 예치 수익은 전액 코인베이스 소유. 2024년 분배 비중 이미 60% 초과.
• 📉 금리 인하의 치명타: 수익의 96%가 미국 국채 이자에 의존, 금리 1%p 하락 시 연간 수익 6억 달러 손실 발생. 여기에 코인베이스의 수익 분배 강화까지 더해져 수익성 위기 심화.
• 🚨 거대 플레이어 진입 위협: 애플, 아마존 등이 자체 스테이블코인 발행 가능성. 브랜드 신뢰와 미국 국채 준비금 기반으로 시장 점유율을 빠르게 확보하며 서클의 생존 공간을 압박할 수 있음.
2025년 6월 5일, 스테이블코인 최초 상장 기업 서클(NTSE: CRCL)이 뉴욕증권거래소에서 31달러의 공모가로 상장되었으며, 단 12거래일 만에 주가가 최고 299달러까지 치솟았다.
7월 18일 종가는 223.78달러로 공모가 대비 622% 상승했으며, 시가총액은 약 500억 달러에 근접했다. 주가는 고점 대비 25% 조정되었으나 여전히 큰 리스크를 안고 있다.
스테이블코인 = 법정화폐 예탁증서
스테이블코인은 법정화폐에 앵커링된 암호화폐로, 법정화폐의 디지털 복제본이다. 이해를 돕기 위해 "법정화폐 예탁증서"에 비유할 수 있다.
미국 증시에 상장된 중국계 기업들은 미국예탁증서(ADR, American Depositary Receipts)로 거래된다. 예를 들어 알리바바 ADR은 보통주 1주, 바이두 ADR은 8주, 씨트립 ADR은 1주, 징둥 ADR은 2주를 각각 대표한다...
스테이블코인은 ADR과 다음 네 가지 측면에서 유사성을 가진다:
첫째, 자산 소유권을 나타내는 증서를 발행한다. ADR은 주식 소유와 관련된 권리(배당, 의결권 등)를 보유자에게 부여하며, 스테이블코인 발행사는 준비자산(법정화폐, 국채)에 대한 소유권을 보유자에게 나타내는 디지털 증서를 발행한다.
둘째, '이중 중개 구조'를 채택한다. ADR은 예탁은행이 발행하고 기초 주식은 보관은행에 위탁된다. 스테이블코인은 테더(Tether), 서클(Circle) 같은 발행사와 블랙록(BlackRock) 같은 준비자산 보관사가 협력하여 자산 담보와 증서 발행을 완료한다.
셋째, '법적 장벽'을 돌파하기 위해 활용된다. 미국 법률상 본토 기업만 상장이 가능하므로, ADR은 미국 투자자가 비미국 기업에 간접 투자할 수 있게 한다. 마찬가지로 스테이블코인 사용자는 달러, 유로, 홍콩달러 등의 법정화폐 계좌를 개설하지 않고도 해당 통화를 보유할 수 있다.
넷째, 앵커링 메커니즘. ADR은 기초 주식에 엄격히 앵커링되며, 규제 준수 스테이블코인은 준비자산과 1:1 비율로 매칭된다.
비교는 가능하지만 ADR과 스테이블코인의 본질은 다름—전자는 주식의 복제본이며 증권 성격, 후자는 화폐의 복제본이며 화폐 성격이다. 이 점은 매우 중요하다. 미국이 최근 통과한 '천재법안(GENIUS Act)'은 스테이블코인이 증권, 상품 또는 투자상품이 아니라 '결제 수단'임을 명확히 규정했다.
'천재법안'과 함께 통과된 'CBDC 반대법안'은 미국 내 디지털화폐 발행을 금지한다. 이는 중국이 적극 추진하는 디지털 위안화와 정반대 방향이다(참고: 디지털 위안화는 타자의 복제본이 아닌 법정화폐 그 자체).
CIRCLE 발행 규모 변동
서클은 2013년 보스턴에 설립되었으며 초기에는 비트코인 결제 및 해외송금 서비스를 주로 제공했다. A·B라운드에서 2600만 달러를 조달했고, 2016년 D라운드는 IDG가 주도했으며 골드만삭스와 바이두가 참여했으며, 2018년 E라운드에서는 광대컨트롤홀딩스가 참여했다.
서클의 전환점은 2018년 코인베이스와 공동으로 USDC를 출시하면서 시작되었다. 1:1 달러 준비금과 월간 감사보고서를 통해 투명성 기준을 세우고 USDT와 차별화된 경쟁을 펼쳤다.
2022년 서클의 발행량과 상환량은 각각 1676.1억 달러, 1654.7억 달러였으며 순발행량은 21.4억 달러, 말 기준 유통량은 445.5억 달러였다(유통량=발행량-상환량).
2023년 발행량과 상환량은 각각 958.3억 달러, 1159.8억 달러였으며 순상환량은 201.4억 달러, 말 기준 유통량은 244.1억 달러였다.
2023년 실리콘밸리 은행(SVB) 파산으로 인해 서클이 동 은행에 예치한 33억 달러가 일시적으로 동결되었다. 3월 11일, USDC는 하루 만에 12% 이상 하락하며 최저 0.878달러까지 추락했다. 이후 USDC는 곧바로 앵커링을 회복했지만 사용자 신뢰에 큰 타격을 입었고, USDC 말 기준 유통량은 거의 절반으로 감소했다.
2024년 1분기, 신뢰 회복이 더딘 가운데 발행량과 상환량은 각각 321.5억 달러, 241.4억 달러였으며 유통량은 순증 80억 달러를 기록했다.
2024년 2분기 이후 USDC는 본격적인 회복세를 보였으며, 연간 발행량은 1413.4억 달러, 유통량은 순증 194.4억 달러로 438.6억 달러에 도달했다.
2025년 1분기, 발행량과 상환량은 각각 532.2억 달러, 371억 달러였으며 유통량은 순증 161.2억 달러로 600억 달러에 달했다.
2021년 1월 1일부터 2025년 3월 31일까지 USDC 총 발행량과 총 상환량은 각각 5580억 달러, 5020억 달러로 합계 1조 달러를 초과했다.
2025년 6월 기준 USDC 유통량은 약 610억 달러, 시장 점유율은 약 25%로 2위를 차지했다. 테더(Tether)가 발행한 USDT는 유통량 약 1500억 달러, 시장 점유율 약 62%로 1위다.
대부분의 중국인들의 시야 밖에서 스테이블코인 거래 규모는 매우 빠른 속도로 '급성장'하고 있다:
2024년 스테이블코인 거래 금액은 15.6조 달러(약 110조 위안)에 달해 VISA와 마스터카드를 넘어섰다!
서클의 증권신고서에 따르면 2025년 1분기 총 거래량은 6조 달러에 달했으며, 출시 이후 USDC 총 거래량은 25조 달러(약 180조 위안)에 이른다.
2025년 7월 기준 USDC와 USDT의 일평균(24시간) 거래량은 각각 600억 달러, 1200억 달러다. 선두 두 종의 거래량만으로도 연간 거래량은 70조 달러(약 500조 위안)에 달한다!
2024년 중국 은행카드 거래 총액은 992.5조 위안으로, 이 중 이체 791.7조, 소비 133.7조, 현금 입출금 67.1조 위안이다.
스테이블코인 거래는 최근 2년간 폭발적으로 성장했으며, 거래량이 중국 전체 은행카드 거래량의 절반 수준에 도달했다.
규제에 순응하는 '좋은 학생'
서클의 규모는 테더의 절반 수준이지만, 주류 자본시장에 가장 먼저 진입해 뜨거운 관심을 받은 이유는 규제 준수와 규제 친화적이기 때문이다. 쉽게 말해 '잘 듣는 좋은 학생'이라는 것이다.
서클의 '순응성'은 주로 두 가지 면에서 나타난다:
첫째, 적극적으로 라이선스를 취득했다. 현재 미국, 영국, EU(MiCA 인증), 싱가포르 등 여러 지역에서 결제 및 디지털자산 관련 라이선스를 보유하고 있다.
둘째, 투명성 확보 조치를 시행했다. 준비자산을 100% 현금과 단기 미국 국채로 구성하고 있으며, 드렌(Deloitte) 등 기관의 월간 감사를 받아(AICPA 기준 준수) 사용자는 온라인에서 실시간 조회가 가능하다.
테더는 오프쇼어 모델을 채택해 본사를 엘살바도르로 이전했다. 더 믿기 어려운 것은 준비자산에 상업어음이 60% 이상 포함되어 있다는 점이다! 이 항목만으로도 테더의 준비자산 안전성은 서클과 비교할 수 없다.
서클이 발행한 USDC는 규제 준수 스테이블코인이고, 테더가 발행한 USDT는 비규제 스테이블코인이다. 현재로서는 비규제 쪽이 우세하다.
최근 미국에서 통과된 천재법안은 스테이블코인이 반드시 100% 달러 현금과 미국 국채로 준비금을 구성해야 한다고 요구하며 USDC에 직접적으로 긍정적인 영향을 미친다. 반면 USDT는 미국 거래소에서 상장 폐지될 가능성도 있다. 그러나 광범위한 아프리카·아시아·라틴아메리카 지역에서는 USDT의 비규제성이 오히려 최대 '판매 포인트'가 된다.
서클의 '불완전함'
코인베이스는 2012년 5월 설립되어 거래 플랫폼에서 생태계로 점차 발전했으며, 2024년 매출은 39.9억 달러에 달했다.
코인베이스 역시 '좋은 학생'으로, 주요 자격은 미국 MSB(화폐서비스사업), 미국 재무범죄집행네트워크(FinCEN), 미국 CFTC(상품선물거래위원회), 미국 SEC 투자자문(암호자산 투자자문), EU MiCA(유럽 최고 수준 암호화폐 자격) 등을 포함한다.
코인베이스는 예측 모델을 사용해 규제 변화를 예측하고 정책 제정(예: GENIUS 스테이블코인 법안)에도 참여한다.
코인베이스는 규제 준수를 최우선으로 하지만, 단점은 수수료가 높고 지원 코인이 적다는 점이다.
서클과 코인베이스는 '천생연분'이라 할 수 있다. 2018년 양사는 센트럴 컨소시엄(Centre Consortium)을 공동 설립하고 지분 50%씩을 보유했다. 서클은 기술 개발과 준비자산 관리를 맡고, 코인베이스는 유통을 담당한다.
2023년 8월, 서클은 2.1억 달러에 센트럴 컨소시엄의 전부 지분을 인수했다(서클 지분 4%로 지급).
그러나 두 회사는 갈라서지 않았으며, 오히려 이익이 깊이 연결되어 있지만 협약 내용은 '불평등 조약'처럼 보인다:
첫째, 준비자산 수익 분배. 코인베이스는 준비자산 총수익의 50%를 유통 수수료로 고정 수령하며, 사용자가 USDC를 코인베이스에 예치하면 해당 준비자산 수익은 전액 코인베이스 소유다. 즉, '내 것 모두 내 것, 너 것 절반도 내 것'이다.
둘째, 발행권 및 상표권. 서클이 계약 위반(예: 정산 지연) 시 코인베이스는 USDC를 발행할 권리가 있다!
셋째, 사용자 인센티브. 코인베이스는 USDC 예치 사용자에게 '변동 수익률'을 보상으로 제공한다(2025년 기준 4.1%).
넷째, 우선 배상. 서클이 탈앵커링 위기에 처했을 때(2023년 사례처럼), 코인베이스에 USDC를 보관한 사용자가 우선적으로 보호받는다.
높은 수익과 강력한 보호 덕분에, 2024년에만 코인베이스 보유 비중이 5%에서 20%로 증가했으며, 2025년 1분기에는 23%까지 상승했다.
유통/거래 기능이 없어 코인베이스 등 파트너사에 의존하는 서클은 본질적으로 '불완전한' 존재다.
나쁜 소식 — 금리 인하
서클 수익의 90% 이상은 준비자산 투자 수익, 주로 단기 미국 국채 이자에서 나온다.
2023년 준비자산 수익은 14.3억 달러로 매출의 98.6%를 차지;
2024년 준비자산 수익은 16.6억 달러로 매출의 99.1%를 차지;
2025년 1분기 준비자산 수익은 5.6억 달러로 매출의 96.4%를 차지;
USDC 유통량은 서클이 이자를 벌 수 있는 자산과 거의 동일하므로 이를 분모로 삼아 준비자산 수익률을 계산할 수 있다.
2022년 USDC 평균 유통량은 498.6억 달러, 수익 7.4억 달러, 수익률 1.5%;
2023년 USDC 평균 유통량은 304.7억 달러로 감소했지만 수익은 14.3억 달러로 증가, 수익률 4.7%;
2024년 USDC 평균 유통량은 333.4억 달러로 소폭 회복, 수익 16.6억 달러, 수익률 5%;
2025년 1분기 USDC 평균 유통량은 541.4억 달러, 수익 5.6억 달러, 연율화 수익률 4.2%;
2022년 미국 단기채 수익률은 4.7%에 달했으나 서클의 준비자산 수익률은 1.5%에 불과해, 준비자산의 거의 2/3가 이자 수익을 내지 못하는 현금 비축금임을 의미한다.
2023년과 2024년에는 준비자산 수익률이 미국 국채 수익률과 거의 일치해 대부분의 준비자산이 채권이며 현금 비축금은 극소수임을 보여준다.
2025년 3월 말 기준 USDC 유통량은 600억 달러이며, 미국 국채 수익률이 1%p 하락할 때마다 연간 수익은 6억 달러 감소한다.
나쁜 소식 — 코인베이스의 압박
연준의 금리 인하는 이미 결정된 사실이며, 눈 위에 눈처럼 코인베이스가 수익의 절반 이상을 가져간다:
2022년 서클의 유통/거래 비용은 2.9억 달러로 투자 수익의 39%를 차지;
2023년 8월부터 코인베이스가 수익을 배분받기 시작했으며, 당해 유통/거래 비용은 7.2억 달러로 급등, 투자 수익의 50.3% 차지; 동기 서클 순이익은 단 2.72억 달러에 불과;
2024년 유통/거래 비용은 10억 달러를 돌파(코인베이스가 9.08억 달러 수취), 투자 수익의 60.9% 차지; 동기 서클 순이익은 1.57억 달러로 오히려 감소, 코인베이스를 위해 일하는 보수는 점점 줄어든다!
2025년 1분기 유통/거래 비용은 3.5억 달러로 투자 수익의 62.3% 차지; 동기 순이익은 6479만 달러.
소문에 따르면 코인베이스는 서클의 전체 준비자산 수익 배분 비율을 기존 50%에서 70%로 높이려 하고 있다.
코인베이스는 서클 목에 걸린 교수형 로프처럼 점점 더 조여오고 있다. 예전엔 돈을 요구했지만 지금은 생명을 위협하고 있다.
나쁜 소식 — 거대 기업의 진입
1) 미국은 스테이블코인을 좋아하지 않는다
인터넷 금융 혁신의 최대 적은 전통 금융 체계 내 기득권 집단이다. 고금을 막론하고 동서를 막론하고 예외가 없다!
서클의 비전은 '원활한 가치 교환(Frictionless exchange of value)'이며, '무마찰'은 SWIFT의 '고비용'을 직격한다.
SWIFT(국제은행금융통신협회)는 국제결제를 위한 통신 서비스를 제공하며 200여 개 국가의 1.1만 개 금융기관을 연결한다. 세계은행 통계에 따르면 SWIFT 수수료는 송금 금액의 6.01%를 차지하며 업계에서 '마찰 비용'이라고 불린다.
비용이 지나치게 높을 뿐 아니라 1970년대에 탄생한 SWIFT 기술은 시대에 크게 뒤떨어져 있으며, 여전히 서류와 낡은 프로세스에 의존하고 있어 국제결제 지연이 2~5일 정도 소요된다.
스테이블코인 결제는 SWIFT의 시장을 직접 침범하므로 '미움받지 않을 수 있겠는가'?
또한, 완전히 미서방 중심의 SWIFT는 패권 행사의 중요한 도구가 되었다. 러시아-우크라이나 전쟁 발생 후 미국은 러시아에 수천 건의 제재를 가했으며, 그 중 효과가 가장 높은 것은 바로 러시아를 SWIFT 시스템에서 제외시키는 것이었다. 이를 '금융 핵무기'라고 부른다. 미서방은 SWIFT로 러시아를 제재하며 중국에 대해 '묵시적' 위협을 전달하고 있다.
스테이블코인 결제가 SWIFT 시스템을 우회할 수 있다는 이유 하나만으로도 미국은 마음속 깊이 싫어한다.
2) 미국 정부의 180도 전환 전략
미국의 스테이블코인에 대한 태도가 180도 전환된 핵심 목적은 미국 국채 수요 확대다. 이것은 양막(陽謀, 드러낸 책략)이며, 양막은 막을 수 없다!
양막은 두 층으로 구성된다:
첫째, 전 세계 달러 보유자는 스테이블코인으로 교환할 동기가 있다. 안전하고, 편리하며, 빠르고, 저비용으로 마치 중국인들이 모바일 결제를 사용하는 것처럼 편리하다. 미국인뿐만 아니라 금융 시스템이 미흡하고 자국 통화 환율이 불안정하며 인플레이션율이 수십 %에 달하는 국가와 지역에서는 스테이블코인의 장점이 더욱 두드러진다.
둘째, 스테이블코인 발행사는 원래부터 미국 국채를 매입할 동기가 있었으며, '천재법안'이 달러 현금과 미국 국채를 준비자산으로 요구함으로써 서로 맞아떨어진다.
이 두 가지 양막이 겹쳐지면서 달러 보유자는 의식하지 못한 채 미국 국채 보유자로 전환된다. 베센트(Bessen)는 2030년까지 스테이블코인 발행 규모가 3.7조 달러에 이를 것으로 예상한다. '천재법안'에 따라 발행사는 동일한 가치의 달러 현금 또는 미국 국채를 보유해야 한다.
일부 유명 경제 분석가는 스테이블코인이 미국 단기채 수요만 늘릴 뿐이며, 단기채는 팔 걱정이 없고 문제는 10년 이상 장기채라고 주장한다.
실제로 미국 단기채의 판매 여부는 수익률에 달려 있다:
2021년 3개월 만기 채권 수익률은 0.02%~0.06% 사이에서 변동;
2022년 4.7%까지 급등;
2023년 5.4%까지 상승;
2024년 3.36%로 하락(9월부터 금리 인하 사이클 시작);
2025년 7월 11일 기준 3.79%, 2021년 평균의 95배!
헝다그룹은 물론 10년 만기 달러 채권을 팔고 싶겠지만, 3개월 단기채도 거부하지 않는다. 불이 몸에 붙었을 때 3개월이든 30년이든 일단 돈을 받아 생명을 구하는 것이 우선이다.
트럼프에게 있어 국채를 대량·지속적으로 팔 수만 있다면 만기 기간은 문제가 아니다. 게다가 10년 후 누가 대통령이 될지 모르는데, 장기채를 발행해 다른 사람에게 이득을 줄 생각은 하지 않는다.
트럼프는 연준에 지속적으로 금리 인하를 압박하지만, 금리는 마음대로 정해지는 것이 아니며 연준은 금리 인하 후 국채가 팔리지 않을까 걱정해 결국 다시 양적 완화(연준 스스로 매입)로 돌아갈 수밖에 없다.
또 한 가지 주장: 국채 보유자가 국채를 팔고 스테이블코인으로 전환한다면 새로운 국채 수요가 발생하지 않는다는 것이다. 하지만 국채 보유자는 이자를 얻기 위해 유동성을 포기했는데, 스테이블코인으로 전환하는 것은 이자를 포기하는 것을 의미한다(스테이블코인 준비자산 이자 수익은 발행사의 수익이 됨). 무엇을 위해 그런가?
이전에 널리 알려졌던 '해럴 에스테이트 계획(Mar-a-Lago Plan)'은 관세 등 수단으로 미국 국채를 보유한 국가들을 압박해 이자 없는 100년 만기 '세기 채권'을 구입하게 하려는 것이 핵심이었다.
그러나 가장 '양'(韭菜, 피해자)이 될 가능성이 높은 일본조차 따르지 않아 '해럴 에스테이트 계획'은 실패했다.
이제 베센트가 주도하는 이 양막은 '펜실베이니아 계획(Pennsylvania Plan)'이라 불린다. 미국 재무부가 펜실베이니아 애비뉴에 위치하기 때문이다.
'펜실베이니아 계획'의 핵심은 스테이블코인을 통해 미국의 채무 문제를 해결하는 것이며, 주역은 서클(더욱이 테더)이 아니라 애플, 아마존 등 거대 기업들(예: AppleUSD, AmazonCoin)일 가능성이 크다.
글로벌 신뢰도와 안정적인 기초 자산(단기 미국 국채)을 가진 미국 기술 거대기업들은 스테이블코인 시장 대부분의 점유율을 빠르게 뺏을 수 있으며, 이는 서클에게 결코 좋은 소식이 아니다. 반면 비정규 방식을 쓰는 테더는 충격이 비교적 작을 수 있다.
또 다른 가능성—트럼프의 위협과 유인에 의해 애플 등 거대 기업들이 막대한 현금 잔고 일부를 자신들이 발행한 스테이블코인 구매에 사용할 수도 있다.
종합하면 서클에게 나쁜 소식은 세 가지다: 금리 인하, 거대 기업의 진입, 코인베이스의 압박.
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