에레보르 은행(Erebor): 스테이블코인 버전 실리콘밸리은행 2.0?
작가: 샤오샤오파오
이렇게 오랫동안 본업에 열중하면서 동시에 여유 시간에 공식 계정 글을 쓰고 팟캐스트를 제작해왔다. 돈은 일 푼도 벌지 못했지만, 이 행동이 나에게 한 가지 편의를 제공해주었다:
어떤 핫이슈가 폭풍처럼 돌기 시작하고 GPU 자원마저 부족할 때쯤, 내가 작성한 글이나 생각해본 주제, 제작한 팟캐스트를 검색만 해보면 — 나는 라부부 한 마리를 걸겠다 — 90% 확률로 관련 내용을 찾을 수 있다. 세상에 새로운 일은 없으며, 이런 문제들은 이미 예전에 다 생각해봤고 어느 정도 사고의 맥락도 가지고 있다(물론 전제는 최소한 5~8년 이상 꾸준히 여유 시간 활동을 해야 한다).
예를 들어 최근 다시 유행하는 스테이블코인. 나이 든 필자로서 말하자면 이런 게임은 예전에도 본 적이 있다. 하지만 언제나 새 단어와 새로운 외형을 달고 나타난다. 솔직히 말해서 지금 상황은 과거와 분명 다르며, 진전이 전혀 없다고 말하긴 어렵다. 하지만 단어 하나만 바꿔도 가치사슬 전체의 모든 개념이 새 옷을 입고 등장하며, 이를 다시 이해하는 데 드는 비용도 불가피하게 증가한다. 어쨌든 token을 소모한 후에야 80~90%는 사실 이미 내가 생각했던 내용이라는 것을 알게 된다.
오늘 이야기할 주제는 에레보르 은행(Erebor Bank)이다.
어제 윌 선생님이 한 기사를 보내며 들뜬 마음으로 스테이블코인 후속편 녹음을 제안했다 — "피터 틸(Peter Thiel)이 또 은행을 만들고 있기 때문"이라고 했다. 그것도 스테이블코인 은행을!
착한 성격답게 나는 5분간 들떴다가 흥분 어린 대답을 했다. 그리고 바로 멍해졌다: 맞아, 또다시 '이런 전개 어디서 본 것 같지' 하는 노련한 사람 특유의 감정이 밀려왔다 — 미국 현 정부에 영향력을 행사한다고 널리 알려진 '신 딥 스테이트(new deep state)', 실리콘밸리의 교부이며, 이전에 실리콘밸리 은행(SVB)에서 자금 인출을 권고하여 직접적으로 그 은행의 유동성 위기와 붕괴를 초래했던 피터 틸이 이번엔 또 은행을 만들려 한다고?
이번엔 국방기술기업 Anduril 공동창업자 팔머 러키(Palmer Luckey)와 함께 암호화폐 전문 은행 '에레보르(Erebor)'를 설립하려 한다.
먼저 노련한 필자의 감성을 잠시 내려놓고, 조사를 하지 않으면 발언할 권리가 없다. 우선 자료를 급하게 찾아보자.
01 | 고산(孤山)의 우화
솔직히 말하면 이름 선정이 참 재미있다. 반지의 제왕 팬이라면 호감도가 먼저 올라간다.
Erebor란 반지의 제왕에 나오는 '고산(孤山)'으로, 스매그(Smaug)가 잠들어 있던 장소다. 스매그는 난쟁이, 엘프, 인간의 황금과 보물을 훔쳐 모아 자신의 굴속에 쌓아두고 살던 사악한 용이다. 그는 온통 황금과 보석으로 덮인 거대한 동굴에서 잠을 잤다.
음, 이 IP 이미지가 어디선가 잘못된 느낌이 드는 건 기분 탓일까? 일종의 "용을 죽이던 소년이 결국 악룡이 되는" 모습 같은데 — 일단 넘어가자. 어쩌면 이런 브랜드 이미지가 암호화폐 은행의 핵심 고객층 입맛에 잘 맞을지도 모른다. 어차피 실리콘밸리에서 이름 짓는 방식은 대개 세 가지 중 하나다: 그리스 신화, 중토 세계(Middle-earth), 혹은 라틴어를 거꾸로 읽는 것. Erebor는 그래도 문학적 취향은 있다.
이름은 잠시 접어두고, 진짜 생각해볼 점은: 왜 실리콘밸리가 스테이블코인이 (또) 뜨거워지는 시점에 새 은행을 여는가?
02 | SVB의 몰락: 48시간
거의 모든 언론 보도는 다음과 같이 언급한다: "SVB 붕괴 후 남은 거대한 공백을 메우기 위해" + "스테이블코인 물결을 지원하기 위해".
SVB가 언급되었으니, 독자들을 위해 간단히 복습해보자:
2023년 3월, 실리콘밸리 은행(SVB)은 금융사상 유례없는 기록을 세웠다: 48시간 만에 '포브스 연도 최고 은행'에서 '정부 감독 하에 접수된 실패 사례'로 전락했다. 당시 나는 이 사건에 대해 두 편의 팟캐스트를 만들었는데(노련한 시각 한 편, 경력 많은 시각 한 편), 이를 "찻주전자 속 폭풍"으로 정의했다 — SVB는 당시 미국 16위 은행으로 규모가 서브프라임 모기지 위기 당시의 리먼 브라더스보다 훨씬 작아 글로벌 금융시장을 흔들진 못했지만, 기술계에겐 충격이 컸다.
사건의 도화선도 그리 극적이진 않았다: 3월 9일 SVB는 210억 달러 규모의 증권을 매각해 18억 달러 손실을 냈으며, 유동성 위기를 피하기 위해 22.5억 달러를 추가로 조달해야 한다고 발표했다. 이 소식이 나오자 다음 날 즉시 대규모 인출 사태가 발생했고, 예금주들이 420억 달러를 인출하려 했으며 주가는 60% 이상 폭락했다. SVB의 보유 후 만기보유 증권을 시가로 평가하면 159억 달러 손실이 발생했는데, 이는 유형 보통주 자본 115억 달러를 초과했다. 결과적으로 정부가 모든 예금주를 구제했지만, 주주와 채권 보유자들은 완전히 손실을 봤고 경영진은 전원 해고됐으며 주가는 200달러대에서 제로로 추락했다. 창립 40년, 며칠 전까지 성과급을 지급하던 은행이 순식간에 문을 닫았다.
SVB의 몰락은 '전통 은행업'과 '혁신 경제' 사이의 근본적인 불일치를 드러냈다. SVB는 실리콘밸리 스타트업의 절반 이상을 서비스했지만, 사업 모델은 본질적으로 19세기식이었다 — 왼손으로 예금을 받아, 오른손으로 대출을 주고 이자를 번다.
문제는 테크 기업들이 VC로부터 트럭 가득 현금을 받았기에 대출 수요 자체가 거의 없었다는 점이다. 그래서 SVB는 이 자금을 장기채권에 투자할 수밖에 없었고, 결국 만기 불일치와 금리 리스크로 인해 망했다.
물론 어떤 은행이든 이런 가능성은 있다. 기간 불일치는 상업은행의 핵심 비즈니스 모델이며 — 인출 사태 가능성은 항상 존재한다. 하지만 SVB의 붕괴는 천시·지리·인화가 모두 맞물려야 가능한 사건이었다: (1) 고객 구조가 극도로 특별하고 단일했으며; (2) 자산부채 관리가 극도로 실패했으며; (3) 40년간의 저금리 시대 주기적 반전 시점을 정확히 밟았다.
먼저 (1)부터:
SVB의 고객군은 매우 특이했다. 지난 몇 년간 미국의 각종 VC 회의나 창업 행사에 참석했다면, 입구에서 부스를 차리고 있는 SVB를 반드시 봤을 것이다 — 고객층은 펀딩을 막 받은 스타트업 기업뿐이며, 세분화도 필요 없었다.
다음 (2):
2020~2021년 연준의 양적 완화 기간 동안, 기술 창업 기업들의 펀딩이 절정에 달했고, SVB의 예금은 2019년 610억 달러에서 2021년 1890억 달러로 3년 만에 3배 증가했다. 금리가 극도로 낮을 때 이 예금은 거의 무료 자금이나 다름없었다.
문제는 예금 구조에 있었다: 당좌예금 및 거래계좌가 1328억 달러였고, 저축예금 및 정기예금은 67억 달러에 불과해 당좌예금 비율이 무려 76.72%에 달했다. 이는 극도로 위험한 부채 구조였다 — 기업 당좌예금은 가장 불안정한 형태이며, SVB의 고객은 모두 기술 창업 기업이어서 다양성이 전혀 없고, 고도로 동질적이었다.
부채 측면만으로도 위험한데, 자산 측면은 더 심각하게 왜곡됐다: 기억하라, 이 고객들은 예금만 하고 대출은 하지 않는다. 스타트업은 고정자산도 없고 안정적인 현금흐름도 없어 은행이 대출해줄 수도 없다. 그래서 대량으로 채권을 매입했고, 처음엔 단기국채였지만 수익을 높이기 위해 장기국채와 (맞다) 기관 모기지담보증권(다양한 ABS)으로 전환했다.
결국 은행의 주요 리스크는 신용 리스크에서 금리 리스크로 옮겨갔다.
그리고 이후 (3): 금리 인상이 시작됐다.
일반적으로 금리 인상은 은행에 호재다 — 예금 금리 상승과 함께 대출 금리도 오르며, 이자마진은 기본적으로 유지되거나 오히려 증가한다. 그러나 SVB는 자산 측면에서 장기채권을 많이 보유했으며(자산의 56%, 미국 은행업계 평균은 28%), 금리가 오르면 채권 시장가치는 하락한다.
결과는 이중타격: 자산 측면 채권 가치 하락, 부채 측면 고금리, 저렴한 예금 공급 감소(이 전개가 익숙하지 않은가, 국내에도 동일한 사례가 있는데, 소규모 은행이라 부른다).
마지막으로 뜨거운 기름 한 숟가락: 실리콘밸리 기술 기업들은 모두 같은 WhatsApp 그룹에 있었고, 피터 틸의 파운더스 펀드(Founders Fund)가 자금 인출을 주도하자, 순식간에 발디딜 틈 없이 무너졌다 — 지구상에서 VC보다 더 무리 지어 움직이는 생물은 없다. FOMO와 FUD가 이圈子의 문화적 유전자이기 때문이다.
03 | 거기서 넘어졌으면 거기서 일어나라
무너져도 괜찮다. 바람은 다시 분다. 이번엔 스테이블코인 산 위에 올랐다. 원래 팀은 스스로 문제를 해결하기로 결정했다.
나는 여러 번 검색한 끝에 에레보르 은행이 미국 통화감독청(OCC, Office of the Comptroller of the Currency)에 제출한 국민은행 라이선스 신청서("Erebor Bank, NA, Columbus, OH (2025)")를 찾아냈다.
이 신청서는 감정이 담긴 선언문처럼 읽힌다 — 자신을 명확히 "규제가 가장 완비된 스테이블코인 거래 서비스업체"로 정의하며, "스테이블코인을 완전히 규제 프레임워크 안에 포함시키겠다"고 다짐한다.
SVB의 전철을 밟았기 때문에, 확인 가능한 정보에 따르면 에레보르는 위험관리 전략을 극도로 보수적으로 설정했다: 현금을 많이 보유하고, 대출은 줄이며, 대출액은 예금의 절반 이하로 유지(1:1 예금 준비금, 대출·예금 비율 50% 이내); 자본금은 3년간 규제 기준을 초과 유지; 모든 초기 자금은 주주의 실제 자본으로 조달, 차입 없이 3년간 배당도 하지 않는다.
목표 고객은 명확하다: 가상화폐, 인공지능, 국방, 고급 제조업 중심 기술 기업, 그리고 이러한 기업에 종사하거나 투자하는 고액자산가 개인(즉, 전통은행이 '안정적인 현금흐름이 없거나 너무 리스크가 커 이해할 수 없다'고 여기는 신질 생산력); 그리고 '국제 고객'(즉, 미국 금융 시스템에 진입하고 싶지만 길이 없는 해외 기업, 특히 달러에 의존하거나 스테이블코인을 사용해 국경 간 거래 리스크와 비용을 줄이고자 하는 기업, 즉 U.S. 달러와 지하은행을 부분적으로 사용하는 고객). 에레보르는 '대리점 관계(agentic banking relationship)'를 통해 이들에게 달러 시스템 접근을 위한 '슈퍼 인터페이스(super interface)'가 되고자 한다.
사업도 명확하다: 예금과 대출을 제공하지만, 담보는 집이나 차가 아니라 비트코인과 이더리움이다.
스테이블코인 사업이 핵심이다: 기업들이 '합법적으로 스테이블코인을 발행하고, 상환하며, 거래 결제를 할 수 있도록 돕는 것'; 또한 자산부채표에 소량의 가상화폐를 보유할 계획인데 — 오직 운영상 필요(gas 수수료 지불)일 뿐이며, 투기나 매매 목적은 아니다.
또한 빨간 선을 그었다: 신탁 라이선스가 필요한 법정 보관 활동은 하지 않는다(즉, 자산 이체·결제만 하고, 자산 보관은 하지 않음).
겉보기엔 업그레이드된 실리콘밸리 은행 2.0 버전 같다. SVB의 논리는: 예금 유치 → 대출 → 이자마진 창출. 에레보르의 논리는: 법정화폐 세계와 스테이블코인 생태계 사이에 다리를 놓고, 그 위에서 예금 유치 → 대출 → 이자마진 창출.
04 | 이번엔 다를까?
정보는 여기까지다. 어떤 결론도 내릴 수 없고, 추론만 가능하다.
먼저 스테이블코인 사업 부분부터 보자.
예금을 스테이블코인으로 받는지 법정화폐로 받는지에 대한 문서는 찾지 못했지만, "기업이 합법적으로 스테이블코인을 발행하고, 상환하며, 거래 결제를 할 수 있도록 돕는다"고 했으므로, 법정화폐 예금을 가정하자. 일부는 스테이블코인을 발행하고, 일부는 직접 대출을 준다. 이는 Circle 위에 다른 상업은행 기능을 추가한 것이며, 신용 창출을 시작하는 것이다.
만약 에레보르 은행이 정말로 이처럼 보수적인 대출·예금 비율과 자본 적정성 비율을 유지하며, 스테이블코인 관련 업무를 완전히 격리한다면 — 즉 결제만 하고 대출이나 보관은 하지 않으며, 오직 달러 스테이블코인, 특히 규제받는 USDC만 서비스한다면, 꽤 신뢰할 만해 보인다. 나머지 법정화폐 관련 업무는 SVB의 전철을 잘 참고하면 된다.
여러분이 묻고 싶은 것을 알고 있다: 왜 스테이블코인 예금은 대출로 활용할 수 없을까?
왜냐하면 '스테이블코인의 1달러'와 '은행 예금의 1달러'는 서로 다른 개념이기 때문이다. '은행에 있는 1달러'와 '스테이블코인에 있는 1달러'는 전혀 다른 역할을 한다. 예금 승수(demand deposit multiplier) 개념을 알아보자:
어느 기업이 은행에 1000만 달러를 예금하면, 은행은 20%만 준비금으로 보유하고 나머지 800만 달러를 대출해줄 수 있다. 두 번째 기업이 이 800만 달러를 빌려 그 중 600만 달러를 같은 은행에 예금하면, 해당 은행은 이제 1600만 달러의 예금을 보유하게 된다. 이 과정은 계속 반복된다.
이것이 바로 은행 시스템의 '연금술' — 예금 승수 효과를 통해 1000만 달러 예금이 궁극적으로 더 많은 유동성을 창출할 수 있다는 것이다.
하지만 스테이블코인에는 이런 '연금술'이 없다. 스테이블코인 세계에서는 1달러는 1달러일 뿐, 뒤에는 반드시 동등한 가치의 달러가 있어야 하며, 공중에서 늘릴 수 없다. 이것이 바로 스테이블코인의 정의다. 반박하고 싶어도 소용없다. GENIUS 대법이 그렇게 규정했다.
이것이 바로 스테이블코인 은행의 대가: 은행으로서 가장 수익성 높은 활동(신용 대출)을 할 수 없으며, '안정성'을 선택하면 은행 시스템의 대출 능력을 포기해야 한다.
여기서 베센트(Bessenet) 선생님의 X(트위터) 발언이 떠올랐다: 스테이블코인이 3.7조 달러 규모의 국채를 흡수할 수 있을 것이라고 추정했다.
그 중 절반이 당좌 또는 저축 계좌에서 왔다면, 이는 미국 전체 은행 예금의 약 10%에 해당한다. 앞서 언급한 논리에 따르면, 이는 거대한 선택을 의미한다:
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이점은:
미국 국채에 새로운 거대한 수요를 창출한다는 점(즉, 공적 신용(public credit) 증가).
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대가는:
은행 시스템의 대출 능력을 희생한다는 점(즉, 사적 신용(private credit) 약화).
사람들이 은행에서 돈을 인출해 스테이블코인을 살 때, 은행이 '예금 승수'를 통해 신용을 창출하는 능력이 약화된다. 이는 본질적으로 정부의 장기 재정 적자로 인한 필연적 결과다(역사적으로 연습문제는 많다: 1970년대 머니마켓펀드(MMF)가 은행업에 미친 충격을 복습해보라).
05 | 유동성: 유령이 나타날 수 있는 장소
이제야 기본적인 예금 추론을 했을 뿐, 아직유동성에 관한 유령 이야기는 시작도 안 했다.
스테이블코인이 에레보르의 자산부채표에서 주역이 된다면, 비록 달러 등 자산에 앵커링되어 있지만 현재 스테이블코인은 연방예금보험(FDIC)의 보증도 없고, 연준의 할인창구(discount window)를 통한 오프체인 유동성 지원도 없다.
스테이블코인이 갑자기 디커플링되어 하락하고, 에레보르 자산의 상당 부분이 그 준비자산 또는 관련 지분이라면, 여전히 '체인 상 인출 사태(on-chain bank run)'에 직면할 것이다. 게다가 예금주는 줄을 설 필요도 없고, 인출을 위해 마우스만 열심히 클릭하면 된다. 이때 FDIC가 접수하지 않고, 중앙은행도 구제하지 않는다면, 에레보르가 이를 버틸 수 있을까?
대출 부분을 보면 이번엔 국채 매입은 하지 않지만, 암호화폐 담보 대출을 한다. 그러나 이 계산도 어렵지 않다:
알려진 사실:
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대출·예금 비율 50%
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비트코인 담보율은 60~70%일 수 있음
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비트코인의 일일 변동성은 종종 10%를 넘고, 극단적 상황에선 20~30%에 달함
구하라: 어떻게 하면 죽음의 소용돌이(death spiral)를 피할 수 있는가?
좋다, 이제 두 가지 일을 합쳐서 더 추론해보자: 자산부채표 오른쪽엔 스테이블코인이 있고, 왼쪽엔 암호화폐 담보 대출이 있다(부채측(스테이블코인) + 자산측(암호화폐 대출)). 와, 이 조합만 들어도 정말 자극적이다.
압력 테스트를 한번 해보자:
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어떤 거시경제적 사건(도널드 트럼프의 막무가내 행위)으로 인해 암호화폐 시장이 공황 상태에 빠짐
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비트코인이 30% 폭락, 에레보르의 담보 대출에 대량의 부실 대출 발생
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동시에 시장이 스테이블코인의 안정성에 의문을 제기하며 디커플링 발생
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에레보르가 보유한 스테이블코인 준비자산 가치 하락, 대출 손실도 확대
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예금주들이 미친 듯이 인출 사태를 일으킴
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에레보르는 최악의 시점에 자산을 강제로 매각해 인출 요구를 충족시켜야 함
한 문장 요약: 본질적으로 SVB의 만기 불일치에 레버리지를 더하고, 체인 상 인출 사태를 가속화하는 장치를 추가한 것이다.
이러한 상황이 발생하면 전통 은행업의 완충 장치들은 모두 사라진다:
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예금 보험으로 예금주 심리 안정화 불가
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중앙은행의 유동성 지원 없음
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은행 간 자금 대여 시장으로 리스크 분산 불가
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24/7 디지털 거래로 인출 사태를 '일시 중단'할 수 없음
이건 거의 "규제 버전의 테라(Terra)"랑 비슷하다.
06 | 낙관적으로 보자
또다시 노련한 필자의 감성이 나를 사로잡았다. 하지만 솔직히 말해, 암호화폐와 디지털 자산은 이미 객관적인 현실이 되었다. 전 세계에서 단 세 나라만이 암호화폐를 완전히 금지하고 있다. 내 마음에 들든 말든, (달러) 스테이블코인은 눈앞의 미래에 급속도로 발전할 것이다.
에레보르가 만들고자 하는 것은 web3의 논리를 따르면서도 규제 요건을 충족하는 '하이브리드 은행 모델(hybrid banking model)'이다 — 전통은행처럼 안정적인 준비금을 갖추되, 체인 상 세계의 모든 편의성과 효율성을 누리는 것이다.
이 관점에서 보면, 어쨌든 에레보르는 필연적인 추세를 대표한다: 누가 누구를 먼저 포용하든, 전통 금융과 디지털 자산 생태계는 결국 융합하려 할 것이다.
문제는: 이런 융합은 누구에 의해 주도되어야 하는가?
에레보르라는 이름으로 돌아가보자. 톨킨의 이야기 속에서 스매그는 결국 죽고, 고산의 보물은 다시 난쟁이와 엘프, 인간의 손으로 돌아간다.
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