안정화폐 물결 속에서의 냉철한 성찰: 왜 BIS가 경종을 울리는가?
글: AiYing Research
디지털 자산의 물결 속에서 스테이블코인(Stablecoin)은 최근 몇 년간 가장 주목받는 혁신 중 하나로 부상했다. 달러 등 법정화폐와 연동된다는 약속을 바탕으로 변동성이 큰 암호화 세계 속에서 가치의 '피난처'를 구축하며, 탈중앙화 금융(DeFi)과 글로벌 결제 분야에서 중요한 인프라로 자리매김하고 있다. 시가총액이 제로에서 수천억 달러로 도약한 것은 새로운 형태의 통화가 등장하고 있음을 예고하는 듯하다.
그림 1: 전 세계 스테이블코인 시가총액 성장 추세(개념도). 폭발적인 성장세는 규제 당국의 신중한 태도와 뚜렷한 대비를 이룬다.
하지만 시장이 열광하는 와중에, '중앙은행들의 중앙은행'이라 불리는 국제결제은행(BIS)은 2025년 5월 경제 보고서에서 엄중한 경고를 발령했다. BIS는 스테이블코인이 진정한 화폐가 아니며, 겉보기에 번성하는 생태계 뒤에는 전체 금융 시스템을 흔들 수 있는 체계적 위험이 도사리고 있다고 명확히 지적했다. 이 주장은 일종의 차가운 물 냉수처럼 다가오며, 스테이블코인의 본질을 다시 한번 되돌아보게 만든다.
Aiying Research 팀은 BIS 보고서를 심층적으로 해석하고자 한다. 특히 화폐가 반드시 통과해야 하는 세 가지 관문—즉 단일성(Singleness), 탄력성(Elasticity), 무결성(Integrity)—으로 구성된 '화폐의 삼중관문 이론'에 집중할 것이다. 우리는 구체적인 사례를 통해 스테이블코인이 이 세 가지 관문 앞에서 직면하는 난관을 분석하고, BIS 프레임워크 밖의 현실적 요소들을 보완함으로써 궁극적으로 디지털 통화의 미래가 어디로 향할지를 탐구하고자 한다.
첫 번째 관문: 단일성의 난제 — 스테이블코인은 항상 '안정적'일 수 있을까?
화폐의 '단일성'은 현대 금융 시스템의 기반이다. 이는 어떤 시간, 어떤 장소에서든 한 단위의 화폐 가치가 다른 동일한 면가의 화폐와 정확히 같아야 함을 의미한다. 간단히 말해 '1달러는 언제나 1달러여야 한다'는 것이다. 이러한 가치의 일관성은 화폐가 회계 단위, 교환 매개체, 가치 저장 수단이라는 세 가지 핵심 기능을 수행할 수 있는 근본 전제이다.
BIS의 핵심 주장은 스테이블코인의 가치 고정 메커니즘이 본질적인 결함을 갖고 있어 법정화폐(예: 달러)와의 1:1 교환이 근본적으로 보장되지 않는다는 점이다. 그 신뢰는 국가 신용이 아닌 민간 발행기관의 상업적 신용, 준비자산의 질과 투명성에 의존하므로 언제든지 '탈착(脫錨)'의 위험에 노출된다.
BIS는 보고서에서 역사상 '자유은행시대(Free Banking Era, 약 1837-1863년 미국)'를 참고 사례로 들었다. 당시 미국에는 중앙은행이 없었고 각주 특허를 받은 민간 은행들이 자신들의 은행권을 발행할 수 있었다. 이 은행권들은 이론상 금이나 은으로 교환 가능했지만, 실제로는 발행 은행의 신용도와 지불 능력에 따라 가치가 달랐다. 외곽 지역 은행의 1달러 지폐가 뉴욕에서는 90센트 또는 그 이하로 거래되는 일이 벌어졌다. 이런 혼란은 거래 비용을 극도로 높였고 경제 발전을 심각하게 저해했다. 오늘날의 스테이블코인은 BIS의 시각에서 바로 이러한 과거 혼돈의 디지털 판본이며, 각 스테이블코인 발행자는 독립된 '민간은행'과 같고, 그들이 발행한 '디지털 달러'가 실제로 지급 가능한지 여부는 여전히 미결 문제이다.
우리는 오래 전 역사를 돌아볼 필요도 없다. 최근의 참담한 교훈만으로도 충분하다. 알고리즘 스테이블코인 UST(TerraUSD) 붕괴 사건은 며칠 사이에 가치가 제로로 추락하며 수백억 달러의 시가총액을 증발시켰다. 이 사건은 신뢰 체인이 무너졌을 때所谓 '안정성'이 얼마나 취약한지를 생생히 보여준다. 자산 담보형 스테이블코인조차도 준비자산의 구성, 감사, 유동성에 대한 의문은 계속 제기되고 있다. 따라서 스테이블코인은 '단일성'이라는 첫 번째 관문에서도 이미 진퇴양난에 빠져 있다.
두 번째 관문: 탄력성의 상실 — 100% 준비금의 '아름다운 덫'
'단일성'이 화폐의 '질'에 관한 것이라면, '탄력성'은 화폐의 '량'에 관한 것이다. 화폐의 '탄력성'이란 실제 경제 활동의 수요에 따라 신용을 동적으로 창출하고 수축할 수 있는 금융 시스템의 능력을 의미한다. 이는 현대 시장경제가 스스로 조절하며 지속적으로 성장할 수 있는 핵심 동력이다. 경제가 호황일 때는 신용 확장이 투자를 지원하고, 침체될 때는 신용 축소가 리스크를 통제한다.
BIS는 스테이블코인, 특히 현금 및 단기 국채와 같은 고품질 유동자산(QHLA)을 100% 준비금으로 유지한다고 선전하는 스테이블코인이 실은 '좁은 은행(Narrow Bank)' 모델이라고 지적한다. 이 모델은 사용자의 자금을 안전한 준비자산 보유에만 사용하며 대출을 하지 않는다. 이것은 매우 안전해 보이지만, 화폐의 '탄력성'을 완전히 희생한다는 대가를 치른다.
다음의 두 시나리오 비교를 통해 그 차이를 이해할 수 있다:
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전통적 은행 시스템(탄력성 존재):
당신이 1,000원을 상업은행에 입금한다고 가정하자. 부분 준비금 제도 하에서 은행은 100원만 준비금으로 보유하고 나머지 900원을 자금이 필요한 기업가에게 대출할 수 있다. 이 기업가는 900원으로 공급업체에 대금을 지불하고, 공급업체는 이를 다시 은행에 입금한다. 이렇게 반복되면서 최초의 1,000원 예금은 은행 시스템의 신용 창조를 통해 더 많은 통화를 파생시키며 실물경제 운용을 지원한다.
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스테이블코인 시스템(탄력성 부재):
당신이 1,000달러로 1,000 단위의 특정 스테이블코인을 구매했다고 가정하자. 발행기관은 이 1,000달러를 모두 은행에 예치하거나 미국 국채를 구입해 준비자산으로 삼겠다고 약속한다. 이 돈은 '잠긴(Locked)' 상태가 되어 대출에 사용될 수 없다. 기업가가 자금 조달을 원하더라도 스테이블코인 시스템 자체는 이를 충족시킬 수 없다. 현실 세계의 달러 유입을 수동적으로 기다릴 뿐, 경제의 내생적 수요에 따라 신용을 창출할 수 없다. 전체 시스템은 마치 '고인 물'처럼 스스로 조절하거나 경제 성장을 지원할 능력이 없다.
이러한 '무탄력성'은 자체 발전을 제한할 뿐 아니라 기존 금융 시스템에도 잠재적 충격을 준다. 상업은행 시스템에서 많은 자금이 빠져나와 스테이블코인을 보유하게 되면, 은행이 대출에 사용할 수 있는 자금이 직접적으로 줄어들고 신용 창조 능력이 위축된다(양적 축소와 유사한 성격). 이는 신용 경색을 유발하고 자금 조달 비용을 높이며, 결국 가장 자금 지원이 필요한 중소기업과 혁신 활동에 피해를 준다. Aiying(艾盈)의 최근 기사 「'안정'의 광환 아래서 수익성을 묻다: 홍콩 가상은행 전면 적자 현상에서 본 스테이블코인 비즈니스 모델의 난국」를 참고할 수 있다.
물론 말하자면, 스테이블코인의 대규모 사용이 진행됨에 따라 스테이블코인 은행(대출 기능 포함)이 등장하면, 이 신용 파생은 새로운 형태로 다시 은행 시스템에 유입될 수 있다.
세 번째 관문: 무결성의 부재 — 익명성과 규제의 영원한 갈등
화폐의 '무결성'은 금융 시스템의 '안전망'이다. 지불 시스템이 안전하고 효율적이어야 하며, 돈세탁, 테러자금 조달, 탈세 등의 불법 활동을 효과적으로 방지할 수 있어야 한다는 것을 요구한다. 이를 위해서는 건전한 법률 체계, 명확한 권리와 책임의 구분, 강력한 규제 집행 능력이 필요하며, 금융 활동의 합법성과 규정 준수를 보장한다.
BIS는 스테이블코인의 기반 기술 구조—특히 퍼블릭 블록체인 위에 구축된 스테이블코인—이 금융 '무결성'에 엄중한 도전을 제기한다고 본다. 핵심 문제는 익명성과 탈중앙화 특성으로 인해 기존의 금융 규제 수단이 효과를 거두기 어렵다는 점이다.
다음의 구체적인 시나리오를 생각해보자: 수백만 달러 상당의 스테이블코인이 퍼블릭 체인을 통해 익명의 주소에서 또 다른 익명의 주소로 이체되며, 전체 과정은 불과 수 분이 소요되고 수수료도 낮다. 이 거래 기록은 블록체인 상에 공개되어 조회 가능하지만, 무작위 문자로 구성된 주소를 현실 세계의 개인이나 실체와 연결하는 것은 극도로 어렵다. 이는 불법 자금의 국경 간 이동에 편의를 제공하며, 고객 확인(KYC)과 자금세탁방지(AML) 등의 핵심 규제 요구사항을 형식에 불과하게 만든다.
반면 전통적인 국제 은행 송금(SWIFT 시스템 등)은 때때로 효율이 낮고 비용이 비싸다고 느껴지지만, 장점은 모든 거래가 엄격한 규제 네트워크 안에 있다는 점이다. 송금 은행, 수취 은행, 중개 대리 은행 모두 각국의 법률과 규정을 준수해야 하며, 거래 당사자의 신원을 확인하고 의심스러운 거래를 규제 기관에 보고해야 한다. 이 시스템은 무겁지만, 글로벌 금융 시스템의 '무결성'을 위한 기초적 보장을 제공한다.
스테이블코인의 기술적 특성은 이러한 중개 기관 중심의 규제 모델을 근본적으로 도전한다. 이것이 전 세계 규제 기관들이 스테이블코인에 대해 고도의 경계를 유지하며 이를 포괄적인 규제 체계에 포함시킬 것을 끊임없이 촉구하는 근본적인 이유이다. 금융 범죄를 효과적으로 방지할 수 없는 화폐 시스템은 기술이 아무리 선진화되어도 사회와 정부로부터 궁극적인 신뢰를 얻을 수 없다.
Aiying(Aiying) 의견 보충: '무결성' 문제를 완전히 기술 자체의 탓으로 돌리는 것은 지나치게 비관적일 수 있다. 체인 상 데이터 분석 도구(Chainalysis, Elliptic 등)가 점점 성숙해지고 있으며, EU의 '암호자산시장규정(MiCA)' 등 글로벌 규제 프레임워크가 점차 시행되면서 스테이블코인 거래를 추적하고 컴플라이언스 검사를 수행하는 능력이 급속도로 향상되고 있다. 앞으로 완전한 규제 준수, 투명한 준비자산, 정기 감사를 받는 '규제 친화형' 스테이블코인이 시장의 주류가 될 가능성이 크다. 그렇게 된다면 '무결성' 문제는 기술과 규제의 융합을 통해 상당 부분 완화될 것이며, 넘을 수 없는 장애물로 여겨져서는 안 된다.
보완 및 사고: BIS 프레임워크를 넘어 우리가 봐야 할 것은 무엇인가?
BIS의 '삼중관문' 이론은 우리에게 거대하고 깊이 있는 분석 프레임워크를 제공한다. 그러나 본 섹션은 스테이블코인의 현실적 가치를 비판하거나 반박하려는 의도가 아니다. Aiying Research 팀의 스타일은 항상 업계의 트렌드에 대한 냉철한 성찰을 지향하며, 리스크를 피하는 것을 전제로 다양한 미래 가능성을 상상한다. 우리 서비스를 이용하는 고객과 업계 종사자들에게 더 넓고 건설적이며 보완적인 관점을 제공하여, BIS의 서술을 세밀화하고 확장하며 보고서가 깊이 있게 다루지 않았지만 동등하게 중요한 현실 문제들을 탐구하고자 한다.
1. 스테이블코인의 기술적 취약성
경제학적 측면의 세 가지 도전 외에도, 스테이블코인은 기술적으로도 결함이 없는 것은 아니다. 그 운영은 인터넷과 기반 블록체인 네트워크라는 두 가지 핵심 인프라에 매우 의존한다. 즉, 대규모 네트워크 중단, 해저 케이블 고장, 광범위한 정전 또는 표적화된 사이버 공격이 발생하면 전체 스테이블코인 시스템이 정지되거나 붕괴될 수 있다. 이러한 외부 인프라에 대한 절대적 의존은 전통 금융 시스템과 비교할 때 명백한 약점이다. 최근 이란의 전국적 인터넷 단절 및 일부 지역 정전과 같은 '2억 전쟁'과 같은 극단적 상황은 아직 충분히 고려되지 않은 듯하다.
더 먼 미래의 위협은 첨단 기술의 파괴로부터 온다. 예를 들어 양자 컴퓨팅의 성숙은 현재 대부분의 공개키 암호화 알고리즘에 치명적인 타격을 줄 수 있다. 블록체인 계정의 개인키 보안을 지키는 암호화 시스템이 해킹되면, 디지털 자산 세계의 안전 기반은 더 이상 존재하지 않게 된다. 현재로서는 아직 멀게 느껴지지만, 전 세계 가치 흐름을 수용하려는 화폐 시스템에게는 반드시 직시해야 할 근본적인 보안 위험 요소이다.
2. 스테이블코인이 금융 시스템에 미치는 현실적 충격과 '천장'
스테이블코인의 부상은 단순히 새로운 자산 클래스를 창출한 것이 아니라, 전통 은행과 가장 핵심적인 자원—예금—을 직접적으로 경쟁하고 있다. 이러한 '금융 탈중개화(Disintermediation)' 추세가 계속 확대된다면 상업은행이 금융 시스템에서의 핵심 위치를 약화시키고, 결과적으로 실물경제 서비스 능력에 영향을 미칠 것이다.
더 깊이 탐구할 가치가 있는 또 다른 널리 퍼진 서사는 '스테이블코인 발행기관이 미국 국채를 구입해 그 가치를 뒷받침한다'는 것이다. 이 과정은 들리는 것처럼 단순하고 직접적이지 않으며, 그 뒤에는 중요한 병목 현상이 존재한다: 은행 시스템의 준비금. 다음의 그림을 통해 이 자금 흐름 과정을 이해할 수 있다:
그림 2: 스테이블코인이 미국 국채를 구입하는 자금 흐름과 제약 개요도
프로세스 분석:
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사용자가 달러를 은행에 입금한 후 은행 송금을 통해 스테이블코인 발행사(Tether 또는 Circle 등)에 전달한다.
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스테이블코인 발행사는 협력 중인 상업은행에서 해당 달러 예금을 수령한다.
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발행사가 이 자금을 사용해 미국 국채를 구매하기로 결정하면, 은행에 지급을 지시해야 한다. 이 지급 과정은 특히 대규모 작업일 경우 결국 연방준비제도(Fed)의 결제 시스템(Fedwire)을 통해 이루어지며, 발행사 은행의 연준 준비금 계좌 잔액이 감소하게 된다.
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반대로 미국 국채를 판매한 쪽(1차 딜러 등)의 은행 준비금 계좌 잔액은 증가한다.
핵심은 상업은행이 연준에 보유한 준비금이 무한하지 않다는 점이다. 은행은 일상 결제 처리, 고객 인출 대응, 규제 요건(예: 보조레버리지비율 SLR) 충족 등을 위해 충분한 준비금을 보유해야 한다. 스테이블코인의 규모가 계속 확장되어 대규모로 미국 국채를 구매함에 따라 은행 시스템의 준비금이 과도하게 소모되면, 은행은 유동성 압박과 규제 압박을 받게 된다. 이때 은행은 스테이블코인 발행사에 대한 서비스를 제한하거나 거부할 가능성이 있다. 따라서 스테이블코인이 미국 국채에 대한 수요는 은행 시스템의 준비금 여유 정도와 규제 정책의 제약에 의해 규모 상한이 정해지며, 무한히 성장할 수는 없다.
반면 전통 머니마켓펀드(MMF)는 리포 시장을 통해 자금을 상업은행 B에 재예치함으로써 은행의 예금 부채(MMF 예금)와 준비금을 증가시킨다. 이 예금은 은행의 신용 창조(예: 대출)에 활용될 수 있어 은행 시스템의 예금 기반을 직접적으로 회복시킨다. 다음의 그림을 통해 이 자금 흐름 과정을 이해할 수 있다:
그림 3: MMF가 미국 국채를 구입하는 자금 흐름과 제약 개요도
'포위'와 '편입' 사이에서 — 스테이블코인의 미래 전망
BIS의 신중한 경고와 시장의 현실적 수요를 종합하면, 스테이블코인의 미래는 갈림길에 서 있는 듯하다. 그것은 전 세계 규제 기관의 '포위' 압박뿐 아니라 주류 금융 시스템에 '편입'될 가능성도 동시에 보고 있다.
핵심 모순 요약
스테이블코인의 미래는 본질적으로 그 '야생의 혁신 활력'과 현대 금융 시스템이 요구하는 '안정, 안전, 통제 가능성'이라는 핵심 요구 사이의 갈등이다. 전자는 효율성 향상과 보편적 금융 접근의 가능성을 가져오고, 후자는 글로벌 금융 안정을 유지하는 기반이다. 이 두 가지 사이에서 균형을 찾는 것은 모든 규제 기관과 시장 참여자들이 직면한 공동의 과제이다.
BIS의 해결책: 통합 원장과 토큰화
이러한 도전에 직면해 BIS는 전면 부정 대신 거대한 대안을 제시한다: 중앙은행 통화, 상업은행 예금, 정부 채권의 '토큰화'를 중심으로 한 '통합 원장(Unified Ledger)'이다.
"중앙은행 준비금, 상업은행 화폐, 정부 채권을 중심으로 하는 토큰화 플랫폼은 차세대 통화 및 금융 시스템의 기반을 마련할 수 있다." — BIS 2025년 연례 경제 보고서, 핵심 요약
Aiying Research 팀은 이는 본질적으로 '편입' 전략이라고 본다. 토큰화 기술이 가져오는 프로그래밍 가능성, 원자 결제 등의 이점을 흡수하면서도 이를 중앙은행 주도의 신뢰 기반 위에 굳건히 자리잡게 하려는 것이다. 이 체계 내에서 혁신은 규제된 프레임워크 안에서 유도되며, 기술적 이득을 누리면서도 금융 안정을 보장한다. 스테이블코인은 최대한 '엄격히 제한된 보조적 역할'만 맡을 수 있다.
시장의 선택과 진화
BIS가 명확한 청사진을 제시했지만, 시장의 진화 경로는 종종 더 복잡하고 다원적이다. 스테이블코인의 미래는 분화된 양상을 보일 가능성이 크다:
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규제 준수 경로:
일부 스테이블코인 발행사는 적극적으로 규제를 수용하며 준비자산의 완전한 투명화, 정기적인 제3자 감사, 선진 AML/KYC 도구 통합을 실현할 것이다. 이러한 '규제 준수 스테이블코인'은 기존 금융 시스템에 통합되어 규제된 디지털 결제 수단 또는 토큰화 자산의 결제 매개체가 될 가능성이 있다.
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오프쇼어/틈새시장 경로:
다른 일부 스테이블코인은 규제가 상대적으로 느슨한 지역에서 운영을 선택하며, 탈중앙화 금융(DeFi), 고위험 국경 간 거래 등 특정 틈새시장의 수요를 계속해서 충족시킬 것이다. 그러나 그 규모와 영향력은 엄격히 제한되어 주류가 되기는 어려울 것이다.
스테이블코인의 '삼중관문' 난제는 그 자체의 구조적 결함을 깊이 있게 드러낼 뿐 아니라, 기존 글로벌 금융 시스템이 효율성, 비용, 보편성 측면에서 갖는 미흡함을 비추는 거울이기도 하다. BIS의 보고서는 우리에게 경종을 울리며, 금융 안정을 희생하면서까지 맹목적인 기술 혁신을 추구해서는 안 된다는 것을 상기시켜준다. 하지만 동시에 시장의 실제 수요는 차세대 금융 시스템을 향한 길에서 답이 흑백논리가 아닐 수 있음을 알려준다. 진정한 진보는 '상향식(top-down)' 설계와 '하향식(bottom-up)' 시장 혁신을 신중하게 융합하는 데 있으며, '포위'와 '편입' 사이에서 보다 효율적이고, 안전하며, 보편적인 금융 미래를 향한 중간 길을 찾아내는 데 있을 것이다.
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