중국국제자본(CICC): 스테이블코인의 경제학적 분석
연구원: 펑원성, 중국국제금융
서론
스테이블코인은 법정화폐에 앵커링된 민간 화폐로서, 달러 스테이블코인의 운영 모델은 소위 ‘협의 은행(narrow banking)’ 개념과 유사하다. 발행기관의 부채 측(스테이블코인)은 이자를 지급하지 않으며, 이를 교환 보장으로 확보한 안전자산은 이자를 창출한다. 스테이블코인의 공급 탄력성이 크고, 최근 몇 년간 급격한 금리 상승으로 인해 발생한 이자마진 확대는 발행기관의 공급 확대를 자극했지만, 무이자 특성상 유통량은 주로 수요에 의해 결정된다. 수요자는 이자수익을 포기하는 대신 스테이블코인이 제공하는 다양한 편익을 얻는데, 예를 들어 암호화자산 거래 수단으로 활용되거나, 전통적 은행 지급 시스템보다 낮은 비용으로 국경 간 결제가 가능하며, 규제 회피(regulatory arbitrage)도 중요한 요소 중 하나다. 또한 불안정한 통화를 대체하는 수단으로 사용될 가능성도 있다.
이러한 기능은 이론적으로 다른 통화의 스테이블코인을 통해도 실현 가능하지만, 달러는 국제 준비통화로서 기존 네트워크와 규모의 효과를 갖춘 선점 우위를 가지고 있어, 다른 통화의 스테이블코인은 달러 스테이블코인과의 경쟁에서 열세에 처한다. 이것이 유럽중앙은행(ECB)이 유로 스테이블코인의 활용보다 디지털 유로화(중앙은행 디지털화폐, CBDC) 발행을 통해 달러 스테이블코인에 대응하려는 이유일 수 있다.
중국의 경우 우선 제3자 지급수단이 국경 간 결제에서 폭넓게 활용되도록 적극 추진해야 한다. 경제 메커니즘 관점에서 보면 위챗페이와 알리페이 같은 플랫폼 디지털화폐는 사실상 위안화 스테이블코인과 유사하며, 국내에서 강력한 네트워크와 규모의 경제를 이미 형성했다. 또한 달러 스테이블코인과 비교할 때 중국의 플랫폼 스테이블코인은 금융적 속성보다 실물경제적 속성이 더 강해, 중국의 제조업 및 완제품 무역 규모 우위를 더욱 잘 살릴 수 있다.
둘째, 중앙은행 디지털화폐(CBDC)는 시장 경쟁에서 선점 통화가 가지는 내생적 우위에 대응하는 외생적 도구로서 중요하다. 다자간 CBDC 협력을 통해 국경 간 결제 인프라를 구축하는 것이 그 예시다.
셋째, 달러 스테이블코인은 새로운 결제 기술과 비즈니스 모델로서 현재 예측되지 않은 외부효과를 가질 수 있으므로, 이를 완전히 배제하는 것도 최선의 선택이 아니다. 홍콩이 국제금융센터이자 위안화 해외시장 중심지로서의 역할을 활용해, 위안화 스테이블코인 시범사업을 추진하는 것이 바람직하다.
본문
최근 디지털화폐 분야, 특히 달러 스테이블코인의 발전이 주목받고 있다. 백악관 재입성 이후 트럼프 행정부는 달러 연동 스테이블코인 개발, 연준(Fed)의 CBDC 발행 반대, 비트코인 등 암호자산을 준비자산에 포함시키는 것을 주장하는 등 디지털화폐에 대해 여러 입장을 표명했다. 최근 베이선트 미국 재무장관은 백악관 첫 디지털자산 정상회의에서 미국이 "세계 주도적인 준비통화로서 달러의 지위를 유지할 것"이며, "이 목표를 달성하기 위해 스테이블코인을 활용할 것"이라고 밝혔다[1].
전 세계 다른 국가 및 지역들도 이에 대한 대응을 하고 있다. ECB 라가르드 총재는 최근 청문회에서 디지털 유로화(CBDC) 도입을 위한 입법 틀 마련의 필요성을 강조하며, 스테이블코인과 암호자산의 급속한 성장에 대응하기 위한 조치를 언급했다. 그러나 흥미롭게도 그녀는 유로 스테이블코인을 대응책으로 제시하지 않았다[2]. 홍콩은 법정화폐에 앵커링된 스테이블코인 발행을 허용하고 관련 감독 요구사항을 설정한 『스테이블코인 조례 초안』을 통과시켰다[3].
스테이블코인은 글로벌 관심사일 뿐 아니라 실제 진행 중인 경제 현상으로, 세계 경제 및 금융 구조에 중요한 영향을 미칠 수 있다. 스테이블코인의 경제학적 로직과 공공정책적 의미를 어떻게 이해할 것인지, 본고는 이에 대한 분석을 시도한다.
1. 스테이블코인이란 무엇이며, 무엇이 아닌가?
스테이블코인은 특정 자산에 연결되어 상대적 가치 안정을 유지하도록 설계된 암호화 디지털화폐의 일종이다[4]. 현재 고유동성 자산으로 담보된 달러 스테이블코인(예: USDT, USDC)의 시가총액은 전체 스테이블코인 시장의 90% 이상을 차지한다[5]. 본고에서 논의하는 스테이블코인은 이러한 달러 스테이블코인에 한정된다. 스테이블코인 거래는 1차 시장과 2차 시장으로 나뉜다. 1차 시장에서는 발행기관이 일반적으로 1개 스테이블코인 당 1달러로 교환을 약속하지만, 참여 장벽이 높아 기관투자자만 참여 가능하며 KYC(고객확인제도) 요건을 충족해야 하고, 환매 처리에도 지연이 발생할 수 있다. 2차 시장은 시장참여자들이 자유롭게 거래하며, 스테이블코인 가격은 수요와 공급에 따라 1달러의 앵커 가격에서 벗어날 수 있다. 스테이블코인은 기술적·통화적 특성을 동시에 가지며, 다음과 같은 점들이 주목된다.
(1) 디지털 기술이 결제 효율을 높이지만, 탈중앙화는 아니다
이론적으로 스테이블코인은 블록체인 기반 분산 원장 위에서 작동하며 탈중앙화 특성을 지닌다. 또한 스마트 계약에 내장되어 탈중앙화 금융(DeFi)에서 대출·거래 등의 서비스를 제공하며, 전통적 금융 중개 없이 자동 실행을 통해 신속하고 저비용의 결제를 실현할 수 있다. 하지만 현실에서 스테이블코인의 탈중앙화는 제한적이다. 예를 들어 USDT와 USDC의 발행사는 스테이블코인의 발행·환매 권한과 준비자산 관리권을 직접 보유하고 있어, 오히려 중심화된 특징을 보인다.
(2) 보유자 입장에서 스테이블코인은 정부 화폐가 아닌 민간 화폐
미국이 2025년 제안한 『스테이블코인 안내 및 혁신법(GENIUS Act)』 초안에 따르면, 스테이블코인 발행사는 보유자에게 어떤 형태의 이자도 지급해서는 안 된다[6]. 동시에 해당 법안은 발행기관이 발행량 이상의 고유동성 자산을 준비자산으로 보유할 것을 요구한다. 통화 속성 측면에서 볼 때, 스테이블코인은 본질적으로 달러 신용과 발행기관 신용에 기반한 민간 화폐라고 할 수 있다.
(3) 발행자 입장에서 스테이블코인 모델은 '협의 은행'과 유사하며 단순한 부채가 아니다
스테이블코인 운영은 협의 은행(narrow banking) 모델과 유사하다. 전통은행은 단기 예금으로 장기 대출을 하는 '단기채무-장기투자(short debt-long investment)' 모델을 사용하며, 만기 불일치는 유동성 위기를 초래할 수 있고, 역사적으로 수차례의 은행 패닉과 인출 사태를 유발했다. 현대 중앙은행 체계는 유동성 도구, 예금보험제도, 자본·유동성 요건, 거시감독정책 등 다층적 규제 설계를 통해 금융 안정성을 제고한다. 반면 스테이블코인은 협의 은행 개념과 유사하게 사업 범위를 엄격히 제한하여 현금이나 단기 국채 등 저위험·고유동성 자산만 보유할 수 있도록 하며, 충분하거나 초과 담보를 유지함으로써 예금 교환을 보장하고, 만기 불일치나 신용 리스크, 과도한 투기로 인한 위기를 방지한다. 이 모델 하에서 화폐 창조와 여신 기능이 분리된다. 일례로 '시카고 플랜(Chicago Plan)'과 같은 일부 이론은 협의 은행을 오직 예금 보관과 지급 서비스를 제공하는 '화폐 창고(money warehouse)'로 간주하며, 기업 대출 등의 여신 기능은 전문 대출기관 등 비은행 금융기관이 수행하도록 하고, 두 기능을 법적·재무적으로 철저히 격리한다.
(4) 위안화에는 이미 스테이블코인이 존재한다: 위챗페이, 알리페이
경제 메커니즘 측면에서 보면, 제3자 지급수단과 같은 플랫폼 통화는 스테이블코인과 유사한 기능을 가지며, 중국은 이 분야에서 비교우위를 갖고 있으며, 상대적으로 완비된 규제 체계도 형성되었다. 위챗페이와 알리페이를 중심으로 한 중국 디지털 결제 산업은 세계적으로 선도적 위치를 차지하고 있으며, ‘위챗 잔액’, ‘알리페이 잔액’은 사용자가 지급기관에 대한 채권으로, 실시간 계좌 충전과 카드 인출이 가능하며, 소비, 송금, 금융 등 다양한 상황에서 편리하게 이용된다. 고객 예탁금 집중 관리 제도 하에서 해당 자금은 100% 인민은행에 예치되어야 하며(중앙은행 재무제표의 ‘비금융기관 예금’ 항목 구성), 이를 통해 지급기관의 자금 운용을 제한하고 사용자 자산 안전을 충분히 보장한다. 이처럼 해외 스테이블코인과 유사하게, 플랫폼 통화도 법정화폐의 연장선이며, 디지털화폐 기호와 법정화폐 간 1:1 비율을 유지하는 메커니즘을 통해 안정성을 확보한다. 차이점은 플랫폼 통화의 안정 메커니즘이 더 엄격하며, 고객 예탁금의 안전은 실질적으로 중앙은행 기초통화에 의해 보장되고, 규제 준수로 인해 금융 확장 속성이 더욱 엄격히 제한된다는 점이다.
2. 스테이블코인이 결제 수단으로서 어떤 비용을 낮출 수 있으며, 어떤 비용은 낮출 수 없는가?
현재로서는 스테이블코인이 일반 소매 결제에서의 사용자 규모가 작고, 적용 범위가 제한적이다. 위챗페이, 알리페이, Apple Pay, PayPal 등의 제3자 지급플랫폼은 이미 네트워크 효과와 규모의 경제를 형성하여 선점 우위를 확보하고 있다. 동일 통화권 내에서 결제의 편의성과 안전성 측면에서 스테이블코인은 기존 제3자 지급 시스템보다 우위를 갖지 못한다. 스테이블코인이 거래비용을 낮출 잠재력이 있는 분야는 주로 국경 간 결제다.
스테이블코인이 국경 간 결제에서 저비용 경쟁력을 갖는 이유는 무엇인가? 상대적으로 충분한 경쟁 구조가 중요한 요인일 수 있다. 전통 은행 시스템은 달러 국경 간 송금과 결제 서비스를 제공하지만, 정산 시스템의 중심화 정도가 높다. 뉴욕소 clearing house 은행간 지불시스템(CHIPS)은 달러 국경 간 결제 정산의 핵심 인프라로서 전 세계 달러 국경 간 결제의 약 96%를 담당한다[7]. 카드 전송 정산기관은 Visa, MasterCard 등 소수의 독점기업이 주도하고 있으며, 선점 우위와 규모 효과로 인해 진입 장벽이 높고 산업 집중도가 높아 거래비용이 상승한다.
제3자 디지털 결제 플랫폼은 전통적 국경 간 지급 시스템보다 개인 간 거래비용이 낮고, 수수료가 투명한 특징을 가진다. 이러한 플랫폼은 일반적으로 디지털 지갑 기능을 통합하며, 사용자의 다양한 수요가 공급업체의 서비스 업그레이드를 유도하여 다양한 지역과 상황에서 차별화된 경쟁을 형성한다. 많은 제3자 지급 플랫폼은 세분화된 분야에서 각각의 강점을 확보하고 있는데, 예를 들어 Stripe는 낮은 국경 간 수수료와 맞춤형 비즈니스 솔루션을 제공하며, 주로 거래량이 크거나 국제 거래 수요가 있는 온라인 기업을 주요 고객으로 한다. 그러나 판매자(수취처) 관점에서 보면 제3자 지급 거래 수수료는 여전히 높은 편이다.
스테이블코인은 개방성과 인프라 구조 덕분에 경쟁력 있는 시장 구조를 형성하고 기존 지급 시스템을 우회하여 저비용 국경 간 결제를 실현할 가능성이 더 크다. 첫째, 스테이블코인의 디지털 경제적 특성상 신기술을 활용해 수수료를 낮출 수 있다. 예를 들어 공개 블록체인(퍼블릭 체인) 간의 경쟁과 최적화는 거래 수수료(gas fee) 하락을 촉진할 수 있다. 둘째, 스테이블코인 시장은 상대적으로 충분한 경쟁을 이루고 있으며, 전 세계적으로 다수의 기존 또는 잠재적 발행사가 경쟁하고 있어 거래 수수료를 낮은 수준에 유지할 수 있다. 셋째, 은행 시스템과 제3자 디지털 결제 플랫폼에 비해 스테이블코인은 규제가 느슨하며, 일정한 규제 회피 공간이 존재한다. 반면 기존 지급수단의 규제 체계는 상대적으로 완비되어 있어, 은행은 자본 적정성, 예금보험, 유동성 관리, 자금세탁방지(AML), KYC 등에서 엄격한 제약을 받으며, 제3자 디지털 결제 플랫폼 역시 지급 라이선스, 자금 수탁, AML, 국경 간 정산 등에서 명확한 규제를 받는다. 이에 비해 스테이블코인은 높은 익명성을 가지며, 전통 은행의 국경 간 정산 시스템을 우회할 수 있고, 엄격한 외환규제나 자본이동 규제를 받지 않는다.
주목할 점은 스테이블코인이 동일 통화 간 국경 간 결제 비용은 낮출 수 있지만, 서로 다른 통화 간 환전을 포함하는 결제의 경우는 더 복잡하며, 스테이블코인은 두 통화 간의 환전 수수료를 제거할 수 없다는 것이다. 이는 현지 은행 시스템, 자금세탁방지, 자본계정 규제 등 규제 요구가 거래비용을 증가시키기 때문이다. 물론 거래 통화로서 달러는 규모의 경제 우위를 가지며, 다른 통화 간의 환전은 일반적으로 달러를 매개로 이루어진다. 이러한 비용 우위는 달러의 국제 거래 매개체로서의 지위에서 비롯되는 것이지, 디지털 기술 자체가 달러 스테이블코인에 다른 통화의 제3자 지급수단이나 CBDC에 비해 필연적으로 경쟁 우위를 제공한다고 볼 수 없다. 중요한 함의는, 다른 통화의 스테이블코인이 국경 간 경제활동의 비용 절감에 기여할 수 있는 범위가 달러 스테이블코인보다 훨씬 제한적이라는 점이다.
3. 스테이블코인 공급 탄력이 크므로 유통량은 주로 수요에 의해 결정된다
스테이블코인의 공급 측면에서 보면, 발행기관의 수익은 자산과 부채 사이의 이자마진에서 발생한다. 스테이블코인 발행기관은 부채 측에서 이자를 지급하지 않지만, 자산 측의 국채, 은행 예금 등 안전자산에서 이자를 얻는다. 순이자마진(이자마진에서 운영비용을 차감한 금액)이 클수록 발행기관의 스테이블코인 공급 동기가 커지며, 이론적으로 순이자마진이 양수라면 공급은 무한할 수 있다. 달러 스테이블코인의 시가총액은 2020년 수십억 달러에서 2025년 1분기 2200억 달러를 돌파했으며, 법정화폐 앵커링 스테이블코인 전체의 99.8%를 차지한다[8]. 바로 이 기간 동안 달러 단기 금리는 코로나19 기간 거의 0% 수준에서 현재 약 4% 수준까지 상승했으며[9], 이는 스테이블코인 발행기관에 거의 무위험의 큰 이자마진을 가져다주었다. 이것이 점점 더 많은 기관이 스테이블코인 발행에 관심을 갖게 된 이유일 수 있다.
공급 탄력성이 큰 특성 때문에 스테이블코인의 유통량은 기본적으로 수요에 의해 결정된다. 이자를 지급하지 않는 결제 수단이므로 누구도 거래 수요를 크게 초과하는 무이자 자산을 보유하려 하지 않는다. 다만 거래 수요는 불확실하므로 사람들은 일정한 예비자금을 보유하려 하며, 이 예비자금 수요는 이자 손실의 기회비용에 부분적으로 좌우된다. 은행 예금이나 국채 등 다른 안전자산의 수익률이 상승하면 보유자의 기회비용이 증가하여 예비자금 수요가 감소한다. 즉, 최근 몇 년간 달러 금리 상승은 스테이블코인 수요를 낮춰야 한다. 그런데 어떻게 동기간 달러 스테이블코인의 급속한 성장을 설명할 수 있을까?
다른 각도에서 보면, 스테이블코인 보유자가 포기하는 이자는 스테이블코인이 제공하는 편익을 얻기 위한 대가라고 볼 수 있다. 금리가 높아지면 안정코인 잔액은 줄어들지만, 단위 스테이블코인이 보유자에게 제공하는 편익은 증가한다. 그렇다면 급격한 금리 상승으로 인한 기회비용을 상쇄할 수 있을 만큼 큰 편익은 무엇일까?
첫 번째 가능성은 통화 대체 효과다. 달러는 선점 국제통화로서 유동성과 안전자산을 제공하며, 특히 고인플레이션 또는 자국 통화가 지속적으로 평가절하되는 경제체에서 달러는 자국 통화를 대체할 수 있다. 조사에 따르면 터키, 아르헨티나, 인도네시아, 인도 등 개발도상국에서 스테이블코인을 보유하려는 의향이 증가하고 있다. 인플레이션이 심한 터키의 경우, 2023년 법정화폐로 스테이블코인을 구매한 규모가 GDP의 3.7%에 달했다[10]. 그러나 이러한 통화 대체는 제한적이어야 한다. 저장 수단 관점에서 특히 달러 금리 상승 요인을 고려하면, 달러가 자국 통화를 대체하는 것은 이자를 지급하는 안전자산, 즉 현지 은행의 달러 예금 등에서 더 두드러져야 한다. 또 다른 가능성은 달러 스테이블코인이 달러 현금을 대체한다는 점이지만, 이 옵션의 중요성에 대한 증거는 아직 없다. 비교하자면 달러 현금과 스테이블코인 모두 무이자지만, 스테이블코인은 휴대의 편리성과 물리적 손상 위험이 없어 특히 대규모 결제에 유리하다. 그러나 달러 현금의 장점은 교환 위험이 존재하지 않는다는 점이다.
두 번째 가능성은 전통적 국경 간 무역 결제 분야와 관련이 있다. 전통적 국경 간 결제는 장기간 고비용·저효율 문제에 직면해 왔는데, 이는 고도로 중심화된 인프라로 인한 독점, 복잡하고 긴 절차, 규제비용의 중복 전가 등이 주요 원인이다. 이러한 맥락에서 스테이블코인은 기존 계층 구조를 우회하거나 단순화하는 대안을 제공하며, 디지털 수단을 활용해 더 직접적인 국경 간 결제를 실현함으로써 기존 구조를 깨뜨리고 거래비용을 낮출 수 있다. 국경 간 전자상거래 판매자, 소액 국경 간 무역을 자주 하는 기업이나 개인에게 이러한 비용 절감은 매우 매력적이며, 스테이블코인에 대한 수요를 유발할 수 있다. 그러나 국경 간 결제 비용 절감은 스테이블코인만의 '특허'가 아니며, PayPal 등 디지털 결제 플랫폼 역시 전통적 국경 간 결제 독점을 깨뜨릴 잠재력을 가진다.
세 번째 가능성은 암호자산 거래와 관련이 있다. 지난 몇 년간 비트코인 등 암호자산 가격이 크게 상승하고 변동성이 높아지면서, 암호자산 거래를 위한 달러 스테이블코인의 예비자금 수요가 증가했다. 스테이블코인은 암호자산 거래의 주요 매개체일 뿐 아니라, 비트코인 등 주요 암호자산 가격 변동 시기의 이상적인 피난처(haven) 역할도 한다[11]. 비트코인 시장이 상승하든 하락하든, 선물계약, 영구계약 등의 파생상품 존재로 인해 시장의 스테이블코인 담보 수요는 계속 증가하고 있다.
네 번째 가능성은 지하경제 활동, 규제 회피, 금융제재 회피와 관련된 거래 수요다. 스테이블코인은 거래 과정에서 익명성을 가지므로 추적이 어렵고 규제하기 어려워 불법·부정 거래에 편의를 제공하며, 특히 국경 간 결제에서 자본계정 규제를 우회하는 데 사용될 수 있고, 세수 징수와 자금세탁방지의 난이도를 높인다. 규제를 회피함으로써 얻는 수익은 스테이블코인이 보유자에게 제공하는 편익이 되며, 이는 스테이블코인에 대한 수요를 유발한다. 스테이블코인은 미국이 주도하는 기존 국제 결제 시스템을 우회하여 지정학적 경쟁에서 금융제재를 회피하는 데도 사용될 수 있다. 예를 들어 러시아는 다른 국가들과의 석유 무역을 촉진하기 위해 스테이블코인을 활용하고 있으며, USDT를 자국 통화 무역결제의 연결고리로 사용하고 있다. 이란, 베네수엘라 등도 암호화폐를 활용해 무역결제를 진행한 사례가 있다[12].
이 네 가지 가능성 가운데, 지금까지는 세 번째와 네 번째가 더 타당한 추측이며, 서로 관련성이 있다. 암호자산 거래와 회색지대 거래 수요는 오프쇼어 거래소의 약한 규제 환경에서 서로 강화되며, 대부분의 암호자산 거래소는 오프쇼어 금융센터에 위치하여 규제 집행이 어렵고 국제 규제 협력이 힘들다[13].
4. 미래 성장 가능성: 스테이블코인의 가능과 불가능
앞으로 스테이블코인의 성장 가능성을 어떻게 볼 것인가? 현금, 은행 당좌예금, 제3자 지급 예탁금 등과 마찬가지로 스테이블코인의 유통량은 주로 거래 수요에 의해 결정된다. 이는 중요한 함의를 갖는다. 국경 간 거래가 포함되지 않는 상황에서는 모두 무이자이므로, 현금, 당좌예금, 제3자 지급 시스템에 비해 스테이블코인은 명백한 우위를 갖지 않는다. 익명성으로 인해 스테이블코인은 지하경제 활동에 용이하지만, 이는 반대로 지하경제 활동을 촉진하는 정적 피드백을 만들며, 이러한 회색지대 거래 목적의 음지 금융체계를 장기간 지속적으로 용인하려는 통화 당국을 상상하기는 어렵다. 스테이블코인의 성장 가능성은 국경 간 경제활동에 있다.
(1) 달러 스테이블코인의 성장 가능성은 먼저 달러의 국제통화 지위에 힘입는다
국제 차원에서 선점자의 네트워크 우위로 인해 달러가 스테이블코인 시장 메커니즘의 수혜를 가장 많이 받을 가능성이 크다. 즉, 달러 스테이블코인의 급속한 성장은 먼저 달러가 국제통화이기 때문이며, 반대로 스테이블코인이 달러의 역할을 강화하거나 확대할 수 있는가? 이것은 스테이블코인이 통화의 세 가지 기능(계정단위, 거래매개, 가치저장)에서의 성과에 달려 있다. 통화 대체 현상은 이 세 가지 기능 모두에서 발생할 수 있으며, 어느 기능이 더 중요한가?
주권통화의 계정단위 신뢰성은 정부의 보증에서 나오며, 국가 경제주권의 핵심 표현이다. 공권력이 확립한 회계통화가 국제적으로 확장되거나 국내에서 침식되는 정도는 결제와 저장 기능의 시장 경쟁에서 나타난다.
앞서 언급했듯이, 지급수단의 효율성 측면에서 달러 스테이블코인은 달러의 국제통화로서의 선점 우위로부터 혜택을 받는다. 또한 규제 회피 측면에서 미국의 금융자유화 수준은 다른 나라보다 높아 규제 회피가 미국에 미치는 영향이 다른 경제체보다 작으며, 이 역시 달러 스테이블코인에 유리한 위치를 제공한다.
그렇다면 달러의 국제통화 경쟁력은 어디서 오는가? 핵심은 통화의 가치 저장 수단 기능이다. 미국 금융시장은 규모가 크고 깊이와 폭이 있으며, 대형 경제체 중 가장 개방적이어서 전 세계 투자자의 참여를 유도하고 있으며, 특히 미국 국채는 글로벌 시장에 안전자산을 제공한다. 달러 스테이블코인은 달러의 국제 준비통화로서의 선점 우위로부터 혜택을 받으며, 동시에 스테이블코인은 새로운 기술 도구로서 달러가 가치 저장 수단으로서 글로벌 시장에서 확장되는 새로운 운반체를 제공한다.
(2) 달러 스테이블코인은 반대로 달러화(dollarization)를 촉진할 수 있지만, 두 가지 저항이 있다
전 세계적으로 보면 통화 간 경쟁은 제로섬 게임이며, 달러의 국제통화 시장에서의 수득은 다른 국가의 손실을 의미한다. 앞의 분석에 따르면 달러 스테이블코인의 영향을 가장 크게 받는 국가는 두 가지로, 하나는 금융시스템이 취약하고 경제규모가 작으며 인플레이션과 환율 변동이 큰 개발도상국이고, 다른 하나는 자본계정 규제를 시행하는 국가다. 다른 국가들의 손실은 두 가지 면에서 나타난다. 첫째는 주화수익(castigage) 및 관련 수익의 유출이다. 달러 스테이블코인 보유자가 포기한 통화 수익은 스테이블코인 발행사와 미국 정부가 획득하며, 후자는 스테이블코인으로 인해 생기는 안전자산 수요로 인해 미국 정부의 채무 발행 비용이 낮아지는 것으로 나타난다. 둘째는 통화관리 정책의 실효성이 낮아진다. 새로운 결제수단으로서 스테이블코인의 전체 규모는 아직 작아 규제기관이 관망 상태에 있지만, 발행량이 증가하면서 부정적 영향이 드러나면 다른 국가의 정책당국이 반응할 수 있으며, 규제 강화를 통해 달러 스테이블코인에 대한 수요를 억제할 수 있다.
둘째, 스테이블코인 자체도 취약성을 가진다. 스테이블코인은 달러에 앵커링되어 있지만 본질적으로 민간기관이 발행한 민간 '화폐'이기 때문이다. 중앙은행 체계 하에서 규제와 보호를 받는 지급수단(위챗페이, 알리페이 등 제3자 지급수단 포함)과 비교할 때 민간 부문이 주도하는 스테이블코인은 안전성에 대한 투자 능력과 의지가 부족할 수 있다. 이는 블록체인의 합의 메커니즘과 스마트 계약의 취약점과 같은 기술적 문제뿐 아니라, 특히 스테이블코인의 교환 가능성과 같은 경제적 문제도 포함된다.
스테이블코인 발행기관이 100% 유동성 자산을 교환 보장으로 보유하고 있다고 해도, 보유자들이 앵커 가치에 대한 신뢰를 붕괴시킬 가능성은 완전히 배제할 수 없다. 스테이블코인의 발전 과정에서 이미 여러 차례 대규모 사용자들이 집중적으로 환매하거나 매도한 사례가 있었으며[14], 이는 지지 메커니즘의 대응 능력을 초과하여 결국 가치가 앵커에서 벗어나는 결과(예: 달러와의 탈앵커링)를 초래했다. 2023년 실리콘밸리은행(SVB) 파산 이후 USDC의 빠른 탈앵커링이 그 예다. 디지털 및 스마트 시대에 정보(가짜 뉴스 포함) 전파 속도가 빠르므로, 발행사의 준비자산 부족 소문만으로도 공포 기반의 대규모 인출 사태가 발생할 수 있으며, 공포는 군집효과(herd effect)를 가진다.
더 먼 미래를 보면, 스테이블코인 발행사가 수익을 목적으로 레버리지를 늘려 유동성이 낮은 위험자산을 보유하려는 잠재적 동기도 존재한다. 이러한 특성으로 인해 스테이블코인 발행사는 새로운 시대의 '와일드캣 뱅크(wildcat bank)'가 될 가능성이 있다. 테더(Tether)를 예로 들면, 그들의 준비자산은 모두 고안정성·고유동성의 현금 및 현금성자산만으로 구성된 것이 아니라, 가격이 격렬하게 변동할 수 있는 비트코인, 귀금속, 그리고 완전히 투명하지 않은 담보 대출 및 기타 투자도 포함하고 있다[15]. 일부 견해는 서클(Circle)이 발행한 USDC가 100% 준비금 규정을 준수한 반면, 테더는 약 20% 미만의 준비자산이 『스테이블코인 안내 및 혁신법』 규정을 충족하지 않지만, 이 부분 자산이 테더의 주요 수익원이라고 지적한다[16].
참고로 협의 은행은 금융개혁의 아이디어로서 현실에서는 실현되지 않았는데, 그 이유는 금융기관이 확장 기능을 가지기 때문이다. 스테이블코인은 아직 초기 단계이며 이자마진이 높은 유리한 환경에 직면해 있다. 미래를 전망하면 만약 연준이 금리를 인하하고 미국 국채 수익률이 하락한다면, 스테이블코인 발행사의 이자마진 수익은 크게 줄어들 것이다. 수익 추구 동기가 협의 은행 업무의 확장을 유도할 수 있으며, 자산 측의 신용 리스크와 만기 불일치가 증가함에 따라 발행사의 신용 리스크가 가중될 수 있다.
5. 암호자산에서 준비자산으로?
최근 달러 스테이블코인(암호화폐)과 관련해 또 다른 화제는 미국 정부가 '전략적 비트코인 준비(Strategic Bitcoin Reserve)'와 비트코인 외의 디지털자산을 포함한 '미국 디지털자산 준비고'를 구축하려 한다는 점이다[17]. 비트코인 상승을 기대하는 이유는 다양할 수 있다. 십여 년 전만 해도 많은 사람들이 비트코인이 디지털화폐(암호화폐)로서 달러를 대체할 수 있으며, 탈중앙화 금융의 미래 기반 통화가 될 수 있다고 생각했다. 이제는 이런 견해를 가진 사람은 거의 없으며, 새로운 서사는 비트코인이 '준비자산', 즉 '디지털 골드'로서 법정통화(달러) 중심의 통화체계를 지원할 수 있다는 것이다. 이에 따라 암호화폐에서 암호자산으로, 후자는 전자의 준비자산이 되어 폐쇄순환을 형성하며 디지털 시대의 새로운 통화체계를 구축한다.
이 문제를 세 가지 관점에서 분석할 수 있다. 첫째, 암호화폐에서 암호자산으로의 폐쇄순환은 존재하지 않는다. 스테이블코인이 디지털 기술을 사용하지만, 경제적 의미에서는 달러에 연결된 민간 화폐이며, 달러의 연장선이고, 부채 통화이며, 비트코인 등 암호자산과는 경제 메커니즘상 연관이 없다.
둘째, 현대 경제의 통화 형태는 과거 금 중심의 실물통화에서 신용/부채 통화로 이미 전환되었다. 이는 오늘날의 '디지털 골드'에도 동일하게 적용된다. 신용통화의 핵심 특징은 그 가치가 발행자(일반적으로 정부 또는 중앙은행)의 신용에 의존한다는 점이며, 이로 인해 통화는 '부채'와 밀접하게 연결된다. 현대 경제는 기업의 외상판매, 대출 소비, 채권 거래 등 '신용 지불'에 의존하며, 통화는 양도성과 연기 지불 능력을 가져야 한다. 부채 통화는 '채권-채무 관계'를 통해 이러한 수요에 자연스럽게 부합한다. 예를 들어 은행예금은 본질적으로 '은행에 대한 채권'이며, 스테이블코인은 발행사에 대한 채권으로, 언제든지 제3자에게 이체할 수 있다.
케인스는 금본위제를 '야만시대의 유물'이라 비판하며, 그 정적인 규칙과 현대 경제 수요 사이의 충돌을 지적했다. 금본위제는 통화를 금의 종속물로 묶고, 통화 공급량을 금 준비량과 직접 연결시켜 통화정책이 경제주기에 적응할 수 있는 능력을 제한하며, 결국 경제 변동을 가중시키고 심지어 사회적 불평등의 도화선이 되기도 했다. 케인스의 통화관은 20세기 통화정책을 '금본위 제약'에서 '국가 신용 중심'으로 전환시키는 데 기여했으며, 현대 중앙은행의 '역주기 조정'(예: 금리 인하, 양적완화)에 이론적 근거를 제공했다.
신용통화의 궁극적 보증은 국가 신용이다. 달러의 경우 핵심 표현은 기초통화가 연준의 부채라는 점이며, 자산 측은 미국 국채를 보유하고 있다는 점이다. 은행통화(광의통화, 즉 은행예금)의 신용은 정부의 보증과 규제에서 비롯되며, 중앙은행의 최후대출자, 예금보험이나 위기 시의 전면 보증 등이 포함되며, 이는 정부 부채의 연장선이다. 달러 스테이블코인은 미국 국채 및 기타 고등급 유동성 자산을 자산으로 하며 정부 신용의 지원을 받지만, 은행통화와 같은 교환 보장을 위한 규제와 보증 메커니즘은 없다. 국제 차원으로 확장하면 달러가 세계 주요 준비통화인 근거는 미국의 국가 신용, 즉 세계 최대 경제규모와 최대 금융시장 규모 등이다.
셋째, 정부가 가치 상승 잠재력이 있는 자산을 보유함으로써 자신의 신용을 강화하는 가능성도 있을 수 있다. 소규모 경제체의 경우 내생적 자산 범위가 제한되어 장기적 가치 상승 잠재력이 부족하므로 외생적 자산을 보유하는 것이 일정한 타당성을 가진다. 예를 들어 노르웨이나 싱가포르의 주권펀드 모델, 혹은 일부 신흥시장 및 개발도상국 중앙은행이 자국 통화의 외화 가치를 뒷받침하기 위해 달러 자산을 보유하는 사례 등이다. 그러나 대규모 경제체, 특히 세계에 준비통화를 제공하는 경제체의 신용이 외생적 자산 가치에 의해 효과적으로 뒷받침될 수 있다고 상상하기는 어렵다.
보다 광범위한 의미에서 통화 준비자산을 넘어서, 비트코인 등 암호자산을 정부의 전략적 투자 대상으로 삼을 수 있는가? 자산의 장기 수익은 두 가지로 나눌 수 있다: 현금흐름 기반 수익(주식, 채권)과 가격 변동 기반 수익(금). 전자는 '복리 효과(compounding effect)'를 통해 부를 증식
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