벤처 투자 감소 70% 이후 암호화 산업, 인수합병 시즌 진입: 기존 것을 살 것인가, 직접 만들 것인가?
글: Saurabh Deshpande
번역: Luffy, Foresight News
Coinbase가 Deribit을 29억 달러에 인수한 것은 암호화폐 역사상 최대 규모의 인수합병(M&A) 사건이다.
기술 분야의 역사도 마찬가지다. 지금까지 구글은 261개 회사를 인수했다. 이러한 인수를 통해 구글 맵, 구글 애드센스, 구글 애널리틱스 등의 제품이 탄생했다. 그중 가장 의미 있는 사례는 아마도 2020년에 16.5억 달러에 YouTube를 인수한 것일 것이다. 2025년 1분기 YouTube는 89억 달러의 수익을 창출했으며, 이는 모회사인 Alphabet 전체 수입의 10%를 차지한다. 비슷하게 Meta는 지금까지 101건의 인수를 진행했다. Instagram, WhatsApp, Oculus가 대표적인 예다. Instagram은 2024년 연간 650억 달러 이상의 수익을 발생시켰으며, Meta 전 사업 부문 수익의 40% 이상을 차지한다.
구매할 것인가, 직접 만들 것인가?
암호화폐 산업은 더 이상 새로운 산업이 아니다. 현재 암호화폐 사용자 수는 약 6억 5900만 명으로 추정되며, Coinbase는 1억 500만 명 이상의 사용자를 보유하고 있다. 세계 인터넷 사용자는 약 55억 명이다. 따라서 암호화폐 사용자는 인터넷 사용자 총수의 10%에 도달했다. 이러한 숫자들은 다음 단계 성장의 원천을 파악하는 데 중요한 역할을 한다.
사용자 수 증가는 명백한 성장 방식이다. 현재 우리는 금융 분야에서의 암호화폐 활용 사례만 개발했다. 다른 응용 분야들이 블록체인 기술을 인프라로 삼게 된다면 전체 시장 규모는 크게 확장될 것이다. 기존 사용자 확보, 교차 판매 및 단일 사용자 수입 증대는 기존 기업들이 성장을 이루는 몇 가지 방법이다.
저울추가 인수 쪽으로 기울 때
인수합병은 단순한 자금 조달로 해결할 수 없는 세 가지 핵심 문제를 해결한다. 첫째, 고도로 전문화된 영역에서 숙련된 개발자가 희소한 상황에서 인수는 인재 확보에 도움이 된다. 둘째, 자연 성장 비용이 점점 더 비싸지는 환경에서 인수는 사용자 확보에 도움이 된다. 셋째, 인수는 기술 통합을 촉진하여 프로토콜이 기존 용례를 넘어서도록 할 수 있다. 이러한 문제들은 후반부에서 산업 사례와 함께 추가로 논의할 것이다.
우리는 암호화폐 분야의 새로운 M&A 물결 속에 있다. Coinbase는 기록적인 29억 달러에 Deribit을 인수했고, Kraken은 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 규제를 받는 소매 선물 거래 플랫폼 NinjaTrader를 15억 달러에 인수했으며, Ripple은 다자산 메인 브로커 Hidden Road를 12.5억 달러에 인수했고, Circle 인수 제안은 거절당했다.
이러한 거래들은 해당 분야의 변화하는 우선순위를 반영한다. Ripple은 유통망과 규제 채널을 원하고, Coinbase는 옵션 거래량을 추구하며, Kraken은 제품 공백을 메우려 한다. 이러한 인수들은 전략적 필요, 생존 및 경쟁 포지셔닝에서 비롯된다.
아래 표는 기존 기업들이 자체 개발과 인수 중 어떤 선택을 고려할 때의 사고방식을 이해하는 데 도움이 될 수 있다.
표는 자체 개발과 인수 결정 시의 주요 트레이드오프 요소를 요약하지만, 기존 기업들은 신속한 행동을 할 때 종종 고유한 신호에 의존한다. 좋은 예는 Stripe가 2020년 나이지리아의 Paystack을 인수한 경우다. 아프리카에서 자체 인프라를 구축한다는 것은 규제 세부사항, 현지 통합, 상인 등록 등 가파른 학습 곡선에 직면한다는 것을 의미한다.
Stripe는 인수를 선택했다. Paystack은 이미 현지 규정 준수 문제를 해결했고, 상인 기반을 구축했으며, 유통 능력을 입증했다. Stripe의 인수는 여러 조건을 충족시켰는데, 속도(성장하는 시장에서 선점), 능력 격차(현지 전문 지식), 경쟁 위협(Paystack이 지역 경쟁자가 되는 것) 등이 포함된다. 이 조치는 핵심 사업에 대한 집중을 흐트리지 않으면서도 Stripe의 글로벌 확장을 가속화했다.
거래가 이루어진 이유를 깊이 파고들기 전에, 두 가지 질문을 생각해볼 가치가 있다. 첫째, 왜 창업자들이 인수 대상이 되는 것을 고려해야 하는가? 둘째, 왜 지금이 이를 고려해야 할 중요한 순간인가?
성공적인 인수는 추진력이 될 수 있다
왜 현재의 거시 환경이 인수에 유리한가?
어떤 사람들에게는 이는 유동성 퇴출과 관련된다. 다른 이들에게는 더 지속 가능한 유통 채널에 접근하거나 장기 발전을 보장하거나 영향력을 확대할 수 있는 플랫폼의 일부가 되기 위한 것이다. 그리고 많은 사람들에게는 위험투자 길이 점점 더 좁아지는 것을 피하는 방법이며, 현재 위험자본은 어느 때보다도 드물고, 투자자의 기대는 더 높으며, 시간은 더욱 촉박하다.
조수가 오르면 모든 배가 떠오르는 것은 아니다
벤처캐피탈 시장은 유동성 시장보다 몇 분기 정도 뒤처진다. 일반적으로 비트코인 가격이 정점을 찍을 때마다 벤처투자 활동은 몇 개월 또는 몇 분기가 지나야 느려진다. 암호화폐 분야의 벤처투자는 2021년 정점 이후 70% 이상 감소했으며, 중앙값 평가는 2019~2020년 수준으로 돌아갔다. 나는 이것이 일시적인 조정이 아니라고 생각한다.
이유를 설명하겠다. 간단히 말해, 벤처투자의 수익률은 하락했고, 자본 비용은 상승했다. 따라서 기회비용이 높기 때문에 거래를 추구하는 벤처자본은 줄었다. 하지만 암호화폐 분야 특유의 이유로 보면, 시장 구조는 자산 수의 급격한 증가의 영향을 받았다. 나는 항상 이 그래프를 주목한다. 대부분의 토큰 사업체들도 이를 인식해야 한다. 새 토큰을 만드는 것이 쉬우니까 무작정 발행하는 것은 현명하지 않을 수 있다. 인터넷 상의 자본은 한정되어 있다. 새로운 자산이 하나씩 발행될수록 그 자산을 추적하는 유동성은 줄어든다. 아래 그림 참조.
완전희석시가총액(FDV) 기준으로 높은 수준에서 시작되는 VC 지원 토큰 각각은 수십억 달러의 시가총액에 도달하기 위해 큰 유동성이 필요하다. 예를 들어, EigenLayer의 EIGEN 토큰은 3.9달러에 출시되었으며, 완전희석시가총액은 65억 달러였다. 출시 당시 유통량은 약 11%, 시가총액은 약 7.2억 달러였다. 현재 유통량은 약 15%, 완전희석시가총액은 약 14억 달러다. 여러 차례 언락 후 토큰 최초 발행 이후 공급량의 4%가 유통되었다. 출시 이후 이 토큰 가격은 약 80% 하락했다. 발행 평가로 돌아가기 위해서는 공급량이 증가하는 상황에서 가격이 400% 상승해야 한다.
토큰이 실제로 가치를 축적하지 않는 한, 특히 많은 투자 선택지가 있는 시장에서는 시장 참여자들이 이러한 토큰을 추적할 이유가 없다. 대부분의 토큰은 더 이상 초기 평가에 도달하지 못할 가능성이 크다. 나는 Token Terminal에서 모든 프로젝트들의 30일 수익을 확인했는데, 월 수익 100만 달러 이상인 프로젝트는 Tether, Tron, Circle 세 곳뿐이었다. 월 수익 10만 달러 이상인 프로젝트는 14곳뿐이며, 이 중 8곳만이 토큰을 보유하고 있어 즉 투자 가치가 있다.
이는 개인 투자자들이 혹은 탈퇴가 불가능하거나, 혹은 일정한 할인율로 탈퇴해야 한다는 것을 의미한다. 전반적인 2차 시장 실적이 부진하면서 벤처투자 수익률에도 압박이 가해지고 있다. 이는 투자 전략을 더욱 신중하게 만들 것이다. 따라서 제품은 반드시 제품-시장 적합(Product Market Fit, PMF)을 찾아야 하거나, 투자자들을 유치하고 평가 프리미엄을 얻기 위해 우리가 아직 시도하지 않은 새로운 것이어야 한다. 최소 기능 제품(MVP)만 있고 사용자가 없는 제품은 투자자를 찾기 어렵다. 따라서 당신이 또 다른 '블록체인 스케일링 솔루션'을 개발 중이라면, 우수한 투자자들의 관심을 끌 가능성은 매우 낮다.
우리는 이미 이런 일이 벌어지는 것을 목격했다. 우리 글 「벤처펀딩 트래커」에서 언급했듯이, 암호화폐 분야로 유입된 월간 벤처자본은 2022년 정점의 230억 달러에서 2024년 60억 달러로 감소했다. 전체 펀딩 라운드는 2022년 1분기 941회에서 2025년 1분기 182회로 줄었으며, 이는 벤처자본의 신중한 태도를 나타낸다.
왜 바로 지금인가?
그렇다면 앞으로 무슨 일이 벌어질까? 새로운 라운드의 펀딩보다 인수가 더 의미 있을 수 있다. 어느 정도 수익을 올리고 있는 프로토콜이나 기업들은 자신들의 취약점을 메워줄 틈새시장을 추구할 것이다. 현재 환경은 팀들을 통합 쪽으로 밀어붙이고 있다. 금리 상승으로 자본이 비싸졌고, 사용자 채택률은 안정세를 보여 자연 성장이 더 어려워졌으며, 토큰 인센티브 효과는 예전만큼 크지 않고, 동시에 규제는 팀들이 더 빨리 전문화되도록 강제하고 있다. 이러한 모든 요소들이 암호화폐 분야에서 인수를 성장 수단으로 삼게 하고 있다. 이번에는 암호화폐 분야의 M&A 활동이 이전 사이클보다 더 신중하고 집중된 것으로 보인다. 그 이유는 나중에 논의하겠다.
M&A 사이클
역사적으로 전통 금융 분야는 규제 완화, 경제 확장, 저렴한 자본 또는 기술 변화 등의 요인으로 인해 5~6차례의 주요 M&A 물결을 겪었다. 초기 물결은 수직적 통합과 독점 야망에 의해 주도되었고, 후기 물결은 시너지 효과, 다각화 또는 글로벌 영향력에 초점을 맞췄다. 1세기 동안의 M&A 역사를 자세히 살펴보지 않더라도 간단히 말하면, 성장이 둔화되고 자본이 풍부할 때 통합이 가속화된다.
자료: 하버드 법학회 기업 거버넌스 포럼
암호화폐 분야의 M&A 단계들을 어떻게 설명할 수 있을까? 이는 우리가 전통 시장에서 수십 년간 본 것과 유사하다. 신생 산업의 성장은 직선형보다는 파도처럼 일어난다. 각 M&A 물결은 산업 성숙 곡선에서 서로 다른 요구를 반영한다: 제품 구축에서부터 제품-시장 적합 확보, 사용자 확보, 유통 채널, 규정 준수 또는 방어 능력 확보에 이르기까지.
자료: CBInsights
우리는 초기 인터넷 시대와 모바일 인터넷 시대에도 이것을 목격했다. 2005년 중반, 구글이 안드로이드를 인수한 것을 떠올려보자. 이것은 모바일 기기가 주도적인 컴퓨팅 플랫폼이 될 것이라는 전략적 내기였다. 안드로이드의 베테랑 엔지니어이자 구글 직원인 Chet Haase의 저서 『Androids: 안드로이드 운영체제를 만든 팀』에 따르면,
2004년 전 세계 PC 출하량은 1억 7800만 대였다. 같은 기간 휴대폰 출하량은 6억 7500만 대로 PC 수량의 거의 네 배였지만, 그들의 프로세서와 메모리 성능은 1998년의 PC 수준에 머물렀다.
모바일 운영체제 시장은 과거 분산되고 제한적이었다. 마이크로소프트는 Windows Mobile에 대해 라이선스 비용을 청구했고, 시만텔(Symbian)은 주로 노키아 기기에서 사용되었으며, 블랙베리는 자체 기기에서만 운영체제를 실행했다. 이는 오픈 플랫폼의 발전을 위한 전략적 기회를 창출했다.
구글은 무료 오픈소스 운영체제를 인수함으로써 이 기회를 잡았다. 제조사들은 비싼 라이선스 비용 없이, 혹은 처음부터 자체 운영체제를 구축하지 않고도 이를 채택할 수 있었다. 이러한 민주화 방식은 하드웨어 제조사들이 자신의 강점에 집중하면서도 복잡한 플랫폼에 접속할 수 있게 했고, 이 플랫폼은 애플의 엄격한 통제를 받는 iOS 생태계와 경쟁할 수 있었다. 구글은 운영체제를 처음부터 만들 수도 있었지만, 안드로이드 인수는 선점 효과를 가져왔으며, 애플의 점점 커지는 지배력에 대항하는 데 도움이 되었다. 20년 후, 웹 트래픽의 63%가 모바일 기기에서 발생하며, 그 중 70%는 안드로이드를 통해 발생한다. 구글은 PC에서 모바일로의 전환을 예견했고, 안드로이드 인수는 모바일 검색 분야에서의 지배력을 확립하는 데 도움이 되었다.
2010년대는 클라우드 인프라 관련 거래가 주도한 시대였다. 마이크로소프트는 2016년 260억 달러에 LinkedIn을 인수해 Office, Azure, Dynamics의 신원 정보와 전문 데이터를 통합했다. 아마존은 2015년 안나불나 랩을 인수해 자체 맞춤형 칩과 AWS를 위한 에지 컴퓨팅 능력을 구축했으며, 이는 인프라의 수직적 통합이 중요해지고 있음을 보여준다.
이러한 사이클들은 산업 발전 각 단계에서 서로 다른 제약 요인이 있기 때문에 나타난다. 초기에는 제품 출시 속도가 중요했다. 이후에는 사용자 확보에 초점이 맞춰졌다. 결국 규제 명확성, 확장성, 지속 가능성이 핵심이 된다. 인수는 업계 승자들이 시간을 압축하는 방식이다. 그들은 라이선스를 신청하는 대신 구입하고, 팀을 채용하는 대신 인수하며, 인프라를 처음부터 건설하는 대신 구매한다.
따라서 암호화폐 분야의 M&A 리듬은 전통 시장의 상황과 일맥상통한다. 기술은 다르지만 상식은 같다.
암호화폐의 세 번의 M&A 물결
자세히 생각해보면, 암호화폐 분야의 M&A는 세 가지 서로 다른 단계를 거쳤다. 각 단계는 당시의 시장 수요와 기술 상태에 의해 결정되었다.
첫 번째 물결(2017-2018년) — ICO 물결: 스마트 계약 플랫폼이 막 등장했고, 탈중앙금융(DeFi)은 존재하지 않았으며, 사람들은 단지 사용자를 유치할 수 있는 온체인 애플리케이션을 만들고 싶어했다. 거래소와 지갑은 새로운 토큰 보유자를 유치하기 위해 작은 프론트엔드 플랫폼을 인수했다. 이 시대의 유명한 거래로는 바이낸스가 Trust Wallet을 인수한 것과 Coinbase가 Earn.com을 인수한 것이 있다.
두 번째 물결(2020-2022년) — 자금 주도 인수: Uniswap, Matic(현 Polygon), Yearn Finance 등의 일부 프로토콜과 바이낸스, FTX, Coinbase 등의 기업들이 제품-시장 적합(PMF)을 찾았다. 2021년의 호황장에서 그들의 시가총액은 급등했고, 보유한 토큰의 평가도 높아져 지출 가능한 자금이 많았다. 프로토콜의 탈중앙화 자율조직(DAO)은 거버넌스 토큰을 사용해 관련 팀과 기술을 인수했다. Yearn의 인수 시즌, OpenSea가 Dharma를 인수한 것, FTX가 붕괴 전 미친 듯이 인수한 것들(LedgerX, Liquid 등)이 이 시대를 정의한다. Polygon 역시 Hermez(제로지식 확장 솔루션)와 Mir(제로지식 기술) 등의 팀을 인수하며 제로지식 확장 분야에서의 리더십을 확립하려는 야심 찬 인수 행보를 보였다.
세 번째 물결(2024년부터 현재까지) — 규제 준수와 확장성 단계: 벤처자본이 조여지고 규제가 더 명확해지는 가운데, 자금이 풍부한 기업들이 규제받는 장소, 결제 인프라, 제로지식 기술 인재, 계정 추상화 원리를 제공할 수 있는 팀들을 인수하고 있다. 최근 사례로는 Coinbase가 모바일 지갑 전략과 사용자 유도를 강화하기 위해 BRD Wallet을 인수한 것과, 파생상품 분야 진출을 가속화하기 위해 FairX를 인수한 것이 있다.
Robinhood는 비즈탬프(Bitstamp)를 인수해 사업을 다른 지역으로 확장하려 한다. Bitstamp는 전 세계적으로 50개 이상의 유효한 라이선스와 등록 자격을 보유하고 있어, EU, 영국, 미국, 아시아의 고객을 Robinhood에 제공할 수 있다. Stripe는 암호화폐 결제 인프라를 심화하기 위해 OpenNode를 인수했다.
인수자들이 왜 인수하는가?
일부 스타트업은 전략적 동기에 의해 인수된다. 인수자가 거래를 시작할 때, 그들은 보통 자신의 발전 로드맵을 가속화하거나 경쟁 위협을 제거하거나 새로운 사용자층, 기술 분야 또는 지역으로 진출하려는 목적을 가지고 있다.
창업자들에게 있어서 인수 대상이 되는 것은 단지 수익을 얻는 것을 넘어, 규모 확장과 사업의 지속성을 실현하는 것이다. 잘 기획된 인수는 팀에게 더 큰 유통 채널, 장기적인 자원 지원, 그리고 자신들이 개선하려는 더 광범위한 생태계에 제품을 통합할 수 있는 능력을 제공할 수 있다. 다음 라운드의 펀딩을 위해 노력하거나 다음 물결을 잡기 위해 사업을 전환하는 대신, 인수 대상이 되는 것이 스타트업의 원래 사명을 실현하는 가장 효과적인 방법일 수 있다.
여기 프레임워크가 있다. 이를 통해 당신의 스타트업이 "적절한 인수 대상"이 되기까지 얼마나 남았는지를 평가할 수 있다. 당신이 적극적으로 인수 경로를 고려하고 있든지, 단지 사업을 구축하면서 인수 가능성을 염두에 두고 있든지, 이러한 매개변수에서 뛰어난 성과를 거둔다면 적절한 인수자로부터 주목받을 가능성이 크게 증가한다.
암호화폐 인수의 네 가지 패턴
지난 몇 년간의 주요 거래들을 연구하면서, 우리는 이러한 인수가 구조와 실행 면에서 몇 가지 뚜렷한 패턴을 발견했다. 각 패턴은 서로 다른 전략적 초점을 나타낸다:
1. 인재 인수
분위기 코딩(vibe coding)이 등장했지만, 팀은 인공지능에 의존하지 않고도 제품을 구축할 수 있는 숙련된 코딩 인력이 필요하다. 우리는 아직 인공지능이 코드를 작성하고 수백만 달러의 자금을 안심하고 사용할 수 있는 수준에 도달하지 못했다. 따라서 소규모 스타트업이 위협이 되기 전에 인재를 확보하기 위해 인수하는 것은 기존 기업이 스타트업을 인수하는 합리적인 이유다.
하지만 경제적으로 보면, 인재 인수가 왜 합리적인가? 첫째, 인수자는 관련 지적 재산권, 지속적인 제품 라인, 기존 사용자 기반과 유통 채널도 함께 얻는다. 예를 들어 ConsenSys가 2020년 Truffle Suite를 인수했을 때, 개발 도구 팀을 확보한 것뿐만 아니라 Truffle Boxes, Ganache, Drizzle과 같은 Truffle의 개발 도구 세트라는 핵심 지적 재산권도 획득했다.
둘째, 인재 인수는 기존 기업이 전문 팀을 빠르게 통합할 수 있게 해주며, 비용은 경쟁이 치열한 인재 시장에서 처음부터 팀을 구성하는 것보다 종종 저렴하다. 내가 아는 바로는, 2021년 제로지식 기술을 진정으로 이해하는 엔지니어는 약 500명 정도뿐이었다. 그래서 Polygon이 Mir Protocol을 4억 달러에, Hermez Network를 2.5억 달러에 인수한 것이 의미가 있다. 이러한 인재들이 확보 가능하다고 해도, 별도로 제로지식 암호학자들을 고용하는 데는 수년이 걸릴 수 있다.
반대로 이러한 인수는 일夜间에 정예 제로지식 연구원들과 엔지니어들을 Polygon 팀에 포함시켜, 채용과 입사 절차를 대규모로 단순화했다. 채용, 교육, 인력 성장 시간과 비교할 때, 이러한 인수의 총비용은 경제적으로 효율적이며, 특히 인수 대상 팀이 이미 제품을 출시하고 있는 경우에는 더욱 그렇다.
Coinbase가 2021년 말 4000만~5000만 달러에 Agara를 인수했을 때, 이 거래는 고객 서비스 자동화보다는 주로 엔지니어 인재 확보를 위한 것이었다. 인도에 위치한 Agara 팀은 인공지능과 자연어 처리 분야에서 깊은 전문성을 보유했다. 인수 완료 후, 이들 엔지니어 중 다수는 Coinbase의 제품 및 머신러닝 팀에 통합되어 보다 광범위한 AI 사업을 지원했다.
이러한 인수는 기술을 중심으로 설명되지만, 진정한 자산은 인재다: Polygon의 제로지식 미래 비전을 실현할 수 있는 엔지니어, 암호학자, 프로토콜 디자이너들이 그들이다. 이러한 팀의 전면적 통합과 제품화에 예상보다 더 오랜 시간이 걸렸지만, 이러한 인수는 Polygon이 깊은 제로지식 기술 인재를 확보하게 했으며, 이는 오늘날까지도 그들의 경쟁 전략을 형성하는 자원적 우위를 제공한다.
2. 능력 / 생태계 확장
일부 전략적 인수는 생태계 커버리지 또는 내부 팀 능력을 확장하는 데 초점을 맞춘다. 인수 대상 기업의 포지셔닝과 시장 인지도는 종종 이러한 목표 달성에 도움이 된다.
Coinbase는 능력을 확장하기 위해 인수를 활용한 좋은 예이다. 2019년 Xapo를 인수해 자체 운용 사업을 확장했다. 이는 디지털 자산에 대한 안전하고 규정을 준수하는 저장 솔루션을 제공하는 Coinbase Custody의 기반을 마련했다. 2020년 Tagomi를 인수한 것은 Coinbase Prime을 출시하게 했으며, 이는 종합적인 기관 거래 및 운용 서비스 패키지다. 2022년 FairX 인수와 2025년 Deribit 인수는 각각 Coinbase가 미국 및 글로벌 파생상품 시장에서의 입지를 공고히 하는 데 도움이 되었다.
2025년 초 Jupiter가 Drip Haus를 인수한 사례를 들 수 있다. Jupiter는 Solana 상의 선도적인 탈중앙화 거래 집계기이며, 목표는 탈중앙화금융(DeFi) 분야에서 비대체토큰(NFT) 분야로 확장하는 것이다. Drip Haus는 Solana에서 크리에이터에게 무료 NFT 컬렉션 배포 서비스를 제공함으로써 높은 활성도를 가진 온체인 사용자층을 구축했다.
Jupiter는 Solana의 인프라와 개발자 생태계와 밀접하게 연결되어 있어 어떤 문화 콘텐츠가 주목받고 있는지에 대한 독특한 통찰력을 가지고 있다. 그것은 특히 크리에이터 커뮤니티 내에서 중요한 주목 센터로 Drip Haus를 보았다.
Drip Haus를 인수함으로써 Jupiter는 크리에이터 경제와 커뮤니티 주도 NFT 유통 분야에 발판을 마련했다. 이 조치는 NFT 기능을 더 광범위한 대중에게 확장하고, 거래자 및 유동성 제공자에게 NFT를 인센티브로 제공할 수 있게 했다. 단순한 컬렉션 문제가 아니라 Solana 네이티브 주목을 받는 NFT 채널을 장악하는 문제다. 이 생태계 확장은 Jupiter가 이전에 사업이 없던 문화 및 콘텐츠 분야로 처음 진입한 것을 의미한다. 이는 Coinbase가 운용, 메인 브로커, 파생상품, 자산 관리 능력을 체계적으로 구축하기 위해 인수를 활용한 방식과 매우 유사하다.
자료: 블룸버그
또 다른 예는 FalconX가 2025년 4월 Arbelos Markets를 인수한 것이다. Arbelos는 구조화된 파생상품과 리스크 웨어하우징 분야에서의 전문성으로 유명한 전문 거래 회사다. 이러한 능력은 기관 고객 서비스에 필수적이다. FalconX는 기관 암호화폐 자금의 메인 브로커로서 Arbelos의 파생상품 거래량을 알고 있었다. 이는 Arbelos가 높은 가치의 인수 대상임을 확신하게 했을 수 있다.
Arbelos를 자회사로 편입함으로써 FalconX는 복잡한 암호화 도구의 가격 책정, 헷징, 리스크 관리 능력을 강화했다. 이번 인수는 성숙한 기관 자금 흐름을 유치하고 유지하기 위해 핵심 인프라를 업그레이드하는 데 도움이 될 것이다.
3. 인프라 유통
인재, 생태계 또는 사용자를 넘어서, 일부 인수는 인프라 유통을 중심으로 이루어진다. 이들은 제품을 더 광범위한 스택에 통합하여 방어력과 시장 커버리지를 높인다. 대표적인 예는 ConsenSys가 2021년 MyCrypto를 인수한 것이다. 메타마스크(MetaMask)가 이미 선도적인 이더리움 지갑이었지만, MyCrypto는 사용자 경험 실험, 보안 도구, 고급 사용자와 롱테일 자산에 초점을 맞춘 다른 사용자층을 제공했다.
이번 인수는 전면적인 브랜드 리뉴얼이나 통합이 아니었고, 두 팀은 병렬로 개발을 계속했다. 결국 그들은 MyCrypto의 기능 세트를 메타마스크의 코드베이스에 통합했다. 이는 메타마스크의 시장 지위를 강화했으며, 혁신 성과를 직접 흡수함으로써 보다 민첩한 지갑들의 경쟁에 대응했다.
이러한 인프라 중심 인수는 도구 스택을 개선하고 유통 채널을 보호함으로써 핵심 수준에서 사용자를 확보하려는 목적을 가지고 있다.
4. 사용자 기반 인수
마지막으로 가장 직접적인 전략이 있다: 사용자 구매. 이는 NFT 시장 경쟁에서 특히 두드러지며, 컬렉터들을 둘러싼 경쟁이 매우 치열하다.
OpenSea는 2022년 4월 Gem을 인수했다. 당시 Gem은 주당 약 15,000개의 활성 지갑을 보유하고 있었다. OpenSea에게 이 거래는 선제적 방어 조치였다: 고가치의 '전문' 사용자층을 확보하고, 고급 집계기 인터페이스 개발을 가속화했으며, 이후 OpenSea Pro로 출시되었다. 경쟁이 치열한 시장에서 속도가 중요한 경우 인수는 더 비용 효율적이다. 특히 NFT 분야에서 종종 거액을 소비하는 '전문' 사용자들의 생애주기 가치(LTV)는 인수 비용을 정당화할 가능성이 크다.
경제적으로 합리할 때 인수는 의미가 있다. 업계 기준에 따르면, 2024년 NFT 사용자당 평균 수익은 162달러였다. 그러나 Gem의 핵심 사용자층—'전문' 사용자—은 몇 차례의 수량급으로 더 높은 가치를 제공할 수 있다. 보수적으로 추정해 각 사용자당 생애주기 가치가 1만 달러라면, 이러한 사용자들의 가치는 1.5억 달러를 의미한다. 만약 OpenSea가 1.5억 달러 미만의 가격에 Gem을 인수했다면, 사용자 경제 측면에서만 봐도 인수 비용은 이미 회수되었을 수 있으며, 개발 시간 절감 효과는 더 말할 것도 없다.
사용자 중심 인수는 인재나 기술 중심 거래만큼 눈에 띄지는 않지만, 여전히 네트워크 효과를 공고히 하는 가장 빠른 방법 중 하나다.
이 데이터는 무엇을 말해주는가?
지난 10년간 암호화폐 인수의 진화에 대한 거시적 관점이다—거래량, 인수자, 대상 카테고리별로 구분.
앞서 언급했듯이, 거래 수는 공개 시장의 가격 흐름과 완전히 동기화되지 않는다. 2017년 사이클에서 비트코인은 12월에 정점을 찍었지만, M&A 물결은 2018년까지 계속되었다. 이번에도 유사한 지연이 발생했다. 비트코인은 2021년 11월에 정점을 찍었지만, 암호화폐 분야의 M&A는 2022년까지 정점을 찍지 못했다. 프라이빗 시장은 유동성 시장보다 느리게 반응하며, 일반적으로 시장 추세를 소화하는 데 지연이 발생한다.
2020년 이후 M&A 활동은 크게 증가했으며, 2022년 거래 수와 누적 가치 모두 정점을 기록했다. 하지만 거래량만으로는 전체 상황을 설명할 수 없다. 2023년 M&A 활동은 다소 둔화되었지만, 인수의 규모와 성격이 변화했다. 광범위한 방어적 인수 열풍은 지났고, 더 신중한 카테고리 투자로 대체되었다. 흥미롭게도 2022년 이후 거래 수는 감소했지만, 2025년 총 거래 가치는 다시 상승했다. 이는 시장이 위축되고 있는 것이 아니라, 성숙한 인수자들이 더 적고, 더 크며, 더 집중된 거래를 하고 있음을 나타낸다. 평균 거래 규모는 2022년 2500만 달러에서 2025년 6400만 달러로 증가했다.
Coinbase의 Deribit 인수 거래는 이 차트에 포함되지 않음
대상 카테고리별로 보면, 초기 인수 대상은 분산되어 있었다. 시장 플랫폼은 게임 자산, 롤업 인프라, 초기 게임, 레이어2 인프라, 지갑 통합 등을 아우르는 다양한 생태계 투자를 인수했다. 하지만 시간이 지남에 따라 대상 카테고리는 더욱 집중됐다. 2022년 M&A 정점 시기, 거래는 매칭 엔진, 운용 시스템, 강화된 거래 플랫폼에 필요한 프론트엔드 인터페이스 등 거래 인프라 인수에 집중됐다. 최근에는 파생상품과 사용자 중심 브로커 채널 분야에 집중되고 있다.
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2024~2025년 거래를 깊이 분석하면 인수 집중도가 계속 높아지고 있다는 것을 알 수 있다. 파생상품 거래소, 브로커 채널, 스테이블코인 발행업체가 공개된 거래 가치의 75% 이상을 흡수했다. 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 암호화 선물 규칙이 명확해졌고, MiCA가 스테이블코인에 통행증을 제공했으며, 바젤 협약이 준비자산에 대한 지침을 제시함으로써 이러한 분야의 리스크가 낮아졌다. Coinbase 같은 거대 기업들의 대응책은 직접 구축하는 대신 규제據點을 구입하는 것이다. NinjaTrader는 Kraken에게 필요한 라이선스와 미국의 200만 고객을 제공한다. Bitstamp는 MiCA 규정에 부합하는 거래 커버리지를 제공하고, OpenNode는 달러 스테이블코인 채널을 Stripe의 상인 네트워크에 직접 연결한다.
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인수자들도 계속 진화하고 있다. 2021~2022년에는 거래소들이 인프라, 지갑, 유동성 계층을 인수하며 시장 점유율을 방어하고 M&A 물결을 주도했다. 2023~2024년에는 인수의 주도권이 결제 회사와 금융 도구 플랫폼으로 넘어갔으며, 이들은 NFT 채널, 브로커, 구조화된 제품 인프라 등 하류 제품을 겨냥했다. 하지만 규제 변화와 파생상품 시장의 서비스 부족으로 인해 Coinbase와 Robinhood 같은 거래소들이 다시 인수자로 돌아와 파생상품과 브로커 인프라를 인수하고 있다.
이 인수자들의 공통점은 자금이 풍부하다는 것이다. 2024년 말 기준 Coinbase는 90억 달러 이상의 현금 및 현금성 자산을 보유하고 있다. Kraken은 2024년에 4억 5400만 달러의 영업이익을 달성했다. Stripe는 2024년에 20억 달러 이상의 자유현금흐름을 보유했다. 거래 가치 기준으로 대부분의 인수자는 수익을 내는 기업이다. Kraken이 NinjaTrader를 인수해 사용자 인터페이스에서 결제까지 전체 선물 거래 스택을 통제하는 것은 가치사슬의 더 많은 부분을 통제하려는 수직 인수의 예이다. 반면 수평 인수는 동일한 수준에서 시장 커버리지를 확대하는 것을 목표로 하며, Robinhood가 Bitstamp를 인수해 지리적 커버리지를 확대한 것이 그 예다. Stripe가 OpenNode를 인수한 것은 수직 통합과 수평 확장을 결합한 사례다.
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구글이 안드로이드를 인수한 이야기를 기억하는가? 구글은 단기 수익에 주목하지 않고 두 가지를 우선시했다. 이는 하드웨어 제조사와 소프트웨어 창작자의 전체 모바일 경험을 단순화했다. 첫째, 제조사들이 채택할 수 있는 통합된 시스템을 제공한 것이다. 이는 모바일 생태계를 괴롭히는 단편화 문제를 제거했다. 둘째, 모든 안드로이드 기기에서 작동하는 애플리케이션을 개발할 수 있도록 일관된 소프트웨어 프로그래밍 모델을 제공한 것이다.
암호화폐 분야에서도 유사한 패턴을 볼 수 있다. 자금이 풍부한 기존 기업들은 단순히 사업 공백을 메우는 것을 넘어서 시장 지위를 강화하려 하고 있다. 최신 인수 사례를 깊이 파고들면 인수 대상과 인수자 측면에서 점진적인 전략적 전환이 있음을 알 수 있다. 핵심은, 우리는 산업 전반의 성숙 징후를 보고 있다는 것이다. 거래소들은 자신의 방어벽을 공고히 하고 있으며, 결제 회사들은 채널 장악을 위해 경쟁하고 있고, 마이너들은 반감 이전에 자신의 실력을 키우고 있으며, 게임처럼 흥분에 의해 주도되는 수직 분야는 조용히 M&A 기록에서 사라졌다. 산업은 어떤 통합이 실제로 복합 효과를 낼 수 있고, 어떤 것은 자본만 소모하는지 이해하기 시작했다.
게임 분야가 좋은 예다. 2021~2022년, 투자자들은 게임 관련 스타트업에 수십억 달러를 투자했다. 하지만 그 후 투자 속도는 크게 느려졌다. 아서가 우리 팟캐스트에서 언급했듯이, 명확한 제품-시장 적합이 없으면 투자자들은 게임 분야에 관심을 잃었다.
자료: funding.decentralised.co
이러한 배경은 많은 M&A 거래들이 전략적 의도를 갖고 있음에도 불구하고 왜 기대 효과를 달성하지 못하는지를 이해하기 쉽게 만들어준다. 단지 무엇을 인수했는지뿐만 아니라 통합이 얼마나 잘 이루어졌는지도 중요하다. 암호화폐는 여러 면에서 독특하지만, 이러한 문제들로부터 자유로울 수는 없다.
왜 M&A는 자주 실패하는가
『M&A 실패 함정』에서 Baruch Lev와 Feng Gu는 전 세계 4만 건의 M&A 사례를 연구한 결과, 70~75%의 M&A가 실패로 끝났다고 결론지었다. 그들은 실패 원인을 인수 대상 규모가 너무 크거나, 평가가 너무 높거나, 핵심 사업과 관련 없는 인수, 인수 대상 운영이 취약하거나, 경영진 인센티브가 일치하지 않는 등의 요인으로 돌린다.
암호화폐 분야에서도 위 요인이 적용되는 실패한 M&A 사례들이 있다. 예를 들어 FTX가 2020년 1.5억 달러에 포트폴리오 추적 앱 Blockfolio를 인수한 경우가 있다. 당시 이 거래는 Blockfolio의 600만 소매 고객을 FTX의 거래 사용자로 전환하려는 전략적 조치로 홍보되었다. 앱은 FTX App으로 이름을 바꾸고 잠시 주목을 받았지만, 소매 거래량을 크게 늘리지는 못했다.
더 나쁜 것은, FTX가 2022년 말 붕괴했을 때 Blockfolio와의 협력관계는 거의 완전히 사라졌다는 것이다. 수년간 축적된 브랜드 자산이 모두 사라졌다. 이는 강력한 사용자 기반을 갖춘 인수라도 플랫폼 전체의 실패로 인해 물거품이 될 수 있음을 상기시킨다.
많은 기업들이 너무 빠르게 움직이며 실수를 범한다. 아래 이미지는 FTX가 인수할 때 얼마나 빠른 속도를 보였는지 보여주며, 아마도 이 속도는 불필요했을 수도 있다. 인수를 통해 라이선스를 확보했고, 아래는 인수 후의 기업 구조다.
자료: 파이낸셜 타임스
Polygon은 급진적 인수 전략의 위험을 보여주는 눈에 띄는 사례다. 2021년부터 2022년 사이 Polygon은 Hermez와 Mir Protocol 같은 제로지식 증명 관련 프로젝트를 인수하며 거의 10억 달러를 지출했다. 당시 이러한 조치들은 혜안 있는 것으로 칭송받았다. 하지만 2년이 지난 지금, 이러한 투자는 의미 있는 사용자 채택이나 시장 지배력으로 전환되지 못했다. 그들의 핵심 제로지식 증명 프로젝트 중 하나인 Miden은 결국 2024년 독립 기업으로 분사했다. 한때 암호화폐
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