미국 SEC 안정화폐 규제 전문: 어떤 안정화폐가 증권이 아닌가?
글: 미국 증권거래위원회 기업금융부
번역: Aki Chen, Wu Shuo 블록체인
서론
암호자산 분야에 있어 미 연방 증권법의 적용 범위를 보다 명확히 하기 위해 [1], 기업금융부(Division of Corporation Finance)는 특정 유형의 암호자산(일반적으로 "스테이블코인"이라 불림)에 관한 의견을 제시한다[2]. 본 성명은 다음 조건을 모두 충족하는 스테이블코인에만 국한된다:
1. 미국 달러(USD)와 1:1 비율로 고정되도록 설계된 메커니즘,
2. 1:1 비율로 미국 달러 환전이 가능함(즉, 1개의 스테이블코인이 1달러로 교환 가능),
3. 저위험성이며 높은 유동성을 지닌 준비자산으로 뒷받침되며, 유통 중인 스테이블코인의 환매 수요를 항상 달러 가치로 충족시키는 준비자산.
아래에서 설명하듯, 본 성명서가 다루는 이러한 유형의 스테이블코인을 우리는 "규제 대상 스테이블코인"(Covered Stablecoins)이라 칭한다.
스테이블코인 개요
스테이블코인은 참조 자산(예: 달러 또는 기타 법정화폐, 금과 같은 상품, 또는 일련의 자산 등)에 대한 가치를 안정적으로 유지하도록 설계된 암호자산의 한 형태이다. 일반적으로 스테이블코인은 참조 자산의 가치를 1:1 비율로 추적한다. 스테이블코인은 다양한 방식으로 그 가치의 안정성을 유지할 수 있다. 일부 경우 스테이블코인은 준비자산에 의해 뒷받침되며, 준비자산의 보유를 통해 스테이블코인과 참조자산 간 1:1 교환이 가능하게 한다. 다른 경우에는 알고리즘과 같은 예비자산 외의 메커니즘을 사용하여 스테이블코인의 공급량을 수요 변화에 따라 조절함으로써 안정성을 유지하기도 한다[3].
안정화 메커니즘 및 준비자산(해당 시)의 차이로 인해 스테이블코인은 각각 상이한 위험을 안고 있다. 스테이블코인 발행사는 일반적으로 참조자산과 동등한 가격(1:1)으로 스테이블코인을 제공하고 판매한다. 예를 들어 참조자산이 달러일 경우, 발행사는 1달러에 1개의 스테이블코인을 판매한다. 소수점 단위 거래가 지원되는 경우에도 여전히 1:1의 가치 비율이 유지된다(예: 0.5개의 스테이블코인 = 0.50달러). 사용자가 환매 요청 시, 발행사는 일반적으로 준비자산을 활용하여 스테이블코인을 참조자산으로 1:1 비율로 환전한다.
1) 기업금융부의 규제 대상 스테이블코인에 대한 입장[4]
본 성명서에서 설명하는 운영 모델 및 적용 조건에 따르면, 기업금융부는 규제 대상 스테이블코인의 발행 및 판매가 『1933년 증권법』(Securities Act) 제2(a)(1)조 또는 『1934년 증권거래법』(Exchange Act)[5] 제3(a)(10)조에서 정의하는 증권의 발행 및 판매에 해당하지 않는다고 판단한다.
따라서 관련 주체가 규제 대상 스테이블코인의 "발행(minting)"(즉, 생성) 및 환매 과정에 참여할 때, 미국 증권거래위원회(SEC)에 대해 증권법상의 거래 등록 절차를 이행할 필요가 없으며, 증권법상 등록 면제 조항을 적용할 필요도 없다.
2) 규제 대상 스테이블코인의 핵심 특징
1. 규제 대상 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 결제, 자금 이체 또는 가치 저장 수단으로 사용되는 암호자산이다. 이 스테이블코인은 미국 달러(USD)와 안정적인 1:1 고정 관계를 유지하도록 설계되었으며, 달러 및 기타 저위험성, 높은 유동성을 갖춘 준비자산을 보유함으로써 발행사가 환매 의무를 요구 시 이행할 수 있도록 한다.[6]
이러한 지지 자산들은 달러 기준으로 준비 계좌(reserve account)에 보관되며, 그 총 가치는 유통 중인 규제 대상 스테이블코인의 환매 가치와 같거나 초과한다. 규제 대상 스테이블코인 발행사는 언제든지 1:1 비율로 달러와의 발행 및 환매가 가능하며, 수량 제한이 없다. 즉, 발행사는 언제든지 1달러(또는 그에 상응하는 비율)로 1개의 스테이블코인을 발행하거나, 1달러(또는 그에 상응하는 비율)로 1개의 스테이블코인을 환매할 수 있으며, 발행 및 환매 수량에는 상한선이 없다.
이러한 고정 가격, 무제한 발행 및 환매 메커니즘을 통해 규제 대상 스테이블코인의 시장 가격은 달러와 안정적으로 고정될 수 있다.
2. 규제 대상 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 발행사에 의해 발행되며, 발행사 또는 지정된 중개기관을 통해 발행 및 판매된다. 일부 경우, 모든 보유자는 발행사와 직접 1:1 달러 비율로 스테이블코인의 발행 및 환매가 가능하다. 반면 다른 경우엔, 오직 지정된 중개기관만이 동일한 1:1 비율로 발행사와 직접 스테이블코인의 발행 및 환매가 가능하다.
후자의 경우, 지정되지 않은 중개기관의 보유자는 발행사와 직접 스테이블코인을 발행하거나 환매할 수 없으며, 스테이블코인을 취득하거나 처분하는 유일한 방법은 2차시장 거래를 통하는 것이며, 이에는 지정 중개기관과의 거래가 포함될 수 있다.
3. 규제 대상 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 2차시장에서의 거래 가격이 환매 가격과 다를 수 있다. 그러나 "고정 가격, 무제한 발행 및 환매" 메커니즘은 발행사와 직접 발행 및 환매가 가능한 지정 중개기관 또는 기타 적격 보유자에게 차익거래(arbitrage) 기회를 제공하며, 이를 통해 시장 가격이 환매 가격 근처에서 유지되도록 도와준다.
예를 들어 시장 가격이 환매 가격보다 높을 경우, 해당 주체는 발행사로부터 1:1 비율로 스테이블코인을 직접 발행하여 시장에 공급할 수 있다. 공급량이 증가함에 따라 시장 가격은 일반적으로 하락하여 환매 가격에 근접하게 된다. 반대로 시장 가격이 환매 가격보다 낮을 경우, 해당 주체는 2차시장에서 스테이블코인을 매입한 후 발행사에 직접 환매한다. 유통 수량이 줄어들면서 가격은 일반적으로 상승하여 다시 환매 가격에 근접하게 된다.
본 성명서가 다루는 규제 대상 스테이블코인의 시장 활동[7]
규제 대상 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 투자 상품이 아닌 상업적 용도, 즉 결제 수단, 자금 이체 수단 또는 가치 저장 수단으로만 사용된다. 시장 관련 주체들은 일반적으로 규제 대상 스테이블코인이 안정적이고 신속하며 신뢰 가능하며 사용이 쉬운 결제, 통화 이체 및 가치 저장 수단임을 강조한다. 또한 종종 이러한 스테이블코인을 "디지털 달러"에 비유한다.
시장 관련 주체들은 또한 규제 대상 스테이블코인이 다음과 같은 특징을 지닐 수 있다고 언급할 수 있다:
1. 미국 달러(USD)와 동등하거나 안정적으로 연결되도록 설계됨(예: 1개의 규제 대상 스테이블코인 = 1달러).
2. 보유자에게 이자, 수익 또는 기타 수익 창출 권리를 부여하지 않음.
3. 발행사나 제3자에 대한 투자 또는 소유권 이익을 나타내지 않음.
4. 보유자에게 발행사나 스테이블코인 자체에 대한 거버넌스 권리(의결권 등)를 부여하지 않음.
5. 보유자의 경제적 이익 또는 손실이 발행사나 제3자의 재무 성과에 영향을 받지 않음.
아래에서 설명하듯, 우리는 이러한 방식으로 출시된 스테이블코인이 증권으로서 발행 또는 판매되고 있지 않음을 시사한다고 판단한다.
1) 준비 계좌(Reserve Account)
규제 대상 스테이블코인(Covered Stablecoins)의 발행사는 판매 수익금을 특정 자산 구입에 사용하며, 이 자산들은 "준비 계좌(Reserve)"라 불리는 자산 풀(pool)에 집중 보관된다. 이 준비자산은 미국 달러(USD) 또는 저위험성이며 높은 유동성을 지닌 것으로 간주되는 자산들로 구성되며, 발행사가 모든 환매 요청을 요구 시 이행할 수 있도록 보장한다.[8]
준비자산은 언제나 유통 중인 규제 대상 스테이블코인 수량에 대해 최소 1:1 이상의 비율로 뒷받침된다. 준비자산은 환매 요청 지급 목적으로만 사용되며, 발행사가 그로부터 수익(예: 이자)을 얻을 수는 있지만:
1. 준비자산은 환매 과정에서 매각될 수 있으나, 항상 발행사 또는 제3자의 기타 자산과 분리되어 관리되며 혼용될 수 없다.
2. 준비자산은 발행사의 운영이나 일반 사업 용도에 사용될 수 없다.
3. 준비자산은 대여, 담보 제공, 또는 재담보 제공(re-pledging)될 수 없다.
4. 준비자산의 보유 방식은 제3자의 청구 대상이 되지 않도록 해야 한다.
상기 안배에 따라, 발행사는 준비자산을 거래, 투기 또는 주관적 판단 기반의 투자 운영에 사용할 수 없다. 발행사가 준비자산에서 발생하는 수익(예: 이자)을 어떻게 사용할지는 자율적으로 결정할 수 있으나, 이러한 수익은 규제 대상 스테이블코인 보유자에게 배분되지 않는다.
일부 경우, 발행사는 발행된 스테이블코인이 충분한 준비자산으로 뒷받침되고 있음을 입증하기 위한 감사 또는 검증 수단으로 "준비 증명(Proof of Reserves)"을 발표할 수 있다.
2) 법적 성격 분석
『증권법』 제2(a)(1)조 및 『거래법』 제3(a)(10)조는 "주식(stock)", "채권(note)", "채무 증거(evidence of indebtedness)" 등을 포함하는 여러 금융상품을 열거함으로써 "증권(security)"의 의미를 정의한다. 규제 대상 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 일부 측면에서 채권 또는 기타 채무 도구와 유사한 특성을 가지므로, 우리는 미국 대법원이 Reves v. Ernst & Young 사건에서 확립한 기준에 따라 이를 분석한다.[9] 아래에서 설명하듯, 우리는 또한 미국 증권거래위원회 대 W.J. Howey 사례에서 확립된 "하위 테스트(Howey Test)"를 참고하여 보충 분석을 수행할 것이다.[10]
Reves 사례 분석
Reves 사건에서 미국 연방 대법원은 "채권(note)"이 증권법 및 거래법에서 "증권" 정의에 포함되는 항목 중 하나이므로 원칙적으로 모든 채권이 증권으로 간주된다고 판단했다.[11] 그러나 이 추정은 해당 채권이 일반 상업 거래에서 발행되는 특정 유형의 채권과 매우 유사하다는 것을 입증함으로써 "증권" 정의에서 적절히 제외될 수 있다.[12] 이를 "패밀리 유사성 테스트(Family Resemblance Test)"라 하며, 다음 네 가지 요소를 포함한다:
1. 거래 당사자의 실제 의도 분석: 합리적인 판매자와 구매자가 거래를 하는 동기를 평가.
2. 증권의 유통 방식: 해당 금융상품이 "투기 또는 투자 목적의 일반적 거래"에 사용되는지를 평가.
3. 투자 대중의 합리적 기대: 일반 투자자가 해당 채권이 연방 증권법의 적용을 받는 증권이라고 합리적으로 기대하는지를 평가.
4. 위험 완화 특성: 채권이 다른 규제 체계의 적용 등과 같이 증권법 및 거래법 적용의 필요성을 현저히 낮추는 특성을 가지고 있는지를 평가.[13]
연방 법원은 Reves 테스트를 적용할 때 각 요소를 별도로 고려하는 것이 아니라 종합적이고 균형 잡힌 접근법을 취한다.[14]
1) 거래 당사자의 실제 의도
판매자의 목적이 기업의 전반적 운영 또는 주요 투자를 위한 자금 조달이고, 구매자의 주 관심사가 해당 채권에서 발생하는 수익이라면, 해당 채권은 증권으로 간주될 가능성이 높다.[15] 반면, 채권 교환이 실질적인 상업적 상황 또는 소비자 목적을 위한 것이라면, 증권으로 간주될 가능성은 낮다.
앞서 언급했듯이, 규제 대상 스테이블코인을 구매하는 이유는 그 안정성과 상업 거래에서의 결제 수단 또는 가치 저장 도구로서의 필요성 때문이다. 규제 대상 스테이블코인은 이자를 지급하지도, 약속하지도 않으며, 1:1 비율로 달러를 환매하는 것 외에는 추가적인 지급 또는 자산 권리를 부여하지 않으므로, 구매자는 수익 기대를 바탕으로 이를 구매하거나 보유하지 않는다.[16] 규제 대상 스테이블코인 발행사는 판매 수익금을 준비 계좌 확충에 사용하며, 준비자산에서 발생하는 수익을 사업 운영에 활용할 수는 있으나, 그 발행 및 구매 목적은 주로 상업적 용도이지 투자 목적은 아니다.[17]
2) 증권의 유통 방식
Reves 사건에서 미국 연방 대법원은 이 요소가 "투기 또는 투자 목적의 일반적 거래" 존재 여부를 평가하는 것이라고 밝혔다. 금융상품이 "광범위한 대중에게 발행 및 판매"될 경우 이 요소는 충족되며, 규제 대상 스테이블코인은 이 조건에 부합한다.[18]
그러나 규제 대상 스테이블코인의 가격 안정화 설계는 2차시장 거래가 투기 또는 투자 목적을 위한 것이 아님을 보장한다. 시장 가격과 환매 가격 사이에 편차가 생길 경우 2차시장에서 차익거래 기회가 발생할 수 있으나, 발행사가 요구 시 환매를 수행하고 언제든지 1:1 비율로 달러와의 발행 및 환매가 가능하므로 이러한 차익거래 기회는 효과적으로 제한된다.
3) 투자 대중의 합리적 기대
이 요소는 관련 금융상품의 마케팅 및 판매 방식을 평가하는 것이다. Reves 사건에서 대법원은 "본 사건의 채권 광고는 이를 '투자'라고 묘사하였으며, 합리적인 대중이 이 표현에 대해 의문을 제기할 만한 반대 요소는 존재하지 않았다"고 명시했다.[19]
앞서 언급했듯이, 규제 대상 스테이블코인(Covered Stablecoins)은 투자 도구로 마케팅되지 않는다. 오히려 안정적이고 신속하며 신뢰 가능하며 쉽게 이용 가능한 가치 이전 또는 가치 저장 수단으로 홍보되며, 잠재적 수익이나 투자 수익률을 강조하지 않는다. 따라서 투자 대중의 관점에서, 이러한 스테이블코인이 증권법의 규제를 받는 투자 도구라고 합리적으로 기대하지 않을 것이다.
4) 위험 완화 특성
Reves 판례에서 이 요소는 채권이 담보를 받고 있는지, 보험이 적용되는지, 또는 다른 규제 체계의 적용을 받는지 등 "금융상품의 위험을 현저히 낮추어 증권법의 적용이 더 이상 필요하지 않게 되는" 특성을 평가한다.[20] 자산 담보 스테이블코인 발행사는 환매 의무를 완전히 이행하기 위한 준비 체계를 유지하며,[21] 이 준비자산은 달러 및/또는 저위험성, 높은 유동성을 지닌 자산으로 구성되어 발행사가 모든 환매 요청을 언제든지 이행할 수 있도록 보장한다.
따라서 종합적으로 판단할 때, 본 부서는 Reves 사례 기준에 따라 자산 담보 스테이블코인이 증권에 해당하지 않는다고 판단하는 이유는 다음과 같다:
1. 발행사는 판매 수익금을 준비 계좌 확충에 사용하며, 구매자의 구매 동기는 수익 기대에서 비롯되지 않음;
2. 자산 담보 스테이블코인의 유통 방식은 투기 또는 투자 거래를 장려하지 않음;
3. 합리적인 구매자는 이러한 스테이블코인이 투자 도구라고 합리적으로 기대하지 않음;
4. 환매 의무 이행을 위해 항상 충분하고 즉시 사용 가능한 준비자산을 유지하는 것은 실질적인 위험 완화 메커니즘이다.
간단히 말해, 자산 담보 스테이블코인의 발행 및 판매는 투자를 위한 자금 조달이 아닌 상업적 또는 소비자적 목적을 위한 것이다.
하위 테스트 분석(Howey Analysis)
자산 담보 스테이블코인이 채권 또는 기타 채무 도구로 간주되지 않으며, 『증권법』 제2(a)(1)조 및 『거래법』 제3(a)(10)조에서 명시적으로 열거된 다른 금융상품에도 해당하지 않는다면, "투자계약(investment contract)" 기준, 즉 하위 테스트(Howey Test)를 통해 그 발행 및 판매 행위를 추가 분석해야 한다. 이 테스트는 "경제적 실질"을 중심으로, 위 법률 조항의 열거 범위에 포함되지 않는 계약이나 도구가 증권에 해당하는지를 평가한다.[22]
거래의 경제적 실질을 분석할 때 하위 테스트는 다음 요소에 주목한다: 공동 기업에 대한 자금 투자 여부, 그리고 투자자가 타인(일반적으로 프로젝트 발행사)의 창업 또는 관리 노력에 기초해 합리적인 수익 기대를 갖고 있는지 여부.[23] 하위 사건 이후 대법원은 투자자의 동기("수익 전망"에 끌림[24])와 소비자의 동기("구매 대상의 사용 또는 소비 목적"[25])를 구분하였다. 연방 증권법은 투자 행위에만 적용되며 소비자 거래에는 적용되지 않는다.[26]
앞서 언급했듯이, 자산 담보 스테이블코인 구매자는 타인의 창업 또는 관리 활동을 통해 발생할 수 있는 수익 기대를 바탕으로 이를 구매하지 않는다. 시장에서도 이 도구는 투자 상품으로 홍보되지 않으며, 수익 가능성도 강조하지 않는다.[27] 오히려 구매자는 이를 "디지털 달러"로서 결제 또는 가치 저장 목적으로 사용하려는 동기에 따라 구매하며, 이는 달러를 사용하는 것과 유사한 행동 패턴이다.
따라서 본 부서는 자산 담보 스테이블코인의 발행 및 판매가 투자계약에 해당하지 않으며, 증권법상 증권에 포함되지 않는다고 판단한다.
추가 정보가 필요한 경우, 아래 웹사이트를 통해 온라인 요청 양식을 제출하여 본 부서 수석 법률고문실에 문의하시기 바랍니다:
https://www.sec.gov/forms/corp_fin_interpretive
참고문헌
[1] 본 성명서에서 "암호자산(crypto asset)"이란 블록체인 또는 유사한 분산원장기술(DLT) 네트워크를 통해 생성, 발행 및/또는 이전되는 자산을 의미하며, "토큰(tokens)", "디지털자산(digital assets)", "가상화폐(virtual currencies)", "코인(coins)" 등으로 불리는 자산을 포함하고, 암호학적 프로토콜에 의존하여 기능을 수행한다. 또한 본 성명서에서 언급하는 "발행사(issuer)"는 발행사 자신과 그 연계 법인을 모두 포함한다.
[2] 본 성명서는 미국 증권거래위원회 기업금융부(Division of Corporation Finance, 이하 "본 부서") 직원들의 견해를 반영한다. 본 성명서는 미국 증권거래위원회(U.S. Securities and Exchange Commission, 이하 "위원회")의 규정, 법령, 가이드라인 또는 공식 성명이 아니며, 위원회는 그 내용을 승인하거나 부결하지 않았다. 모든 직원 성명서와 마찬가지로 본 성명서는 법적 효력을 가지지 않으며: 현재 법률을 변경하거나 수정하지 않으며, 어떤 주체에게도 새로운 법적 의무를 부과하지 않는다.
[3] 준비자산으로 뒷받침되는 스테이블코인과 달리, 알고리즘 스테이블코인(algorithmic stablecoins)은 실제 자산으로 준비금을 형성하지 않고 특정 알고리즘 메커니즘에 의존하여 가격 안정성을 유지한다.
[4] 본 부서는 본 성명서에 명시된 규제 대상 스테이블코인(Covered Stablecoins)에 대해서만 견해를 제시한다. 본 성명서는 다음 유형을 포함하여 다른 유형의 스테이블코인에 대해서는 논평하지 않는다:
1. 달러가 아닌 참조자산(비달러 법정화폐, 상품, 기타 암호자산 등) 가치에 고정되도록 설계된 스테이블코인.
2. 알고리즘 메커니즘 등 다른 안정화 메커니즘을 사용하여 가치를 고정하는 스테이블코인.
3. 달러 가치에 고정되지만 환매 시 달러가 아닌 다른 자산으로 지급되는 스테이블코인.
4. 수익 지급 성격을 지닌 스테이블코인("수익형 스테이블코인"), 즉 보유자에게 수익, 이자 또는 기타 수동 소득을 제공하는 스테이블코인(정기 지급, 보상 메커니즘, 또는 공급량을 자동 조정하는 "리베이싱(re-basing)" 메커니즘을 통해 이루어지든 간에).
[5] 본 부서의 견해는 결정적 효력을 가지지 않으며, 특정 스테이블코인(자산 담보 스테이블코인 포함)이 증권에 해당하는지를 최종 판단하지 못한다. 스테이블코인이 증권에 해당하는지 여부는 그 스테이블코인의 구체적인 특성과 발행 및 판매 상황에 대한 사실 기반 분석에 따라 결정되어야 한다. 만약 특정 스테이블코인의 실제 상황이 본 성명서에 서술된 내용과 다르다면, 본 부서의 판단도 달라질 수 있다.
[6] 저위험성 및 높은 유동성을 지닌 자산의 예로는 미국 달러 현금성 자산, 은행 또는 기타 금융기관의 요구불 예금, 미국 국채, 『1940년 투자회사법』 제8(a)조에 등록된 머니마켓펀드(MMF)가 있다. 귀금속 또는 기타 암호자산은 포함되지 않는다.
[7] 아래 "법적 분석" 섹션에서 설명하듯, 발행사 또는 홍보 주체가 증권의 발행 또는 판매 행위를 했는지를 판단할 때 연방 법원은 마케팅 방식을 심사할 것이다.
[8] 일부 자산 담보 스테이블코인 발행사는 주 법규의 규제를 받을 수 있으며, 해당 주 법규는 준비자산 내 보유 가능한 자산 유형을 규정할 수 있다.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990). 연방 법원은 Reves 사례에서 확립된 기준을 "채권(note)"뿐 아니라 다른 채무 특성을 지닌 금융상품에도 적용한다. 예: In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991)(법원은 "Reves 사례의 방법론이 채권 증서를 포함한 모든 채무 도구에 적용된다"고 판단). 자산 담보 스테이블코인 발행사는 환매 의무 이행 책임을 지므로 스테이블코인은 발행사의 채무로 간주될 수 있다. 자산 담보 스테이블코인이 전형적인 채권의 모든 특징(예: 명확한 만기, 약정된 이자 지급 등)을 갖추지 않았더라도, 본 부서는 자산 담보 스테이블코인이 채권 또는 채무 증서로 간주되더라도 그 발행 및 판매는 증권의 발행 및 판매에 해당하지 않는다는 것이 본 부서의 입장임을 명확히 밝힌다.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). 실제 상황이 요구될 경우 연방 법원은 일반적으로 Reves 테스트와 하위 테스트를 동시에 적용한다. 예: Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat'l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991)에서 법원은 대상이 된 대출 참여권(loan participations)에 대해 Reves 및 하위 테스트를 동시에 적용하여 판단했다.
[11] Reves, 494 U.S. pp. 64–66.
[12] 동일, p. 65. "증권" 정의에서 제외되는 채권에는 다음이 포함된다:
(1) 소비자 금융과 관련된 채권;
(2) 주택 담보로 뒷받침되는 채권;
(3) 소기업 또는 그 자산에 대한 담보가 설정된 단기 채권;
(4) 은행 고객의 "신용 대출(character loan)"용 채권;
(5) 매출채권 양도를 담보로 한 단기 채권;
(6) 상업 거래에서 발생하는 장부 채무를 기록하기 위한 채권;
(7) 상업은행이 기업의 일상 운영을 위해 제공하는 대출 채권.
[13] 동일, pp. 66–67.
[14] 예: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (제9순회항소법원, 2002): "특정 단일 요소 미충족은 결정적 의미를 갖지 않는다; 네 가지 요소는 전체적으로 종합 고려되어야 한다."
[15] Reves, p. 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (제2순회항소법원, 1994).
[16] 관련 상황에서 우리는 구매자의 동기에 더 큰 비중을 두어야 한다고 판단한다. 예: Pollack 사건, p. 813(법원은 "자금을 안전하고 보수적인 투자에 투입하려는" 구매자의 동기가 있을 경우, 판매자의 동기와 달라도 채권은 여전히 증권으로 간주되어야 한다고 판단).
[17] 예를 들어, 자산 담보 스테이블코인 발행사는 일반적으로 가치 저장 제품 또는 선불 제품 형태로 제품을 제공하며 관련 주 법령상 자금 이체 규정을 준수한다.
[18] Reves, 494 U.S. p. 68.
[19] 동일, pp. 68–69.
[20] 동일, p. 61. Reves 사건에서 법원은 담보나 보험이 없었기 때문에 위험 완화 요소가 존재하지 않는다고 판단하였으며, "증권법과 거래법이 적용되지 않는다면 이 채권들은 완전히 연방 규제 체계 밖에 있게 될 것"이라고 지적했다(p. 69). 또한 Pollack, 27 F.3d p. 814 참조("Reves의 네 번째 요소 분석 시, 수정 기소장은 관련 담보대출 지분이 '무담보', '무보증'이라고 명시적으로 주장함").
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