왜 스테이블코인이 인기를 끌수록 연준이 더 불안해하는가?
글: @DeFi_Cheetah, @VelocityCap_ 투자자
번역: zhouzhou, BlockBeats
편집자주: 스테이블코인은 기술 혁신과 금융 체계를 결합하여 지급 효율성을 높이는 동시에 중앙은행의 통화 통제에 도전하고 있다. 이들은 일종의 '완전자본은행'과 유사하며 신용통화를 창출하지는 않지만 유동성과 금리에 영향을 미칠 수 있다. 미래의 발전 방향은 부분지급준비제도로의 전환 또는 CBDC와의 융합을 통해 글로벌 금융 구조를 재편할 가능성이 있다.
다음은 원문 내용이다(독자의 이해를 돕기 위해 일부 정리함):
블록체인 금융의 부상은 통화의 미래에 관한 격렬한 논의를 촉발했으며, 많은 주제들이 과거에는 학계 및 중앙은행 정책 담당자들 사이에서만 논의되던 것들이었다. 스테이블코인—국가 법정통화와 동일한 가치를 유지하려는 디지털 자산—은 전통 금융과 탈중앙화 금융(DeFi) 사이의 주요 연결 고리가 되었다. 현재 많은 사람들이 스테이블코인의 채택 전망에 대해 낙관하고 있지만, 미국의 관점에서는 스테이블코인 확대가 최선의 선택이 아닐 수 있다. 왜냐하면 이는 달러화의 통화 창출 메커니즘을 교란시킬 수 있기 때문이다.
간략 요약: 스테이블코인은 실질적으로 미국 은행 시스템 내 예금 규모와 경쟁한다. 따라서 ‘부분지급준비제도’를 통한 통화 창출 메커니즘을 약화시키며, 은행 시스템 내 총예금을 감소시킴으로써 연방준비제도(Fed)의 통화정책 실행 효과성(공개시장 조작이나 기타 통화 공급 조절 방식 포함)을 저하시킨다.
특히 언급할 점은, 장기채권을 담보로 하는 은행의 통화승수 효과와 비교해볼 때, 스테이블코인이 주로 단기 국채를 담보로 사용하기 때문에 그 통화 창출 능력은 매우 제한적이라는 것이다(이러한 자산들은 금리 변화에 민감하지 않음). 따라서 미국 내에서 스테이블코인의 광범위한 사용은 ‘통화 전달 메커니즘’의 효과를 약화시킬 수 있다.
스테이블코인이 미국 정부의 국채 수요를 증가시켜 재융자 비용을 낮출 수 있음에도 불구하고, 여전히 통화 창출에 대한 영향은 존재한다.
오직 스테이블코인 발행자가 국채 매입 자금을 다시 ‘은행 예금’ 형태로 은행 시스템에 되돌릴 경우에만 통화 창출이 유지될 수 있다. 그러나 현실적으로 이는 스테이블코인 발행자에게 불리하다. 왜냐하면 이들은 이 과정에서 ‘무위험 국채 수익’을 상실하게 되기 때문이다.
은행 역시 스테이블코인을 법정통화 예금처럼 처리할 수 없다. 스테이블코인이 사설 기관에 의해 발행되기 때문에 추가적인 상대방 리스크(counterparty risk)가 발생하기 때문이다.
미국 정부 또한 국채 매입을 통해 스테이블코인 시스템으로 유입된 자금을 다시 은행 시스템으로 환류시킬 가능성은 낮다. 이러한 자금은 서로 다른 금리로 판매되기 때문에 정부는 국채 금리와 은행 예금 금리 간의 스프레드를 지불해야 하며, 이는 연방 재정 부담을 가중시킨다.
더욱 중요한 것은, 스테이블코인의 ‘셀프 커스터디(self-custody)’ 특성이 은행 예금의 위탁 관리 메커니즘과 호환되지 않는다는 점이다. 체인 상 자산을 제외하고는 거의 모든 디지털 자산이 커스터디를 필요로 한다. 따라서 미국 내에서 스테이블코인의 규모가 확대될수록 이는 통화 창출 메커니즘의 정상 작동을 직접적으로 위협하게 된다.
스테이블코인과 통화 창출이 공존할 수 있는 유일한 방법은 스테이블코인 발행자가 은행처럼 운영되는 것이다. 그러나 이는 규제 준수, 금융 이해관계 집단 등 복잡한 문제들을 포함하고 있어 본질적으로 매우 도전적인 과제이다.
물론 미국 정부의 글로벌 관점에서 보면, 스테이블코인 추진은 이점이 더 크다. 이는 달러의 지배력을 확장하고, 달러를 글로벌 준비통화로서의 지위를 강화시키며, 국경 간 지급을 더욱 효율적으로 만들고, 안정적인 통화를 절실히 필요로 하는 비미국 지역 사용자들에게 큰 도움을 줄 수 있다. 하지만 국내 통화 창출 메커니즘을 해치지 않으면서 미국 내에서 스테이블코인을 적극적으로 확대하는 것은 매우 어려운 일이다.
이 글의 핵심 내용을 보다 자세히 설명하기 위해, 다음과 같은 여러 각도에서 스테이블코인의 작동 로직을 분석했다:
부분지급준비제도와 통화승수 효과: 스테이블코인의 준비금 지원 메커니즘은 전통 상업은행과 근본적으로 다르다.
규제 제한과 경제 안정성: 스테이블코인이 기존의 통화정책 프레임워크, 시장 유동성, 금융 안정성에 어떻게 도전하는지를 탐구한다.
미래 전망: 가능한 규제 모델, 부분지급준비 모델, 그리고 중앙은행 디지털화폐(CBDC)의 발전 방향을 조망한다.
부분지급준비제도 vs 완전자본지원 스테이블코인
전형적인 통화승수 원리
주류 통화 이론에서 통화 창출의 핵심 메커니즘은 ‘부분지급준비제도’이다. 간단한 모델을 통해 상업은행이 기초통화(M0)를 M1, M2와 같은 보다 광의의 통화 형태로 어떻게 확장시키는지를 설명할 수 있다.
R이 법정 또는 은행 자체가 설정한 지급준비율이라면, 표준 통화승수 m은 대략 m = 1/R이다.
예를 들어, 은행이 예금의 10%를 준비금으로 보유해야 한다면, 통화승수 m은 약 10이 된다. 즉, 공개시장 조작 등을 통해 시스템에 1달러가 유입되면, 결국 은행 시스템 내에서 최대 10달러의 새로운 예금이 형성될 수 있다는 의미이다.
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M0(통화기초): 유통 현금 + 상업은행의 중앙은행 준비금
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M1: 유통 현금 + 요구불예금 + 수표 발행 가능한 기타 예금
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M2: M1 + 정기예금, 머니마켓 계좌 등
미국의 경우 M1 ≈ 6 × M0이다. 이러한 확장 메커니즘은 모기지 대출, 기업금융 및 기타 생산적 자본 운용의 핵심 기반이 되는 현대 신용 체계의 발전을 뒷받침한다.
스테이블코인: ‘협의은행’으로서의 역할
퍼블릭 블록체인 상에서 발행되는 스테이블코인(USDC, USDT 등)은 일반적으로 법정통화 준비금, 미국 국채 또는 기타 고유동성 자산으로 1:1 완전 지원을 약속한다. 따라서 이러한 발행기관은 전통 상업은행처럼 고객 예금을 ‘대출’하지 않는다. 대신, ‘진짜 달러’로 완전히 교환 가능한 디지털 토큰을 발행하여 체인 상에서 유동성을 제공한다.
경제학적 관점에서 볼 때, 이러한 스테이블코인은 협의은행(narrow bank)과 유사하다. 즉, 자신의 ‘예금 유사 부채’를 100% 고품질 유동성 자산으로 완전히 뒷받침하는 금융기관이다.
순수 이론적으로 보면, 이러한 스테이블코인의 통화승수는 거의 1에 가깝다. 전통은행과 달리, 스테이블코인 발행자가 1억 달러를 예금받고 동일한 금액의 국채를 보유하더라도 ‘추가 통화’를 창출하지는 않는다. 그러나 이러한 스테이블코인이 널리 채택된다면 여전히 통화의 기능을 수행할 수 있다.
이후 섹션에서 다루겠지만, 스테이블코인이 자체적으로 승수 효과를 갖지는 않더라도, 스테이블코인이 해방시킨 기저 자금(예: 미국 재무부 경매 자금이 스테이블코인 회사에 의해 국채 매입에 사용됨)은 정부가 다시 지출에 사용할 수 있으며, 이는 전체적으로 통화 확장 효과를 가질 수 있다.
통화정책에 미치는 영향
연준 주계좌와 체계적 리스크
스테이블코인 발행자에게 연준 주계좌(Fed master account)를 확보하는 것은 매우 중요하다. 왜냐하면 이 계좌를 보유한 금융기관은 다음과 같은 여러 혜택을 누리기 때문이다:
· 중앙은행 통화에 직접 접근: 주계좌 내 잔고는 가장 높은 수준의 유동성 자산이며, M0의 일부이다.
· Fedwire 시스템 이용 가능: 대규모 거래의 실시간 정산 권한을 부여한다.
· 연준 상설 도구 지원 활용 가능: 할인창구(Discount Window), 초과지급준비금 이자(IOER) 등의 메커니즘을 포함한다.
그러나 스테이블코인 발행자에게 이러한 시설에 직접 접근할 권한을 부여하는 것은 여전히 두 가지 ‘구실’ 또는 저항에 직면해 있다:
· 운영 리스크: 실시간 블록체인 원장과 연준 인프라를 통합하는 것은 새로운 기술적 취약성을 초래할 수 있다.
· 통화정책 통제력 약화: 대량의 자금이 100% 지급준비금 스테이블코인 시스템으로 유입된다면, 연준이 의존하는 ‘부분지급준비’ 신용 조절 메커니즘이 영구적으로 변화할 수 있다.
따라서 전통 중앙은행은 스테이블코인 발행기관에 상업은행과 동등한 정책 대우를 제공하는 것을 저지할 가능성이 크며, 이는 금융위기 시 신용 및 유동성에 대한 개입 능력을 상실할까 우려하기 때문이다.
스테이블코인이 가져오는 ‘순증 통화 효과’
스테이블코인 발행기관이 미국 국채 또는 기타 정부 부채 자산을 대량 보유할 경우, 미묘하지만 중요한 ‘이중사용 효과(double-spend effect)’가 발생한다:
· 미국 정부는 국민의 자금(즉, 스테이블코인 발행자의 국채 매입 자금)을 통해 지출을 위한 자금을 조달한다.
· 동시에, 이러한 스테이블코인은 시장에서 여전히 통화처럼 유통되고 사용된다.
따라서 부분지급준비 메커니즘만큼 강력하지는 않지만, 이러한 메커니즘은 사실상 유효한 처분 가능한 달러 유통량을 최대한 ‘두 배’로 증가시킬 수 있다.
거시경제적 관점에서 보면, 스테이블코인은 정부 차입금이 직접 일상 거래 체계로 유입되는 새로운 채널을 열어주며, 경제 내 통화 공급의 실제 유동성을 강화한다.
부분지급준비, 혼합 모델, 그리고 스테이블코인의 미래
스테이블코인 발행자는 ‘은행 유사 모델’로 나아갈 것인가?
일부 전문가들은 미래에 스테이블코인 발행자가 일부 준비금을 대출에 사용하도록 허용되어, 상업은행의 ‘부분지급준비’ 메커니즘을 모방하며 통화를 창출할 수 있을 것으로 추측한다.
이를 실현하기 위해서는 다음과 같은 엄격한 은행 감독 메커니즘 도입이 필수적이다:
· 은행 라이선스
· 연방예금보험공사(FDIC) 보험
· 자본적정성 기준(바젤 협약 등)
‘GENIUS 법안’을 포함한 일부 입법 초안이 스테이블코인 발행자의 ‘은행 유사화’ 경로를 제공하고 있지만, 이러한 제안들은 대부분 여전히 1:1 준비금 요건을 강조하고 있으므로, 단기적으로 부분지급준비 모델로 전환될 가능성은 낮다.
중앙은행 디지털화폐(CBDC)
또 다른 더 극단적인 옵션은 중앙은행이 직접 CBDC(중앙은행 디지털화폐)를 발행하는 것으로, 이는 중앙은행이 직접 대중 및 기업에게 디지털 부채를 제공하는 것이다.
CBDC의 장점은 다음과 같다:
· 프로그래밍 가능성(스테이블코인과 유사)
· 국가 신용 보증(국가 발행)
하지만 상업은행 입장에서는 이는 직접적인 위협이다. 만약 대중이 중앙은행에 디지털 계좌를 개설할 수 있게 된다면, 사설은행의 예금이 대규모로 이탈할 수 있으며, 이는 은행의 대출 능력을 약화시키고 심지어 ‘디지털 은행 휴지(bank run)’를 유발할 수도 있다.
글로벌 유동성 사이클에 미치는 잠재적 영향
현재 Circle, Tether와 같은 대형 스테이블코인 발행기관은 수백억 달러 규모의 단기 미국 국채를 보유하고 있으며, 이들의 자금 흐름은 이미 미국 통화시장에 실질적인 영향을 미치고 있다.
· 사용자들이 대규모로 스테이블코인을 환매할 경우, 발행기관은 국채(T-bills)를 급매해야 할 수 있으며, 이는 수익률 상승과 단기 자금시장의 불안정을 초래할 수 있다.
· 반대로, 스테이블코인 수요가 급증할 경우, 대량 국채 매입은 수익률을 하락시킬 수 있다.
이러한 양방향 ‘유동성 충격’은 스테이블코인 시장 규모가 대형 머니마켓펀드(MMF) 수준에 도달하면, 전통적인 통화정책 및 금융시스템 운영 메커니즘에 진정으로 침투하여 ‘그림자 통화(shadow money)’의 핵심 참여자가 될 수 있음을 나타낸다.
결론
스테이블코인은 기술 혁신, 규제 체계, 전통 통화 이론이 교차하는 지점에 위치해 있다. 이들은 ‘통화’를 보다 프로그래밍 가능하고 접근 용이하게 만들어 지급 및 결제에 새로운 패러다임을 제공한다. 그러나 동시에 현대 금융 시스템의 미묘한 균형, 특히 부분지급준비제도와 중앙은행의 통화 통제력에 도전하고 있다.
간단히 말해, 스테이블코인은 상업은행을 직접적으로 대체하지는 않지만, 존재 자체가 전통 은행 체계에 지속적인 압력을 가하며, 후자의 혁신을 가속화하도록 강제한다.
스테이블코인 시장이 계속 성장함에 따라, 중앙은행과 금융감독 당국은 다음과 같은 도전에 직면하게 될 것이다:
· 글로벌 유동성 변화 조율
· 규제 구조 및 부문 간 협력 강화
· 통화승수 효과를 해치지 않으면서도 더 높은 투명성과 효율성 도입
스테이블코인의 미래 경로는 다음과 같을 수 있다:
· 보다 엄격한 규제 준수
· 부분지급준비 혼합 모델
· CBDC 시스템과의 융합
이러한 선택들은 디지털 결제의 발전 궤적에 영향을 미칠 뿐 아니라, 글로벌 통화정책의 방향조차 재편할 수 있다.
궁극적으로, 스테이블코인은 하나의 핵심 모순을 드러낸다. 바로 효율적이고 프로그래밍 가능한 완전자본 시스템과 경제 성장을 견인하는 레버리지 기반 신용 메커니즘 사이의 긴장 관계이다. ‘거래 효율성’과 ‘통화 창조력’ 사이에서 최적의 균형을 찾는 것이야말로 미래 통화 금융 체계 진화의 핵심 과제가 될 것이다.
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