데이터가 말해주는 진실: 소비자용 애플리케이션과 인프라 간의 자본 경쟁
원문: 로버트 오스본, 아웃라이어 벤처스
번역: Yuliya, PANews
Web3 펀딩에 관해 많은 사람들이 오해를 하고 있을 수 있다. 업계 내에서 인프라 프로젝트와 소비자 중심 프로젝트 사이의 갈등은 가장 오래된 논쟁 중 하나다. Aztec Network의 최고마케팅책임자(CMO) 클레어 카트가 X(舊 트위터)에 게시한 글에 따르면, Web3 산업에서는 인프라 프로젝트가 과도하게 선호되고 있다고 한다.
그림 1: Aztec Network CMO 클레어 카트
하지만 상황은 겉보기와 다를 수 있다. 우리가 지금까지 받아들여온 벤처 캐피탈의 선호는 잘못된 것일까? 실제로는 오히려 소비자 프로젝트들이 더 많은 혜택을 받고 있는 것은 아닐까?
Web3 펀딩: 문제 정의하기
벤처 캐피탈 세계에서는 일반적으로 인프라 프로젝트가 투자자의 높은 관심을 받으며, "인프라"라는 용어가 벤처 시장을 지배하고 있어 소비자 프로젝트들이 자금을 제대로 확보하지 못한다고 보는 시각이 널리 퍼져 있다.
그림 2: Plurality Network 창립자 히라 시디키
이러한 논의에서 우선 기본 개념을 명확히 할 필요가 있다. 양측의 논쟁과 마찰은 부분적으로 "소비자 프로젝트"와 "인프라 프로젝트"를 혼동하는 데서 비롯될 수 있다. 다음은 두 유형의 프로젝트에 대한 정의다.
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소비자 프로젝트: 최종 사용자와 직접 상호작용하며 개인 또는 리테일 수요를 충족시키는 도구, 서비스, 플랫폼을 제공하는 프로젝트다. 소비자 프로젝트는 일반적으로 사용자 경험 개선, 금융 서비스 제공, 엔터테인먼트 촉진, 커뮤니티 참여 강화 등에 초점을 맞춘다. 주요 수혜자는 바로 최종 사용자이며, 이러한 솔루션은 보통 쉽게 사용할 수 있도록 설계되며 기술적 배경 없이도 개인이나 기업의 즉각적인 요구를 우선시한다.
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인프라 프로젝트: 탈중앙화 시스템의 기반이 되는 프로젝트로, 보안성, 확장성, 상호운용성을 갖춘 네트워크를 뒷받침하는 핵심 기술 계층을 구축하는 데 집중한다. 여기에는 블록체인 프로토콜, 검증 시스템, 크로스체인 상호운용성 등의 기술이 포함되며, 다른 애플리케이션과 서비스의 작동을 지원한다. 심층적인 인프라는 종종 최종 사용자에게는 보이지 않지만 전체 시스템의 성능과 신뢰성에 결정적인 역할을 한다. 이들 프로젝트는 주로 개발자, 노드 운영자, 블록체인 시스템의 유지 및 확장 담당자를 대상으로 한다.
Messari의 모금 데이터에 따르면, 산업 분류는 재정의할 필요 없이 기존 프레임워크에 그대로 적용 가능하다.
소비자 애플리케이션 프로젝트에는 컨설팅 및 자문 서비스, 암호화폐, 데이터, 엔터테인먼트, 금융 서비스, 거버넌스, 인사 및 커뮤니티 도구, 투자 관리, 마켓플레이스, 메타버스 및 게임, 뉴스 및 정보, 보안, 합성 자산, 지갑 등이 포함된다.
인프라 프로젝트에는 네트워크 및 웹 서비스, 노드 도구, 크로스체인 상호운용성, 네트워크, 물리적 인프라 네트워크, 컴퓨팅 네트워크, 채굴 및 검증, 개발자 도구, 소비자 인프라 등이 포함된다.
특히 주목해야 할 점은 "소비자 인프라(consumer infrastructure)"라는 카테고리는 경계가 다소 모호하다는 것이다. 이는 사용자 중심 애플리케이션을 뒷받침하는 프레임워크이긴 하지만 반드시 직접적으로 보이는 것은 아니다. 본 문서에서는 "소비자 인프라"를 인프라 프로젝트로 간주한다.
논쟁의 의미
왜 이러한 논쟁이 중요할까? 왜 창업자들과 투자자들은 이 문제에 대해 명확한 입장을 취해야 할 필요성을 느끼는 것일까? 최근 Blockworks의 보카치오, 6th Man Ventures의 마이크 두다스(Mike Dudas), Dragonfly의 하세브 쿠레시(Haseeb Qureshi)는 2025년 뉴욕 DAS 컨퍼런스에서 열린 패널 토론에서 이 문제를 잠깐 언급했으나, 세 사람의 짧은 교환은 이 문제를 해결하기엔 부족했다.
그림 3: 뉴욕 디지털자산 서밋, "벤처 캐피탈은 여전히 중요한가?", 보카치오(좌), 하세브 쿠레시(중), 마이크 두다스(우).
인프라 지지자들은 자신들이 체인 상 미래를 위한 "보이지 않는 건축가"라고 주장한다. 소비자가 빠르게 전진하기 전에 먼저 디지털 철도를 깔아야 한다는 것이다. 트래픽 급증에 대응할 수 있는 충분한 확장성 없이, 공격과 취약점으로부터 방어할 수 있는 철저한 보안 없이, 광범위한 채택은 공염불에 불과하다. 패널 토론에서 하세브 쿠레시가 말했듯이: "우리는 이미 블록체인을 다 만들었는가? 이것이 최종 형태인가? 만약 1,000만 명 이상이 퍼블릭 체인을 사용하길 원한다면, 우리는 아직 일을 끝내지 못했다."
그림 4: 안토니오 팔마
기술 연구개발에 투자함으로써 목표는 구축 과정을 단순화하고 다음 dApp 창작자가 겪는 마찰을 줄이며 궁극적으로 블록체인과 사용자 간의 폭넓은 상호작용을 실현하는 것이다. 이것은 단기적인 베팅이 아니라 장기적인 계획이다. 인프라를 구축함으로써 강력한 소비자 dApp의 원활한 출시를 위한 길을 닦는 것이다.
반면, 소비자 프로젝트 지지자들은 현재의 체계가 인프라 프로젝트에 지나치게 치우쳐 있다고 비판한다. 심지어 가장 성공한 소비자 앱조차 인프라 영역으로 전환하려 하고 있다. Uniswap은 모듈식 AMM 프레임워크를 구축 중이며, Coinbase는 자체 L2를 출시했고, Farcaster 같은 소셜 앱조차 이제 자신들을 소셜 프로토콜로 자리매김하고 있다.
그림 5: JokeRace 공동창업자데이비드 펠프스
패널 토론에서 마이크 두다스가 말했듯이, 현재 시장 구조는 인프라 프로젝트가 벤처 투자자들에게 사실상 기본적으로 "애정받는 존재(pet project)"가 되어 있다는 것을 의미한다. 그런데 이들 프로젝트가 실제로 유동성에 얼마나 많이 관여하는지는 별개의 문제다.
따라서 소비자 프로젝트 지지자들은 벤처 캐피탈의 역할이 인위적인 시장 왜곡이라고 본다. 만약 더 많은 자본이 소비자 앱에 배분된다면, 대규모 채택이 가능해질 것이라는 주장이다. 번거로운 지갑과 복잡한 인터페이스는 진입의 가장 큰 장벽이며, 이 때문에 가장 강력한 블록체인이 대중에게 거의 보이지 않게 된다. 시장을 진정으로 추진할 수 있는 것은 "킬러 앱(killer app)"이다. 효율적이고 안전한 인프라가 중요하지만, 좌석이 불편하고 여정의 경험이 나쁘다면 누구도 표를 사지 않을 것이다.
그림 6: Story Protocol 고급 제품 매니저 가르도 마르티네즈
Web3 분야의 펀딩 구조는 오랫동안 하나의 일반적인 가정 아래 지배되어 왔다. 즉, 인프라 프로젝트는 당연히 더 많은 자본 지원을 받아야 한다는 것이다. 이 주장의 논리는 Web3가 아직 초기 단계에 있으며, 기반 시설이 완전히 성숙하지 않았기 때문에 시장이 소비자 애플리케이션보다 인프라 프로젝트에 더 많은 관심을 기울인다는 것이다.
그림 7: 2013년부터 2017년까지 각 단계별 소비재 및 인프라 프로젝트의 펀딩 금액과 거래 수
그러나 초기 데이터는 또 다른 추세를 보여준다(그림 7 참조). 2013년을 시작점으로 보면, 2013년부터 2017년 사이에 발생한 모든 펀딩 거래의 72%가 소비자 프로젝트에서 나왔다. 반면 인프라 프로젝트는 조달된 자금 총액의 33%만 차지했다. 2014년과 2016년에는 두 유형의 프로젝트가 총 펀딩 금액 면에서 일시적으로 동등했지만, 해당 연도에 성공적으로 자금을 조달한 소비자 프로젝트의 수는 여전히 더 많았다. 즉 인프라 프로젝트는 펀딩 라운드 수는 적지만 한 라운드당 금액이 더 컸다는 것을 알 수 있다(그림 12 참조). 2017년에는 소비자 프로젝트가 다시 한번 Web3 벤처 투자의 주도권을 되찾았다.
전반적으로 이 시기의 자본 투입은 이후 몇 년간의 규모와 비교하면 극히 미미한 수준으로, Web3 생태계의 핵심 지지를 이루기에 부족하다. 또한 데이터 샘플이 제한적이기 때문에 이 단계의 분석은 주요 논의에서 별도로 다뤄진다. 2018년부터 2024년까지는 막대한 자본이 유입되었으며, 초기의 벤처 투자 관심은 그에 비해 하찮은 수준이었다.
그럼에도 불구하고 이러한 초기 데이터는 중요한 의문을 제기한다. 인프라 프로젝트가 정말 소비자 프로젝트보다 더 많은 자금을 받았는가? 우리의 인식이 잘못된 전제 위에 서 있는 것은 아닌가?
소비자 프로젝트에 대한 선호가 존재하는가?
2018년부터 2024년까지의 Web3 펀딩 데이터를 살펴보면, 최근 들어 인프라 프로젝트에 대한 추가적인 관심이 나타났지만, 오히려 소비자 애플리케이션이 투자자들로부터 더 많은 호응을 받았다.
그림 8: 2018년부터 2024년까지 분기별 인프라 및 소비자 프로젝트 카테고리의 펀딩 프로젝트 총수
2018년부터 2024년까지 소비자 애플리케이션은 모든 펀딩 거래의 74%를 차지했다. 2023년과 2024년에도 소비자 애플리케이션은 여전히 모든 펀딩 거래의 68%를 차지했다(그림 8 참조).
그러나 총 펀딩 금액 측면에서 보면 인프라 프로젝트의 운명은 변화했다. 2018년부터 2020년까지 인프라 프로젝트는 소비자 애플리케이션에 뒤처져 있었으며, 유입된 자본의 단지 11%만이 인프라 프로젝트로 흘러갔다. 2021년부터 이 추세는 바뀌기 시작했지만, 소비자 프로젝트가 여전히 대부분의 펀딩 점유율을 차지했다. 2021년과 2022년에는 인프라 프로젝트가 펀딩 자본의 19%를 차지했으며, 2023년과 2024년에는 각각 25%, 43%까지 증가했다(그림 9 참조). 실제로 2023년 4분기부터 2024년 2분기까지 인프라 프로젝트는 총 펀딩 금액 면에서 소비자 프로젝트를 넘어섰다.
그림 9: 2018년부터 2024년까지 분기별 소비자 및 인프라 프로젝트의 펀딩 총액
또 다른 주목할 만한 차원은 투자자 참여도다. 많은 투자자들이 인프라 투자를 선호한다는 주장이 있지만, 2018년부터 2024년까지의 데이터를 보면 소비자 프로젝트의 투자자 참여 수가 항상 더 높았다. 특히 2021년에서 2022년 사이에는 투자자 거래의 79%가 소비자 프로젝트에서 발생했다(그림 10 참조).
그림 10: 2018년부터 2024년까지 분기별 소비자 및 인프라 프로젝트 카테고리의 투자자 거래 총수
코로나 초기에는 소비자 프로젝트로의 자본 유입이 다소 늦어졌지만, 이는 일반적으로 6~9개월인 펀딩 사이클과 일치한다. 봉쇄 조치는人们的 관심과 가처분 소득을 온라인으로 돌리게 하며 Web3 소비자 애플리케이션의 붐을 촉발했다.
그러나 이러한 붐은 오래가지 않았다. 2022년 2분기의 시장 붕괴는 일반적으로 5월 Terra/Luna의 붕괴에서 비롯된 것으로 간주된다. UST가 앵커에서 이탈하자 시장 가치는 순식간에 400억 달러 이상 증발했고, 이는 연쇄 반응을 일으켰다. Three Arrows Capital, Celsius 등의 대형 펀드가 차례로 무너졌고, DeFi 시스템의 취약성이 날것 그대로 드러났다. 인플레이션 상승, 금리 인상, 유동성 수축 등의 거시적 압력이 더해지며 암호화 시장 전체가 위기에 빠졌다. 2022년 11월 FTX의 파산은 시장 신뢰의 붕괴를 더욱 가속화했다.
벤처 투자 관점에서 보면, 2023년 말과 2024년의 암호화 시장 반등은 VC 시장으로 동기화되지 않았다. 이유는 시장이 여전히 팬데믹 기간 소비 붐 이후의 '숙취' 단계에 있기 때문이다. 2020년 4분기부터 2023년 4분기까지의 투자 수익률이 예상에 못 미쳤으며, 이는 소비자 투자에 대한 시기상조와 암호화 VC의 미성숙을 드러냈다. 소비자 프로젝트의 투자자 거래 수는 여전히 앞서 있지만, 인프라 프로젝트와 소비자 프로젝트 사이의 격차는 명백히 줄어들었다. 2024년에는 인프라 프로젝트가 투자자 거래 수의 40%를 차지했다.
이 현상은 Web3만의 독특한 특징은 아니다. 2020년에서 2021년 사이 전통적인 VC 시장에도 막대한 자본이 유입되었다. 프라이빗 에쿼티 투자자 "@carrynointerest"는 이 시기의 자본 오배치가 장기적인 VC 실패 물결을 초래할 것이라고 지적했다. M&A를 통한 엑싯 부족, 금리 상승, 소프트웨어 밸류에이션 하락으로 인해 다수의 VC 지원 기업이 '고아' 혹은 '좀비' 회사가 되었다.
Web3 펀딩 총액을 전통 VC 유니콘 수와 비교하면 두 추세는 매우 유사하다(그림 11 참조). 그림 8, 9, 10, 12를 보면, 소비자 프로젝트가 장기간 자본과 거래 점유율을 지배해 왔음을 알 수 있다. Web3 분야의 VC 실패는 본질적으로 소비자 프로젝트의 실패다. 이러한 인식에 따라 투자자들은 당연히 인프라에 무게 중심을 옮겨야 한다.
그림 11: 2016년부터 2025년까지 스타트업 유니콘 수와 Web3 소비자 및 인프라 프로젝트의 총 모금액
그러나 현실에서 소비자 프로젝트에 대한 자본 배분 조정은 여전히 제한적이다. 이는 Web3의 펀딩 메커니즘과 밀접한 관련이 있다. 전통적인 지분 투자와 달리, 토큰 기반 펀딩 메커니즘은 프로젝트가 완료되기 전에도 일부 엑싯을 가능하게 하며, 투자자가 실패한 프로젝트에서도 일정한 수익을 실현할 수 있게 해준다.
또한 Web3 인프라 프로젝트는 개발 주기가 더 길고, 프로토콜 보안과 토큰 이코노믹스에 대한 요구 수준이 높기 때문에 보통 더 긴 락업 및 언락 메커니즘을 채택한다. 토큰은 네트워크 운영에서 핵심 역할(예: 스테이킹 또는 거버넌스)을 수행하므로 단기 집중 언락을 피해야 한다. 반면 소비자 프로젝트는 시장 속도, 사용자 증가, 초기 유동성 확보를 추구하기 때문에 시장의 열기를 빠르게 잡고 투기 수요를 충족시키기 위해 보통 더 짧은 락업 기간을 설계한다.
이러한 구조적 차이는 자본의 순환 효과를 만들어낸다. 어떤 소비자 프로젝트에서 발생한 초기 유동성이 다음 프로젝트로 되돌아가면서 해당 분야에 대한 투자를 지속적으로 촉진하고, 실패로 인한 충격을 완충한다. 덕분에 Web3 VC 시장은 어느 정도 전통적인 VC가 겪은 격렬한 조정을 피할 수 있었다.
보완 지표로서 펀딩 총액과 펀딩 건수를 결합하여 소비자 및 인프라 프로젝트의 중위 펀딩 규모를 계산하고, 투자자 거래 수를 함께 고려하면 두 유형의 펀딩 경로를 묘사할 수 있다(그림 12 참조).
그림 12: 2018년부터 2024년까지 소비재 및 인프라 프로젝트의 각 단계별 펀딩 라운드 중위값과 연간 투자자 거래 수
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2018년부터 2020년까지 소비자 프로젝트가 시장을 주도했다. 2021년에 두 유형의 중위 펀딩 규모가 처음으로 유사해졌으나(소비자 1480만 달러, 인프라 1420만 달러), 소비자 프로젝트의 투자자 거래 수는 인프라의 4배였다.
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2022년부터 인프라의 중위 펀딩 라운드가 소비자 프로젝트를 처음으로 넘어서며(1300만 달러 vs 1100만 달러), 2024년까지 이어졌다.
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2024년에는 인프라 프로젝트의 중위 펀딩 규모가 소비자 프로젝트의 두 배에 달했다.
인프라 펀딩 규모가 계속 증가하고 있음에도 불구하고, 소비자 프로젝트의 투자자 거래 수는 여전히 앞서 있다. 2024년에는 해당 프로젝트의 투자자 거래 수가 인프라보다 50% 더 많았다. 이는 소비자 프로젝트의 다양성과 여전한 매력을 보여준다(그림 9, 10 참조).
리스크 선호 지수
벤처 투자 선호를 보다 체계적으로 측정하기 위해 연구에서는 "리스크 선호 지수(risk preference index)"를 도입했다(그림 13 참조). 이 지수는 자본 점유율, 거래 수 점유율, 투자자 점유율을 통합하여 0에서 1 사이의 값을 산출하며, 0.5는 중립 상태를 의미한다. 세 지표의 가중치는 각각 자본 점유율 50%, 거래 수 30%, 투자자 수 20%이다. 여기서 자본 점유율은 가장 강력한 신호로, 철저한 실사와 강한 기대를 의미한다. 거래 수는 시장의 폭을 반영하지만 단건 규모 차이가 크다. 투자자 수는 시장의 열기를 드러내지만 신호 대 잡음 비율(SNR)이 낮다.
지금까지 이 지수에서 인프라 프로젝트가 소비자 프로젝트보다 높은 점수를 얻은 경우는 없다. 가장 가까웠던 때는 2024년 1분기로, 당시 인프라 점수가 0.48이었다. 본질적으로 이 지수는 VC 신뢰도의 바람 방향을 알려주는 지표로 볼 수 있다.
그림 13: 리스크 선호 지수 점수
Web3 펀딩의 자본 배분 재고찰
소비자 프로젝트와 인프라 프로젝트 간 펀딩 비율에 대해서는 정답이 없다. 이는 시장의 성숙도, 단계별 요구사항, 환경 변화에 따라 달라지기 때문이다. Web3와 같은 신생 기술 생태계에서는 초기에 인프라 프로젝트가 많은 자본을 끌어오는 것이 자연스러운 현상이다. 인프라 계층은 더 긴 시간이 필요하며, 일반적으로 "윈너 테이크 올(winner takes all)" 역학이 작용하기 때문에 대규모 집중 투자가 합리적인 선택이 될 수 있다. 인프라는 규모, 성능, 보안성을 해제하며, 이 모든 것이 소비자 대규모 채택을 위한 전제 조건이다. 이런 맥락에서 벤처 캐피탈이 인프라에 치우친 것은 정당해 보인다.
그러나 데이터는 또 다른 이야기를 보여준다. 벤처 캐피탈은 항상 소비자 프로젝트를 선호해 왔으며, 마치 인프라 문제가 이미 해결된 것처럼 시장이 움직여왔다.
이러한 불일치는 중요한 질문을 제기한다. 업계는 인프라를 충분히 시험하기 전에 너무 일찍 소비자 애플리케이션에 주목하고 있는가? 우리는 장기적인 안정성보다 단기 유동성에 자본 배분을 너무 치우치고 있는가? 아니면 인프라의 기존 성숙도를 과소평가하면서, 대중 채택을 진짜로 이끌 사용자 경험 측면을 간과하고 있는가?
이 질문들은 이분법적인 선택이 아니며, Web3에서는 자본 배분이 우리가 원하는 상태가 아니라 생태계의 실제 성숙도를 반영해야 한다. 미래의 길은 어느 한쪽에 치우치는 것이 아니라, 신념과 현실을 다시 조율하는 데 있다.
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