IOSG: 애플리케이션 주기의 도래와 함께 아시아 개발자들이 황금 시대를 맞이하다
글: Jiawei, IOSG
1990년대 중후반 인터넷 투자 중심은 인프라에 집중되었다. 당시 자본시장은 사실상 광케이블 네트워크, ISP 사업자, CDN, 서버 및 라우터 제조업체에 온전히 베팅했다. 시스코(Cisco)의 주가는 급등하여 2000년에는 시가총액이 5,000억 달러를 돌파하며 세계에서 가장 가치 있는 기업 중 하나가 되었고, 노텔(Nortel), 루센트(Lucent)와 같은 광통신 장비 제조업체들도 수백억 달러의 자금을 유치하며 각광받았다.
이러한 열풍 속에서 미국은 1996~2001년 사이 수백만 킬로미터에 이르는 새로운 광케이블을 설치했으며, 그 규모는 당시 실제 수요를 크게 초과했다. 결과적으로 2000년 전후 심각한 과잉 생산이 발생하였고, 대륙 간 대역폭 가격은 몇 년 만에 90% 이상 하락했으며, 인터넷 접속의 한계비용은 거의 제로에 가까워졌다.
이러한 인프라 투자가 이후 등장한 Google과 Facebook이 저렴하고 어디서나 이용 가능한 네트워크 위에서 성장할 수 있는 토양을 제공했지만, 당시 과열된 투자자들에게는 통증도 동반했다. 인프라 평가절하 버블이 급속히 붕괴되었으며, Cisco 등의 스타기업들은 몇 년 안에 시가총액이 70% 이상 축소되었다.
지난 2년간의 Crypto 상황과 매우 비슷하게 들리지 않는가?
1. 인프라 중심 시대는 잠시 한 고개를 넘었는가?
블록 공간, 부족함에서 넘쳐남으로
블록 공간 확장과 블록체인의 '불가능 삼각형' 탐구는 초기 암호화폐 산업 발전의 수년간 주제를 대부분 차지했기 때문에, 상징적인 요소로서 언급하기 적합하다.
▲출처: EtherScan
초기 단계에서 공용 블록체인의 처리량은 극도로 제한적이었고, 블록 공간은 희소한 자원이었다. 이더리움을 예로 들면, DeFi Summer 기간 다양한 체인 내 활동이 겹치면서 DEX 거래비용은 종종 20~50달러 수준이었으며, 극심한 혼잡 시에는 수백 달러까지 치솟기도 했다. NFT 시기에는 시장의 확장성 요구가 정점에 달했다.
이더리움의 구성 가능성(composability)은 큰 장점이지만, 전체적으로 개별 호출의 복잡성과 gas 소비를 증가시키며, 제한된 블록 용량은 고가치 거래에 의해 우선 점유된다. 투자자로서 우리는 종종 L1 수수료와 소각 메커니즘을 이야기하며, 이를 L1 평가의 기준점으로 삼았다. 이 기간 동안 시장은 인프라에 매우 높은 평가를 부여했고, 인프라가 대부분의 가치를 포착한다는所谓 '뚱뚱한 프로토콜, 마른 앱(Fat Protocol, Thin Application)' 주장이 받아들여져 일련의 확장성 방안 건설 열풍, 심지어 버블을 촉발했다.
▲출처: L2Beats
결과적으로 보면, 이더리움의 핵심 업그레이드(EIP-4844 등)는 L2의 데이터 가용성을 비싼 calldata에서 더 저렴한 blob으로 이전시켜 L2의 단위 비용을 크게 낮췄다. 주류 L2의 거래 수수료는 일반적으로 수 센트 수준으로 하락했다. 모듈화 및 Rollup-as-a-Service 방안의 도입도 블록 공간의 한계비용을 크게 감소시켰다. 다양한 가상머신을 지원하는 알트-L1들도 다수 등장했다. 결과적으로 블록 공간은 단일 희소 자산에서 고도로 대체 가능한 상품으로 변모했다.
위 그래프는 지난 수년간 다양한 L2의 체인 비용 변화를 보여준다. 2023년부터 2024년 초까지는 calldata가 주요 비용을 차지하며, 일일 비용이 최대 400만 달러에 가까웠던 것을 확인할 수 있다. 이후 2024년 중반 EIP-4844 도입으로 blob이 calldata를 대체하며 주요 비용 요소가 되었고, 전체 체인 비용이 크게 감소한다. 2025년 이후에는 전체 지출이 낮은 수준으로 안정화된다.
이러한 상황에서 점점 더 많은 앱들이 복잡한 오프체인 처리 후 온체인 전송 구조를 사용하지 않고, 핵심 로직을 직접 체인 상에 배치할 수 있게 되었다.
이 시점부터, 가치 포착이 하위 인프라에서 트래픽을 직접 수용하고 전환을 높이며 현금흐름의 폐쇄 루프를 형성하는 앱 및 유통 계층으로 이동하기 시작한다.
수익 측면의 변화
앞선 장 마지막 문단의 논지를 이어 받아, 수익 측면에서 직관적으로 이를 검증할 수 있다. 인프라 중심 서사가 지배했던 사이클에서는 시장이 L1/L2 프로토콜을 평가할 때 주로 기술력, 생태계 잠재력, 네트워크 효과 기대치, 즉所謂 '프로토콜 프리미엄'에 기반했다. 토큰 가치 포착 모델은 대개 간접적이었다(예: 네트워크 스테이킹, 거버넌스 권한, 수수료에 대한 모호한 기대 등).
앱의 가치 포착은 훨씬 더 직접적이다. 수수료, 구독료, 서비스료 등을 통해 검증 가능한 체인 상 수익을 창출한다. 이러한 수익은 토큰 매입 소각, 분배, 또는 성장 재투자에 직접 활용되어 밀접한 피드백 루프를 형성한다. 앱의 수익 원천이 더욱 견고해졌으며—실제 서비스 요율 수익에서 더 많이 발생하고, 토큰 인센티브나 시장 서사에서 오는 것이 줄었다.
▲출처: Dune@reallario
위 그래프는 2020년부터 현재까지 프로토콜(빨강)과 앱(녹색)의 수익을 대략적으로 비교한다. 앱이 포착하는 가치가 점차 증가하며 올해 약 80% 수준에 도달한 것을 확인할 수 있다. 아래 표는 TokenTerminal이 집계한 30일 프로토콜 수익 순위로, 20개 프로젝트 중 L1/L2는 20%만 차지한다. 특히 스테이블코인, DeFi, 지갑, 거래 도구 등의 앱이 두드러진다.
▲출처: ASXN
또한 매입 소각으로 인한 시장 반응 덕분에 앱 토큰 가격과 수익 데이터 간 상관관계도 점차 강화되고 있다.
Hyperliquid은 매일 약 400만 달러 규모의 매입을 진행하며 토큰 가격에 명확한 지지력을 제공한다. 매입은 가격 반등을 이끄는 중요한 요인 중 하나로 여겨진다. 이는 시장이 이제 프로토콜 수익과 매입 행위를 단순한 감정이나 서사에 의존하지 않고, 토큰 가치와 직접 연결하기 시작했음을 의미한다. 필자는 이 추세가 앞으로 더욱 강화될 것이라 예상한다.
2. 앱 중심의 새 사이클을 맞이하다
아시아 개발자의 황금시대
▲출처: Electric Capital
▲출처: Electric Capital
Electric Capital의 2024년 개발자 리포트에 따르면, 아시아 지역 블록체인 개발자 비중이 처음으로 32%에 달하며 북미 지역을 넘어 세계 최대의 개발자 집결지가 되었다.
지난 10년간 TikTok, Temu, DeepSeek 등의 글로벌 제품은 중국계 팀이 엔지니어링, 제품, 성장, 운영에서 뛰어난 능력을 입증했다. 아시아 팀, 특히 중국계 팀은 매우 빠른 반복 주기를 가지며 수요를 신속히 검증하고, 현지화 및 성장 전략을 통해 해외 진출과 확장을 실현할 수 있다. 크립토 역시 바로 이러한 특성과 높은 수준으로 부합한다. 시장 방향에 맞춰 빠르게 반복하고 조정해야 하며, 글로벌 사용자, 다국어 커뮤니티, 다수의 규제 환경을 동시에 서비스해야 한다.
따라서 아시아 개발자, 특히 중국계 팀은 크립토 앱 사이클에서 구조적 우위를 갖는다. 강력한 엔지니어링 역량뿐만 아니라 시장 투기 사이클에 민감하며 실행력 또한 매우 뛰어나다.
이러한 맥락에서 아시아 개발자는 자연스럽게 우위를 점하며, 글로벌 경쟁력 있는 크립토 앱을 더 빠르게 출시할 수 있다. 이번 사이클에서 본 Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle 등은 아시아 팀이 글로벌 무대에서 대표성을 나타내는 사례다.
앞으로 우리는 이런 전환을 빠르게 목격할 것으로 예상된다. 즉, 과거 미국 중심의 서사에서 벗어나 아시아의 제품 실현이 먼저 이루어지고, 이를 바탕으로 점차적으로 유럽·미국 시장으로 확장되는 새로운 경로로의 전환이다. 앱 중심 사이클 하에서 아시아 팀과 시장은 더 많은 발언권을 차지하게 될 것이다.
앱 사이클 하의 프라이머리 마켓 투자
프라이머리 마켓 투자에 관한 몇 가지 관점을 공유한다:
거래, 자산 발행, 금융화 앱은 여전히 가장 좋은 PMF(Product-Market Fit)를 가지고 있으며, 거의 유일하게 불장과 약세장을 모두 넘나들 수 있는 제품군이다. 여기에는 Hyperliquid 같은 perp, Pump.fun 같은 런치패드, Ethena 같은 제품이 해당된다. 후자는 자금 조달 수수료 차익을 보다 광범위한 사용자층이 이해하고 사용할 수 있는 형태로 패키징하였다.
특정 세분 시장에 대한 투자 시 불확실성이 클 경우, 해당 시장의 베타에 투자하는 것을 고려할 수 있다. 즉 어떤 프로젝트가 그 시장의 성장에서 수혜를 입을지 생각해보는 것이다. 전형적인 예로는 예측 시장이 있다. 시장에는 공개된 예측 시장 프로젝트가 약 97개 정도 있는데, Polymarket과 Kalshi가 명확한 승자로 나타났다. 이 경우 장외 프로젝트가 역전하는 확률은 매우 낮다. 그러나 예측 시장 도구 프로젝트, 예를 들어 어그리게이터, 칩 분석 도구 등에 투자하면 보다 높은 확실성을 얻을 수 있으며, 시장 성장의 혜택을 누릴 수 있고, 어려운 다지선다 문제를 단지 단일 선택 문제로 바꿀 수 있다.
제품이 나온 후 다음 핵심은 이러한 앱을 어떻게 대중에게 실제로 전달할지이다. Privy 등이 제공하는 소셜 로그인과 같은 일반적인 진입 외에도, 집약적인 거래 프론트엔드와 모바일 플랫폼도 매우 중요하다고 본다. 앱 사이클 하에서 perp든 예측 시장이든, 모바일은 사용자가 가장 자연스럽게 접근하는 장면이 될 것이다. 첫 입금이든 일상의 고빈도 작업이든, 모바일에서의 경험은 더욱 원활할 것이다.
집약 프론트엔드의 가치는 트래픽 유통에 있다. 유통 채널은 사용자 전환 효율과 프로젝트의 현금흐름을 직접 결정한다.
지갑 역시 이 논리의 중요한 구성 요소이다.
지갑은 더 이상 단순한 자산 관리 도구가 아니라 Web2 브라우저와 유사한 위치를 가지게 되었다고 본다. 지갑은 주문 흐름(order flow)을 직접 포착하여 블록 생성자와 검색자에게 분배함으로써 트래픽을 수익화한다. 동시에 지갑은 유통 채널로서, 내장 크로스체인 브릿지, 내장 DEX, 스테이킹 등 제3자 서비스를 통합하여 사용자가 다른 앱에 접근하는 직통 진입구가 된다. 이 의미에서 지갑은 주문 흐름과 트래픽 유통 권한을 장악하며, 사용자 관계의 첫 번째 진입점이 된다.
전체 사이클 하의 인프라에 대해, 나는 공중에서 만들어낸 일부 공용 블록체인이 존재 이유를 잃었다고 보며, 앱 중심으로 기반 서비스를 제공하는 인프라는 여전히 가치를 포착할 수 있다고 본다. 구체적으로 다음과 같다:
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앱에 맞춤형 멀티체인 배포 및 앱 체인 구축을 제공하는 인프라, 예: VOID;
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로그인, 지갑, 입출금, 법정화폐 입출금 등 사용자 온보딩(onboarding) 서비스를 제공하는 기업, 예: Privy, Fun.xyz; 여기에는 지갑 및 결제 계층(fiat-on/off ramps, SDK, MPC 호스팅 등)도 포함된다.
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크로스체인 브릿지: 멀티체인 세상이 현실화되면서 앱 트래픽 유입은 안전하고 규제 준수된 크로스체인 브릿지를 절실히 필요로 한다.
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