시장 조성자 현업 종사자의 고백: 프로젝트 팀을 위한 다크 포레스트 생존 가이드
저자: Maxxx
한 명의 마켓 메이커 현업 종사자의 고백, 프로젝트 팀을 위한 다크 포레스트 생존 가이드. 조금이라도 도움이 되길 바랍니다 :)
자기소개를 하자면, 저는 맥스(Max)라고 합니다. 00년대생인데도 불구하고 스스로를 꽤 늙어보인다고 느끼는 사람이죠. 원래는 홍콩에서 고생하며 금융을 전공하던 평범한 학생이었지만, 2021년부터 암호화폐 업계에 들어와 지금까지 일하고 있습니다(업계에 감사드립니다). 업계에 들어온 지는 오래되지 않았지만, 처음에는 프로젝트 측으로서 시작했고 이후 개발자 커뮤니티와 액셀러레이터를 직접 창업하며 일선 스타트업과 가까운 위치에서 활동해왔습니다. 현재는 @MetalphaPro 에서 마켓 메이커(MM) 비즈니스 라인을 맡고 있으며, 사장님의 배려로 'Head of Ecosystem'라는 타이틀을 받았지만 사실상 BD와 영업을 담당하고 있습니다. 지난 1년 동안@binance, @okx, @Bybit_Official 및 2차 거래소들과 함께 약 십여 개 코인의 상장 및 후속 마켓메이킹을 진행했습니다. 그만큼 몇 가지 얕은 경험은 갖고 있다고 할 수 있겠습니다.
요즘은 사건이 많은 봄철입니다. 마켓 메이커에 대한 논의도 한창 뜨겁죠. 이 역할에 대해 체계적으로 이야기하고 싶은 마음이 있었는데, 이번 기회를 통해 정리를 해보게 되었습니다. 제가 전문가라 할 수는 없으니 혹시나 잘못된 부분이 있다면 양해 부탁드립니다. 본 글은 오직 제 개인적인 견해이며, 100% 제가 직접 작성한 내용입니다.
제 반려견 사진으로 머리 장식합니다
GPS의 "관찰 레이블(observation tag)" 이야기로 시작해서...
GPS가 @binance로부터 "관찰 대상"이라는 레이블을 받았다는 소식을 들었을 때, 저는 작년부터 알고 지내며 올해 2분기에 상장을 준비 중인 한 프로젝트 창립자를 만나 대화를 나누고 있었습니다. 젊고 외모도 잘생겼으며 실력 있는 분이었지만, 말투에서 드러나는 피로감이 느껴졌죠. 수백만 달러 규모의 펀딩을 성공했고, 꽤 좋은 성과를 내고 있지만, 창립자 입장에서는 조달한 자금이 모두 빚처럼 느껴진다는 것이었습니다. 1년 넘게 서사를 바꾸며 버텨왔고, 시장 상황은 여의치 않으며, 새로운 펀딩 라운드 유치와 주요 거래소와의 어려운 협상을 병행하면서 최근 연이은 상장 폭락 사례들을 보며 걱정이 많았습니다. 상장 후 가격이 어떻게 될지, 투자자들에게 어떻게 설명해야 할지… 이런 고통과 불안함은 실제로 프로젝트를 운영해본 사람들만이 이해할 수 있을 겁니다. 그런데 대화 도중 갑자기 Binance 공지를 보게 되었고, 우리 프로젝트는 MM 계약이 없었지만, 우연히도 저와 해당 프로젝트 팀은 지난 몇 년간 서로 인연이 있었기에 순간 감회가 깊었습니다.
이 사건에 대해서는 더 이상 분석하거나 판단하지 않겠습니다. 입길이 길면 귀찮아지니까요. 결국은 Binance와 프로젝트 측의 공식 발표를 기다리는 것이 가장 좋습니다. 다만, 지난 몇 년간 너무 많은 프로젝트 팀과 일반 투자자들이 마켓 메이커에게 피해를 입은 것을 보아왔기에, 이번 기회를 빌어 이렇게 글을 쓰게 되었습니다. 프로젝트 팀과 업계 종사자들에게 조금이나마 도움이 되길 바랍니다. 이제 본론으로 넘어가겠습니다.
마켓 메이커의 비즈니스 모델: 그렇게 신비롭지 않다, 그냥 "주문을 넣는 사람"
마켓 메이커는 암호화폐 세계에서 새로 등장한 개념이 아닙니다. 전통 금융권에도 존재하는 용어이며, 이 서비스는 좀 더 친근한 이름으로 불리기도 합니다. 바로 그린슈(Greenshoe). 1963년 미국 보스턴 소재 그린슈 회사가 IPO 당시 최초로 도입한 메커니즘에서 유래했습니다. 메커니즘은 다소 다르지만 책임은 거의 동일합니다. 즉, IPO 시점에 매수/매도 양방향 호가를 제공하여 시장 유동성과 가격 안정성을 유지하는 것입니다. 하지만 엄격한 규제 아래에서는 그린슈는 별다른 이윤이 없는 표준 트레이딩 데스크 부가 서비스일 뿐이며, 큰 거래 데스크조차도 이를 별도로 PR하지 않습니다. 그런데 아이러니하게도 이 표준적인 업무가 암호화폐 업계에서는 마치 시장을 좌지우지하는 거대한 낫처럼 묘사되고 있습니다.
하지만 마켓 메이커들이 업계 규정에 따라 유동성을 정상적으로 제공한다면, 결코 "낫"이라고 할 수 없습니다.所谓 유동성 제공이란 기본적으로 거래소 오더북에 양방향 maker 주문을 넣는 행위입니다. 물론 암호화폐 업계에서 마켓 메이커는 더 다양한 형태로 존재하지만, 오늘은 프로젝트 팀의 상장과 관련된 좁은 의미의 마켓 메이커에 집중하겠습니다. 대체로 다음과 같은 두 가지 모델로 나뉩니다:
액티브 마켓 메이커 (Active Market Maker)
업계에서 마켓 메이커가 악마처럼 묘사되는 이유는, 초기에 존재했던 액티브 마켓 메이커들의 행태 때문입니다. 광둥어로는 "주방을 운영한다(kitchen)", 중국어로는 "庄을 연다(zhuang)"고 표현하는데, 액티브 마켓 메이커는 사람들이 마켓 메이커에게 갖는 모든 환상—즉 시장 조작, 가격 조작, 일반 투자자 수익 착취 등을—실현합니다. 일반적으로 액티브 MM은 프로젝트와 협력하여 시장 가격을 직접 조작하며, 상승세를 유도하거나 하락시키는 작업을 수행하고 수익을 착복하며, 프로젝트와 수익을 분배합니다. 협약 조건도 다양하며, 코인 대출, API 접속, 레버리지 투입, 수익 배분 등 다양한 방식이 포함됩니다. 심지어 일부 무허가庄(야莊)은 프로젝트와 아무런 소통 없이 자체 자금으로 물량을 확보한 후 독자적으로 운영하기도 합니다.
현재 시장에서 어떤 액티브 마켓 메이커가 존재할까? 대부분 우리가 알고 있는 이름 있는 마켓 메이커들은 모두 패시브(Passive)를 표방합니다. 아니면 적어도 그렇게 주장해야 합니다. 그렇지 않으면 컴플라이언스 문제가 발생하며, 마케팅 활동도 불가능해집니다. (물론 일부 MM이 초기에는 액티브 사례를 진행했거나, 지금도 은밀히 하고 있을 가능성은 배제할 수 없습니다.)
대부분의 액티브 마켓 메이커는 매우 조용하며 이름조차 없습니다. 왜냐하면 본질적으로 불법이기 때문입니다. 업계가 점점 규제되면서, 과거에 크게 활동했던 ZMQ와 Gotbit은 FBI로부터 주목받으며 심각한 컴플라이언스 문제에 휘말렸고, 나머지 액티브 MM들도 더욱 은신 상태로 들어갔습니다. 일부 큰 플레이어들은所谓 "성공한 사례"를 만들어 "강호(江湖)에서의 지위"를 쌓았으며, 주요 거래는 주로 지인 추천을 통해 이루어집니다.
패시브 마켓 메이커 (Passive Market Maker)
패시브 마켓 메이커—저희 자신을 포함한 다수의 업계 관행—은 중심화 거래소의 오더북에 양방향 maker 주문을 넣어 유동성을 제공하는 일을 합니다. 주요 비즈니스 모델은 다음 두 가지입니다:
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토큰 로ーン(Token Loan, 코인 차입)
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리테이너(Retainer, 월정과금)
Token Loan (코인 차입 모델)
현재 가장 일반적이고 널리 사용되는 협력 방식입니다. 간단히 말해, 일정 기간 동안 코인을 마켓 메이커에게 빌려주고, 마켓 메이커는 그 대가로 유동성 제공 서비스를 제공하는 구조입니다.
표준적인 토큰 로ーン 딜은 다음과 같은 요소들로 구성됩니다:
차입 코인 수량 x%: 전체 공급량의 일정 비율
차입 기간 x개월: 코인을 빌려주는 기간. 만료 시 서비스 종료 및 계약된 옵션에 따라 정산
옵션 구조(option structure): 서비스 종료 시 마켓 메이커가 정산할 가격
유동성 KPI: 마켓 메이커가 어느 수준의 호가 깊이를 유지할 것인지, 여러 거래소 및 가격 범위를 포함할 수 있음
이 모델에서 마켓 메이커는 어떻게 수익을 얻을까?
마켓 메이커는 두 가지 방식으로 수익을 얻습니다. 하나는 주문을 넣는 과정에서 발생하는 매수-매도 스프레드 수익이며, 이는 비교적 작은 부분입니다. 다른 하나는 프로젝트 팀이 제공하는 옵션 수익이며, 이쪽이 일반적으로 더 큰 비중을 차지합니다.
금융에 익숙하신 분이라면 아시겠지만, 모든 옵션(option)은 계약 체결 당일부터 일정한 가치를 가집니다. 이 가치는 빌려온 코인 가치의 일정 백분율로 나타납니다. 예를 들어, 100만 달러 상당의 코인을 빌렸고, 옵션의 초기 가치가 3%라면, 알고리즘에 따라 중립적으로(delta hedge) 주문을 넣는다면, 약 3만 달러의 상대적으로 확정적인 수익을 실현할 수 있다는 뜻입니다. 따라서 일반적인 경우(코인이 급등하거나 급락하는 극단적 상황 제외), 트레이딩 데스크가 이 딜을 체결하면 3만 달러 + 스프레드 수익 정도의 수익을 얻게 됩니다.
생각보다 마켓 메이커가 그리 많이 버는 건 아니라는 느낌이 드시나요? 하지만 제가 언급한 수익률은 현실과 동떨어진 수치가 아닙니다. 현재 마켓 메이커 시장은 경쟁이 치열하며, 경쟁력 있는 옵션 조건도 점점 더 수수료가 덜 붙은 상태로 변하고 있습니다.
Retainer (월정과금 모델)
두 번째로 일반적인 모델로, 프로젝트 팀이 코인을 마켓 메이커에게 빌려주지 않고, 자신의 거래 계정에 보유한 상태에서, 마켓 메이커가API를 통해 유동성을 제공하는 방식입니다. 이 방식의 장점은 코인이 여전히 프로젝트 팀 손에 있으며, 모든 거래 내역이 투명하게 공개되어 이론적으로 언제든지 자금을 인출할 수 있다는 점입니다. 따라서 마켓 메이커의 악의적 행동을 걱정할 필요가 없습니다. 하지만 이 방식에서는 프로젝트 팀이 계정에 충분한 코인과 USDT를 미리 준비하여 양방향 주문을 넣어야 하며, 일반적으로 월 단위로 마켓 메이킹 서비스 비용을 지불해야 합니다.
이 경우 마켓 메이커는 고객의 유동성 KPI에 맞춰 주문을 넣으며, 수익은 월정 서비스 요금입니다. 계정 내 자금은 마켓 메이커와 무관하며, 유동성이 부족하거나 급격한 핀(tail event) 발생 시 주문이 손실을 입을 수 있는데, 이 손실은 전적으로 프로젝트 팀이 부담합니다.
Token loan와 Retainer 각각 장단점이 있으므로, 일부 트레이딩 데스크는 한 가지 모델에만 집중하지만, 저희처럼 두 가지 모두 가능한 경우도 있습니다. 프로젝트 팀은 자신의 필요와 상황에 따라 선택하면 됩니다.
흔한 오해들
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마켓 메이커는 "랠리 유도", "가격 선형 조작", "老鼠仓(루쓰창, 사전 정보로 사익 취득)"을 한다?
합격한 패시브 마켓 메이커는 중립적이며, 랠리 유도, 시가총액 관리, 일반 투자자 수익 착취 등에 적극적으로 참여하지 않습니다.
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마켓 메이커가 유동성을 제공한다는 건 결국 "거래량 조작(刷量)" 아닌가?
거래소 오더북에는 maker 주문과 taker 주문 두 가지가 있습니다. 패시브 마켓 메이커는 주로 maker 주문을 넣으며, taker 주문 비율은 매우 낮습니다. 아무리 깊은 maker 주문을 넣어도, taker 측에서 거래를 하지 않으면 실제 거래량 증가는 어렵습니다. 만약 자기 자신과 계속 거래하여(자체 체결, self-trade) 거래량을 부풀린다면 컴플라이언스 리스크가 발생하며, 주요 거래소에서도 이를 엄격히 감시합니다. 자체 체결 비율이 높아지면 마켓 메이킹 계정과 해당 코인 모두 경고 또는 제재를 받을 수 있습니다.
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그럼 패시브 마켓 메이커는 사실상 쓸모없는 거 아냐?
가격이나 거래량에 직접적인 책임을 지지 않는다고 보이니, 쓸모없어 보일 수 있습니다. 그러나 좋은 유동성은 모든 것의 기반이며, 소규모 자금은 가격 추세를 보지만, 대규모 자금은 진입 전 반드시 거래량과 호가 깊이를 확인합니다. 거래가 활발하고 가격이 건강한 코인은 프로젝트의 제품 역량과 마케팅 능력과 밀접한 관계가 있으며, 마켓 메이커의 긴밀한 협력도 필요합니다. 그리고 무엇보다, 주요 1~2차 거래소는 전문 마켓 메이커 없이 상장을 허용하지 않는 경우가 많습니다. 그렇지 않으면 상장 당일 혼란이 발생할 가능성이 높기 때문입니다. 마켓 메이커는 미리 등록해야 하므로, 현재로서는 상장하려는 프로젝트 팀이 반드시 거쳐야 하는 과정입니다.
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듣기로는 마켓 메이커는 주문 넣는 거라서 진입 장벽도 낮고, 프로젝트 팀이 직접 해도 되지 않나?
맞기도 하고 틀리기도 합니다. 자체 트레이딩 팀이 있고 프로젝트 규모가 크다면, 일부 2차 거래소는 직접 운영을 허용할 수 있습니다. 하지만 그런 팀이 없다면, 또는 새로 구성해야 한다면 전문가에게 맡기는 것이 낫습니다. 팀 구성 비용과 리스크가 믿을 만한 마켓 메이커를 고르는 것보다 더 클 수 있으며, 마켓 메이킹에 익숙하지 않으면 극한 시장 상황에서 직접 주문을 넣다가 많은 손실을 입을 수 있습니다.
마켓 메이커의 생태적 위치: "상장 직후 유동성"이 가장 소중한 자원
비즈니스 모델 설명을 마쳤으니, 현실 상황을 살펴보겠습니다. 이걸 이해하면 더 도움이 될 것입니다.
2024~2025년 암호화폐 시장은 어떤가요? 유동성 측면에서 다음과 같이 분석할 수 있습니다:
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BTC는 독자적인 흐름을 타며 상승 중이며, 톱티어 유동성은 충분합니다. 최근 조정이 있었지만 근본은 흔들리지 않으며, 마이너들의 채굴 비용이 이미 5자리, 6자리로 진입해 기쁘고, 전통 기관들도 열심히 진입 중입니다.
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꼬리(Tail) 자금은 PVP 경쟁이 치열하며, 유동성도 비교적 풍부합니다. @pumpdotfun, @gmgnai, @solana, @base, @BNBCHAIN 등에서 소규모 투자자들이 돈을 잃는 것도 중독처럼 반복하고 있고(저도 일부 기여함, 아깝다), outlier와 insider는 돈을 벌며 즐겁습니다.
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미드티어(Mid-tier) 유동성은 마른 상태입니다. 트럼프와 리브라 열풍을 정점으로 미드티어의 유동성과 매수세가 거의 고갈되었으며, 구조적으로 내부에서 외부로 이동했습니다. 수억에서 수십억 달러 시가총액의 코인은 위치 설정이 난감하며, 1~2차 거래소에 새롭게 상장되는 코인들은 매수자가 없고, 상장 후 두 달도 안 돼 거래량이 급감합니다. 대부분의 거래량과 깊이는 상장 직후에 발생하며, 곧바로 VC의 1차 가격 아래로 떨어지고, VC 언락 시점에는 대부분 손실, 팀 토큰 언락 시점에는 거의 0이 됩니다.
이 사이클에서 미드티어 코인들이 가장 힘든 시기를 보내고 있습니다. 하지만 또 하나의 잔혹한 현실은, 우리 업계 종사자 중 90% 이상이所谓 "Web3 네이티브"라고 불리는 사람들—즉 매일 급여를 받고, 회의를 참석하고, 비즈니스를 수행하는 VC, 프로젝트 팀, 액셀러레이터, BD, 마케팅, 개발자 등—모두 미드티어 코인 사업을 하고 있다는 점입니다. 투자 유치, 제품 개발, 마케팅, 에어드랍, 거래소 상장 등 일련의 활동은 모두 중심화 거래소에 상장하는 미드티어 프로젝트를 중심축으로 돌아갑니다. 그래서 이번 사이클에서는 많은 종사자들이 돈을 벌지 못했고, 모두 힘든 시기를 보내고 있습니다.
오직 마켓 메이커만이, 미드티어 코인에서 가장 희귀한 자원—즉 “상장 직후 유동성”을 통제하고 있다고 생각합니다. 네, 유동성만 있는 것은 충분하지 않습니다. 중요한 것은 유동성이 일찍 제공되어야 한다는 점입니다. 상장 직후에 있어야 하며, 그렇지 않으면 프로젝트가 0이 된 후에는 아무리 많은 코인이 있어도 소용없습니다. 예를 들어, 한 프로젝트의 유통 공급량이 15%라면, 그 중 1~2%, 혹은 그 이상이 마켓 메이커에게 할당되며, 이러한 상장과 동시에 언락되는 유동성은 현재 시장에서 매우 소중한 자원입니다. 그래서 마켓 메이커들뿐만 아니라 많은 VC와 프로젝트 팀들도 일시적으로 팀을 꾸려 마켓 메이킹을 시작하고 있습니다. 일부 팀은 기본적인 트레이딩 능력조차 없지만, 어차피 마지막엔 0이 될 테니, 일단 코인을 가져가면 된다고 생각합니다.
악화가 양화를 구축하는 다크 포레스트: 성실한 사람은 "착한 남자"로 살아남지 못한다
이러한 시장 구조 속에서 오늘날 마켓 메이커의 독특한 생태계가 형성되었습니다. 한편으로는 마켓 메이커가 점점 늘어나고 있으며, 가격 제안도 말도 안 되게 치열한 수준까지 치달았습니다. 다른 한편으로는 서비스 품질과 전문성 차이가 크고, 다양한 애프터서비스 문제가 발생하며, 가장 흔한 사례는 유동성 회수, 계약 위반 후 매도 폭락 유도입니다. 먼저 분명히 말하자면, 마켓 메이커가 코인을 팔아서는 안 된다는 법은 없습니다. 사실, 코인이 급등하면 알고리즘에 따라 매도 쪽으로 주문을 이동시키는 것이 정상입니다. 왜냐하면 빌린 것은 코인이지만, 프로젝트 측과 정산할 때는 USDT로 하기 때문입니다(이 부분이 이해되지 않으면 token loan 옵션 섹션을 다시 읽어보세요). 그러나 합격한 패시브 마켓 메이커는 알고리즘에 따라 정상적으로 주문을 넣어야 하며, taker로 맹렬히 매도 폭락을 유도해서는 안 됩니다. 이는 프로젝트에 큰 피해를 줍니다.
왜 마켓 메이커들이 이런 행동을 할까요? 앞서 언급한 옵션 부분으로 돌아가 보면, 마켓 메이커가 토큰 로ーン을 받고 알고리즘대로 정상 운영하면 시장이 평탄하다면 옵션 가치를 실현해 3% 수익을 얻을 수 있습니다. 하지만 만약 프로젝트가 계약 만료 시 0이 될 것으로 판단한다면, 상장 직후 폭락을 유도함으로써 100% 수익을 얻을 수 있으며, 이는 정상 운영 수익의 33배에 달
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@Max_Sunxxx
