마이크로스트래티지의 비트코인 전략 분석: 투자 전략과 시장 잠재력
저자: 0xCousin, IOBC Capital
월스트리트의 역사에는 결코 부족하지 않은 전설적인 이야기들이 존재하지만, 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 비트코인 트레저리 컴퍼니(Bitcoin Treasury Company)로서의 전략적 변신은 틀림없이 기존과는 다른 새로운 전설로 자리매김할 것이다.
전 세계의 주목을 받게 된 비트코인 전략
2020년, 코로나19 팬데믹은 글로벌 유동성 위기를 초래했고 각국은 경기 부양을 위해 완화적 통화정책을 시행함으로써 통화 가치 하락과 인플레이션 리스크를 가중시켰다.
마이클 세일러(Michael Saylor)는 코로나19 팬데믹 기간 중 비트코인의 가치를 재평가했다. 그는 매년 15% 속도로 증가하는 통화 공급량 아래에서는 법정통화 현금흐름에 연결되지 않는 헤지 자산이 필요하다고 판단했다. 따라서 그는 마이크로스트래티지를 위한 비트코인 전략을 선택하게 되었다.
베어링스(BlackRock) 등이 출시한 BTC ETF 혹은 기타 스팟 비트코인 ETPs와 비교하면, 마이크로스트래티지의 비트코인 전략은 더욱 공격적이다. 회사는 여유 자금과 전환사채 발행, 신주 발행 등을 통해 자금을 조달해 비트코인을 매입하며, 회사 자체가 비트코인 상승 잠재수익을 취득하고 동시에 하락 리스크를 감수한다. 반면 ETF/ETPs는 가격 추종에 더 중점을 둔다.
마이크로스트래티지의 자금 조달 방식 및 비트코인 매입 역정
마이크로스트래티지는 주로 네 가지 경로를 통해 자금을 조달하여 비트코인을 매입했다.
1. 자기자본을 통한 매입
초기 세 차례의 투자에서 마이크로스트래티지는 보유 잔여 자금을 활용해 비트코인을 매입했다. 2020년 8월, 2억5천만 달러를 투입해 21,400개의 비트코인을 매입했으며, 9월에는 1억7천5백만 달러를 투입해 16,796개의 비트코인을 매입했고, 12월에는 5천만 달러를 들여 2,574개의 비트코인을 매입했다.
2. 전환사채 발행(Convertible Senior Notes)
더 많은 비트코인을 매입하기 위해 마이크로스트래티지는 전환사채를 발행하는 방식으로 자금을 조달하기 시작했다.
전환사채란 특정 조건하에 채권자가 이를 회사 주식으로 전환할 수 있는 금융상품이다. 이 채권은 낮은 금리 또는 무이자이며, 현재 주가보다 높은 전환가격을 설정하는 특징이 있다. 투자자들은 이러한 채권을 선호하는데, 하락 시 원리금 회수가 가능한 보호장치와 주가 상승 시 추가 수익을 얻을 수 있기 때문이다. 마이크로스트래티지가 발행한 전환사채들의 금리는 대부분 0~0.75% 사이로, 이는 투자자들이 실제로 MSTR 주가 상승에 대한 자신감을 갖고 있으며, 채권을 주식으로 전환해 더 큰 수익을 거두기를 기대하고 있음을 의미한다.
3. 우선담보채권 발행(Senior Secured Notes)
전환우선채권 외에도 마이크로스트래티지는 2028년 만기, 연 6.125% 금리의 4.89억 달러 규모 우선담보채권을 한 차례 발행했다.
우선담보채권은 담보가 제공되는 채권으로, 전환우선채권보다 위험이 낮지만 고정된 이자 수익만을 제공한다. 마이크로스트래티지가 발행한 이 채권은 이미 조기 상환을 결정했다.
4. 시장가증자(ATM: At-the-Market Equity Offerings)
마이크로스트래티지의 비트코인 전략이 서서히 성과를 나타내며 MSTR 주가가 지속적으로 상승하자, 회사는 ATM 방식의 자금조달을 더욱 적극적으로 활용하게 되었다. 이 방식은 채무가 아니므로 상환 압박이나 명확한 상환일이 없어 리스크가 낮다.
마이크로스트래티지는 제프리스(Jefferies), 카운 앤드 컴퍼니(Cowen and Company LLC), BTIG LLC 등의 대리기관과 공개시장 판매 계약을 체결했다. 이 계약에 따라 마이크로스트래티지는 정기적이지 않게 대리기관을 통해 A 클래스 보통주를 발행하고 매각할 수 있다. 이것이 업계에서 말하는 ATM 방식이다.
ATM 방식은 매우 유연하여 마이크로스트래티지가 증시 상황에 맞춰 신주 매각 시기를 선택할 수 있게 한다. 다만 신주 발행은 기존 주주 지분을 희석시키며, 비트코인 가격과의 상관관계, 주당 MSTR의 보유비트코인량 증가 등 복합적인 변화로 인해 시장 반응이 다양하게 나타났고, MSTR 주가는 전반적으로 높은 변동성을 보였다.
마이크로스트래티지가 위 네 가지 방식을 통해 비트코인을 매입한 전체 과정은 다음과 같다:
제작: IOBC Capital
BTC 가격 추세도와 연계하여 마이크로스트래티지의 구체적인 매입 기록은 아래와 같다:
출처: bitcointreasuries.net
2024년 12월 30일 기준, 마이크로스트래티지는 약 277억 달러를 투자해 444,262개의 비트코인을 매입했으며, 평균 매입 단가는 개당 62,257달러이다.
마이크로스트래티지의 "스마트 레버리지(Smart Leverage)"를 통한 비트코인 매입 전략에 관한 몇 가지 핵심 질문들
마이크로스트래티지의 "스마트 레버리지(Intelligent Leverage)" 전략에 대해서는 시장에서 여러 논란이 있다.
시장에서 뜨겁게 논의되는 몇 가지 핵심 질문에 대해 필자의 견해를 제시하고자 한다:
1. MSTR의 레버리지 리스크는 높은가?
결론부터 말하면, 그리 높지 않다.
MSTR이 2024년 3분기 실적 발표 컨퍼런스콜에서 공개한 정보에 따르면, 당시 MSTR의 총자산은 약 83.44억 달러였으며, 이 중 비트코인 장부가액(Carrying Value)은 68.5억 달러(当时仅持有 252,220 枚，按每枚 27,160 달러 기준 산정)였다. 총부채는 약 45.7억 달러로, 이에 따른 부채자기자본비율(Debt-to-Equity Ratio)은 1.21이었다.
회계기준 논쟁은 생략하고 실제 매각 시점을 기준으로 본다면, 실제 가치는 최신 시장가를 반영한다. 2024년 9월 30일 비트코인 시장가격(63,560달러) 기준으로 MSTR이 보유한 비트코인의 실제 시장가치는 160.3억 달러이며, 이에 따른 부채자기자본비율은 0.35에 불과하다.
이제 2024년 12월 30일 기준 데이터를 살펴보자.
2024년 12월 30일 기준, 마이크로스트래티지의 미상환 총부채는 72.7385억 달러이며, 내역은 다음과 같다:
제작: IOBC Capital
2024년 12월 30일 기준, 마이크로스트래티지는 444,262개의 비트코인을 보유하고 있으며, 시가총액은 422.5억 달러이다. 만약 기타 자산이 그대로 유지되었다고 가정하면(즉 14.9억 달러), MSTR의 총자산은 437.4억 달러이며, 부채는 72.7385억 달러이므로, 이때의 부채자기자본비율은 0.208에 불과하다.
미국 상장기업들의 부채자기자본비율을 살펴보면 알파벳(Google) 0.05, 트위터(X) 0.7, 메타(Meta) 0.1, 골드만삭스 그룹 2.5, JP모건 체이스 & Co. 1.5 정도이다.
마이크로스트래티지는 소프트웨어 산업에서 금융 산업으로 전환한 기업으로서, 이 수준의 부채자기자본비율은 건강한 상태라 할 수 있다.
2. 어떤 경우에 이 전환사채들이 미래의 부담이 될 수 있는가?
결론부터 말하면, 마이크로스트래티지가 앞으로 전환사채 발행을 중단한다면, 비트코인이 장기적으로 16,364달러 아래로 하락해야만 444,262개의 비트코인 가치가 72.7억 달러의 전환사채 총액을 밑돌게 된다. 만약 마이크로스트래티지가 이후로는 오직 ATM 방식과 여유자금만으로 비트코인을 매입한다면, 보유 비트코인 수량이 늘어날수록 '자산이 부채를 밑도는' 가격 기준선은 더욱 낮아질 수 있다.
그러나 마이크로스트래티지가 비트코인 고점에서 계속해서 전환사채를 과도하게 발행해 비트코인을 매입하고, 이후 비트코인 시장이 약세장에 진입해 보유 자산 가치가 전환사채 총액을 하회하게 되면, MSTR 주가가 침체되고 재융자 능력과 상환 능력에 영향을 줘, 결국 전환사채가 감당하기 어려운 부담이 될 수 있다.
마이크로스트래티지의 전환사채는 채권자가 이를 MSTR 주식으로 전환할 권리가 있으며, 두 단계로 나뉜다. 첫 번째, 초기 단계—채권 거래가격이 >2% 하락하면 채권자는 권리행사를 통해 채권을 MSTR 주식으로 전환하고 매도해 원금을 회수할 수 있다. 채권 거래가격이 정상적이거나 상승하면 채권자는 2차 시장에서 채권을 매각해 원금을 회수할 수 있다. 두 번째, 후기 단계—채권 만기 직전에는 2% 규칙이 적용되지 않으며, 채권자는 현금으로 상환받거나 채권을 MSTR 주식으로 직접 전환할 수 있다.
마이크로스트래티지가 발행한 전환사채는 모두 저금리 또는 무이자이므로, 채권자들이 실제로 원하는 것은 전환 프리미엄이다. 만기일에 MSTR 주가가 초기 자금조달 당시보다 상승해 있다면, 채권자는 채권을 주식으로 전환할 가능성이 크다. 반대로 MSTR 주가가 하락했다면, 채권자는 원금과 이자를 요구할 가능성이 높다.
채권자가 MSTR 주식으로 전환하지 않고 실제로 상환이 필요할 경우, 마이크로스트래티지에게는 여러 선택지가 있다:
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계속해서 신주를 발행해 자금을 확보하고 상환;
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새로운 채권을 발행해 기존 채무를 상환; (2024년 9월 이미 그렇게 실행함)
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일부 비트코인을 매각해 상환 자금 마련.
따라서 현재로서는 마이크로스트래티지가 '자산이 부채를 밑돈다'는 상황에 빠질 가능성은 거의 없다.
3. 왜 투자자들이 MSTR의 주당 보유비트코인량에 관심을 갖는가?
결론부터 말하면, 주당 보유비트코인량(BTC per share)이 MSTR의 주당 순자산(NAV per share)을 결정하기 때문이다.
전환사채 발행이든 ATM이든, 모두 지분 희석을 통해 자금을 조달한다. 그리고 그 목표는 비트코인 보유량을 늘리는 것이다. MSTR 주주 입장에서는 지분 희석이 악재이며, 전통적으로 좋은 일이 아니다. 마이크로스트래티지 경영진이 MSTR 주주들에게 전달하는 스토리는 바로 'BTC Yield KPI'이다.
핵심은, MSTR의 시가총액이 보유한 BTC 총 가치보다 높다면(즉, 시가총액 프리미엄 존재), MSTR 지분을 희석시켜 BTC를 매입하는 것이 주당 보유비트코인량을 높일 수 있다는 점이다. 주당 보유비트코인량이 증가한다는 것은 곧 MSTR의 주당 순자산이 증가한다는 것을 의미하므로, 주주 입장에서도 지분 희석을 통한 자금조달로 비트코인을 매입하는 것은 여전히 가치 있는 일이라는 것이다.
현재 마이크로스트래티지는 444,262개의 BTC를 보유하고 있으며, 총 보유 가치는 약 422.56억 달러이다. 현재 MSTR 시가총액이 803.7억 달러라면, 이는 비트코인 보유 가치의 1.902배, 즉 프리미엄률 90.2%를 의미한다. 현재 MSTR의 총 발행주식수는 2.44억 주이며, 주당 보유 비트코인량은 약 0.0018개이다.
이것이所谓 '스마트 레버리지'의 핵심이다. 기업 시가총액과 비트코인 보유 시가총액 간의 격차를 자본 운용의 이점으로 전환하는 것이다.
4. 최근 두 달간 마이크로스트래티지가 왜 더욱 공격적으로 비트코인을 매입했는가?
결론부터 말하면, 아마도 MSTR 주가가 매우 높았기 때문일 것이다.
최근 두 달간 마이크로스트래티지의 자금조달 및 비트코인 매입 규모가 눈에 띄게 확대되었다. 2024년 11월과 12월 동안, 마이크로스트래티지는 ATM과 전환사채 발행을 통해 총 176.9억 달러(총 투자액의 63.8%)를 투입해 192,042개의 비트코인(총 매입량의 43.2%)을 매입했다. 이 중 전환사채는 30억 달러에 불과하며, 나머지 146.9억 달러는 모두 ATM 방식으로 조달되었다.
전반적으로 마이크로스트래티지의 비트코인 전략적 포지셔닝 과정을 보면 시간축상으로는 일정한 분할투자(DCA) 특징이 있지만, 수량과 금액 면에서는 오히려 강세장에서 약세장보다 더 공격적으로 매입한 것으로 보인다.
이 특징은 이해하기 어렵지만, 추측컨대 강세장에서 MSTR 주가 상승률이 더 높기 때문일 것이다. 2024년 8월, MSTR의 대규모 액면분할 이후 주가는 3배 상승했고, 연간 주가 상승률은 4배 이상이었으나, 같은 기간 비트코인 상승률은 2.2배에 그쳤다.
마이크로스트래티지 CEO는 2024년 3분기 실적 컨퍼런스콜에서 아름다운 "42B 플랜"을 언급했다.
영국 작가 더글러스 애덤스(Douglas Adams)의 《은하수를 여행하는 히치하이커를 위한 안내서》에서 초지능 컴퓨터 '딥 씽크(Deep Thought)'가 '삶, 우주, 모든 것의 궁극적 답'으로 내놓은 숫자는 42였다.
마이크로스트래티지는 이를 신비로운 숫자로 여겨 42B 자금조달 계획을 제안했다. 또한 21도 신비로운 숫자인데, 비트코인의 최대 공급량이 2100만 개이기 때문이다. 따라서 마이크로스트래티지는 향후 3년간 210억 달러의 ATM과 210억 달러의 고정수익(Fixed Income)을 발행해 비트코인 추가 매입을 진행할 계획이다.
가령 마이크로스트래티지가 최종적으로 주식 증발을 통해 420억 달러를 조달하고, 주당 330달러에 증발한다고 가정하면, 증발 후 총 주식수는 3.713억 주가 된다. 마이크로스트래티지가 10만 달러의 평균가로 비트코인을 매입하면, 420,000개의 비트코인을 추가 보유하게 되어 총 보유량은 864,262개가 된다. 이때 주당 보유비트코인량은 0.00233개로 증가하며, 약 29.4% 증가한다. 이 경우 MSTR 시가총액은 1225.3억 달러, 보유 BTC 가치는 864억 달러로, 여전히 시가총액 프리미엄이 존재하게 된다.
5. 마이크로스트래티지 이후, 비트코인 상승의 추가 동력은 무엇이 있는가?
결론부터 말하면, 마이크로스트래티지처럼 비트코인을 매입하는 상장기업 외에는 현재로서는 국가 차원의 전략적 비축 외에 떠올릴 만한 요인이 없으며, 그러나 이번 강세장에서는 크게 기대하지 않는다.
이번 사이클에서 비트코인 상승의 주요 매수세는 다음과 같다:
1. 비트코인에 강한 컨센서스를 가진 장기 보유자(Long Term Holder)
비트코인의 장기 상승에는 이유가 필요 없다. BTCer들에게 있어서 이것은 원숭이가 나무를 타고, 쥐가 굴을 파는 것만큼 자연스러운 일이다. 왜냐하면 그것은 디지털 골드이기 때문이다.
비트코인이 16,000달러 아래로 하락했을 때, 당시 가장 일반적인 앤트마이너 S17 시리즈 광산기계들이 이미 광산 정지 가격 근처에 도달했으며, 마잉메이 M30S, 하마 H2, 앤트마이너 T19 등도 이미 광산 정지 가격 구간에 진입했다. 이런 가격대에서는 아무 일도 없더라도 반등은 발생하게 마련이다. 불장과 약세장 전환은 높은 곳에서 자유낙하하는 농구공이 바닥에 부딪힌 후 점점 약해지는 다수의 반동을 일으키는 것과 같다.
출처: glassnode
위 그래프에서 확인할 수 있듯이, 2022년 말부터 장기 보유자들이 지속적으로 매수하고 있었다.
10여 년간의 발전을 거쳐 비트코인에 대한 컨센서스는 충분히 강력해졌으며, 시장 내 기존 투자자들과 장기 보유자들은 주류 광산기계의 광산 정지 가격 근처에서 공감대를 형성하고 있다.
2. ETF를 통한 전통 금융시장의 증가된 자금
BTC ETF 승인 이후 누적 순유입량은 52.86만 개의 BTC이며, 이번 강세장에서 ETF는 비트코인에 약 360억 달러의 증가된 매수세를 제공했고, ETH에도 약 26억 달러의 증가된 매수세를 제공했다.
출처: coinglass.com
또한 BTC ETF(및 ETH ETF) 승인은 파급효과를 일으켜 더 많은 전통 금융기관들이 크립토(Crypto) 분야에 주목하고 진출하기 시작했다.
3. 마이크로스트래티지의 지속적 매수와 다수 상장기업들의 모방, 데이비스 이중효과(Davis Double Play)
bitcointreasuries 자료에 따르면, 2024년 12월 30일 기준 149개 주체가 총 295만 개 이상의 비트코인을 보유하고 있다. 그리고 이 수치는 최근 가파르게 증가하고 있다.
출처: bitcointreasuries.net
이 중 비트코인을 보유한 주체는 상장사 73곳, 사기업 18곳, 국가 11곳, ETF 또는 펀드 42곳, DeFi 프로토콜 5곳이다.
마이크로스트래티지는 '비트코인 트레저리 컴퍼니(Bitcoin Treasury Company)' 전략을 채택한 최초의 상장사이지만 유일한 사례는 아니다. Marathon Digital Holdings, Riot Platforms, Boyaa Interactive International Limited 등도 이 전략을 실행하고 있다. 그러나 여전히 마이크로스트래티지의 영향력이 가장 크다.
4. 국가 차원의 전략적 비축
현재 일부 정부들이 비트코인을 보유하고 있다. 구체적인 내용은 아래 그림과 같다:
출처: bitcointreasuries.net
이 국가들 중 다수는 집행기관이 법 집행 과정에서 압수한 비트코인을 보유하고 있을 뿐, 아직 매각하지 않았을 뿐이며, 안정적인 홀더는 아니다.
이들 국가 중에서 진정한 BTC 홀더는 엘살바도르(El Salvador)뿐일 것이다. 엘살바도르는 2021년부터 매일 1개씩 비트코인을 매입해 지금까지 총 6,002개를 보유하고 있으며, 시가총액은 5.6억 달러를 초과한다.
또한 부탄(Bhutan)은 비트코인 채굴을 통해 11,688개의 BTC를 보유하고 있다. 하지만 부탄은 BTC 홀더라고 보기 어렵고, 최근 두 달간 일부 매도를 진행했다.
도널드 트럼프 미국 대통령은 선거운동 중 "내가 대통령이 된다면 미국 정부 차원의 비트코인 전략적 비축을 만들겠다"고 밝힌 바 있다.
마이크로스트래티지 이후 비트코인 상승을 더욱 촉진할 수 있는 요인이라면, 트럼프의 당선 후 미국 정부의 비트코인 전략 비축 추진이 가장 우선이며, 이는 더 많은 국가들이 비트코인을 전략적으로 비축하도록 이끌 수 있다.
결론
마이크로스트래티지의 비트코인 전략은 단순한 기업 전환의 사업 실험을 넘어서 금융사에서 중요한 혁신이기도 하다. 정교한 자본 운용, 스마트 레버리지, 그리고 비트코인 가치에 대한 깊은 통찰을 통해 자사는 시가총액의 찬란한 성장을 이뤘을 뿐 아니라, 비트코인을 전통 금융의 시야에 더욱 깊이 각인시키며 암호자산과 주류 자본시장 사이의 장벽을 획기적으로 허물었다.
마이크로스트래티지의 이 대담한 시도는 비트코인 전설의 서곡일 수도 있고, 비트코인의 진정한 부상 과정에서 부수적인 한 걸음일 수도 있지만, 어쩌면 금융의 새로운 시대를 열어가는 한 걸음이 될지도 모른다.
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