군사가 반드시 다투어 차지해야 할 요충지: 스테이블코인
저자: YBB Capital 리서치어 제이크
서론
CoinGecko 자료에 따르면 현재 스테이블코인 시가총액은 2,000억 달러를 돌파했다. 우리가 작년 이 분야를 언급했을 당시와 비교하면 전체 시가총액은 거의 두 배 가까이 증가하며 사상 최고치를 갱신했다. 과거 나는 스테이블코인을 암호화폐 세계의 핵심 고리로 비유했으며, 안정적인 가치 저장 수단으로 다양한 블록체인 활동에서 중요한 진입점 역할을 한다고 평가했다. 그러나 지금 스테이블코인은 현실 세계로 진출하고 있으며 소매 결제, 기업 간 거래(B2B), 국제 송금 등에서 전통 은행보다 더 뛰어난 금융 효율성을 보여주고 있다. 아프리카, 중남미 등 신흥 시장에서도 스테이블코인의 활용 가치가 점차 부각되고 있다. 매우 강력한 금융 포용성 덕분에 제3세계 국가 주민들은 정부 불안정으로 인한 통화 과도한 인플레이션에 효과적으로 대응할 수 있으며, 스테이블코인을 통해 글로벌 금융 활동에 참여하거나 세계 최첨단의 가상 서비스(예: 온라인 교육, 엔터테인먼트, 클라우드 컴퓨팅, AI 제품)를 구독해 사용할 수도 있다.
신흥 시장 진출과 기존 결제 방식 도전은 스테이블코인이 나아갈 다음 단계다. 예측 가능한 미래에 스테이블코인의 규제 준수 및 채택 가속화는 필연적이며, AI의 급속한 발전 또한 스테이블코인 수요를 더욱 강화시킬 것이다(컴퓨팅 자원 구매, 구독 서비스 등). 지난 2년간의 발전과 비교했을 때 유일하게 변하지 않은 것은 테더(Tether)와 서클(Circle)이 여전히 이 분야에서 지배적인 위치를 차지하고 있다는 점이다. 더 많은 초기 기업들이 이제 스테이블코인의 상류 및 하류 생태계로 관심을 돌리고 있다. 하지만 오늘 우리가 다룰 주제는 여전히 스테이블코인 발행사다. 이 극도로 경쟁이 치열한 천억 달러급 시장에서 누구나 다음 조각을 차지할 수 있을까?
1. 트렌드의 변화
과거 우리는 일반적으로 스테이블코인을 세 가지 유형으로 분류했다:
1. 법정통화 담보 스테이블코인: 이 유형은 달러, 유로 등의 법정통화를 준비금으로 해 1:1 비율로 발행된다. 예를 들어 USDT 또는 USDC 각각은 발행사의 은행 계좌에 보관된 1달러와 일대일로 연동된다. 이러한 스테이블코인은 비교적 단순하고 직접적이며 이론적으로 높은 가격 안정성을 제공할 수 있다는 특징이 있다;
2. 초과 담보 스테이블코인: 다른 변동성이 크면서도 유동성이 좋은 우량 암호자산(예: ETH, BTC)을 초과 담보로 하여 생성되는 스테이블코인이다. 잠재적인 가격 변동 위험에 대비하기 위해 담보 비율을 높게 설정하며, 담보 자산의 가치가 발행된 스테이블코인 가치를 크게 상회해야 한다. 대표적인 사례로 다이(Dai), 프랙스(Frax) 등이 있다;
3. 알고리즘 스테이블코인: 공급과 유통을 완전히 알고리즘으로 조절하며, 화폐의 수요와 공급 관계를 제어해 참조 통화(일반적으로 달러)와 가격을 고정시키려 한다. 일반적으로 가격이 오를 경우 알고리즘이 추가 코인을 발행하고, 가격이 내릴 경우에는 시장에서 코인을 회수한다. 대표적인 사례로 UST(Luna의 스테이블코인)가 있었다.
UST 붕괴 이후 몇 년간 스테이블코인의 발전은 주로 이더리움 LST(유동성 스테이킹 파생상품) 기반의 미세한 혁신에 집중되었으며, 다양한 리스크 균형을 통해 초과 담보형 스테이블코인과 유사한 모델들을 만들어냈다. '알고리즘 스테이블코인'이라는 용어는 더 이상 언급되지 않았다. 그러나 올해 초 에테나(Ethena)가 등장하면서 스테이블코인은 새로운 방향성을 확고히 하게 되었다. 즉, 우량 자산과 낮은 리스크의 수익성 상품을 결합하여 높은 수익률로 다수의 사용자를 유치함으로써 고착화된 스테이블코인 시장 구조 속에서 생존 가능성을 열어놓은 것이다. 아래에서 언급할 세 프로젝트 모두 이러한 방향에 속한다.
2. Ethena
Ethena는 테라 루나 붕괴 이후 가장 빠르게 성장한 법정통화 비담보 스테이블코인 프로젝트이며, 자체 스테이블코인 USDe는 55억 달러의 규모로 다이(Dai)를 제치고 현재 3위를 차지하고 있다. 프로젝트의 전체 개념은 이더리움과 비트코인 담보 자산에 기반한 델타 헤징(Delta Hedging)에 있다. USDe의 안정성은 Ethena가 CEX에서 담보 가치와 동일한 규모로 이더리움과 비트코인을 공매도함으로써 유지된다. 이것은 가격 변동이 USDe 가치에 미치는 영향을 상쇄하려는 리스크 헤지 전략이다. 두 자산의 가격이 상승하면 공매도 포지션은 손실을 보지만, 그만큼 담보 자산의 가치도 상승하여 손실을 상쇄한다. 반대의 경우도 마찬가지다. 이 모든 운영 과정은 오프체인 결제 서비스 제공업체를 통해 이루어지며, 즉 프로토콜 자산은 여러 외부 기관에 위탁 관리된다. 해당 프로젝트의 수익원은 주로 다음과 세 가지다:
1. 이더리움 스테이킹 수익: 사용자가 예치한 LST로부터 이더리움 스테이킹 보상을 얻는다;
2. 헤지 거래 수익: Ethena Labs의 헤지 거래가 펀딩레이트(Funding Rate) 또는 베이시스 스프레드(Basis Spread) 수익을 창출할 수 있다;
3. Liquid Stables의 고정 보상: USDC 형태로 코인베이스에 예치하거나 다른 거래소에서 다른 스테이블코인 형태로 예치함으로써 예금 이자를 받는다.
즉, USDe는 본질적으로 CEX 기반의 낮은 리스크 양적 헤지 전략을 포장한 수익형 금융상품이라 할 수 있다. 위 세 가지 요소를 종합하면 시장 상황이 좋고 유동성이 풍부할 때 Ethena는 연간 수십 %에 달하는 변동 수익률을 제공할 수 있다(현재는 27%). 이는 과거 테라의 탈중앙화 은행 Anchor Protocol의 20% APY보다도 높은 수준이다. 고정 수익률은 아니지만, 스테이블코인 프로젝트로서는 여전히 매우 높은 수준이다. 그렇다면 이런 상황에서 Ethena도 루나처럼 극도의 리스크를 안고 있는가?
이론적으로 Ethena의 가장 큰 리스크는 CEX와 위탁 관리기관의 붕괴에서 비롯되지만, 이러한 블랙스완 사건은 예측 불가능하다. 또 다른 리스크는 대규모 인출(은행런) 가능성인데, USDe의 대량 환매에는 충분한 반대 매매 수요가 존재해야 한다. Ethena의 급속한 성장 추세를 감안하면 이런 상황은 충분히 발생 가능하다. 사용자가 빠르게 USDe를 매도하면 2차 시장 가격이 탈피할 수 있다. 가격을 회복하기 위해 프로토콜은 포지션을 청산하고 현물 담보 자산을 판매해 USDe를 회수해야 하는데, 이 과정에서 미실현 손실이 실제 손실로 전환될 수 있으며, 결국 악순환이 가속화될 수 있다.「1」 물론 이 확률은 UST의 단일 장벽 붕괴 가능성보다 훨씬 낮으며 결과도 그만큼 심각하지 않지만, 여전히 리스크는 존재한다.
Ethena는 올해 중반까지 오랜 저조한 기간을 겪었으며, 수익률은 크게 하락했고 설계 로직에 대한 의문도 제기되었다. 그러나 실제로는 시스템적 리스크가 발생하지 않았다. 이번 사이클의 스테이블코인 핵심 혁신으로서 Ethena는 체인 상과 CEX를 융합하는 설계 아이디어를 제시했다. 메인넷 병합으로 인해 발생한 막대한 LST 자산을 거래소로 유입시켜 불장에서 희귀한 숏 포지션 유동성을 제공했으며, 거래소에도 많은 수수료와 신선한 자금을 공급했다. 이 프로젝트는 타협적이지만 매우 흥미로운 설계 접근법으로, 높은 수익률을 실현하면서도 비교적 높은 보안성을 유지할 수 있었다. 앞으로 오더북 기반 DEX의 부상과 더 성숙한 체인 추상화 기술이 결합된다면, 이러한 설계 아이디어를 바탕으로 완전히 탈중앙화된 스테이블코인을 구현할 수 있을지도 모른다.
3. Usual
Usual은 전 프랑스 국회의원 피에르 퍼슨(Pierre PERSON)이 설립한 RWA 스테이블코인 프로젝트로, 그는 프랑스 대통령 마크롱의 고문이기도 했다. 이 프로젝트는 바이낸스 Launchpool 상장 소식의 영향으로 최근 인기가 크게 상승했으며 TVL도 수천만 달러에서 약 7억 달러 수준으로 급증했다. 자체 스테이블코인 USD0은 1:1 준비금 제도를 따르는데, USDT나 USDC과 다른 점은 사용자가 법정통화를 동일한 가치의 가상자산으로 교환하는 것이 아니라, 미국 국채로 교환한다는 점이다. 이것이 바로 이 프로젝트의 핵심 차별점으로, 테더가 얻는 수익을 사용자와 공유한다는 것이다.
위 이미지에서 왼쪽은 전통적인 법정통화 담보 스테이블코인의 운영 구조다. 예를 들어 테더의 경우, 사용자가 법정통화를 USDT로 교환하는 과정에서 이자는 전혀 받지 못한다. 어느 정도는 테더의 법정통화 자금을 ‘공짜로’ 얻는다고 볼 수 있다. 이 회사는 막대한 법정통화 자금을 활용해 저위험 금융상품(주로 미국 국채)을 구매하며, 작년 한 해에만 62억 달러의 수익을 올렸다. 이후 이 수익금을 고위험 투자 분야에 재투자해 수동 소득을 실현한다.
반면 오른쪽은 Usual의 운영 구조로, 핵심 이념은 "Become An Owner, Not Just A User." (사용자가 아닌 소유자가 되라)이다. 이 설계는 인프라 소유권을 TVL 제공자에게 다시 배분하는 것을 목표로 하며, 즉 사용자의 법정통화는 초단기 미국 국채 형태의 RWA로 전환된다. 이 과정은 USYC을 통해 이루어지며(USYC은 Hashnote가 운영하는데, Hashnote는 DRW 파트너가 지원하는 선도적인 체인 상 기관 자산 운용사임), 최종 수익은 프로토콜 금고로 유입되며 프로토콜 토큰 보유자가 소유하고 거버넌스한다.
프로토콜 토큰인 USUAL 토큰은 예치된 USD0 보유자에게 배분되며(예치된 USD0은 USD0++로 전환됨), 이를 통해 수익을 공유하고 초기 이해관계를 맞춘다. 주목할 점은 이 예치 기간이 무려 4년에 달하며, 미국 일부 중기 국채의 만기와 일치한다는 것이다(미국 중장기 국채는 일반적으로 2~10년).
Usual의 장점은 자본 효율성을 유지하면서 테더 및 서클과 같은 중심화된 실체들이 스테이블코인에 대해 갖고 있던 통제력을 깨뜨리고 수익을 평등하게 분배한다는 점이다. 그러나 긴 예치 기간과 암호화폐 생태계 기준으로 상대적으로 낮은 수익률은 단기간 내 Ethena처럼 급격한 성장을 이루기 어렵다는 의미이며, 일반 투자자들에게는 오히려 Usual의 토큰 가치에 더 큰 매력이 느껴질 수 있다. 장기적으로 보면 USD0는 더 많은 장점을 갖는다. 첫째, 미국 은행 계좌가 없는 외국 국민들도 미국 국채 투자에 쉽게 접근할 수 있게 된다. 둘째, 더 우수한 기초 자산을 기반으로 하여 전체 규모가 Ethena보다 훨씬 커질 수 있다. 셋째, 탈중앙화된 거버넌스 방식은 이 스테이블코인이 동결되기 어렵다는 의미이기도 하며, 거래 목적 외 사용자들에게 더 나은 선택지가 될 수 있다.
4. f(x)Protocol V2
f(x)Protocol은 알라딘다오(Aladdindao)의 핵심 제품으로, 작년 기사에서 이 프로젝트를 상세히 소개한 바 있다. 위의 두 유명 프로젝트와 비교하면 f(x)Protocol의 명성은 다소 낮은 편이다. 복잡한 설계는 많은 결함을 가져왔다. 예를 들어 해킹에 취약하고, 자본 효율성이 낮으며, 거래 비용이 높고, 사용자 접근이 복잡하다는 점 등이다. 그러나 나는 여전히 이 프로젝트가 2023년 약세장에서 탄생한 가장 주목할 만한 스테이블코인 프로젝트라고 생각한다. 여기서 간단히 다시 설명하겠다.(자세한 내용은 f(x)Protocol v1 백서 참고)
V1 버전에서 f(x)Protocol은 "변동형 스테이블코인(floating stablecoin)"이라는 개념을 도입했는데, 기초 자산 stETH를 fETH와 xETH로 분리한 것이다. fETH는 가치가 고정되지 않고 이더리움(ETH) 가격의 소폭 변동을 따르는 '변동형 스테이블코인'이다. xETH는 대부분의 ETH 가격 변동성을 흡수하는 레버리지 롱 포지션이다. 즉 xETH 보유자는 더 많은 시장 리스크와 수익을 감당하지만, 동시에 fETH의 가치 안정화에 기여하여 fETH를 보다 안정적으로 만든다. 올해 초 이 아이디어를 바탕으로 리밸런싱 풀(rebalancing pool)이 설계되었으며, 이 프레임워크 내에서는 유동성이 높고 달러에 고정된 하나의 스테이블코인 fxUSD만 존재한다. 다른 모든 스테이블코인-레버리지 쌍의 파생 스테이블코인은 더 이상 독립적인 유동성을 가지지 못하고, 리밸런싱 풀 내에 존재하거나 fxUSD의 담보 자산으로만 기능한다.
● 다양한 LSD 바스켓: fxUSD는 stETH, sfrxETH 등의 여러 유동성 스테이킹 파생상품(LSDs)에 의해 뒷받침된다. 각 LSD는 자체적인 안정/레버리지 쌍 메커니즘을 갖는다;
● 발행 및 교환: 사용자가 fxUSD를 발행하려면 LSD를 제공하거나 해당 리밸런싱 풀에서 안정화된 통화를 인출할 수 있다. 이 과정에서 LSD는 해당 LSD의 안정 파생상품을 발행하는 데 사용되며, 이후 이 파생상품은 fxUSD 준비금에 예치된다. 마찬가지로 사용자는 fxUSD를 이용해 다시 LSD로 교환할 수도 있다.
간단히 말해 이 프로젝트는 Ethena와 초기 헤지형 스테이블코인의 극도로 복잡한 버전이라 볼 수 있다. 다만 체인 상 환경에서 이 균형 및 헤지 과정은 매우 복잡하다. 먼저 변동성을 분리하고, 다양한 균형 메커니즘과 레버리지 마진 관리를 거치며, 사용자 입장에서는 부정적인 영향이 긍정적인 매력을 넘어선다. V2 버전에서는 설계의 초점이 레버리지로 인한 복잡성 제거와 fxUSD에 대한 더 나은 지원으로 전환되었다. 이 버전에서는 xPOSITION이 도입되었는데, 본질적으로는 고레버리지 거래 도구로, 시장 가격 변동에 민감도가 높은(높은 베타값) 비동질화된 레버리지 롱 포지션 상품이다. 이 기능은 사용자가 개별 강제청산이나 펀딩비용 없이도 체인 상에서 고레버리지 거래를 할 수 있도록 해주며, 이로 인한 이점은 명확하다.
● 고정 레버리지 비율: xPOSITION은 고정된 레버리지 비율을 제공하며, 사용자의 초기 마진이 시장 변동으로 인해 추가 요구되지 않으며, 레버리지 비율 변화로 인한 예기치 못한 청산도 발생하지 않는다;
● 무청산 리스크: 전통적인 레버리지 플랫폼은 시장의 격렬한 변동으로 인해 사용자의 포지션이 강제청산될 수 있지만, f(x) Protocol V2의 설계는 이러한 상황을 방지한다;
● 펀딩비용 면제: 일반적으로 레버리지를 사용하면 자산 대출 시 발생하는 이자 등 추가 자금 비용이 발생하지만, xPOSITION은 이러한 비용을 요구하지 않아 전체 거래 비용을 낮춘다.
새롭게 구성된 안정화 풀에서는 사용자가 USDC 또는 fxUSD를 원클릭으로 예치하여 프로토콜 안정성에 유동성을 제공할 수 있다. V1 버전의 안정화 풀과 달리 V2 버전의 안정화 풀은 USDC와 fxUSD 간의 앵커 역할을 하며, 참여자는 fxUSD—USDC AMM 풀에서 가격 차익거래를 수행하면서 fxUSD의 안정화를 돕는다. 프로토콜의 수익원은 포지션의 개시, 청산, 강제청산, 리밸런싱, 펀딩비용 및 담보 수익에 기반한다.
이 프로젝트는 현재 드물게 존재하는 초과 담보 없이 완전히 탈중앙화된 스테이블코인 프로젝트다. 스테이블코인 관점에서 보면 여전히 지나치게 복잡하며, 스테이블코인의 극도로 간단한 설계 원칙에 부합하지 않는다. 사용자도 어느 정도 기초 지식이 있어야 안심하고 시작할 수 있다. 극단적인 시장 상황에서 은행런 발생 시 다양한 방어 장벽의 설계 구조가 오히려 사용자 이익을 해칠 가능성도 있다. 그러나 이 프로젝트의 목표는 정말로 모든 암호화애호가들이 스테이블코인에 대해 꿈꾸는 궁극적 비전에 부합한다. 바로 최고 수준의 암호자산으로 뒷받침되는 원주민 탈중앙화 스테이블코인이다.
결론
스테이블코인은 언제나 패권을 놓고 겨루는 필수 분야이자, 크립토에서 진입 장벽이 극도로 높은 분야다. 작년 기사 《임사 상태에 빠졌지만 알고리즘 스테이블코인은 혁신을 멈추지 않았다》에서 우리는 스테이블코인의 역사와 현재를 간략히 소개하며, 좀 더 흥미로운 탈중앙화 초과 담보 없는 스테이블코인이 등장하기를 기대했다. 지금 1년 반이 지났지만 f(x)Protocol 외에 이 방향을 추구하는 초기 기업은 아직 나타나지 않았다. 다행스럽게도 Ethena와 Usual이 타협적인 해결책을 제시했으며, 적어도 우리에게 좀 더 이상적이며 더 Web3적인 스테이블코인을 선택할 수 있는 기회를 제공해주었다.
참고 자료
1.마리오가 보는 Web3:Ethena 성공 요인과 붕괴 위험 심층 분석
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