조명 밖의 OTC 거래: 암호화폐 VC들이 벌이는 대체 게임 해부
작자: hedgedhog7, c0xswain, 0xkinnif, 0xlaiyuen, 0xZhouYeMen
편집: TechFlow
현재 암호화폐 벤처 캐피탈의 현황
최근 밈코인이 벤처 캐피탈(VC)이 지원하는 많은 프로젝트들의 성과를 능가하면서 시장 참여자들 사이에서 VC와 그들의 투자에 대한 비판이 제기되고 있다. 일부 비판은 타당하지만, 다른 일부는 사모시장의 복잡성을 깊이 이해하지 못한 데서 비롯된다.
일반적으로 프로젝트는 토큰 생성 이벤트(TGE) 이전에 여러 차례의 펀딩 라운드를 통해 제품 규모를 확장한다. 초기 고위험 자본 투자에 대한 보상으로 VC들은 낮은 토큰 밸류에이션으로 투자할 수 있는 기회를 갖는다. 전략적 자본을 통해 프로젝트가 얻는 리소스에는 마케팅 지원, 토큰 이코노미 컨설팅, VC 네트워크 접근 등이 포함되며, 이러한 요소들은 소규모 일반 투자자들이 보통 제공할 수 없는 것이다. 자금 조달의 진행과 밸류에이션 변화에 따라 참여하는 VC 유형도 달라지는데, 이는 각 VC의 리스크 선호도와 펀드 규모가 다르기 때문이다.
암호화폐 벤처 캐피탈 및 그 규모 세분화
출처: PitchBook
대부분의 암호화폐 벤처 캐피탈은 운용 자산(AUM)이 5천만 달러 미만으로, 제품 출시 전이고 낮은 밸류에이션을 가진 프로젝트에 투자하는 경향이 있다. VC와 기타 이해관계자들의 장기적인 이해 일치를 보장하기 위해 사모시장을 통해 획득한 토큰에는 일반적으로 락업 기간과 귀속 조건이 설정된다.
VC의 리스크와 수익의 상충 관계
귀속 기간 동안 VC들은 상당한 실현되지 않은 이익을 보게 되며, 파생상품 헷징이나 OTC(장외거래)를 통해 수익을 실현하려 할 수 있다. 그러나 투자 권한, 자본 요건, 유동성 제약 때문에 헷징 전략 실행에 어려움을 겪는다. 또한 일부 VC들은 유동 포지션을 관리하는 데 필요한 실행 역량과 리스크 관리 체계가 부족해 효과적인 헷징이 더욱 어렵다.
따라서 OTC 거래는 TGE 이전에 VC가 수익을 실현하는 주요 수단이 된다. 정보가 투명한 2차 시장과 달리 OTC 거래는 비공개로 이루어지므로 글로벌 거래 데이터를 통합 추적하기 어렵다. 정확한 OTC 시장 규모를 산정하는 것은 어렵지만, OTC 거래대행사의 활동 보고서를 통해 일부 트렌드를 확인할 수 있다.
STIX는 Fisher8 Capital이 후원하는 OTC 거래 플랫폼으로, 2023년 말 설립 이후 2억 달러 이상의 거래량을 처리했다. STIX는 주로 시가총액 상위 200개 알트코인 자산을 거래한다. 지난 1년간 OTC 활동은 활발했으며, FTX의 락업된 $WLD 및 $SOL 매각과 같은 청산 사례나 $SUI, $AVAX 등의 재단 직접 거래가 포함된다. 우리는 VC들이 조기에 수익을 실현하고자 하는 욕구와 TGE 이후 프로젝트의 자본 수요 증가로 인해 이 시장이 계속 성장할 것으로 예상한다.
OTC 시장: 사모 펀딩 라운드 속 가격 발견
아래에는 VC가 지원하는 토큰들과 TGE 이후 성과를 나열했다. 대부분의 토큰은 3개월 후 고밸류에이션을 유지하기 어려워 VC들이 귀속 기간 초반에 최고 FDV로 투자를 실현하기 어렵다. 이러한 가격 움직임은 귀속 기간 종료 시 고가에 매수한 투자자들과 VC들이 함께 매도세로 전환하게 되어 시장 참여자들에게 불리하다.
2024년 바이낸스 상장 후 토큰 성과
출처: Artemis
자금 조달 과정에서 반복적으로 밸류에이션을 상승시키는 관행은 수익과 낙관론이 주로 사모시장에 집중되도록 만든다. 이로 인해 일반 투자자들은 TGE 이후 주로 하락 리스크를 안게 된다. 프로젝트를 지지할 충분한 인센티브가 없다면 공개시장 참여자들은 서로에게 해가 되는 상황에 빠질 수 있다. 시장이 공정 가치로 수렴함에 따라 VC와 일반 투자자 모두 장기적으로 도전에 직면하게 된다.
토큰 성과 예시
출처: 0xLouis
우리는 2차 시장에 상승 여지를 남기는 것이 더 강력한 지지 기반을 형성하고, 결과적으로 프로젝트 수명을 연장한다고 본다. 현재 사용되는 한 가지 방법은 스팟 혹은 선시장 거래를 통해 일반 투자자들이 TGE 이전에 가격 발견을 할 수 있도록 돕는 것이다. 선시장 거래에서는 스팟 시장의 토큰이 약속 어음(IOU 토큰)처럼 취급되어 TGE 시 실제 자산으로 교환된다. 반면 영구선물 선시장은 합성시장으로 자산 가격 움직임을 추적하며, 일반적으로 재단이 발행하는 콜옵션으로 헷징된다.
선시장 거래는 Aevo, Whales Market, 주요 중앙화 거래소(CEX) 등 접근성이 좋은 파생상품 플랫폼에서 가능하다. 그러나 이러한 제품은 유동성과 델타 리스크를 내포한다. 유동시장 구매자가 TGE 이전에 토큰을 매수하면 거래 플랫폼이 거래 상대방이 되며, TGE 이후 토큰이 우수한 성과를 거둘 경우 플랫폼은 큰 손실을 입을 수 있다. 또한 참가자들은 기초 자산에 대한 법적 청구권 부재, 혹은 수익을 본 선시장 참가자들의 손실을 거래소가 감당하지 못하는 등의 상대방 리스크도 고려해야 한다.
OTC를 통한 펀딩 라운드 간 토큰의 가정된 성과
TGE 이후 2차 시장 상승을 촉진하는 또 다른 방법은 사모시장이 TGE 이전에 가격 하락을 경험하도록 하는 것이다. 이를 통해 각 라운드 간 밸류에이션 격차를 줄일 수 있다. 위 그래프는 두 가상 프로젝트를 단순 비교하여 OTC 거래가 TGE 이후 성과에 미칠 수 있는 잠재적 이점을 보여준다. A 라운드와 TGE 사이에 다운라운드가 발생하여 기존 투자자들이 원가보다 낮은 가격에 지분을 매각한다면, 이는 팀에게 TGE 가격을 기존 계획보다 낮춰야 한다는 신호가 될 수 있다. 이러한 조정은 프로젝트 밸류에이션이 시장 기대에 더 부합하도록 도울 수 있다.
프로젝트가 결국 성공하여 목표한 TGE 이후 가격 수준에 도달한다면, 유동시장에서 더 많은 수익을 본 토큰 보유자들이 프로젝트를 장기간 지지할 수 있게 된다.
암호화 OTC 거래대행사 심층 분석
사모시장에서 더 많은 가격 하락을 허용하는 것은 이상적이지만, 법적 장벽과 거래 유형의 복잡성으로 인해 간단하지 않다. OTC 거래는 크게 두 가지로 나뉜다: 순수 자체 매수(self-buying)와 금리 아비트리지(funding rate arbitrage).
자체 매수는 밸류에이션에 민감한 투자자들을 끌어들이며, 이들은 기초 자산에 직접 노출되기를 원한다. 여기에는 이전 투자자로부터 SAFT/SAFE 계약을 승계하거나 프로젝트 팀으로부터 직접 토큰을 구매하는 것이 포함된다. 초기 투자자로부터 SAFT/SAFE를 매입할 때 거래는 보통 액면가 또는 TGE 이전에 25~30%의 프리미엄이 붙은 상태로 이루어진다.
금리 아비트리지 구매자들은 밸류에이션과는 덜 관련이 있다. 이들의 수익은 스팟 할인율과 헷징 비용 간의 차이에 달려 있으며, 이는 다시 토큰 귀속 기간 동안 영구선물의 펀딩 금리에 의해 좌우된다. STIX의 보고서에 따르면, 이러한 구매자들은 스팟 가격보다 60~65% 낮은 가격에 구매하여 중립적 리스크 전략을 수행한다. 그러나 이 기회는 세 가지 전제 조건이 필요하다: 첫째, 기초 자산에 대한 영구선물이 존재해야 하고, 둘째, 거래를 실행할 만큼 충분한 유동성이 있어야 하며, 셋째, 헷징 비용(즉, 담보물의 기회비용)이 스팟 할인에서 얻는 수익을 초과해서는 안 된다. 단기 영구선물 헷징 중 강제청산을 피하기 위해 이들은 상당한 담보물을 준비해야 하며, 어떤 스쿼즈(squeeze)로 인한 청산이라도 거래를 무의미하게 만들 수 있다.
OTC 구매자의 유형이 다양하기 때문에, 재단이 발표하는 대규모 OTC 거래는 신중히 바라봐야 한다. 이러한 거래는 현재 가격 수준에서의 진정한 장기 수요보다는 아비트리지 기회를 더 많이 반영할 수 있기 때문이다.
OTC 시장의 도전 과제
OTC 거래가 직면한 복잡한 문제 중 하나는 계약 내 반양도 조항(anti-assignment clauses)이다. 이 조항은 창립자 동의 없이 투자자가 지분을 제3자(새로운 OTC 구매자)에게 양도하는 것을 제한한다. STIX 보고서에 따르면, 이러한 조항은 30~45%의 SAFT 계약에 존재한다.
재단이 OTC 거래를 저지하면 구매자는 추가적인 상대방 리스크를 부담하게 된다. "정식화된 거래(formalized transaction)"가 제공하는 법적 보호가 없기 때문에, 판매자의 부당 행위에 대해 구매자가 취할 수 있는 조치는 매우 제한적이다. 작은 펀드의 경우 이 리스크가 특히 두드러지며, 이는 대형 명성 있는 VC 펀드처럼 평판 리스크에 크게 노출되지 않기 때문이다.
암호화폐 벤처 캐피탈 펀딩 활동
출처: Pitchbook
2021년과 2022년 팬데믹 자극 정책과 이전 펀딩의 높은 수익률 기대에 힘입어 펀딩 수준은 사상 최고치에 도달했다. 이 기간 동안 VC 펀드가 풍부하고 투자에 적극적이었기 때문에 거래가 빠르게 진행되었다. 그러나 2022~2023년의 약세장은 현저한 변화를 가져왔다. 다음 라운드 펀딩이 더 흔해졌고, 투자자의 리스크 선호도는 낮아졌으며, TGE 지연이 일반화되었다. 시장 역학 변화와 Terra, FTX, 3AC 등의 유명한 붕괴 사건으로 인해 펀드 성과가 정체되었고, 암호화폐 VC로의 자본 유입이 감소했다.
PitchBook 보고서에 따르면, VC에 대한 투자자 관심이 감소했으며, 신규 펀드 모집 기간이 2021년 6개월에서 2024년 21개월로 늘어났다. 또한 2021년과 2022년에 설립된 4+2 구조의 VC 펀드들이 배당 단계(exit phase)에 진입하게 되어 2차 시장에 구조적 매도자가 등장할 것이다.
암호화폐 VC 펀드의 부진한 성과로 인해 펀드들은 유동성 토큰 투자나 OTC 거래와 같은 다른 전략을 모색하기 시작했다. OTC 거래에도 락업과 귀속 조건이 있지만, 전통적인 VC보다 투자 기간이 일반적으로 짧아 투자 기간을 중시하는 투자자에게 더 적합하다. OTC 거래가 업계에서 더욱 보편화된다면, STIX와 같은 플랫폼은 시장의 분절화 문제를 해결하며 제공하는 포괄적 서비스로 인해 혜택을 받을 수 있다.
벤처 캐피탈의 미래 방향
현재 암호화폐 VC 자금 감소 추세는 업계에 도전을 제기하고 있다. 가능한 돌파구 중 하나는 능동적 투자 전략을 채택하는 것이다. "제로에서 원(0에서 1)"으로 가는 기회를 찾는 대신, 펀드는 유동성 토큰 인수에 집중하고 전문성과 네트워크를 활용해 프로젝트를 "1에서 10"까지 확장하는 데 주력할 수 있다.
이러한 능동적 투자 전략에 관심이 있다면, STIX는 더 많은 VC 펀드의 참여를 적극적으로 모색하고 있다. 관심이 있다면 STIX.co를 방문하거나 X에서 taran_ss에게 연락하여 추가 정보를 얻을 수 있다.
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