멀티코인 공동 창립자와의 대화: 암호화폐 벤처 캐피탈은 죽지 않았다, 펀드 투자 전략에 대한 재고 필요

2024.07.25

멀티코인 공동 창립자와의 대화: 암호화폐 벤처 캐피탈은 죽지 않았다, 펀드 투자 전략에 대한 재고 필요

펀딩 생태계 현황: 전반적으로 자금 조달이 어려우며, 소규모 펀드가 더 큰 도전에 직면해 있음.

2024.07.25 - 05:58:38

DigitalMulticoinVC

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

펀딩 생태계 현황: 전반적으로 자금 조달이 어려우며, 소규모 펀드가 더 큰 도전에 직면해 있음.

정리 및 번역: TechFlow

게스트: 레이 힌디(Ray Hindi), L1 Digital CEO/CIO; 투샤르 자인(Tushar Jain), Multicoin Capital 공동 창업자 겸 매니징 파트너;

진행자: 제이슨 야노위츠(Jason Yanowitz), Blockworks 창립자

출처: Empire

원제목: Death of Crypto Venture? Rethinking Crypto Fund Strategies | Tushar Jain & Ray Hindi

방송일: 2024년 7월 23일

배경 정보

이번 에피소드에서 L1D의 레이 힌디와 멀티코인 캐피탈의 투샤르 자인은 암호화폐 펀드 운용 전략의 진화에 대한 통찰을 공유했다.
투자 생태계의 현재 상황을 논의하며, 투자자들의 관심이 예상보다 낮아 많은 펀드가 자금 조달에 어려움을 겪고 있다고 평가했다. 리스크 벤처에서 유동성 투자로의 전환 가능성을 언급하며, 미래 기회는 유동성 자산 분야에 더 많을 수 있다고 보았다.
토큰 발행 프로세스의 문제점도 다뤘다. 현재 방식은 IPO처럼 충분한 마케팅과 가격 발견(price discovery)이 불가능해 비효율적이라고 지적했다.
시장 사이클은 예측하기 어렵지만, 적절한 시기 선택은 투자 수익률에 큰 영향을 미친다. 매크로 펀드가 일반적으로 우수한 성과를 내는 이유는 최적의 기회를 자유롭게 선택할 수 있기 때문이라고 설명했다.
정치적 결과 또한 암호화폐 산업에 잠재적 영향을 미칠 수 있으며, 커뮤니티는 기부와 투표를 통해 정치적 영향력을 입증해야 한다고 강조했다.

자금 조달 생태계 현황: 전반적 조달 어려움, 소형 펀드 도전 더 크다

야노(Yano)는 현재 펀드가 자금 조달을 시작하고 발표해야 할 주기임에도 불구하고, 소셜미디어 상의 인기와 달리 실제 자금 배분에서는 투자자들의 관심이 예상보다 낮다고 지적했다. 이로 인해 많은 펀드들이 조달에 어려움을 겪고 있다.

레이 힌디의 견해

레이(Ray)는 스위스 등 일부 지역에서 연금 기금의 암호화폐 관심은 증가했지만, 실제 자금 유입으로 이어지지는 않고 있다고 말했다. 전 세계적으로 벤처펀드들은 조용히 모금을 진행 중이지만, 경쟁이 치열해 목표 금액 달성이 어렵다고 덧붙였다.
레이(Ray)는 대형 펀드는 여전히 자금을 조달할 수 있지만, 규모가 작고 신생인 펀드들은 훨씬 더 큰 도전에 직면한다고 평가했다.

투샤르 자인의 견해

투샤르(Tushar)는 시장 환경 변화로 인해 많은 운용사들이 소규모로 자금을 조달한 후에도 공개를 꺼린다고 지적했다. 이를 약점으로 간주될 수 있기 때문이다. 2021년에는 자본시장 호기를 활용해 많은 펀드가 거액을 조달했지만, 현재의 환경은 다르다고 설명했다.
투샤르(Tushar)는 운용자의 책임은 단순히 운용자산(AUM) 확대가 아닌, 자본 수요와 공급을 맞추는 것이라고 강조했다.

자본 수요-공급 균형

벤처 분야에서는 자본 과잉과 수요 부족이 동시에 발생하며, 경쟁이 매우 치열하다고 투샤르(Tushar)는 말했다. 반면 공개시장에서는 고품질·저품질 자산 간 수익률 차이가 크게 벌어져, 능동적 운용 전략에 더 많은 기회가 열렸다고 분석했다.

암호화 펀드의 진화

레이(Ray)는 암호화 펀드의 발전사를 회고하며, 2018년 이전까지는 BTC 등 제한된 자산만 존재해 투자 선택지가 좁았다고 설명했다. 그러나 시장 성숙과 탈중앙금융(DeFi)의 등장으로 투자 옵션이 크게 확대됐다고 말했다.
레이(Ray)는 지난 몇 년간 벤처펀드가 주도했지만, 앞으로의 기회는 유동성 자산 분야에 더 많을 수 있다고 내다봤다.

암호화 벤처의 진화: BTC에서 유동성 펀드로

초기 단계: 비트코인 펀드

야노(Yano)는 초기 암호화 벤처 투자는 팬테라(Pantera)의 비트코인 펀드처럼 거의 비트코인에만 투자하는 형태였으며, 관리보수 2%, 성과보수 20%를 받는 구조였다고 언급했다.

두 번째 단계: 서비스 기업

ICO 이후 시기에 투자자들의 토큰 관심이 줄면서, 암호화 생태계를 지원하는 Anchorage, Bitgo, Circle, Coinbase 등의 서비스 기업으로 투자가 전환됐다. 이러한 기업들이 암호화 벤처에 막대한 자금을 유입시켰다.

세 번째 단계: 프로토콜 투자

시장이 성숙하면서 멀티코인 캐피탈과 같은 선도적인 암호화 벤처들은 실질적인 수익은 서비스 기업이 아닌 프로토콜 투자에서 나온다는 것을 깨달았다. 그들은 자본을 프로토콜에 집중 투자해 두드러진 수익을 얻었다.

네 번째 단계: 유동성 펀드

현재 암호화 벤처에 너무 많은 자금이 몰리며 경쟁이 심화되고 있다. 야노(Yano)는 다음 단계의 기회는 유동성 토큰 시장에 있을 수 있으며, 더 많은 유동성 펀드 매니저들이 이 분야에 진입할 것으로 전망했다.

레이 힌디의 견해

레이(Ray)는 야노의 분류에 동의하며, 특정 전략에 자금이 몰릴수록 수익률은 평균화되며 소수의 예외만 시장을 앞서간다고 보충했다. 전통 투자자들이 유동성 암호화 시장에서도 초과수익(alpha)이 존재한다는 점을 인식하면, 이 분야에 더욱 주목하게 될 것이라고 내다봤다.

투샤르 자인의 견해

투샤르(Tushar)는 자금 배분자의 구조가 투자 선호도를 결정한다고 지적했다. 많은 대형 배분자의 벤처팀은 암호화에 관심이 있지만, 공개시장 팀은 그렇지 않다. 이로 인해 자금은 폐쇄형 벤처펀드로 몰리고, 유동성 펀드는 소외된다. 이러한 왜곡으로 벤처 분야는 자본 과잉 상태이며, 유동성 펀드는 경쟁이 적어 오히려 더 많은 기회를 갖게 된다고 분석했다.

IPO 창구의 중요성

투샤르(Tushar)는 암호화 기업들에게 IPO 창구가 열려 있어야 투자자와 직원들이 공개시장을 통해 유동성을 확보할 수 있다고 강조했다. IPO 없이는 벤처펀드가 한정사원(LP)에게 실질적인 수익률을 보여주기 어렵고, 이는 추후 조달 능력에 부정적 영향을 미친다고 말했다.
레이(Ray)는 최근 몇 년간 탈중앙 네트워크에 투자한 벤처펀드는 우수한 성과를 냈지만, 전통 암호화 기업에 투자한 펀드는 어려움을 겪었다고 덧붙였다.

유동성 시장의 장점

필요한 역량

레이(Ray)는 2018년 당시 전통 금융(TradFi) 투자자들은 유동성 시장이 변동성을 억제하려는 능동적 트레이더를 필요로 한다고 생각했다. 하지만 이 사고방식은 잘못됐다. 많은 투자자들이 변동성 억제를 위해 시장중립 펀드를 출시했으나, 실제로는 AUM을 크게 유치하지 못했다고 설명했다.

시장중립 펀드의 문제점

레이(Ray)는 시장중립 암호화 펀드의 주요 문제는 투자자들이 관심이 없다는 점이라고 지적했다. 투자자들은 암호화 시장에서 높은 수익을 원하지, 단순히 변동성 억제만을 원하지 않기 때문이다. 또한 이러한 펀드는 특히 2022년 11월과 같은 극심한 변동성 시기에 상대방 리스크와 스마트컨트랙트 리스크에 노출되기 쉽다고 덧붙였다.

투자 전략의 진화

레이(Ray)는 초기 전략이 능동적 거래로 변동성을 억제하는 것이었지만, 2020년 3월 시장 혼란 속에서 이 전략이 무효함이 입증됐다고 말했다. 인간은 암호화 시장의 높은 변동성에 직면했을 때 잘못된 결정을 하기 쉬우며, 시장 추격을 위한 레버리지를 사용하다 결국 청산되는 경우가 많다. 따라서 레이 팀은 장기적 기본적 분석 전략으로 전환했으며, 시장 변동성을 받아들이고 5~10년의 투자 기간에서 우수한 성과를 냈다고 밝혔다.

기본적 분석의 장점

투샤르(Tushar)는 자신의 투자 철학은 약점을 피하는 것이 아니라 강점에 집중하는 것이라고 덧붙였다. 모든 면에서 뛰어난 매니저를 찾는 것은 잘못된 접근이라는 것이다. 대신 매니저의 강점—예를 들어 기본적 분석이나 시장 전망 능력—에 집중해야 하며, 거래로 시장 변동성을 통제하려는 시도는 피해야 한다고 주장했다.

시장 심리학의 도전

투샤르(Tushar)는 거래로 시장 노출을 통제하려는 시도 자체가 잘못된 전략이라고 지적했다. 시장은 혼돈스럽고 예측 불가능하기 때문이다. 기술적 분석이나 시장 심리학으로 시장 흐름을 예측하려는 시도는 종종 고점에서 매도하고 더 높은 가격에 다시 매수하는 결과를 낳아 더 큰 손실을 초래한다. 따라서 투자자는 시장에서 패턴을 찾기보다 기본적 분석에 집중해야 한다고 강조했다.

유동성과 벤처 투자의 차이점

유동성과 벤처의 경계

야노(Yano)는 전통 벤처와 유동성 시장 사이에는 일반적으로 명확한 경계가 있으며, 이는 IPO 창구를 의미한다고 말했다. 투자자는 기업이 비상장일 때 투자하지만, 상장되면 보통 지분을 매도한다. 그러나 암호화 시장에서는 이러한 경계가 모호하다.
- 예시 분석: 암호화 시장에서는 투자자가 공개시장에서 직접 토큰을 구매하거나, 프로젝트 재무 풀로부터 할인된 가격에 토큰을 매수할 수 있으며, 수개월의 락업 기간이 있을 수 있다. 이런 경우 이것이 벤처 투자인지 유동성 투자인지 구분하기 어렵다.

벤처와 유동성 투자의 사고방식 차이

투샤르(Tushar)는 시장 가격 할인에 기반해 투자 결정을 내리는 것은 전혀 합리적이지 않다고 지적했다. 투자자는 바닥부터 출발해 토큰의 실질 가치를 평가한 후 최적의 투자 방식을 결정해야 하며, 단순히 할인율만 보는 것은 아니다. 역사적으로 삼총사캐피탈(3AC)과 같은 기업이 이러한 차익거래 전략으로 실패했다고 설명했다.
레이(Ray)는 유동성 펀드가 시장 제조자나 창립자가 아니라 토큰 평가를 설정해야 한다고 보충했다. 다양한 투자자들이 각기 다른 시장 단계에서 위험 감내 능력과 역량이 다르므로, 유동성 펀드는 토큰 발행 시 더 큰 역할을 해야 한다고 주장했다.

GP와 LP의 차이

대화 중 GP(일반 유한책임자)와 LP(한정 유한책임자) 지분의 차이도 언급됐다. 대규모 배분자는 GP 지분을 요구할 수 있으나, 이는 큰 이해상충을 초래한다. 레이(Ray)는 연금 기금 등을 상대할 때 그러한 행위를 피해 이해상충을 방지한다고 말했다.

토큰 발행 현황

투샤르(Tushar)는 현재 토큰 발행 프로세스는 규제상 이유로 인해 IPO처럼 충분한 마케팅과 가격 발견이 불가능해 문제가 있다고 지적했다. 현재 방식은 일반적으로 유통량이 낮고 전체 희석 기준 시가총액(FDV)이 높아 시장 가격 발견에 매우 불리하다고 설명했다.

에어드랍의 영향

현행 토큰 발행 방식은 사용자가 프로토콜 활동을 통해 포인트를 얻고, 이후 에어드랍으로 토큰을 받는 구조다. 그러나 이 방식은 에어드랍 농부(airdrop farmers)들에 의해 악용되기 쉬우며, 이들은 토큰을 획득하자마자 즉시 매도해 가격 발견 과정을 훼손한다. 투샤르(Tushar)는 시장이 이러한 부정적 영향을 인식하기 시작했으며, 레이어 0(Layer 0) 같은 프로젝트들이 이미 에어드랍 농부에 반대하는 조치를 취하고 있다고 말했다.

토큰 론칭: 암호화 시장의 메타 전환

향후 6~12개월 전망

투샤르(Tushar)는 향후 6~12개월 내로, 조작이 쉬운 단순한 에어드랍 메커니즘은 더 이상 시장에서 받아들여지지 않을 것이라고 예측했다. 시장이 이러한 메커니즘의 허위성을 인식하면, 해당 방법은 효력을 상실할 것이라고 덧붙였다.

가격 발견 메커니즘 개선

투샤르(Tushar)는 토큰 거래 시작 전에 더 나은 가격 발견 메커니즘이 마련되기를 기대한다고 말했다. 예를 들어 바인딩 커브(Bonding Curves) 등을 활용해 토큰이 양도 가능하고 거래 가능하기 전에 가격 발견을 실현할 수 있다는 것이다. 이러한 실험은 주로 오프쇼어 창립자들로부터 나오겠지만, 규제 환경이 바뀐다면 미국과 전 세계에서 더 많은 혁신이 나타날 수 있다고 내다봤다.

새로운 자금 조달 진화

투샤르(Tushar)는 각 번즈 사이클은 새로운 토큰 배분 방식으로 시작되며, 이는 새로운 사용자와 활동을 유입한다고 언급했다. 예를 들어 2013년은 작업증명(PoW) 하드포크, 2017년은 ICO, 2020년은 DeFi 유동성 채굴, 2021년은 NFT였다. 현재 사이클의 진화는 메임코인(meme coin)일 수 있는데, 이들이 새로운 사용자층을 끌어들이고 있기 때문이라고 분석했다.

메임코인의 영향

투샤르(Tushar)는 메임코인이 새로운 사용자층을 끌어들이며, 이들은 체인 상에서 활동하기를 원한다고 말했다. 메임코인은 실질적인 현금흐름이 없지만, 재미있고 전문 지식이 필요 없다는 점에서 일반 투자자들을 끌어들인다. 다만 메임코인이 재미있긴 하나 실질적 용도는 부족하다고 지적했다.

기대되는 다음 진화: DePIN

투샤르(Tushar)는 다음 중요한 토큰 배분 메커니즘은 탈중앙화 물리적 인프라(DePIN)가 될 것이라고 본다. DePIN은 사람들이 실질적으로 유용한 일을 수행하도록 유인하며, 이전에는 불가능했던 일들을 실현할 수 있는 새로운 자본 형성 방식을 제공할 것이라고 설명했다. 현재 DePIN은 아직 주류 암호화 시장의 인식에 완전히 진입하지 못했지만, 미래 발전에 기대감을 갖고 있다고 덧붙였다.

펀드 전문화

생태계 펀드의 전문화

레이(Ray)는 특정 분야가 매력적일 경우 생태계 펀드의 전문화가 매우 흥미로울 수 있다고 말했다. 그러나 전문화된 매니저에 투자해야 한다는 전제를 가지면 안 된다고 강조했다. EV3 에스케이프 벨로시티(EV3 Escape Velocity) 같은 펀드가 DePIN 분야에서 좋은 성과를 냈더라도, 이는 예외일 뿐이다. 투자 전략은 특정 분야의 매력도와 잠재적 비대칭성에 기반해 결정돼야 한다고 설명했다.

전문화의 위험성

투샤르(Tushar)는 유동성 운용이든 벤처 투자가이든, 아니면 어떤 형태의 투자든 관계없이 투자자는 거래를 강요받아서는 안 된다고 덧붙였다. 전문화는 특정 분야에 집중하게 되면서 일부 자산을 반드시 매수해야 하는 상황을 초래할 수 있고, 거래를 놓치면 압박을 받는다. 이러한 압박은 펀드 매니저로 하여금 투자 기준에 부합하지 않는 결정을 내리게 할 수 있다고 경고했다.

조달 과정의 도전

조달 과정에서 펀드 매니저는 일반적으로 LP들에게 자신들의 차별점(differentiator)을 보여줘야 하며, 이 때문에 특정 분야에 집중하게 될 수 있다. 그러나 시장은 빠르게 변하고, 특정 분야에 집중하면 이상적이지 않은 거래를 강요당할 수 있다. 투샤르(Tushar)는 우수한 매니저는 LP의 요구에 따라 투자 결정을 내리지 말고, 시장과 투자 기회에 따라 결정해야 한다고 주장했다.

제약 없는 투자 전략

레이(Ray)는 암호화 외부에서도 가장 지속 가능한 투자 수익은 제약 없는 투자 전략에서 나오는 경우가 많다고 지적했다. 매크로 펀드가 일반적으로 우수한 성과를 내는 이유는 최고의 기회를 자유롭게 선택할 수 있기 때문이며, 이러한 자유도가 장기적 지속 가능한 수익의 핵심이라고 설명했다.

특정 분야 집중의 위험

몬드(Monad)에 특화된 펀드를 논의하며, 투샤르(Tushar)는 다시 한번 강제 거래의 위험을 강조했다. 특정 분야에 집중하면 모든 거래에 참여해야 하는 상황이 되며, 이는 질 낮은 프로젝트에 투자하게 만든다. 이 전략은 특정 프로젝트 성공으로 일시적으로 좋은 성과를 낼 수 있지만, 전반적으로는 이상적인 투자 전략이 아니라고 지적했다.

유동성 투자 타이밍

투자 타이밍과 사이클

암호화 시장에서 투자 타이밍은 중요한 요소다. 전통 자본시장은 고정된 사이클이 없지만, 암호화 시장은 일반적으로 4년 주기로 알려져 있다. 이러한 주기는 앞으로 바뀔 수 있지만, 현재로서는 시장의 두드러진 특징이다.

사이클과 수익률의 관계

투샤르(Tushar)와 레이(Ray)는 암호화 시장에서 가장 큰 수익률의 원동력은 특정 토큰 선택이 아니라 시장 사이클을 정확히 파악하는 것이라고 논의했다.
레이(Ray)는 잘못된 토큰(예: 프라이버시 코인)을 선택해도 돈을 벌지 못할 수 있지만, 올바른 시기에 적절한 L1 토큰(예: 2021년 솔라나)을 선택하면 막대한 수익을 얻을 수 있다고 말했다. 올바른 시장 타이밍은 투자 수익률에 큰 영향을 미친다.

펀드 매니저의 도전

펀드 매니저는 시장 사이클에 직면했을 때 LP들로부터 압박을 받을 수 있다. 예를 들어 매니저가 자금을 현금으로 전환하겠다고 하면, LP는 왜 현금만 들고 있으면서 2%의 관리보수를 지불해야 하느냐고 따질 수 있다. 레이(Ray)는 이러한 압박이 매니저를 부적절한 시기에 시장에 재진입하게 만들 수 있으며, 이는 펀드 성과에 부정적 영향을 미칠 수 있다고 지적했다.

역사적 성과와 전략

레이(Ray)는 2018년 이후 유동성에 25개 펀드를 투자했으며, 이 중 오직 2개만이 뛰어난 성과를 냈다고 말했다. 성과 차이의 주요 원인은 투자한 프로젝트와 리스크 관리 전략에 있었다. 우수한 성과를 낸 펀드들은 현금으로 전환하지 않고 항상 투자 상태를 유지하며, 적절한 프로젝트를 선택해 높은 수익을 거뒀다고 설명했다.

유동성의 중요성

레이(Ray)는 유동성의 중요성을 강조했다. 그는 한 익스텐션 펀드가 2019년과 2020년에 두 차례 투자하고, 2021년 말에 리스크 관리를 실시한 사례를 들었다. 이러한 유동성 덕분에 펀드는 시장 고점에서 리스크를 줄이고, 저점에서 다시 포지션을 늘릴 수 있었다. 따라서 유동성을 갖춘 펀드는 시장 변화에 더 유연하게 대응할 수 있다고 설명했다.