미국 이더리움 스팟 ETF 상장, 단기적 영향보다 장기적 의미가 더 크다
저자: SoSoValue Research
2024년 7월 23일 미국에서 이더리움 현물ETF가 공식적으로 상장 거래를 시작했으며, 이는 2014년 7월 22일 이더리움 최초 퍼블릭 세일(ICO) 이후 정확히 10주년을 맞은 날이다. 이더리움 ETF의 상장일이 기념비적인 시점에 의도적으로 선택되었는지, 아니면 우연인지 여부와 관계없이 이 사건은 암호화 세계의 지속 가능한 미래 발전에 있어 서사시적 의미를 갖는다. 이는 PoS 공개 블록체인(퍼블릭 체인)이 주류 금융 세계로 진입하는 중요한 한 걸음을 내디딘 것이며, 더 많은 차원과 수량의 개발자들이 이더리움 생태계 구축에 참여하도록 유도할 것이다. 또한 솔라나(Solana) 등 다른 암호화 인프라가 주류 세계로 진입하는 길을 열어주는 계기가 되었고, 블록체인 생태계 대중화에 실질적인 의미를 부여했다.
반면, 현재 규제 측면에서 이더리움 ETF는 스테이킹을 허용하지 않기 때문에, 투자자가 ETF를 보유할 경우 직접 이더리움 토큰을 보유하는 것보다 3~5%의 스테이킹 마이닝 수익(이더리움 생태계의 무위험 수익률)을 포기하게 된다. 또한 일반 투자자들이 이더리움을 이해하는 데 들어가는 장벽이 비트코인보다 상대적으로 높기 때문에, 이번 미국 이더리움 현물ETF가 단기적으로 이더리움 가격에 미치는 영향은 비트코인 현물ETF 승인이 BTC 가격에 미친 단기 영향보다 작을 것으로 예상된다. 다만 이더리움 가격의 상대적 안정성을 높이고 변동성을 낮추는 데 기여할 것으로 보인다.
아래에서는 이더리움 현물ETF 상장 이후 단기적으로 이더리움 토큰의 매수·매도세에 미치는 영향과 장기적으로 암호화 생태계에 미칠 영향 두 가지 측면을 분석한다.
1. 단기적으로 보면: 매수·매도세 모두 비트코인 ETF보다 약해, 이더리움 ETF의 영향은 비트코인보다 작을 전망
SoSoValue의 비트코인 현물ETF에 대한 지속적인 추적 결과, 코인 가격에 가장 큰 영향을 미치는 요소는 일일 순유입액, 즉 비트코인 현물ETF의 현금 신규申购 및 환매가 암호화 세계에 가져오는 실제 추가 매수/매도 규모(그림1 참조)이며, 이는 공급과 수요에 영향을 미쳐 가격을 결정한다. S-1 문서에 따르면 미국 이더리움 현물ETF는 비트코인 현물ETF와 동일한 신규申购 및 환매 메커니즘을 따르며, 현금만 지원된다. 따라서 일일 순유입액 역시 이더리움 현물ETF에서 가장 중요한 관측 지표가 될 것이다. 다만 주요 차이점은 두 가지가 있다:
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매도세: 그레이스케일 이더리움 트러스트(GreyScale Ethereum Trust, 주식코드 ETHE)는 관리 수수료에서 10배 이상의 격차로 인해 여전히 자산 이전 효과(搬家效应)에 따른 매도 물량이 발생하고 있다. 또한 과거 그레이스케일 GBTC 유출로 인한 비트코인의 과도한 하락(錯殺)을 경험한 바 있어 시장은 그레이스케일 ETHE의 유출에도 어느 정도 대비하고 있다. 그러나 비트코인 ETF와 달리, 그레이스케일 이더리움 트러스트는 ETF 전환 과정에서 순자산의 10%를 별도로 분할하여 저비용의 그레이스케일 이더리움 미니 트러스트(주식코드 ETH)를 설립했기 때문에 매도 물량은 다소 줄어들 가능성이 있다.
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매수세: 이더리움 ETF는 규제상 스테이킹을 허용하지 않으므로, 이더리움 ETF를 보유하면 직접 이더리움 토큰을 보유하는 것보다 3~5%의 스테이킹 마이닝 수익(이더리움 생태계의 무위험 수익률)을 잃게 된다. 동시에 일반 투자자들의 이더리움에 대한 인지도는 비트코인보다 낮으며, 암호화폐에 대해 긍정적인 전망을 가지고 있더라도 우선적으로 희소성이 명확하고 총량이 2100만 개로 제한된 비트코인 ETF를 선택할 가능성이 크다.
그림1: 이더리움 현물ETF 초기 순유출이 비트코인 가격에 미친 영향 분석 (자료 출처: SoSoValue)
1. 매도세: 92억 달러 규모의 그레이스케일 ETHE는 경쟁사 대비 10배 높은 관리 수수료로 인해 초기 자산 이전에 따른 매도세가 존재하겠지만, GBTC 유출 영향보다는 작을 전망
그레이스케일 비트코인 ETF(GBTC) 초기에 대규모 순유출이 발생했던 원인은 크게 두 가지다. 첫째, 경쟁사보다 현저히 높은 관리 수수료로 인해 자산 이전 효과가 발생했는데, 투자자들이 관리 수수료 1.5%인 그레이스케일 비트코인 ETF에서 환매 후 수수료 약 0.2% 수준의 다른 ETF를 매수한 것이다. 둘째, 초기 트러스트 할인 아 arbitrage 세력이 ETF 가격이 안정화된 후 이익 실현을 위해 매도에 나선 점이다. 올해 초, 그레이스케일 비트코인 트러스트에서 직접 전환된 ETF(GBTC 운용자산 284억 달러)가 상장 직후 지속적으로 대규모 자금 순유출을 겪었다. 핵심 원인은 두 가지인데, 하나는 그레이스케일 GBTC의 운용 수수료율 1.5%가 경쟁사 대비 약 6배에 달해 장기적으로 비트코인 자산을 보유하려는 투자자들이 다른 ETF로 이동했기 때문이다. 또 하나는 GBTC가 ETF로 전환되기 전까지 장기간 약 20% 수준의 할인율을 유지하며, 할인된 GBTC를 매수한 후 오프체인에서 BTC를 숏 포지션으로 팔아서 할인율을 노리는 arbitrage 전략을 유도했다는 점이다. 트러스트가 ETF로 전환되며 할인율이 거의 사라진 후 이러한 arbitrage 자금은 ETF를 매도하며 이익을 실현했다. SoSoValue 데이터에 따르면 GBTC의 순유출은 1월 11일부터 5월 2일까지 지속된 후 완화됐으며, 이 기간 동안 보유 비트코인은 53% 감소했다.
그림2: GBTC 상장 이후 순유출 현황 (자료 출처: SoSoValue)
GBTC의 직접 전환과 달리, 그레이스케일은 이번 이더리움 트러스트의 ETF 전환 과정에서 동시에 순자산의 10%를 분할해 저비용의 이더리움 미니 ETF(주식코드 ETH)를 설립함으로써 고비용으로 인한 이전 유출 압력을 다소 완화했다. S-1 문서에 따르면, 그레이스케일 이더리움 트러스트(주식코드: ETHE)는 미니 트러스트 ETH의 초기 자금으로 약 10%의 이더리움을 이전할 예정이며, 이후 두 개의 그레이스케일 이더리움 ETF는 독립적으로 운영될 것이다. 기존 ETHE 보유자들에게는 7월 23일 기준, 보유한 각 주식당 1주의 이더리움 미니 트러스트 ETH를 자동 배정받으며, ETHE의 순자산 가치는 기존의 90%로 조정된다. ETHE의 관리 수수료율은 2.5%, 미니 트러스트 ETH는 0.15%(최초 6개월간 20억 달러까지 면제)임을 고려하면, 기존 ETHE 투자자들은 자산의 10%를 자동으로 저비용 ETF에 배정받게 된다. GBTC의 최종 자산 이전 비율이 약 50%였던 점을 감안하면, 이더리움 미니 트러스트 ETH의 분할 출시와 관리 수수료의 얼리버드 혜택이 그레이스케일 ETHE의 단기 자금 유출 압력을 완화할 것으로 예상된다.
또한 ETHE의 할인율이 조기에 수렴됨에 따라 할인 arbitrage 세력의 청산으로 인한 유출 압력도 GBTC보다 작을 것으로 예상된다. 그레이스케일 ETHE는 과거 크게 할인된 적이 있으며, 2022년 말에는 할인율이 60%까지 치솟았고, 2024년 4~5월에는 20%를 넘기도 했다. 그러나 5월 말부터 할인율이 1~2% 수준으로 수렴되었으며, 7월에는 1% 이내로 줄어들었다. 반면 GBTC는 ETF 전환 이틀 전(1월 9일)까지도 할인율이 6.5%를 유지했다. 따라서 arbitrage 세력 입장에서는 ETHE에서 이익 실현 동기가 크게 낮아졌다.
그림3: 이더리움 현물ETF 수수료 비교 (자료 출처: S-1 파일)
그림4: 그레이스케일 이더리움 트러스트 ETHE 역사적 할인율 (자료 출처: Bloomberg)
2. 증시에서 오는 매수세: 대중의 이더리움에 대한 공감대는 비트코인보다 훨씬 낮아, 자산 배분 동력도 BTC 현물ETF보다 작을 전망
일반 투자자에게 있어 비트코인은 논리가 간단하고 이해하기 쉬우며 이미 공감대가 형성되어 있다. 디지털 골드로서 희소성이 명확하고 총량이 2100만 개로 제한되어 있기 때문에 기존 투자 프레임워크에 잘 부합한다. 반면 이더리움은 최대 규모의 기반 공개 블록체인으로서 채굴 메커니즘이 상대적으로 복잡하며, 생태계 내 다양한 요소의 영향을 받아 발전한다. 무엇보다도 투자 대상으로서의 공급량이 탄력적이고 인플레이션과 디플레이션이 교차하며, 계산 방식이 역동적이어서 이해 장벽이 높아 일반 투자자들이 직관적으로 이해하기 어렵다. 간단히 말해, 공급 측면에서 이더리움은 원칙적으로 무제한 공급이 가능하며, 최신 PoS 메커니즘 하에서 블록 보상에 따른 스테이킹 수익이 공급량 증가를 유도하고, 체인 상 생태계 활성도에 따라 사용자 거래 가스비 소각이 공급량 감소를 유도함으로써 동적 수요 공급 균형 메커니즘이 형성된다. 현재 공급량은 약 1.2억 개이며, 최근 연간 인플레이션율은 0.6~0.8% 수준이다. 기본적인 기본 분석 측면에서도 이더리움은 다른 공개 블록체인들과의 경쟁에 직면해 있으며, 대중 투자자들은 경쟁의 최종 승자를 믿기 어렵다. 현재 시장에는 솔라나(Solana), 톤(Ton) 등의 공개 블록체인이 있지만, 그 경쟁력을 구체적으로 분석하는 것은 일반 투자자들에게 매우 높은 진입 장벽을 요구한다. 따라서 암호화폐의 투자 가치에 대해 긍정적인 전망을 갖고 있더라도, 일반 투자자들은 희소성이 있고 경쟁이 없는 비트코인 현물ETF를 우선적으로 배분할 가능성이 높다.
공개 데이터도 이더리움 ETF와 비트코인 ETF 사이의 관심도 차이를 보여준다. 대중의 관심도를 나타내는 구글 검색 트렌드를 비교하면 이더리움은 비트코인의 약 1/5 수준에 불과하다(그림5 참조). 또한 이번 이더리움 ETF 발행의 시드 펀드(일반적으로 펀드 매니저/주관사가 출자)를 살펴보면 피델리티(Fidelity)가 자사 이더리움 ETF(주식코드 FETH)에 투입한 시드 자금은 비트코인 ETF(주식코드 FBTC)의 1/4에 불과하며, 밴에크(VanEck), 인베스크(Invesco) 등의 다른 발행사들도 큰 격차를 보이고 있다(그림6 참조).
그림5: 비트코인과 이더리움의 구글 검색 트렌드 비교 (자료 출처: Google Trend)
그림6: 동일 발행사 산하 이더리움 ETF 및 비트코인 ETF 시드 자금 규모 비교 (자료 출처: S-1 파일)
3. 암호화 커뮤니티 내부의 매수세: ETH 체인 상 3~5%의 기본 스테이킹 수익률이 없어 수요 자체가 거의 존재하지 않음
암호화 투자자들도 비트코인 현물ETF의 일부 매수세를 제공했다. 주된 이유는 현실 세계에서 자산 증명(RWA)이 필요하기 때문이다. 암호화 투자자가 비트코인 ETF를 보유하면 연간 0.2~0.25%의 수수료만 지불하면 전통 금융시장에서 자산 증명을 확보할 수 있으므로, 일반 사회에서의 경제생활을 영위하면서 금융 자산과 비트코인 보유를 균형 있게 관리하고, 이를 기반으로 담보 대출, 구조화 상품 구성 등 다양한 레버리지 작업을 수행할 수 있다. 일부 고자산층 암호화 투자자들에게는 매력적이다. 비트코인은 POW(작업증명) 메커니즘으로 채굴되며, 안정적인 POS 자산 스테이킹 수익은 존재하지 않는다. 암호화폐와 법정화폐의 평균 입출금 비용이 0.2~2% 정도이므로, 비트코인 ETF 보유와 직접 코인 보유 사이의 수익 차이는 크지 않다.
그러나 이더리움 현물ETF의 경우, 규제상 ETF가 스테이킹 수익을 획득할 수 없기 때문에 암호화 투자자 입장에서는 ETF를 보유할 경우 직접 이더리움 현물을 보유하는 것보다 연간 3~5%의 무위험 수익을 잃게 된다. 이더리움은 PoS(지분증명) 메커니즘을 사용하며, 검증자 노드가 이더리움 자산을 스테이킹하여 거래를 검증하고 네트워크를 유지하며 블록 보상을 받는所谓 PoS 마이닝 메커니즘을 따른다. 이러한 수익은 네트워크 프로토콜과 시스템 내장 보상 메커니즘에서 나오므로 이더리움 생태계 내 체인 상 무위험 기초 수익률로 간주된다. 최근 이더리움 스테이킹 수익률은 3% 이상에서 안정적으로 유지되고 있다. 따라서 ETF를 통해 이더리움 포지션을 구성할 경우 직접 이더리움 현물을 보유하는 것보다 최소 연간 3% 이상의 수익률을 포기하게 된다. 따라서 암호화 커뮤니티 내 고자산층의 이더리움 현물ETF 매수 수요는 무시할 수 있다.
그림7: 이더리움이 PoS 메커니즘으로 전환된 이후 스테이킹 수익률 (자료 출처: The Staking Explorer)
2. 장기적으로 보면: 이더리움 ETF는 다른 암호화 자산의 주류 세계 진입을 위한 길을 열어줌
이더리움은 현재 규모가 가장 큰 공개 블록체인으로서, 그 현물ETF 승인은 공개 블록체인이 주류 금융 세계로 통합되는 중요한 한 걸음이다. SEC의 암호화폐 ETF 승인 기준을 정리해 보면, 이더리움은 조작 방지, 유동성, 가격 투명성 등 여러 측면에서 SEC 요건을 충족한다. 앞으로도 이러한 요건을 충족하는 더 많은 암호화 자산들이 현물ETF를 통해 대중 투자자의 시야에 들어올 것으로 기대된다.
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조작 방지: 첫째, 체인 상 노드가 충분히 분산되어 있으며 ETF 자산은 스테이킹을 포기한다. 이더리움 노드 수는 4000개 이상으로, 특정 단일 노드가 전체 네트워크를 통제하는 것을 방지한다. 또한 이더리움 현물ETF는 스테이킹을 허용하지 않아 스테이킹 메커니즘으로 인해少数 주체가 네트워크를 과도하게 장악하는 것을 막는다. 둘째, 금융 시장에서 이더리움 기반 거래 인프라는 비교적 성숙한데, 특히 시카고상업거래소(CME)에 풍부한 선물 상품이 있어 투자자들이 헷징 선택지를 늘리고 가격 예측 가능성을 높여 시장 조작 위험을 낮춘다.
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유동성 및 가격 투명성: 이더리움의 시가총액은 약 4200억 달러로, 시가총액만 놓고 보면 미국 주식시장 상위 20위권에 진입한다. 24시간 거래량은 180억 달러이며, 약 200개의 거래소에 상장되어 있어 충분한 유동성과 공정하고 투명한 가격 책정을 보장한다.
비교해 보면, 솔라나(Solana)도 일정 정도 이러한 지표들을 충족하고 있다(그림8 참조). 밴에크(Vaneck), 21Shares는 이미 솔라나 현물ETF 신청서를 제출했으며, 암호화 선물 등 전통 금융시장 도구가 점점 다양해짐에 따라 앞으로 더 많은 암호화 자산 ETF 승인이 기대되며, 이는 전통 투자자들의 인식에 더욱 깊이 자리 잡고 본격적으로 발전할 수 있을 것이다.
그림8: 주요 Layer1 공개 블록체인 핵심 데이터 비교 (자료 출처: 공개 데이터 정리)
결론적으로, 이더리움 현물ETF의 매수 및 매도세 모두 비트코인 ETF보다 약하며, 과거 그레이스케일 GBTC 유출로 인한 비트코인의 과도한 하락을 경험한 바 있어 시장은 그레이스케일 ETHE의 유출에도 어느 정도 준비되어 있다. 게다가 비트코인 현물ETF 상장 이후 이미 6개월이 지난 점, 그리고 이더리움 현물ETF 승인이라는 호재가 시장에서 반복적으로 거래되면서 이미 상당 부분 현재 이더리움 가격에 반영되었다는 점을 고려하면, 단기적으로 이더리움 가격에 미치는 영향은 이전 비트코인 현물ETF 상장 때 비트코인에 미친 영향보다 작을 것이며, 이더리움의 변동성도 더 작을 것으로 예상된다. 만약 상장 초기에 그레이스케일 유출로 다시 한번 과도한 하락이 발생한다면, 이는 좋은 포지셔닝 기회가 될 수 있다.
투자자들은 SoSoValue가 특별히 출시한 미국 이더리움 현물ETF 대시보드를 통해 지속적으로 모니터링할 수 있다.
장기적으로 보면, 암호화 생태계와 주류 세계는 과거 각자 발전하던 시기를 넘어 융합의 시대로 접어들고 있으며, 이 과정에서 짧지 않은 인식 조율 기간이 필요할 것이다. 암호화 생태계의 기존 참여자와 새로운 참여자들 사이의 인식 차이는 향후 1~2년간 암호화폐 가격 변동과 투자 기회 창출의 핵심 요소가 될 수 있다. 역사적으로 신생 자산이 주류 세계에 통합되는 과정에서는 항상 의견 차이에서 거래가 발생하고, 큰 변동성이 지속적으로 투자 기회를 만들어 왔기 때문에 매우 기대되는 상황이다.
이더리움 ETF 승인은 암호화 생태계 애플리케이션들이 주류 자산 배분에 진입하는 길을 더욱 열어주었으며, 솔라나 등 다수의 사용자와 생태계를 보유한 다른 공개 블록체인 인프라도 점차 주류 세계로 통합될 것으로 예상된다. 암호화 세계가 주류 세계로 진입하는 동시에, 시대의 또 다른 흐름인 주류 세계가 암호화 세계로 들어오는 과정도 조용히 지속되고 있다. 미국 국채 중심의 주류 금융 자산들이 RWA(Real World Assets) 토큰 형태로 체인에 올라가 암호화 세계로 점차 진입하며 글로벌 금융 자산의 효율적 유통을 실현하고 있다.
만약 비트코인 ETF 승인이 암호화와 전통 금융이 융합된 새 세계의 문을 여는 첫걸음이었다면, 이더리움 ETF 승인은 그 문을 넘어 들어가는 첫 번째 발걸음이라 할 수 있다.
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