스테이블코인의 새로운 국면: 변동성과 공존하는 법을 배우기

2024.02.29

스테이블코인의 새로운 국면: 변동성과 공존하는 법을 배우기

변동성이 제거될 수 없다면, 이를 견디는 두 가지 방법이 있다. 변동성을 낮추거나 수익률을 높이는 것이다.

2024.02.29 - 04:23:16

稳定币

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

변동성이 제거될 수 없다면, 이를 견디는 두 가지 방법이 있다. 변동성을 낮추거나 수익률을 높이는 것이다.

글: 조야

비트코인과 스테이블코인이 함께 상승하며 불장의 징후 혹은 허황된 열기가 뚜렷하게 나타나고 있다. 오프체인과 온체인을 통해 자금을 흡수하고 있는데, 현재 어떤 일이 벌어지고 있는지 세 가지 데이터로 살펴보자.

스테이블코인 수익률만 따로 보면, USDe는 연 27%의 수익률을 제공한다. 기억한다면 UST의 20%를 이미 넘어섰으며, 작년 8월 이전 미 국채 개념이 가장 인기 있었을 때 DAI의 8%보다 훨씬 높다.
또 다른 데이터는 현재 유통 중인 스테이블코인이 1400억 달러를 넘어서며, 2022년 5월 루나-UST 붕괴 직전의 1800억 달러에 근접했다는 점이다. 스테이블코인 시장을 신호로 본다면, 지금은 이미 불장 사이클의 중간 단계에 도달한 셈이다.
전체 스테이블코인 시장에서 USDT는 70% 이상의 비중으로 압도적인 지배력을 보이고 있으며, FTX 붕괴 이후 다시 누군가 이 수준까지 도달했다. 특히 선거(孫割)의 트론 체인이 USDT 발행량의 50% 이상을 차지하고 있어, 기뻐해야 할지 슬퍼해야 할지 모를 상황이다.

이번 스테이블코인 경쟁에서는 전반적으로 온체인 스테이블코인 + 초과 담보 메커니즘과 체인 상의 스테이블코인 + 달러 준비금 두 가지 주류 모델만 존재한다. 드물게 등장하는 알고리즘 스테이블코인조차 순수하지 않으며, 리베이스(Rebase) 등 전통적인 알고리즘 스테이블코인 방식은 거의 사라졌다. 예상 밖으로 솔라나에서 Marginfi가 LSD를 기반으로 구축한 YBX는 새로운 형태의 알고리즘 스테이블코인의 실마리를 보여주었고, Ethena가 발행한 USDe는 변동성과 ETH 담보를 도입한 하이브리드 방식을 취하면서 탈중앙화와 가치 고정 사이의 균형을 추구하고 있다.

전반적으로 혁신은 비트코인 생태계와 변동성 관리에 집중되고 있다. 이들이 USDT를 대체할 가능성이 있다는 말은 아니다. 제도적 관점에서 보면 개인적인 견해지만, USDT와 USDC는 사실상 소매용 디지털 달러로서 자리 잡았으며, 잠재적인 디지털 달러의 후보가 되고 있다.

스테이블코인 시장 판세도

USDT의 비중이 독보적으로 높으며, USDC는 상장에 목말라 하고 있고, FDUSD는 바이낸스를 등에 업고 BUSD를 대체했으며, TUSD는 운이 좋지 않다. 누구도 모르는 상황에서 선거의 그림자가 여전히 드리워져 있음을 느낄 수밖에 없다.

변동성을 의심하고, 이해하며, 활용하라

먼저 USDT를 배경으로 삼아보자. 미국 정부가 디지털 달러 도입에 망설이고 있는 사이, USDT와 USDC는 실질적으로 소매용 디지털 달러의 역할을 수행하고 있다. USDT는 이미 사실상 달러의 일부가 되었으며, 점점 더 '너무 커서 무너뜨릴 수 없는(bail too big to fail)' 특징을 갖추고 있다. 이는 1000억 달러의 시가총액 자체가 중요한 것이 아니라, USDT가 DeFi의 핵심 축이자 CEX 거래 매개체이며 제3세계 법정통화라는 세 가지 요소가 결합되어 만들어낸 결과다.

USDT의 준비금 투명성 문제는 오랫동안 지적되어 왔지만, 그리 중요하지 않다. 공개와 감사는 일종의 타협책일 뿐이다. 만약 실제로 USDT를 폐지하고자 한다면 BUSD의 전철을 참고하면 된다. 미국 정부는 분명 그 능력이 있다.

USDT의 기술적 특징은 테더(Tether) 회사가 담보자가 되어 1:1로 달러에 고정된 체인 상 자산을 발행하는 것으로, 발행과 소각 모두 테더가 통제한다. 그 수익은 달러를 받은 후 이를 현금 및 단기예금 등 '달러와 동등한' 자산에 투자함으로써 발생한다.

그러나 자산을 달러가 아닌 다른 자산으로 교체하게 되면 담보물의 변동성 또는 스테이블코인 자체가 큰 변동성에 직면하게 된다. UST의 가치 불안정은 표면적인 현상일 뿐이며, 핵심은 유동성 위기에 직면했을 때 구제가 없었다는 점이다. Lido의 stETH도 탈앵커링 위기를 겪었으나 결국 성공적으로 극복했고, 반면 FTX와 FTT는 반대 사례였다. 따라서 변동성 자체는 무섭지 않다. 무서운 것은 구제해줄 사람이 없다는 것이다.

담보물의 변동성: 달러, 비트코인, 이더리움이 아닌 담보물은 현재까지 진정한 의미에서 성공한 사례가 없다. UST는 Luna 소각을 기반으로 발행되었고, 현재 위험하거나 위대한 실험 중인 사례는 YBX가 LSD 자산의 수익을 기반으로 하는 것이다.
스테이블코인의 변동성: 리베이스(Rebase) 메커니즘의 실패는 수학 모델 때문이 아니라 규모 효과를 처리할 수단이 부족하기 때문이다. 100달러의 스테이블코인을 발행하여 50달러의 준비금을 보유하는 것은 문제가 되지 않는다. 유동성 위기나 정리매각도 쉽게 처리할 수 있다. 그러나 시가총액이 100억 달러에 달하면 간단히 돈을 빌려 메울 수 있는 수준이 아니다.

담보물의 변동성은 더 깊이 다루지 않겠다. 만일 달러와 비트코인 모두 붕괴한다면 이는 돈을 버는지 잃는지의 문제가 아니라 훨씬 심각한 차원의 문제이기 때문이다.

주로 논의하고자 하는 것은 스테이블코인의 변동성을 어떻게 처리할 것인지에 대한 것이다. 초과 담보 메커니즘은 변동성을 억제할 수 있지만, 유동성 손실이라는 막대한 대가를 치러야 한다. 150%에서 200%의 담보 비율은 유통 시가총액의 최소 절반은 그냥 가만히 있는 자산이 된다는 의미이며, 이는 자본 효율성 측면에서 명백한 재앙이다.

만약 변동성을 완전히 제거할 수 없다면, 두 가지 방법으로 이와 공존할 수 있다. 변동성을 낮추거나 수익률을 높이는 것이다.

현재 주류 선택은 수익률을 높이는 쪽이다. 비트코인 생태계에서는 bitSmiley의 스테이블코인 BitUSD와 BitLending 대출 시스템이 있고, 솔라나에서는 Marginfi가 유동성 스테이킹 기반의 스테이블코인 YBX를 운영한다. 이러한 방식의 장점은 기본 자산인 SOL의 '안정성'을 누리면서 동시에 LST 수익을 공유함으로써 최소한의 수익률을 보장한다는 점이며, 전반적인 접근법은 LRT 재스테이킹과 유사하다.

또한 연결되는 기초 자산 역시 다양해지고 있으며, 특히 현실과의 연계를 중시하고 있다.

예를 들어 Frax는 세 가지 종류의 기초 자산을 발행했다. 가장 일반적인 달러 스테이블코인 FRAX, CPI와 연동되는 FPI, 그리고 LSD 제품이 ETH에 연동된 frxETH 등이다.
bitSmiley는 bitLending에 대한 CDS(신용부도스왑) 상품 도입을 계획 중이지만, 전반적으로 BTC 생태계의 창업자들은 BTC 보유 수익률을 앞서가는 방법을 고민해야 한다. 이것이 바로 비트코인 생태계의 아픔인데, 대부분의 BTC 보유자는 파생 수익보다는 BTC의 가치 저장 기능에 주목하기 때문이다. 따라서 앞으로 어떻게 될지는 개인적으로 순탄치 않을 것으로 본다.
USDe는 ETH 현물과 선물 헷징 메커니즘을 기반으로 설계되어, 일반 개인이 저축 수준의 안정적인 수익을 공유할 수 있는 글로벌 진입 없는 인터넷 채권을 제공하고자 한다. USDe의 메커니즘은 복잡한데, 간단히 말해 ETH의 가치가 안정적이며 규모가 크기 때문에 시장의 변동성을 충분히 감당할 수 있다는 전제 위에 세워져 있다. 채권 수익의 원천은 이자 수익, 자본 이득, 그리고 가능한 레버리지 수익의 세 가지로 나눌 수 있으며, ETH 현물 기반의 가격 책정과 거래 모두 수익을 창출한다. 레버리지 수익은 헷징 메커니즘과 결합되어 USDe의 설계 메커니즘과 완벽한 폐쇄 루프를 형성한다.