Ethena Labs 심층 분석: 27%의 스테이블코인 APY, 지속 가능할까?
작성: ROUTE 2 FI
번역: TechFlow
이선아(Ethena)는 이더리움 위에서 운영되는 합성 달러(synthetic dollars) 프로토콜로, 기존 은행 시스템 인프라에 의존하지 않는 암호화 원생 화폐 솔루션을 제공하며 전 세계적으로 접근 가능한 달러 표시 저축 도구인 '인터넷 채권(Internet Bond)'을 제시한다.
이선아의 합성 달러 USDe는 델타 헤지(delta hedging)를 통해 담보된 이더리움을 활용함으로써 검열 저항력이 뛰어나고 확장 가능하며 안정적인 첫 번째 암호화 원생 통화 솔루션을 제공할 것이다.
USDe는 체인 상에서 완전히 투명하게 지원되며 DeFi 내에서 자유롭게 조합할 수 있다.
USDe의 고정 안정성은 델타 헤지 파생상품 포지션을 이용해 프로토콜이 보유한 담보자산을 헤지하고, 발행 및 상환 아비트리지를 통해 유지된다.
'인터넷 채권'은 스테이킹된 이더리움에서 발생하는 수익과 영속계약(perpetuals) 및 선물시장의 자금 조달료(funding rate)와 기저 차익(basis spread)을 결합한다.
이선아는 암호화 생태계 내 가장 크고 명백한 직접적 수요를 해결하기 위해 구축되었다. DeFi는 평행 금융 시스템을 만들려 하지만, 그 핵심 금융 도구인 스테이블코인이 여전히 전통적 은행 인프라에 완전히 의존하고 제약받고 있다.
왜 스테이블코인이 중요한가?
스테이블코인은 암호화 생태계에서 단일하게 가장 중요한 도구이다.
주요 현물 및 선물 시장 거래쌍 대부분은 스테이블코인 기반으로 거래되며, 주문서 기반 거래의 90% 이상과 체인 상 정산의 70% 이상이 스테이블코인으로 이루어진다. 올해 들어 스테이블코인은 체인 상에서 12조 달러 이상을 정산했으며, 분야 내 상위 5대 자산 중 2개를 차지하고, DeFi 내 TVL의 40% 이상을 점유하며, 탈중앙화 통화 시장에서 가장 널리 사용되는 자산이다.
USDC 또는 USDT 같은 중심화된 스테이블코인은 안정성과 자본 효율성을 제공하지만 다음과 같은 문제를 야기한다:
-
규제 대상 은행 계좌 내 채권 담보는 헤지 불가능한 트러스티 리스크(trustee risk)를 가지며, 검열에 취약하다
-
기존 은행 인프라와 특정 국가의 변동하는 규제에 종속된다
-
사용자 입장에서는 '무수익 리스크(no-yield risk)'이며, 발행사는 수익을 내부화하면서 디페그 리스크는 사용자에게 전가한다
역사적으로 탈중앙화 스테이블코인은 확장성, 메커니즘 설계, 내재된 수익 부족 등의 문제를 겪어왔다.
-
'과다 담보 스테이블코인(over-collateralized stablecoins)'은 확장성 문제가 있었는데, 성장이 필연적으로 이더리움 체인 상의 레버리지 수요 증가와 연결되었기 때문이다. 최근 일부 스테이블코인은 금고(treasury) 도입으로 확장성을 개선했으나 검열 저항력을 희생했다
-
'알고리즘 스테이블코인(algorithmic stablecoins)'은 메커니즘 설계 자체의 취약성과 불안정성 문제를 겪었으며, 지속 가능한 확장 가능성은 없다고 본다
-
'델타 중립형 합성 달러(delta-neutral synthetic dollars)'는 유동성이 충분하지 않은 탈중앙화 거래소에 과도하게 의존해 규모 확대에 어려움을 겪었다
따라서 USDe는 다음과 같은 장점을 가진다:
-
파생상품을 활용해 자본 효율적으로 확장 가능하다. 스테이킹된 ETH는 동등한 숏 포지션으로 완벽하게 헤지 가능하므로 합성 달러는 1:1 담보만 필요하다
-
자산 이전 후 즉시 헤지를 수행해 모든 시장 조건 하에서도 USDe 뒷받침 가치를 보장하며 안정성을 제공한다
-
지원 자산을 은행 시스템과 분리하고 무신뢰 지원 자산을 체인 상, 투명하고 24시간 감사 가능한 프로그래밍된 트러스트 계좌 외부의 탈중앙화 유동성 장소에 보관함으로써 검열 저항성을 확보한다
이선아 랩스(Ethena Labs)는 어떻게 작동하는가?
-
사용자는 약 100달러 상당의 stETH를 예치하면, 실행 비용 공제 후 약 100달러 상당의 USDe를 자동으로 받는다
-
이선아 랩스는 파생상품 거래소에서 달러 가치와 거의 동일한 숏 포지션을 연다
-
예치된 자산은 '오프체인 결제(off-chain settlement)' 제공업체로 이전된다. 지원 자산은 체인 상과 오프체인 서버에 보관되어 거래 상대방 리스크를 최소화한다
-
이선아 랩스는 파생상품 거래소에 지원 자산을 위탁하지만, 트러스티 권한은 이전하지 않으며 마진 형태로 지속적인 헤지 숏 포지션을 유지한다
이선아 랩스는 예치 자산에서 두 가지 지속 가능한 수익원을 창출한다.
자격 있는 사용자에게 돌아가는 수익은 다음에서 나온다:
-
이더리움 스테이킹으로 얻는 합의층 및 실행층 보상 (3.5% APR)
-
델타 헤지 파생상품 포지션에서 나오는 자금 조달료 및 기저 차익 (5-20% APR)
스테이킹된 이더리움에서 나오는 수익은 본질적으로 ETH 기준 부동 금리이며, 자금 조달료 및 기저 차익 수익은 부동 또는 고정 가능하다.
역사적으로 자금 조달료와 기저 차익은 암호화 자산의 레버리지 수요와 공급 불균형, 그리고 양의 기준 자금 조달료(positive baseline funding) 존재로 인해 양의 수익을 창출해왔다.
자금 조달료가 장기간 음수일 경우 스테이킹 수익이 이를 커버하지 못하면, 이선아 보험 기금이 비용을 부담한다.
여기를 클릭하면 과거 수익률을 확인할 수 있다.
사용자가 USDe를 sUSDe로 교환하면 추가 조작이나 수수료 없이 즉시 프로토콜 수익을 누릴 수 있다.
사용자가 받는 sUSDe 수량은 예치한 USDe 양과 시점에 따라 결정된다. 이선아의 sUSDe는 Rocketpool의 rETH나 Binance의 WBETH와 동일한 '토큰 금고(Token Vault)' 메커니즘을 사용한다.
이 프로토콜은 어떤 목적으로도 예치된 USDe를 재담보하거나 대출하지 않으며, 그러한 행동이 필요 없다. USDe의 메커니즘이 자체적으로 프로토콜 수익을 창출하기 때문이다.
자금 조달 등으로 인해 프로토콜이 손실을 입으면, 스테이킹 계약이 아닌 이선아 보험 기금이 이를 부담한다.
-
사용자가 USDe를 발행할 때, 이선아 랩스는 숏 포지션을 연다
-
사용자가 USDe를 상환할 때, 이선아 랩스는 포지션을 청산한다
-
이선아 랩스는 거래소에서 포지션을 청산하거나 개시함으로써 미실현 손익을 실현한다
외부 시장에서 USDe의 가치가 이선아 랩스의 가치보다 낮아지면 사용자는 다음을 할 수 있다:
-
Curve에서 USDC로 USDe 1개를 0.95 가격에 할인 구매
-
Curve 풀에서 USDe를 USDC로 1.00 이상의 가격에 교환
-
Curve에서 USDC로 ETH를 구매
-
이를 통해 수익을 얻음
리스크는 무엇인가?
자금 조달 리스크(Funding Risk)
'자금 조달 리스크'는 지속적인 음의 자금 조달료 가능성과 관련된다. 이선아는 자금 조달료에서 수익을 얻을 수 있지만, 반대로 자금을 지불해야 하는 상황(즉, 낮은 프로토콜 수익)도 발생할 수 있다.
이선아 보험 기금은 LST 자산(stETH 등)과 숏 포지션 간 자금 조달료가 음수일 경우 개입하여 USDe 담보자산이 영향을 받지 않도록 한다. 이선아는 USDe를 sUSDe로 교환한 사용자에게 어떠한 '음의 수익'도 전가하지 않는다.
연간 stETH 수익과 자금 조달료를 함께 고려할 때, 음의 수익이 발생한 일수는 전체의 10.8%에 불과하다. stETH 수익을 고려하지 않았을 때 약 20.5%의 일수가 음의 자금 조달료를 기록한 것과 비교하면 긍정적인 수치다.
Anchor Protocol의 수익성 보조금을 기억한다면, 이선아 보험 기금은 '음의 수익'이 발생하는 날 수익을 지원한다는 점에서 유사하게 작동한다.
청산 리스크(Liquidation Risk)
이선아는 스테이킹된 이더리움 현물 자산을 헤지 파생상품 포지션의 담보로 사용한다. 이선아는 Lido의 stETH 같은 스테이킹된 이더리움 자산을 CeFi 거래소의 ETHUSD 및 ETHUSDT 퍼피츄얼 숏 포지션 담보로 사용한다. 따라서 이선아가 사용하는 자산 stETH는 파생상품 포지션의 기초 자산 ETH와 동일하지 않다.
ETH와 stETH 사이의 스프레드가 65%까지 확대되어야 이선아의 포지션이 부분적으로 청산되기 시작하며, 이때 이선아는 실현 손실을 입는다. 이는 역사적으로 한 번도 발생한 적 없으며, 최대치는 Shapella 업그레이드 전과 2022년 5월 루나 디페깅 당시의 8%였다.
기초 담보자산에 대한 프로그래밍된 델타 중립 헤지를 통해 $USDe 고정 안정성이 자동으로 달성된다.
위의 리스크 시나리오로 인한 '청산 리스크'를 완화하기 위해:
-
어떤 리스크 상황이 발생하든, 이선아는 헤지 포지션의 마진 상태를 개선하기 위해 추가 담보를 체계적으로 위탁할 수 있다
-
특정 상황을 지원하기 위해 거래소 간에 담보를 일시적으로 순환 위탁할 수 있다
-
헤지 포지션을 지원하기 위해 보험 기금을 신속히 배치할 수 있다
-
극단적 상황(스테이킹된 이더리움 자산의 핵심 스마트 계약 버그 등) 발생 시, 이선아는 담보 가치 보호를 위해 즉각 조치한다. 이에는 헤지 파생상품 청산 리스크 방지를 위한 포지션 종료 및 영향받은 자산을 다른 자산으로 교체하는 것이 포함된다
트러스티 리스크(Custody Risk)
이선아 랩스는 프로토콜 지원 자산을 보관하기 위해 오프체인 결제 제공업체 솔루션에 의존하므로, 해당 업체의 운영 능력에 의존하게 된다. 이선아는 거래소에 예치, 출금 및 위탁이 가능하지만, 이러한 기능 중 하나라도 사용 불가하거나 성능 저하 시 거래 워크플로우와 USDe 발행/상환 기능에 장애가 발생할 수 있다.
거래소 실패 리스크(Exchange Failure Risk)
이선아 랩스는 디지털 자산 담보의 델타를 상쇄하기 위해 파생상품 포지션을 활용한다. 이러한 포지션은 바이낸스(Binance), 바이비트(Bybit), 비트겟(Bitget), 더리빗(Deribit), OKX 등의 CeFi 거래소에서 거래된다. 따라서 FTX 사태처럼 거래소가 갑자기 이용 불가능해지면 이선아는 그 결과를 감당해야 한다. 이것이 바로 '거래소 실패 리스크'다.
담보 리스크(Collateral Risk)
'담보 리스크'란 USDe의 담보 자산(stETH)과 퍼피츄얼 선물 포지션의 기초 자산(ETH)이 서로 다름을 의미한다.
현재 stETH(또는 기타 ETH LST)에 의존하는 모든 프로토콜은 이러한 유동성 리스크를 받아들이고 있다. 즉, 사용자가 외부 시장에서 즉시 거래해야 할 경우, Lido를 통해 언스테이킹 가능한 stETH 수량에 지연이 발생하거나 소액의 손실을 감수해야 할 수 있다는 의미다.
이선아 승인 사용자는 언제든지 필요 시 USDe를 stETH(또는 기타 ETH LST)로 교환하거나 대체 자산을 요청할 수 있으며, 이선아가 다수의 유동성 풀에 접근하는 능력을 활용할 수 있다.
LST 내 핵심 스마트 계약 버그 발견 시 LST의 무결성에 대한 신뢰가 무너질 수 있다. 이 경우 사용자들은 가능한 한 빨리 언스테이킹하거나 LST를 대체 담보자산으로 교환하려 할 것이다. 이는 Lido와 같은 프로토콜의 탈퇴 검증자 대기열이 길어지고, DeFi 및 CeFi 거래소의 유동성이 고갈될 수 있다.
논의
기술적인 내용이 많았으니 이제 이 제품이 왜 흥미로운지 살펴보자.
-
연간 27.6%의 스테이블코인 수익률
-
LSD $ETH를 1배 ETH 숏 포지션 담보로 사용해 수익 창출
-
LSD $ETH 수익률 + 숏 $ETH 자금 조달료 = $sUSDe 수익률
-
임박한 에어드랍('이선아 샤드', Ethena Shards): 3개월간 진행되거나 $USDe 공급량이 10억 달러에 도달하면 종료
-
유동성 공급자(LP) + LP 토큰 잠금 = 하루 20x 샤드
-
$USDe 구매 및 보유 = 하루 5x 샤드
-
$sUSDe 스테이킹 및 보유 = 하루 1x 샤드
-
TVL 급속 성장: 현재까지 3억 달러 TVL 달성
-
모든 스테이블코인 풀 상한선 현재 만료(상한선 증가 예상, 단순한 직감)
-
스마트 계약 리스크는 낮지만 중심화 리스크(거래소 내 자금)는 높으며, 특히 사람들이 레버리지를 사용하는 강세장에서 가장 잘 작동한다. (모두가 ETH 숏을 원할 때 자금 조달료가 양수일 것으로 기대하지 말 것)
더 나아가, 곧 당신의 sUSDe를 DeFi에서 사용할 수 있게 될 것이다. 아래는 이선아 랩스의 성장 책임자 세라핌(Seraphim)의 예시:
그럼에도 불구하고 사람들이 이해하기 어려운 점은 왜 자금 조달료가 필요한가 하는 것이다.
자금 조달료는 선물市场价格가 지수 현물 가격과 일치하도록 조정하기 위해 설정된다. $ETH에 대한 롱 수요가 과도할 때마다, $ETH 퍼피츄얼 가격이 $ETH 현물 가격을 초과하게 되며, CEX는 사람들이 계속 롱 포지션을 취하는 것을 막기 위한 방법이 필요하다.
따라서 자금 조달료는 선물市场价格와 지수 현물 가격 간 동적 균형을 유지하는 방식이다. 전체 시장이 롱 쪽으로 치우쳐(롱이 숏보다 많음) 있을 때, $ETH 숏 포지션을 취하면 과도한 수요를 상쇄하고 $ETH 퍼피츄얼 가격을 현물 가격에 더 가깝게 유지하기 위해 롱 포지션 사용자로부터 수익을 받을 수 있다.
글로벌 자산 운용사 앨리언스번스타인(AllianceBernstein)은 2028년까지 스테이블코인 시가총액이 3조 달러에 이를 것으로 예측했다. 오늘날 시장을 보면, 스테이블코인 시가총액은 현재 1380억 달러, 피크는 1870억 달러였다. 이는 잠재적 2000% 성장이다!
또한 이선아는 @binance, @CryptoHayes, @Bybit_Official, @mirana, @lightspeedvp, @FTI_US 등을 포함한 세계 최고의 투자자들로부터 1400만 달러의 투자를 유치했다. 천사 투자자로는 @dcfgod, @cobie, @blknoiz06가 있다.
이선아는 모니터링할 수 있는 훌륭한 대시보드를 보유하고 있어, 적어도 리스크 측면에서 어느 정도 심리적 안정감을 제공한다.
이선아의 단점
간단히 말해, 이것은 단지 기저 거래(basis trade)일 뿐이다. 수익률이 역전되면 손실이 시작되며, 스테이블코인이 클수록 손실도 커진다. 현재 롱 $ETH 사용자들이 숏 포지션 사용자들에게 수익을 지불하고 있다. 이는 강세장에서 오랫동안 지속될 수 있다. 그러나 어느 순간 수익률이 역전되어 사람들이 ETH 숏을 하고 그 대가를 받게 될 수 있다. 갑자기 이선아는 그 비용을 부담해야 한다. 일시적으로는 보험 기금으로 해결할 수 있다. 하지만 sUSDe 수익률이 하락하면 사람들이 인출을 원할 수 있다고 의심된다. 물론 이는 붕괴의 나선은 아니다. 다만 사람들이 다른 곳에서 수익을 찾고자 할 뿐이다.
stETH를 담보로 사용하면 음의 금리보다 더 높은 안전 마진을 제공한다. 즉, 이선아는 stETH 수익보다 더 음의 자금 조달료가 발생하는 날만을 우려한다. 그러나 고정을 위해서는 stETH의 유동성이 매우 중요하다. stETH 유동성이 충분하지 않으면 USDe는 1000억 달러 규모로 확장될 수 없다.
좋다, 이런 상황이 발생하면:
-
사용자 인출
-
보험 기금을 활용해 커버 가능. 이선아에 따르면, USDe 10억 달러당 2000만 달러를 사용해 거의 모든 자금 조달료의 비관적 예측을 견딜 수 있다(Chaos Labs는 10억 달러당 3300만 달러 필요).
-
이 프로젝트의 가장 큰 리스크는 폭발이 아니라, '신뢰할 수 있는' 대안이 있을 때 누가 수익 없는 토큰에 돈을 묶어둘 것인가일 수 있다. ('신뢰할 수 있는'이라 함은 USDT나 USDC 같은 린디 스테이블코인을 말하며, 더 낫다는 의미는 아니지만 오랜 시간 존재했기 때문에 대부분 사람들은 기본적으로 더 신뢰한다고 본다.)
-
CEX 및 스마트 계약의 거래 상대방 리스크가 가장 큰 문제
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@Route2FI
