1000달러 실전 예시로 이해하는 현물 ETF가 비트코인 가격에 미치는 영향

2024.01.18

1000달러 실전 예시로 이해하는 현물 ETF가 비트코인 가격에 미치는 영향

1000달러를 ETF에 투자할 경우 그 자금이 어떻게 이동하고 거래가 실행되는지를 예로 들어, ETF 뒤에 숨겨진 거래 실행 메커니즘을 살펴보겠습니다.

2024.01.18 - 10:29:20

ETF

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

1000달러를 ETF에 투자할 경우 그 자금이 어떻게 이동하고 거래가 실행되는지를 예로 들어, ETF 뒤에 숨겨진 거래 실행 메커니즘을 살펴보겠습니다.

글: Atlascap invest

지난 1월 10일 미국 증권거래위원회(SEC)는 비트코인 현물 ETF 11건의 상장을 승인하며 암호화 자산이 글로벌 주요 기관들의 자산 배분 핵심 풀에 본격 진입했음을 의미하는 이정표를 세웠다. 하지만 ETF가 거래를 시작한 첫날 비트코인 가격은 시장의 높은 기대와 정반대로 움직이며 49,000달러에서 최저 41,500달러까지 하락하며 한 달여간의 거의 모든 상승 폭을 반납했다. 도대체 무슨 일이 있었던 것일까? 왜 현물 ETF 승인 후에도 많은 자금이 BTC 시장으로 유입되기보다는 ETF를 통해 시장 밖으로 빠져나갔을까? 본지는 직접 ETF 운용 과정을 실습해보며 1,000달러라는 자금이 ETF 내에서 어떻게 흘러가는지를 예시로 들어 ETF 뒤에 숨겨진 거래 실행 메커니즘을 설명하고자 한다. 이를 통해 투자자들이 ETF 시대에 암호화 자산 투자 기회를 더 잘 포착할 수 있기를 바란다.

Part1: 1,000달러의 실제 흐름을 통해 파헤치는 ETF 자금 흐름 프로세스

먼저 비트코인 현물 ETF 시스템 내 4가지 중요한 참여주체를 이해해야 한다:

운용사(Sponsor): ETF 상품을 설계하고 관리하며, ETF의 일일 순자산가치(NAV)를 산출하고 운용 수수료를 수취한다. 현재 승인된 업체는 벨라이드(Blackrock), 피델리티(Fidelity), Ark, 그레이스케일(Grayscale) 등 11곳이다.
허가참여자(Authorized Participant, AP): 발행사와 직접申购 및 赎回(매입/매각) 거래를 할 수 있는 유일한 기관으로, 일반적으로 자산운용사 또는 증권사다.
시장조성자(Market Maker): 2차 시장에서 유동성을 제공하며 ETF 지분을 매매하고, 유동성이 부족하거나 과잉될 경우 허가참여자(AP)에게 ETF 지분의申购/赎回를 요청한다.
투자자: 개인 또는 기관 투자자로서 2차 시장에서 ETF 지분을 매매한다.

위 참여주체들을 이해했다면 이제 1,000달러 규모의 ETF 투자를 따라가며 그 이면의 자금 흐름을 살펴보자.

주의할 점은, 미국 SEC가 현재 현금기반의申购 및 赎回만을 허용한 비트코인 ETF를 승인했기 때문에, 지금 출시된 모든 비트코인 ETF는 실물(비트코인)을 통한申购/赎回가 불가능하다는 것이다. 따라서 자금의 흐름은 다음과 같은 방식으로만 이루어질 수 있다:

당신이 1,000달러로 비트코인 현물 ETF를 구매하려 할 때, 일반적으로 로빈후드(Robinhood), 인터랙티브브로커스(IBKR) 등의 온라인 거래 플랫폼을 선택하여 당시 시장가에 주문을 넣게 된다. 거래 성사 후 당신의 1,000달러는 시장조성자(Market Maker)에게로 흘러간다.

동시에, 시장조성자는 여러 개의 1,000달러 매수 주문을 받았을 수 있으며, 보유한 ETF 지분으로 수요를 감당하기 어려워지고 ETF 가격이 상승하면서 발행사가 보유한 비트코인 총자산 가치(NET)와 괴리(프리미엄)가 발생하면, 시장조성자는 허가참여자(AP)에게 ETF 지분 추가申购을 요청하게 된다. 이때 당신의 1,000달러 중 일부(예: 200달러)가 허가참여자(AP)에게 이전된다.

허가참여자(AP)는申购 요청과 함께 200달러를 받으면, 운용사(Sponsor)에게 ETF 지분申购을 신청하고, 200달러는 운용사(Sponsor)에게 전달된다.

운용사(Sponsor)는 이 200달러를 이용해 Coinbase 등의 플랫폼에서 비트코인을 매입하며, 각 펀드의 규정에 따라 비트코인 매입 시점은申购 당일부터 1~2일 후까지 가능하다. 결국 자금은 암호화폐 시장으로 유입된다.

Part 2: ETF 2차 시장 거래액 ≠ 비트코인 시장 순유입액

자금 흐름 과정을 분석하고 실습해본 결과 다음과 같은 결론을 얻을 수 있다: ETF 2차 시장의 매수/매도 거래액과 비트코인 시장의 순유입액은 동일하지 않으며, 두 수치는 직접 등호를 칠 수 없지만 서로 영향을 미친다.

비트코인 현물 ETF가 비트코인 가격에 미치는 영향을 논할 때 본질적으로 가장 중요한 것은 전통 금융시장에서 얼마나 많은 달러(USD)가 ETF를 통해 비트코인 현물을 사들였는지, 즉 총 순유입액(Total Net Inflow)에 주목해야 한다.

그렇다면 순유입액은 어떻게 계산할까? 11개 ETF의 전체申购/赎回 데이터를 합산하면 계산할 수 있다. 각 운용사(sponsor)는 공식 홈페이지에 해당 수치를 공개하며, Bloomberg나 SoSoValue의 ETF 섹션 같은 전문 데이터 추적 도구를 통해 일별 확인이 가능하다. 아래는 SoSo Value의 ETF 대시보드 예시다.

그레이스케일 GBTC는 1월 16일(승인 후 3거래일째) 5.94억 달러가 유출되었으며, ETF 승인 후 2거래일(11일, 12일) 동안도 각각 0.95억 달러, 4.8억 달러의 순유출이 있었다. 이 기간 총 5.8억 달러가 유출되었다. 따라서 11일과 12일 전시장 ETF 거래액이 각각 46.7억 달러, 31.9억 달러로 매우 높았고, ARK, 벨라이드, 피델리티 등 다른 ETF들이 총 14억 달러의 순유입을 기록했음에도 불구하고, 그레이스케일 ETF의 대규모 순유출로 인해 비트코인 시장 전체 순유입액은 시장 예상보다 크게 낮아졌고, 이는 12일부터 시작된 비트코인 조정을 초래했다(아래 그림 1월 12일 스냅샷 참조).

자료: SoSo Value, 2024년 1월 12일 스냅샷 데이터

Part 3: 그레이스케일 비트코인 ETF为何大규모 자금 유출? 이러한 유출은 얼마나 지속될까?

그레이스케일 비트코인 ETF의 연속 3일간의 redemption(환매)은 약 2.6~2.8만 BTC의 매도 압력을 발생시키며 시장의 관망 심리를 강화했다. SoSo Value 데이터에 따르면, 1월 11일, 12일, 16일 그레이스케일 GBTC 모두 환매가 발생했으며, 총 순유출액은 11.74억 달러에 달했다.

자료: SoSo Value, 2024년 1월 16일 스냅샷 데이터

경쟁사보다 6배 높은 운용 수수료와 이전 신뢰상품 할인율 아 arbitrage 포지션 정산이 그레이스케일 비트코인 ETF 순유출의 두 가지 핵심 원인이다.

그레이스케일 비트코인 현물 ETF(종목코드 GBTC)는 이전에 비트코인 트러스트 형태로,申购 및 2차 시장 거래만 가능하고 환매는 불가능했다. 비트코인 시장 입장에서는 그레이스케일을 통해 유입된 자금은 일방적으로 들어올 뿐 나갈 수 없는 '貔貅'(피슈, 중국 전설의 재물을 모으는 동물)과 같았다. GBTC는 출범 8년 만에 약 62만 BTC를 보유하게 되었다. 그런데 1월 10일 SEC 승인을 받아 ETF로 전환되면서, 투자자들은 마침내 허가참여자(AP)를 통해 자유롭게 환매를 진행할 수 있게 되었고, 투자자가 보유한 ETF 지분을 달러 현금으로 바꿀 수 있게 된 것이다. 이로써 그레이스케일 자금이 암호화 자산 시장 밖으로 나가는 통로가 열린 것이다. 이러한 환매 거래는 투자자의 속성에 따라 두 가지 유형으로 나뉘며, 각 유형의 투자자 행동과 의도를 분석함으로써 이번 그레이스케일 ETF 순유출이 비트코인 가격에 어떤 방식으로, 어느 정도 기간 동안 영향을 미칠지 더 명확히 예측할 수 있다:

첫 번째 유형의 투자자:

비트코인 자산 자체에는 장기적으로 긍정적이지만, 그레이스케일의 높은 운용 수수료 때문에 다른 ETF로 자산을 옮기는 투자자들이다. 11개 ETF를 비교하면, 그레이스케일 GBTC의 운용 수수료는 경쟁사보다 5~6배 높아 1.5%이며, 다른 업체들은 대부분 0.3% 이하이고 초기 투자자에게는 수수료 면제 혜택까지 제공한다. 따라서 큰 자금을 운용하는 투자자들에게는 그레이스케일 ETF를 팔고 다른 ETF로 이전할 강력한 동기가 생긴다. 예를 들어 Ark는 과거 GBTC의 톱10 투자자 중 하나였으며, 앞으로 자신의 ETF(ARKB)로 포지션을 옮길 것으로 예상된다. 벨라이드와 피델리티가 과거 GBTC에 포지션을 가지고 있었는지도 알 수 없지만, 만약 있었다면 역시 이전할 가능성도 있다. 이러한 자산 이전 과정은 암호화폐 시장으로 자금이 유입되고 유출되는 시간 차이를 만들며, 이 시간 차이 동안 BTC 가격 하락은 또 다른 신규 자금 유입에 대한 관망 심리를 더욱 부추긴다.

두 번째 유형의 투자자:

GBTC 할인율을 노린 차익거래자들로, OTC에서 BTC를 매도 헷징한 상태이다. FTX 붕괴 이후 암호화 시장에 연쇄 충격이 있었고, GBTC 트러스트 지분은 환매가 불가능했기 때문에 GBTC의 할인율이 최대 49%까지 치솟았으며, 장기간 20% 수준을 유지했다. 그러나 6개월 전부터 시장은 SEC가 비트코인 현물 ETF를 승인할 것이라는 기대감이 커졌고, GBTC가 NAV 기준으로 환매 가능한 ETF로 전환되면 할인율이 사라질 것으로 예상했다. 차익거래 자금들이 이 기회를 노려 할인된 GBTC를 사들인 후 OTC에서 BTC를 매도 헷징함으로써 할인율을 노렸다. 1월 10일 비트코인 현물 ETF 승인 후, 1월 12일 GBTC 할인율은 -1.18%에 불과했다. 따라서 할인율 소멸 차익을 노렸던 투자자들은 이익 실현 동기가 강했다. 대부분의 차익거래 자금은 OTC에서 헷징 포지션을 갖고 있기 때문에 이익 실현 후 헷징 공매도 포지션도 함께 정산된다. 따라서 전체적으로 보면 차익거래 자금은 논리상 BTC 가격에 큰 영향을 주지 않는다.

위 분석을 종합하면, 앞으로 1~2개월간 그레이스케일 GBTC의 매도 압력이 비트코인 가격에 직접적인 영향을 줄 것이라고 결론지을 수 있다. 그렇다면 그레이스케일 GBTC의 순유출은 얼마나 지속될까? 현재 그레이스케일의 비트코인 보유량은 약 62만 BTC이며, 지난 3거래일 동안 평균 하루 약 9,000 BTC를 매도했다. 이 흐름이 유지된다면, 그레이스케일 GBTC의 순유출이 비트코인 가격에 미치는 영향은 2개월을 넘기지 않을 것으로 보인다.

Part 4: ETF는 암호화 시장에 더 광범위한 투자자 유입을 가져오며 장기적으로 긍정적

비록 그레이스케일이 단기적으로 비트코인 현물에 일정한 매도 압력을 주었지만, 모든 비트코인 현물 ETF를 종합하면, 1월 11일부터 16일까지 3거래일 동안 비트코인에 7.4억 달러의 순매수를 기록했다. 그 중 벨라이드 ETF(IBIT)는 3일간 7.1억 달러의 순유입으로 가장 많았다. 16일 그레이스케일이 코인데스크를 통해 9,000 BTC를 이체한다는 소식이 나오자 가격이 급락했지만, 곧바로 반등해 약 43,000달러 수준으로 회복되며 비트코인 가격이 안정세를 보이고 있다.

이러한 배경은 그레이스케일의 환매 압력이 전체 비트코인 시장에 미치는 영향이 단기적이라는 점과, 더 광범위한 투자자층이 암호화 자산에 참여하게 되는 것이 ETF 시대의 주요 서사라는 점 때문이다. 앞서 분석한 바와 같이, 단지 운용 수수료 문제로 이전하는 투자자들은 이후 다른 비트코인 ETF를 매수할 것이며, 여전히 비트코인에 매수 수요를 제공할 것이다. 할인율 차익을 노린 투자자들의 영향은 중립적이다. 반면, 새로 승인된 비트코인 현물 ETF 운용사들의 위상을 살펴보자. 벨라이드(Blackrock, 운용자산 8.59조 달러), 피델리티(Fidelity, 4.5조 달러), 인베스크(Invesco, 1.6조 달러) 등은 세계 자산운용업계 최정상급 기업들이다. 특히 벨라이드, 버킨드 그룹(Vanguard), 스테이트스트릿(State Street)은 '빅쓰리(Big Three)'라 불리며 미국 전체 인덱스 펀드 시장을 장악하고 있다. 반면 현재 전체 암호화폐 시장 규모는 약 1.7조 달러에 불과하다. 주요 자산운용사는 일반적으로 더 풍부한 운용 경험, 엄격한 컴플라이언스 절차, 더 강한 손실 감내 능력을 갖추고 있어, 비트코인과 같은 신생 자산에 대해 투자자 신뢰를 더욱 높일 수 있다. 또한 오랜 기간 축적된 글로벌 유통 네트워크는 비트코인 현물 ETF라는 새로운 자산 클래스의 보급에 큰 도움이 될 것이다.

Part 5: 향후 3개월, 암호화 시장의 세 가지 중요한 이정표

중요도 순으로 정리하면 다음과 같다:

1/ 비트코인 반감기:

2024년 4월경 비트코인 신규 공급이 크게 줄어들고, 수요는 ETF를 통해 증가할 전망.

비트코인은 4년마다 채굴 보상이 반감되는 메커니즘을 통해 총 공급량이 2,100만 BTC를 넘지 않도록 하고 있으며, 반감기는 비트코인의 신규 공급을 직접적으로 크게 줄인다. 여기에 ETF 승인으로 자금이 비트코인 시장으로 유입되는 통로가 열리며 비트코인에 대한 대규모 신규 수요가 발생하고 있다. 공급은 곧 반감되고 수요는 계속 증가하며, 달러 금리 인하 사이클이 리스크 자산 선호를 높이는 가운데, 암호화 시장 투자자들은 2024년이 새로운 상승 국면을 맞이할 것으로 보고 있으며, 이른바 '공공연한 불장'을 예상하고 있다.

지난번 비트코인 반감기 이후 1년간 가격 변화를 참고해보자. 비트코인은 2009년 출시 당시 블록당 채굴 보상이 50 BTC였다. 이후 세 차례의 반감기를 겪었다.

첫 번째 반감기는 2012년 11월로, 블록당 50 BTC에서 25 BTC로 감소했으며, 비트코인 가격은 1년 만에 13달러에서 최고 1,152달러까지 상승했다.
두 번째 반감기는 2016년 7월로, 블록당 12.5 BTC로 추가 감소했으며, 비트코인 가격은 664달러에서 최고 17,760달러까지 상승했다.
세 번째 반감기는 2020년 5월로, 블록당 6.25 BTC로 다시 반감되었으며, 비트코인 가격은 9,734달러에서 최고 67,549달러까지 치솟았다.
다음 반감기는 2024년 4월경에 발생할 것으로 예상된다.

Coinshares 보고서에 따르면, 이번 반감기 이후 평균적으로 비트코인 채굴업체의 채굴 비용(광전기 비용 + 유지비용 등, 광전기기 일회성 비용 제외)은 1BTC당 37,856달러로 상승할 전망이다.

2/ 이더리움 현물 ETF 승인:

2024년 5월경 승인 예상. 벨라이드, 피델리티, 인베스크 등도 이더리움 현물 ETF를 신청했으며, 승인 가능성은 높다. 비트코인 ETF 승인 이후 시장은 이더리움 ETF도 5월에 승인될 것으로 기대하며 이미 가격에 반영되기 시작했다.

3/ 이더리움 캔쿤 업그레이드:

2024년 2~3월 예상. 이더리움 L2 네트워크의 거래 수수료를 10분의 1로 낮출 것. 캔쿤 업그레이드는 이더리움에게 모바일 인터넷 시대의 아이폰 등장과 같은 전환점이 될 수 있다. 더 낮은 거래 수수료와 개선된 사용자 경험은 대규모 사용자를 서비스할 수 있는 실제 애플리케이션의 탄생을 촉진할 것이다.