Web3 비즈니스 모델: 토큰에 자산 속성과 채무 속성 부여
저자: Kylo, Foresight Ventures
팁:
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Web2 기업과의 차이점은 Web3 프로젝트가 지분의 토큰화 및 공정한 발행을 실현할 수 있다는 점이다.
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지분 토큰화 이후의 공정한 발행은 본질적으로 초기 사용자를 확보하고 생태계의 콜드 스타트를 완료하기 위한 마케팅 행위이다.
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Web3 자산 발행 방식에는 서사 구축, 자산 레버리지화, 지분 토큰화가 포함된다.
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LSD는 DeFi의 무손실 레버리지 과정이다.
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시스템의 부채는 시간-공간 교환과 모토큰에서 자토큰 생성 방식으로 해소할 수 있다.
본문의 주요 내용은 Web3 비즈니스 모델의 특징과 Web2와의 차이점을 탐구하는 것이다. 어떤 프로젝트가 일정한 비즈니스 모델을 갖추고 있다고 말할 때, 이는 고객 가치 극대화를 실현하고 기업 운영에 필요한 내외부 요소들을 통합하여 고효율적이며 독특한 핵심 경쟁력을 갖춘 운영 시스템을 형성한다는 의미이다. Web2 기업과 비교해 Web3는 비즈니스 모델에 토큰을 통합함으로써 인터넷 + 자산화를 실현했다. 자산화는 Web3가 Web2와 구별되는 중요한 특징으로, IP, 트래픽, 소유권 등 다양한 권리를 토큰 형태로 자산화할 수 있다. Web3 기업의 비즈니스 모델은 토큰 도입으로 인해 Web2보다 전반적으로 더 유연한 조작 가능성을 가지게 되었다.
1. Web2와 Web3 비즈니스 모델의 연관성과 차이점
Web3의 정의는 Web2로부터 유래되었으며, 어느 정도 Web2의 비즈니스 모델을 계승하고 있다. Web2의 비즈니스 모델은 명확하다: 높은 자금을 들여 시장을 선점하고 독점적 가격 결정권을 획득하며, 이를 통해 자연스럽게 독점 수익을 얻는다. 이러한 과정에서는 필연적으로 다양한 보조금 지급이 동반되며, 보조금 자금은 지분의 고프리미엄 펀딩에서 나온다. 결국 대규모 보조금과 홍보를 통해 사용자의 인식과 시장을 장악하여 시장 독점을 이루고 독점 수익을 확보한다. Web2 시대의 지분 고프리미엄 평가는 본질적으로 LTV를 기반으로 하며, 전체 거품은 VC가 부풀린 후 상장을 통해 일반 투자자들에게 전가한다.
Web3의 비즈니스 모델은 Web2와 일부 연관성과 차이점을 갖는다. 공통점은 동일한 보조금 지급 과정과 독점적 결과이며, 차이점은 Web3가 지분의 토큰화 및 공정한 발행을 실현할 수 있다는 점이다.
Web2 기업의 경우 회사는 현금흐름 수입과 VC 펀딩에 의존해 사업을 유지해야 한다. 초기 지분 발행은 오직 VC에게만 이루어지며, VC 자본의 엑시트는 상장 후 일반 투자자 거래가 개방되어야 완료될 수 있다. 그러나 Web3의 경우 토큰 발행 자체가 지분의 상장 과정이며, 토큰 존재로 인해 펀딩을 받는 주체에 일반 투자자가 추가된다. 일반 투자자의 집단적이고 비이성적인 특성은 토큰(지분)의 프리미엄 발생을 더욱 용이하게 만든다.
위 과정을 더 잘 이해하기 위해 메이퇀(Meituan) 사례를 들어보자. Web2 환경에서 메이퇀은 가맹점, 배달기사, 사용자에게 현금 보조금 형태로 보조금을 제공하며, 이 현금은 플랫폼의 사업 현금흐름과 VC에 지분을 매각해 조달한 자금에서 나온다. 그러나 Web3 환경에서는 플랫폼이 본질적으로 펀딩 과정을 생략하고 직접 공정한 지분 발행을 진행하며, 플랫폼 운영 참여자들(배달기사, 가맹점, 사용자)이 직접 회사 지분을 획득하게 된다.
하지만 이때 지분 가격 책정 문제가 발생한다. Web2 기업이 VC 펀딩을 할 때는 과학적인 평가 로직을 기반으로 지분 가치를 결정한다. 반면 Web3의 경우 회사 지분 가치는 2차 시장 가격을 기준으로 종이상의 평가로 직접 정해진다. 집단의 비이성성으로 인해 지분 평가가 크게 프리미엄 상태일 수 있으며, 수익 측면에서 더 매력적으로 만들기 위해 Web3 기업은 지분 가격 책정에 프리미엄을 두어 사용자 참여를 유도하므로 초기 시장 조작을 시도할 수도 있다.
1.1 토큰의 자산 속성과 부채 속성
위 모델에서 토큰의 자산 속성을 확인할 수 있다. 토큰은 플랫폼의 "지분"으로서 플랫폼 참여자에게 공정하게 발행된다. 플랫폼 참여자들이 활동에 참여하는 이유는 플랫폼이 발행한 토큰이 가치를 지닌다고 보기 때문이며, 이는 곧 토큰 자체의 자산 속성을 의미한다. 그러나 토큰이 프리미엄을 형성한다면 그 프리미엄 자체가 시스템의 부채가 되며, 높은 평가 상태의 토큰은 동시에 부채 속성을 갖게 된다. 토큰의 부채 속성은 Web2 기업의 부채와 형식상 다를 수 있으나 내핵은 동일하다. Web2 관점에서 기업의 펀딩 방식은 본질적으로 두 가지: 지분 펀딩과 부채 펀딩이다. 기업의 부채 펀딩은 기업의 현금흐름 수입으로 상환해야 하며, 현금흐름이 단절되면 해당 부채는 디폴트 위험에 직면하고 채권 가치도 급락한다. Web3 관점에서 프로젝트팀은 토큰을 이용해 지분을 공정하게 발행하는 과정에서 대부분 프리미엄 발행을 하며, 플랫폼의 사업 현금흐름 수입이 토큰 발행 과정에서 발생한 프리미엄을 상쇄할 수 없을 경우 토큰 가치는 채권처럼 급격히 하락할 가능성이 있다. 따라서 이 관점에서 보면 프리미엄 발행된 토큰은 본질적으로 시스템의 채권이며, 이것이所谓 토큰의 부채 속성이다. 현재 시스템 부채를 해소하는 방법은 두 가지뿐이다: 시간-공간 교환과 희생양 찾기.
토큰의 자산화와 부채화 속성 간의 갈등과 균형은 Web3 프로토콜이 항상 직면해야 하는 문제이다. 업계에서所谓的 토큰 모델 설계와 운영 수단은 본질적으로 토큰의 양면성을 조율하는 것이다. Web3의 자산 발행 경로, 토큰 프리미엄(토큰의 부채성)을 통해 사용자를 어떻게 유치하고 궁극적으로 부채를 어떻게 해소하는지를 충분히 이해한다면 Web3의 본질을 이해할 수 있을 것이다.
1.2 Web3 자산 발행 방식
앞서 Web2와 Web3의 비즈니스 모델 차이를 설명하면서 토큰은 지분의 매핑이라는 특징을 언급했다. 하지만 사실 지분의 토큰화는 Web3 자산 발행 방식 중 하나일 뿐이며, 나머지 두 가지 방식은 서사 구축과 자산의 레버리지화이다.
1.3 서사를 통한 자산 발행
서사는 본질적으로 합의 또는 특정 중심화 주체의 강제력 혹은 신용에서 비롯된다. 이 관점에서 신용 화폐 체계의 자산 발행 역시 같은 논리에 기반한다. 법정화폐는 중심화 기관의 신용을 담보로 국가 강제력을 통해 유통된다. 현대 화폐 체계가 발명되기 이전 금, 은 등의 귀금속이 화폐로 사용된 이유는 전 국민의 합의 때문이다. 합의의 존재는 특정 물건에 일정한 가치를 부여한다. 이 관점에서 NFT, BRC-20, 각종 밈코인은 가치 측면에서의 합의 연장선상이다. "내가 이 물건에 가치가 있다고 생각하고 심리적 기대 가격으로 구매하겠다"고 할 때, 그 물건은 어느 정도 자산이 된다. 합의를 더욱 세분화하면 대중 감정적 동의, 소유권, IP 등 복잡한 요소가 포함된다. 이러한 요소들이 어느 정도 축적되면 물건은 자산으로 전환된다.
1.4 자산 레버리지화
자산 레버리지화는 전통 금융(TradFi)에서 자주 나타난다. 은행에 대규모 정기예금을 할 때 우리는 대형 예금증서를 받는다. 이 증서는 자산으로 담보 잡히거나 대출에 활용될 수 있다. 이 대형 예금증서 발행 과정이 바로 자산 레버리지화 과정이다. DeFi에서는 LSD, LP 토큰 발행이 본질적으로 자산 레버리지화로, 시스템 내에 막대한 자산이 새로 생성된다. 우리가 보는 DeFi TVL이나 AUM의 상당 부분은 레버리지화된 자산에서 비롯된다.
호황기가 도래하면 전체 Web3 시스템의 AUM 또는 TVL은 급속히 팽창하며, 그 성장 속도는 기하급수적이다. 많은 자산이 발행되는 것 외에도 또 다른 주요 원동력은 자산의 레버리지화이다. ETH가 POS로 전환된 것은 ETH의 DeFi 생태계에 매우 긍정적인 영향을 미쳤는데, 그 본질적인 이유는 LSD가 ETH의 무손실 레버리지화 과정이기 때문이다. 레버리지화는 일반적으로 다양한 비용이 발생하는데, 주로 금리 비용과 유동성 손실이 있다. 예를 들어 일반적인 Uni V3 LP 토큰은 자산으로 간주될 수 있지만 유동성 문제로 널리 유통되기 어렵다. MakerDAO, crvUSD 같은 담보형 스테이블코인도 많은 스테이블코인 자산을 발행하지만 그 대가로 금리 비용을 지불해야 한다.
LSD가 전체 DeFi에 가지는 가장 큰 용도는 무손실 레버리지화로, 어떠한 금리 비용도 필요하지 않으며 유동성 손실도 없다. 지난 사이클의 DeFi 발전은 ETH 위주로 발전한 DeFi 생태계였으며, LSD의 도입은 DeFi 시스템 내에 새로운 자산 전송 체인을 추가한 것과 같다. 이는 다음 사이클의 DeFi 레버리지화 수준이 이전 사이클보다 더 높아질 것임을 의미하며, 이것이 LSDFi에 베팅하는 중요한 이유이기도 하다.
1.5 지분 토큰화
지분 토큰화는 서사 구축 및 자산 레버리지화와 구별되는 자산 발행 방식이다. 이 방식은 프로젝트가 실제 사용자 수요를 충족시키고 진정한 외부 수익을 창출할 수 있어야 한다. 현재 Web3는 여러 진정한 수익을 창출하는 시나리오를 가지고 있다:
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금융 서비스 수수료: 스왑 수수료, 대출 수수료, 퍼프 거래 수수료
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뇌물 수수료
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외부 효과 수익: 예를 들어 Render Network가 GPU 렌더링에 대한 수수료를 징수
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자산 판매 수수료: GameFi NFT 및 토큰 판매, depin 하드웨어 판매
프로토콜이 위와 같은 진정한 수익을 창출할 수 있을 때, 지분 토큰화 기반의 자산 발행 방식도 작동할 수 있다. 토큰은 어떤 의미에서 경제 모델 설계를 갖추게 되며, 외부 수익 유입을 통해 토큰의 자산화 속성을 유지하는 것이 목적이다. 일반적으로 프로젝트는 생태계 이해관계자 또는 참여자들이 지분의 공정한 발행에 참여하도록 하여 이를 통해 생태계의 콜드 스타트를 완료한다. 즉, 지분 토큰화 이후의 공정한 발행은 본질적으로 초기 사용자를 확보하고 생태계 콜드 스타트를 완료하기 위한 마케팅 행위라고 볼 수 있다.
공정한 지분 토큰화 방식은 다양하며, 현재 일반적으로 사용되는 방법은 다음과 같다:
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유동성 마이닝
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거래 마이닝
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DePin 마이닝
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X2E
이러한 마케팅 모델 뒤에는 일련의 체계적인 전략이 있다. 대표적인 유동성 마이닝의 경우, 가장 흔한 전략은 유동성이 낮은 풀에 대해 높은 FDV를 설정하여 낮은 유동성으로 가격 조작을 완성하는 것이다. 유동성 마이닝의 명목 수익률은 토큰의 2차 시장 가격과 단위 시간당 발행되는 토큰 수량에 의해 결정되며, 토큰 발행량을 변경할 수 없는 상황에서 최적의 전략은 주관적이거나 객관적으로 토큰의 2차 시장 가격을 높은 수준에 유지함으로써 유동성 마이닝의 명목 수익률에 영향을 주는 것이다. 일반 사용자는 본질적으로 프로젝트 평가 이론에 대해 막연한 상태이므로, 대부분 현재 보이는 명목 수익률을 실제 수익률로 간주할 가능성이 크다. 프로젝트팀은 높은 명목 수익률을 통해 다수의 사용자 참여를 유도하는 목적을 달성한다.
따라서 이 마케팅 모델의 추진 요인은 두 가지이다:
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프로젝트팀의 의도적인 조작
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일반 사용자의 비이성적 평가 판단
두 가지 방식이 결합되어야 마케팅 모델의 성공을 함께 촉진할 수 있다. 여기서 두 가지 문제가 파생된다:
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왜 프로젝트 초창기 마케팅 시점에 가격 조작을 선택하는가?
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일반 사용자가 언제 평가에 대해 비이성적 판단을 하는가?
첫 번째 질문의 답은 비용이며, 두 번째 질문의 답은 경험이다. 칩이 가장 깨끗할 때 최소한의 자원으로 최고의 결과를 얻을 수 있다. 새로운 서사 앞에서 아무도 합리적인 평가 체계로 정확한 평가를 할 수 없다. 따라서 투자 대상과 적절한 진입 시기를 찾는 방법도 명확해진다.
지분 토큰화 후 공정한 발행 과정은 장기적인 과정일 가능성이 높으며, 이 과정은 일반적으로 지분 프리미엄을 동반한다. 지분 프리미엄은 본질적으로 거품이며, 시스템 부채에도 해당된다. 부채가 누적될수록 시스템은 붕괴 위험에 직면한다. 따라서 다양한 방법을 통해 시스템 부채(거품 제거)를 해소해야 한다.
2. 토큰의 부채 속성 해소 방법
높은 프리미엄 보조금 지급을 통해 토큰은 초기에 많은 사용자를 유치할 수 있지만, 과도한 보조금은 발행된 모든 토큰이 시스템을 압도하는 짚 하나씩 된다. 현재로서 토큰의 부채 속성 해소 방법은 여러 가지이며, 각 프로젝트가 어떤 방식에 적합한지는 프로젝트 특성과 확장성에 따라 판단해야 한다.
2.1 시간-공간 교환
"어느 은행도 나쁜 빚이 없는 것은 아니다"는 은행업계의 공감대인 듯하다. 나쁜 빚이 발생했을 때 은행은 단지 시간 주기를 늘려 이후 이자로 이전의 나쁜 빚을 메우면 영향 없이 계속 운영할 수 있다. 만약 토큰 발행을 은행업무에 비유한다면, 나쁜 빚은 과도한 보조금으로 누적된 시스템 부채를 의미하며, 수익원은 플랫폼이 서비스 제공을 통해 얻는 서비스 수수료이다. 토큰의 자산과 부채 이중 속성 때문에 토큰 2차 시장 가격의 급락은 본질적으로 자산과 부채를 동시에 축소하는 과정이다. 시스템 부채 상황을 장기간 관점에서 바라볼 때, 2차 시장 가격 하락과 금융 서비스 수수료의 지속적 축적이 시스템 부채를 수용 가능한 수준까지 줄일 것이다. 토큰의 자산 속성과 부채 속성이 어느 정도 균형을 이루면, 다음 토큰 부채 기반의 거품 사이클이 다시 시작될 준비를 마친다.
위 시간-공간 교환 모델의 전형적인 사례는 Curve Finance이다. 초기 고액 보조금으로 시장 점유율을 선점했으며, 현재 유동성 측면에서 독점을 달성했다. 독점이 형성된 후 bribe 수수료에 대한 독점 가격 결정권을 확보했다. 지난 불황기부터 지금까지 $Crv의 2차 시장 가격은 지속 하락했으며, 자산 하락을 통해 부채가 해소되었다. veCRV는 계속해서 bribe 수수료를 수취하며 시간을 늘이면서 부채를 안정적으로 해소하고 있다.
2.2 모토큰에서 자토큰 생성
프로젝트 자체의 조합성 또는 확장성이 매우 강하다면, 자신을 위한 다수의 고품질 자토큰을 찾아 자체 부채 또는 거품을 해소할 수 있다. Blast 출시 전 Blur는 Curve Finance의 시간-공간 교환 모델을 따르려 했을지도 모른다. 독점 지위를 차지하고 Blur 스테이킹 수수료 스위치를 열어 과도한 보조금으로 인한 시스템 부채를 점차 낮추는 것이다. Blast 도입은 Blur의 부채 해소 과정을 더욱 가속화했다. Blast는 Blur의 희생양으로, 과도한 보조금으로 인한 시스템 부채를 전가했다.
먼저 발행된 토큰을 모토큰, 이후 발행된 토큰을 자토큰으로 본다면 모토큰과 자토큰 사이에는 세 가지 관계가 있다:
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모토큰이 희생양
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자토큰이 희생양
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모토큰과 자토큰이 서로 보완
각 자토큰 도입은 우리에게 거대한 거래 기회를 제공하며, 우리는 자토큰과 모토큰 사이의 최대 수혜자를 판단해야 한다. Blast가 blur 스테이킹을 도입할 때, Blur는 부채 이전을 완료했으며, 이때 blur가 최대 수혜자였다. 그러나 특수한 상황에서는 모토큰과 자토큰 사이의 관계를 일반적인 이성적 관점으로 생각할 수 없으며, 특히 모토큰이 죽음 직전 상태일 때 첫 직관은 새로운 거래 기회가 자토큰에 있다고 생각할 수 있지만, 이 첫 직관과 합의가 틀릴 가능성도 있다. 예를 들어 USTC 사례가 그러하다.
USTC 신제품 발표 시 우리는 항상 1차 시장 관점에서 해당 신제품의 폰지 구조, 더 많은 거품 해소 방법, 자체적으로 존재할 수 있는 거대한 의미를 분석하곤 한다. 우리의 시야를 사물 자체에 국한시킨다면 아마 이미 졌을지도 모른다. 너무 심각할 필요 없다. 새로운 프로젝트 메커니즘이 실제로 좋을 수 있으며, 구 프로젝트에서 재탄생할 수 있고 미래에 무한한 잠재력을 지닐 수 있다. 그러나所谓 새 프로젝트가 본질적으로 구 프로젝트에 서사를 제공하는 것일 가능성은 없을까?
偉大한 운영자가 폰지 설계 PPT 하나로 무수한所谓 똑똑한 사람들을 유혹해 그 폰지의 메커니즘과 플레이를 탐색하게 하고, 시장의 관심이 모두 새 프로젝트의 독특한 플레이에 끌려갈 때,偉大한 운영자가 모토큰을 장기적으로 운영하려는 의도가 명백해진다. 이때 신제품이 실제로 존재하는지는 중요하지 않다. 어차피 그는 PPT 하나만 제공했을 뿐이다. 한때 사라졌던 신념이 다시 사용자의 마음을 차지하고 커뮤니티는 다시 활력을 되찾으며, USTC의 시장 운영은 완료된다.
3. 요약
사용자와 프로젝트팀은 서로 다른 시기에 토큰의 자산 속성과 부채 속성에 대해 서로 다른 선호를 가진다. 호황기에는 자본 프리미엄을 더 많이 얻으며, 사용자는 수익에 대해 높은 민감도를 갖는다. 이때 프로토콜팀은 토큰의 부채 속성을 활용해 프로토콜의 부채율을 확대하고, 2차 시장 관점에서 부채를 일반 투자자들에게 전가하여 일정 부분 거품을 제거한 후 다음 차수의 차입 계획을 진행하려 한다. 반면 불황기에는 사용자 전략의 보수성으로 인해 현금 수익형 제품을 더 좋아하므로, 프로젝트팀은 토큰의 자산 속성에 집중하여 퍼프, 이자 지급 스테이블코인, RWA 등 다양한 현금 수익을 토큰에 제공한다.
지분 토큰의 공정한 발행 관점에서 보면 defi farming, gamefi farming, depin, pow, 거래 마이닝 등은 본질적으로 하나의 비즈니스 모델이다: 2차 시장 가격을 통해 종이상의 수익률에 영향을 주어 마케팅 목적을 달성하는 방법. 그러나 과도한 보조금 증발로 인해 전체 시스템은 토큰 부채 속성의 심각한 영향에 직면하게 되며, 이때 프로토콜은 부채 수준을 낮추기 위해 일련의 거품 제거 또는 전가 방법을 채택한다.
위 이론은 실제로 많은 2차 시장 현상을 설명할 수 있다. 예를 들어 마케팅 논리를 통해 TAO, Clore.AI, RBN의 상승을 설명하거나, 현금흐름 유지 관점에서 2021년 gala 코인 가격 급등을 설명할 수 있다. Gala의 상승 논리는 대부분의 depin 및 POW 프로젝트 상승 논리와 매우 유사하다. Gala는 자체 퍼블릭 체인 출시 전 노드 판매를 지속해왔으며, 노드 가격 단위는 ETH였지만 Gala 노드 생산물은 Gala로 표시되었다. Gala 노드 판매 부진 상황에서 BD와 영업을 통해 노드 판매를 추진하는 것은 가장 비효율적인 방법이었다. 가장 효과적인 방법은 2차 시장 관점에서 기본면을 훨씬 초월한 가치를 gala에 부여하는 것이었다. 노드 수익률이 gala의 2차 시장 가격에 의해 결정되므로, 높은 종이상 수익률로 인해 노드의 빠른 판매가 자연스럽게 이루어졌다. 그렇다면 문제는, 지나치게 높은 gala 가격은 토큰의 부채 속성이 극한까지 활용되었음을 의미하며, 결국 gala는 어떻게 시스템 부채를 해소할까? 문제의 답은 마지막에 높은 가격에 gala와 노드를 샀던 사용자 지갑 속에 숨어 있다…
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