블록체인 산업 투자에 대한 의문과 성찰: 가치인가, 투기인가?
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블록체인 산업 투자에 대한 의문과 성찰: 가치인가, 투기인가?
일부 사람들이 벤처 캐피탈(VC) 기관의 투자가 "시장"과 단절되어 있다고 생각하는 이유는 다음과 같은 몇 가지 핵심적인 요인에서 비롯된다. 1. **장기적 관점 vs 단기적 시장 반응** VC 기관은 일반적으로 장기적인 성장 가능성을 중시한다. 스타트업에 투자할 때 수년 또는 그 이상의 시간 동안 수익을 내지 않더라도, 궁극적으로 큰 성장을 이룰 수 있다는 전망 하에 자금을 지원한다. 반면 공개 시장(주식 시장)은 분기 실적, 월간 사용자 수, 단기 수익성 등에 민감하게 반응한다. 이러한 차이로 인해 VC의 투자 결정이 "현실 시장"과 괴리되어 보일 수 있다. 2. **비상장 기업에 대한 정보 부족** VC가 투자하는 대부분의 스타트업은 비상장 기업이다. 따라서 그들의 재무제표, 운영 데이터, 성장 지표는 일반 투자자에게 공개되지 않는다. 외부에서는 투자 금액만 알려질 뿐, 그 근거를 알기 어렵다. 이런 정보 비대칭성 때문에 VC의 거액 투자가 '과장되거나 현실과 동떨어진 판단'으로 비춰질 수 있다. 3. **밸류에이션(기업 가치 평가)의 차이** VC는 종종 고성장 잠재력을 가진 스타트업에 매우 높은 밸류에이션을 매긴다(예: 유니콘 기업). 그러나 이러한 밸류에이션은 실제 수익보다는 시장 점유율, 기술 혁신, 팀 역량 등 추상적인 요소에 기반할 수 있다. 공개 시장은 이런 평가 방식을 납득하지 못할 때가 많으며, 이를 두고 "버블"이나 "과대평가"라고 비판한다. 4. **시장 사이클과의 괴리** 경제 침체나 증시 하락기에도 일부 VC는 여전히 활발한 투자를 지속한다. 이는 그들이 운용하는 자금이 장기 펀드(LP 자금)이기 때문에 단기 시장 변동에 덜 민감하기 때문이다. 반면 일반 투자자는 경기 침체기에 소비와 투자를 줄이므로, VC의 적극적 행보가 "현실 감각을 상실한 것"처럼 보일 수 있다. 5. **특정 트렌드에 대한 과도한 몰입** AI, 메타버스, 블록체인 등 새로운 기술 트렌드가 등장하면, 많은 VC가 동시에 유사한 분야에 집중 투자하는 경향이 있다. 이로 인해 특정 분야에 자본이 과잉 공급되고 버블이 형성될 수 있는데, 이후 실패 사례가 나타나면 "시장 수요와 무관한 투자"라는 비판을 받게 된다. 결론적으로, VC의 투자는 공개 시장의 즉각적인 반응이나 대중의 인식과는 다른 논리와 시간축을 가지고 움직이기 때문에, 때로는 "시장과 단절되어 있다"고 느껴지는 것이다. 그러나 이는 본질적으로 리스크를 감수하고 미래를 선도하려는 시스템의 특성이라 할 수 있다.
Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰글: CaptainZ
일, 투자에 대한 혼란
초기에 이 분야에 들어섰을 때 나는 늘 혼란스러웠다.
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블록체인 프로젝트에 투자하는 것은 가치 투자인가 아니면 순수한 투기인가?
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만약 가치 투자라면, 왜 많은 사기성 프로젝트들이 좋은 수익률을 보이는가?
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순수한 투기라면 산업 리서치는 의미가 없는가?
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프라이머리 시장에서 어떻게 프로젝트의 가치를 판단하는가?
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왜 사기성 프로젝트에 투자했을 때 얻는 수익이所谓 '가치 투자' 프로젝트보다 높을 때가 있는가?
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왜 어떤 사람들은 벤처 캐피탈 기관의 투자가 '시장'과 단절되어 있다고 생각하는가?
이, 주식시장의 기원
위 질문들에 답하는 것은 그리 쉬운 일이 아니다. 그러나 그 전에 먼저 전통적인 투자 시장인 주식시장의 역사에 대해 알아볼 필요가 있다.
초기에는 창업 형태가 무한 책임의 합작회사 방식이었으나, 자본주의의 발아와 함께 대규모 실물경제가 등장하면서 투자와 창업을 장려하기 위해 투자자의 책임을 제한할 수 있는 새로운 조직 형태가 필요하게 되었다. 이에 따라 주식회사가 탄생했다. 즉 회사 소유권이 양도 가능한 주식으로 나뉘게 된 것이다. 주주의 책임은 자신이 보유한 주식의 가치에 한정된다.
동시에 창업자와 투자자의 지분은 기업 실체 내에 묶여 있었고, 이들의 효율적인 엑싯과 신규 주주의 진입을 위해 회사 지분을 거래할 수 있는 새로운 개방형 시장이 절실히 요구되었으며, 주식거래소가 이에 따라 생겨났다. 예를 들어 1698년 설립된 런던 증권거래소 등이 있다. 자본주의와 세계화의 진전 속에서 주식시장은 전 세계적으로 확대되며 기업 자금 조달과 투자자의 투자 활동을 위한 주요 장소가 되었다.
삼, 밸류에이션 방법의 진화
그에 따라 또 다른 문제가 발생한다. 회사 주식은 어떻게 평가해야 하는가?
가장 먼저 등장한 것은 '투자 회수 기간' 평가법으로, 투자 원금을 회수하는 데 얼마나 오랜 시간이 필요한지를 나타낸다. 안정적인 수익을 내는 실물기업을 가정하자. 연간 순이익이 1억이고, 이 모든 이익이 주주에게 배당된다면, 5억을 투자해 지분을 매입하는 경우 약 5년 만에 원금을 회수할 수 있다는 의미이다. 이후 이 방법은 공식화되어 주식 가격을 연간 이익으로 나누는 방식이 되었다.
이렇게 해서 '투자 회수 기간' 평가법은 '주가수익비율(P/E)' 평가법으로 진화하였으며, 이로부터 P/E 배수와 EPS 계수라는 두 가지 평가 지표가 도출되었다.
즉, 주가수익비율(P/E) 평가법은 본질적으로 '투자 회수 기간'의 대략적인 추정치에 불과하다. 그렇다면 비트코인 마이너 집단에게는 익숙한 개념이 아닌가? 맞다. 현재 마이너들이 광산 장비를 구매할 때 일반적으로 사용하는 평가법 중 하나가 바로 '투자 회수 기간'이며, 이는 주식시장의 'P/E'에 대응되는 개념이다.
투자 회수 기간 또는 P/E 평가법은 '정적 평가법'으로, 미래의 다양한 변화를 고려하지 않는다. 금융 이론이 발전함에 따라 점점 더 많은 금융 종사자들이 '현금'의 시간적 가치를 인식하게 되었다. 예를 들어 동일 업종에서 A사는 올해 순이익이 1억이며 내년에는 2억, 다음 해에는 3억이 될 것으로 예상되고, B사는 올해 순이익이 1억이지만 내년에는 1억, 다음 해에는 0.5억으로 예상된다고 하자. 두 회사의 가치 평가는 어떻게 달라질 것인가?
예측은 미래에 대한 '기대'이며, 이러한 기대는 확률에 기반한다. 따라서 이러한 기대와 위험을 반영할 수 있는 평가 방법이 필요하게 되었고, 이에 따라 'DCF 현금흐름 할인 평가법(Discounted Cash Flow)'이 등장하였다. 복잡한 수학 공식은 여기서 다루지 않겠지만, DCF 평가법의 본질은 미래의 예상 수익을 '무위험 금리'와 '위험 프리미엄'으로 조정하여 오늘날의 가치로 환산한다는 점을 이해하면 된다.
이렇게 해서 P/E와 DCF는 자본시장에서 가장 중요한 두 가지 평가 방법이 되었다.
사, 효율적 시장 가설과 행동 금융학
그러나 평가가 이렇게 간단할 리 없다. 과연 몇 가지 공식을 적용해서 어느 주식이 저평가되었고 어느 주식이 고평가되었는지를 알 수 있을까? 앞서 언급한 평가 방법들은 매우 객관적인 기준이지만 인간의 주관적 요소를 고려하지 못하고 있다.
여기서 행동 금융학(Behavioral Finance)에 대해 이야기하지 않을 수 없다.
행동 금융학은 금융학, 심리학, 행동과학, 사회학 등이 교차하는 융합 학문으로, 금융시장의 비합리적 행동과 의사결정 규칙을 밝히는 것을 목표로 한다. 행동 금융학 이론은 증권 시장의 시가가 증권의 내재 가치뿐 아니라 투자자 주체의 행동에도 크게 영향을 받으며, 즉 투자자의 심리와 행동이 증권시장의 가격 결정과 변동에 중대한 영향을 미친다고 주장한다. 이는 효율적 시장 가설과 대비되는 이론이며, 주로 아비트라지 제한과 심리학이라는 두 부분으로 구성된다.
20세기 50년대, 폰 노이만과 모르겐슈테른(Von Neumann and Morgenstern)은 공리적 가정을 바탕으로 불확실 상황에서의 합리적 선택을 분석하는 프레임워크인 기대효용 함수 이론을 수립하였다. 이후 아로우와 드브뢰(Arrow and Debreu)가 일반균형 이론을 발전시키고 완성하여 경제학 분석의 기반이 되었으며, 현대 경제학의 통일된 분석 패러다임을 구축하였다. 이 패러다임은 현대 금융학에서 합리적 의사결정 분석의 기반이 되었다. 1952년 마코위츠(Markowitz)는 유명한 논문 「포트폴리오 선택(Portfolio Selection)」을 발표하며 현대 포트폴리오 이론을 수립하였고, 이는 현대 금융학의 탄생을 알리는 사건이었다. 이후 모디글리아니와 밀러는 MM 정리를 수립하며 기업금융학을 개척하였고, 이는 현대 금융학의 중요한 분야가 되었다. 20세기 60년대 샤프와 린트너 등은 자본자산 가격 결정 모델(CAPM)을 구축하고 확장하였으며, 70년대 로스(Ross)는 아비트라지 원리를 기반으로 더 일반적인 아비트라지 가격 결정 이론(APT)을 수립하였다. 또한 20세기 70년대 파마(Fama)는 효율적 시장 가설(EMH)을 공식화하였고, 블랙, 스콜레스, 모건은 옵션 가격 결정 모델(OPM)을 구축하였다. 이로써 현대 금융학은 철저한 논리와 통일된 분석 프레임워크를 갖춘 학문이 되었다.
그러나 20세기 80년대 들어 금융시장에 대한 실증 연구에서 현대 금융학으로 설명할 수 없는 다양한 이상 현상들이 발견되었다. 이러한 현상을 설명하기 위해 일부 금융학자들이 인지심리학의 성과를 투자자 행동 분석에 적용하였고, 90년대 들어 이 분야에서는 수많은 고품질의 이론 및 실증 논문이 쏟아지며 가장 역동적인 학파인 행동 금융학이 형성되었다. 1999년 클라크상을 수상한 매튜(Matthew Rabin)과 2002년 노벨상을 수상한 다니엘 카너먼(Daniel Kahneman), 버넌 스미스(Vernon Smith)는 이 분야의 대표적 인물로서 기초 이론에 큰 기여를 하였다.
한 마디로 요약하자면, 다양한 평가 모델은 자산의 내재 가치를 판단하는 데 도움을 주지만, 인간은 비합리적이며 실제 투자 시장에서 투자자들은 다양한 '심리적 편향' 때문에 '주관적인 저평가 및 고평가'를 일으킨다.
오, 소액 투자자와 시장 조작
이제 이러한 기초 지식을 바탕으로 블록체인 디지털 자산 거래 시장을 분석해볼 수 있다.
현재 원시적인 블록체인 디지털 자산은 전통적인 주식 및 채권 시장과 달리 비교적 통일된 평가 방법이 없어 주류가 인정하는 내재 가치를 결정하기 어렵다.
블록체인 기술을 이용해 현실 세계 자산(RWA)을 매핑하는 '토큰 발행' 작업만으로 평가를 수행하는 것은 비교적 간단하고 명확하다.
현재 블록체인 디지털 자산 거래 시장은 소액 투자자가 중심이며, 비합리적인 거래 행위가 특히 두드러지고 있으며 감독 체계도 명확하지 않아 많은 시장 조작이 발생하고 있어, 이는 비합리적인 거래 행위를 더욱 부추기고 있다.
많은 사람들이 왜 투자 시장을 규제해야 하는지 아직 이해하지 못한다. 그들은 "누군가가 시장을 조작해 가격을 끌어올릴 텐데, 가격을 안 끌어올리면 모두 어떻게 돈을 벌겠느냐?"라고 생각한다. 하지만 바로 이러한 시장 조작은 전체 거래 시장의 평가 체계를 심각하게 훼손하며 비합리적인 투기 행위를 조장한다.
실제 사례를 살펴보자. 전통적인 주식시장에서 동일 업종의 A사가 우수하고 B사가 열악하다면, 평가 모델에 따라 A사의 평가가 B사보다 높아야 한다. 따라서 VCPE 같은 펀드 회사들은 우수한 기업가에게 적극적으로 투자하며 그들의 회사를 성장시키고, 이를 통해 좋은 수익을 얻는다. 또한 2차 시장 투자자들도 A사의 주식을 구매하고 보유하려 할 것이며, 회사의 가치 평가를 뒷받침하고 주식 보유자 역시 좋은 수익을 얻을 수 있다. 즉 기업가, VC 투자자, 주식 투자자가 삼박자를 이루는 것이다. 그러나 만약 B사가 시장 조작을 당해 누군가가 가격을 끌어올려 B사의 주식 평가가 A사보다 훨씬 높아진다면 시장은 어떻게 반응할 것인가? VC는 여전히 우수한 기업가에게 투자할 용기가 있을까 (좋은 스타트업이라도 반드시 좋은 수익을 낼 수는 없기 때문)? 2차 시장은 여전히 좋은 회사의 주식을 사려 할까 (쓰레기 같은 회사의 주식이 더 많이 오를 수도 있기 때문)? 기업가는 여전히 좋은 회사를 만들 의욕이 있을까 (주가가 회사의 질을 반영하지 못하기 때문)? 이는 결국 삼박자가 무너지는 시장이 되는 것이다. 시간이 지남에 따라 노력이 보상받지 못하면, 이 시장은 서서히 쇠퇴하게 될 것이다.
그렇다면 여러분 블록체인 디지털 자산 투자자들은 익숙한 느낌이 들지 않는가? 맞다. 현재 시장의种种 혼란은 모두 시장의 과도한 조작과 규제의 불명확성에서 비롯된다. 만약所谓 메멘코인이所谓 가치 코인의 시가총액보다 더 크다면, 평가의 불명확성은 VC의 투자와 창업자의 참여에 영향을 미치며, 궁극적으로는 2차 시장의 보유자들에게도 영향을 준다. 어차피 가치가 있어도 수익을 내지 못한다면, 차라리 가격을 가장 잘 끌어올리는 그 코인에 올인하는 것이 낫지 않겠는가? 물론 결과는 필연적으로 붕괴이며, 오직 보유자가 수익을 냈을 때 제때 빠져나갈 수 있느냐의 문제뿐이다.
육, 토큰 활용성 부여
요컨대, 블록체인 디지털 자산에 대한 규제의 명확성은 가장 큰 호재이며, 이는 산업의 건강한 발전을 도와 긍정적인 선순환 고리를 만들어내고, 1차 시장 VC, 창업자, 2차 시장 투자자 간의 삼박자 균형을 이루어낼 수 있다.
그러나 그 전까지 산업은 어두운 무질서의 탐색기를 겪어야 하며, 가치 투자와 순수한 투기가 공존할 것이다. 일부 프로젝트는 명백한 사기지만 주요 세력이 시장을 조작해 가격을 끌어올리며, 일부 좋은 프로젝트는 토큰에 아무런 활용성을 제공하지 않는다(예: UNI). 그래서 사람들은 어떻게 평가해야 할지 모른다. 또 어떤 프로젝트는 실적이 평범하지만 토큰 활용성이 좋다. 개인적인 관점에서 선호도를 높은 순서대로 나열하면 다음과 같다.
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프로젝트는 평범하지만 토큰 활용성이 좋음
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프로젝트는 매우 좋지만 토큰 활용성이 나쁨
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프로젝트는 사기지만 상승세가 좋음
어떤 사람이 물을 수 있다. 왜 일부 좋은 프로젝트가 토큰에 활용성을 부여하지 않을까? 사실 이 역시 규제의 불명확성 때문이다. UNI의 경우를 보면, 일반적으로 활용성은 이익 재분배(예: 자사주 매입 또는 배당)와 연결되며, 이러한 분배는 전형적인 증권 행위이므로 엄격한 규제를 받게 된다. 팀은 규제를 피하기 위해 허울 좋은 '거버넌스 토큰' 따위를 만들게 되는 것이다. 어떤 프로젝트를 선호할지는 결국 당신의 세계관(가치 투자 vs 투기)에 달려 있다.
칠, 자금 주도 vs 혁신 주도
비합리적 시장의 또 다른 특징은 '자금 주도'이다. 잘 알려진 바와 같이 지난 10년간 암호화폐 시장은 약 4년마다 불장과 약세장 사이클을 반복하였는데, 이는 비트코인의 4년마다 반감 주기와 대응된다. 왜 그런가? 이유는 모두가 알고 있다. 4년마다 반감이 발생하면 시장을 조작해 가격을 끌어올리는 자금의 규모가 크게 줄어든다.
반면 성숙한 합리적 시장의 특징은 '혁신 주도'이다. 즉 거래 시장의 평가가 산업에 대한 혁신적 개선에 기반한다는 것이다. 물론 여기서 말하는 개선은 효율성 향상에만 국한되지 않는다. 내가 작성한 글 「나의 블록체인 산업에 대한 제1원리적 사고」에서 언급했듯이 인터넷은 효율성을 중요시하지만, 블록체인 네트워크는 탈중앙화와 공정성을 중요시한다. 이 둘은 단순한 업그레이드 관계가 아니라 '세계관의 보완' 관계이다. 전 세계 60억 인구를 고려할 때, 공정성을 중시하는 인구가 20%에 불과하더라도 12억 명에 달하며, 이 12억 명의 '세계관에 부합'하는 기술적 수단이 필요하며, 이 역시 높은 수준의 혁신이 뒷받침되어야 한다.
다행히도 이전의 불장 사이클에서 우리는 마침내 혁신 주도의 사례들을 목격할 수 있었으며, 이는 혁신가, 1차 시장 VC, 2차 시장 보유자 모두에게 큰 재정적 보상을 가져왔고, 산업 전체가 긍정적인 선순환 고리에 진입할 기회를 제공하였다.
많은 사람들은 미래의 거시 금융 환경, 예를 들어 금리 인상, CPI 지수, 실업률 등을 걱정한다. 그러나 AI의 등장은 우리에게 시사점을 준다. 진정한 혁신은 높은 금리의 외부 환경을 두려워하지 않는다. 지난 2년간 AI 스타트업은 막대한 자금을 유치했으며, 2차 시장에서도 뛰어난 기업인 엔비디아(Nvidia)는 1년 만에 주가가 3배로 급등하였다. 이것이 바로 시장이 혁신에 주는 보상이다.
같은 이치로, 암호화폐 시장이 진정으로 '혁신 주도' 시대로 진입한다면 4년 주기는 더 이상 존재하지 않을 것이며, 높은 금리의 거시적 환경도 문제가 되지 않고, AI처럼 장기 상승장에 진입할 것이다.
'혁신 주도'는 결코 쉬운 일이 아니다. 우선 1차 시장의 VC가 진정한 혁신이 어디에 있는지 식별할 수 있어야 한다. 또한 2차 시장의 소액 투자자들이 각종 비합리적 투자 행동을 줄여야 한다. 이러한 1차 시장의 합리성과 2차 시장의 비합리성 사이에는 어느 정도 단절이 발생하게 되며, VC의 시야가 일반적으로 앞서 있다는 것을 우리는 알고 있다. 그러나 이러한 '시장'과의 단절이야말로 오히려 용기의 표현이 아닐까? 그들은 실제로 창업자의 혁신을 진심으로 지원하고 있기 때문이다.
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@hiCaptainZ
