Pantera Capital의 투자 방법론: 기본적 분석과 거시 환경을 통해 암호화 시장을 어떻게 평가하는가?
저자: Cosmo Jiang, Erik Lowe
편역: TechFlow
지난 몇 달 동안 미국의 암호화폐 규제 환경에서는 긍정적인 움직임이 일부 나타났다. 우리는 모두 미국 뉴욕남부지방법원이 증권거래위원회(SEC)와 리플 랩스(Ripple Labs) 간 3년간의 소송에서 XRP는 증권이 아니라는 판결을 내렸다는 사실을 알고 있다. 이를 예측한 사람이 거의 없었던 '긍정적인' 블랙 스완 사건이라 부를 수 있다.
암호화폐 분야는 또 한 차례 예상 밖의 승리를 거두었다. 8월 29일, 미국 항소법원은 그레이스케일(Grayscale)이 SEC를 상대로 제기한 소송에서 그레이스케일의 손을 들어주었는데, 이 소송은 작년 현물 비트코인 ETF 신청이 기각된 것에 대한 것이었다. 이로 인해 베어링스(BlackRock), 피델리티(Fidelity) 및 기타 회사가 제출한 현물 비트코인 ETF 신청이 승인될 가능성이 크게 높아졌다고 생각한다.
미국이 디지털 자산 수용 측면에서 세계 여러 지역보다 뒤처진 것으로 보일 수 있지만, 많은 국가들이 암호화폐에 대해 유사하거나 더 엄격한 조치를 취하고 있다. 하지만 미국의 구원은 절차적 정당성을 존중하는 법원 시스템을 갖추고 있다는 점이며, 이는 권한을 넘어서는 일이 발생했을 때 바로잡을 수 있는 통로를 제공한다는 의미이다.
"그레이스케일 제안의 거부는 무작위적이며 일관성이 없었으며, 위원회가 유사한 제품에 대해 다른 방식으로 처리한 이유를 설명하지 못했다. 따라서 우리는 그레이스케일의 청원을 지지하며 해당 명령을 취소한다."
— RAO 순회 판사가 발표한 법원 의견
우리는 항상 신뢰할 필요 없는 시스템의 중요성을 강조해 왔다. 우리 산업에서는 이것이 블록체인 기반 아키텍처가 설계된 대로 공정하게 실행된다는 것을 사용자가 믿을 수 있음을 의미한다. 미국 법원 시스템 또한 같은 방식으로 신뢰할 수 있다는 점은 향후 암호화폐의 유망한 규제 환경을 형성하고, 더 많은 혁신이 국내에서 발생하도록 촉진하는 데 기여한다.
현물 비트코인 ETF의 잠재력에 대해 오랫동안 논의해 왔으며, 이제 희망의 빛을 보게 되었다.
암호화 산업과 주식 시장의 성숙도 유사성
디지털 자산 분야의 성숙도는 주식시장 발전 과정의 전환점과 유사할 수 있다.
토큰은 새로운 형태의 자본이며, 기존 세대의 기업 지분을 대체할 수도 있다. 즉, 많은 기업들이 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장되지 않고 토큰만을 가지게 될 수 있다는 것이다. 이는 경영진, 직원, 토큰 보유자뿐 아니라 고객 등 디지털 자산 고유의 잠재적 이해관계자들과의 이익 일치 방식을 의미한다.
현재 시가총액 1억 달러 이상의 유동성 있는 공개 거래 토큰이 약 300종 정도 있다. 산업이 확장됨에 따라 투자 가능한 범위는 계속 커질 것으로 예상된다. 점점 더 많은 프로토콜이 실제 제품 사용 사례, 수익 모델, 탄탄한 기본적 요소들을 갖추고 있다. Lido나 GMX와 같은 애플리케이션은 2~3년 전까지만 해도 존재하지 않았다. 우리의 관점에서 보면, 이렇게 방대한 범위 안에서 우수한 아이디어를 선별해내는 것은 초과 수익을 창출하는 중요한 원천이 될 수 있으며, 주식시장과 마찬가지로 모든 주식이 동등하지 않듯이 토큰 역시 동일하다.
Pantera는 제품-시장 적합성(product-market fit), 강력한 경영진 팀, 매력적이고 방어 가능한 단위 경제학(unit economics) 경로를 갖춘 프로토콜을 찾는 데 집중하고 있으며, 이를 일반적으로 간과되는 전략이라고 본다. 우리는 이 자산군이 전환점에 서 있으며, 전통적이고 더 근본적인 투자 프레임워크가 디지털 자산에 적용되기 시작할 것이라고 믿는다.
디지털 자산 투자는 많은 면에서 주식시장이 시간이 지나면서 도달한 중대한 전환점과 유사하다. 오늘날 기본 가치 투자를 당연시하지만, 워런 버핏(Warren Buffett)이 최초의 헤지펀드를 출시한 1960년대까지는 널리 퍼지지 않았다. 그는 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)의 교훈을 실천에 옮긴 초기 선구자였으며, 이는 우리가 아는 롱숏 주식 헤지펀드 산업의 발전을 견인했다.
암호화 투자는 2000년대 신흥시장 투자와도 유사하다. 당시 중국 주식시장처럼 많은 비판을 받았는데, 다수의 기업이 소매 투자자 중심의 비합리적인 주식시장에서 영업하는 소규모 기업이라는 지적이 있었다. 경영진이 투자자를 오도하거나 자금을 유용하는지 알 수 없다는 점도 문제였다. 일부 사실은 있었지만, 장기적으로 강력한 성장 전망을 가진 질 좋은 기업들도 많았으며, 이는 훌륭한 투자 기회였다. 눈썰미 있고 기본적 요소를 중시하는 투자자로서 위험을 감수하고 노력하여 이러한 우수한 아이디어를 찾아낸다면, 놀라운 투자 성공을 거둘 수 있었다.
핵심 주장은 디지털 자산의 가격이 점점 더 기본적 요소에 기반해 결정될 것이라는 점이다. 우리는 전통 금융에서 적용되는 규칙이 여기에도 적용될 것이라고 믿는다. 현재 이미 많은 프로토콜이 실제 수익과 제품-시장 적합성을 갖고 있으며, 충성 고객을 확보하고 있다. 점점 더 많은 투자자들이 기본적 관점을 활용해 전통적인 가치 평가 프레임워크를 통해 이러한 자산의 가격을 책정하고 있다.
데이터 서비스 제공업체들조차 전통 금융과 유사한 모습을 보이고 있다. 하지만 그것들은 블룸버그(Bloomberg)나 M-Science가 아니라, Etherscan, Dune, Token Terminal, Artemis이다. 궁극적인 목적은 동일하다: 기업의 주요 성과 지표(KPI), 손익계산서, 경영진의 행동 및 변화 등을 추적하는 것이다.
우리看来, 산업이 성숙함에 따라 이 분야에 유입될 다음 1조 달러는 이러한 기본적 가치 평가 기술을 익힌 기관 자산 배분자들로부터 나올 것이다. 오늘날 이러한 프레임워크를 활용해 투자함으로써, 우리는 이 장기적 흐름의 최전선에 있다고 믿는다.
기본적 요소에 기반한 투자 프로세스
디지털 자산에 대한 기본적 요소 기반 투자 프로세스는 전통적인 주식 자산 투자 프로세스와 유사하다. 이는 전통 자산군 투자자들에게 기쁘게 느껴질 수 있으며, 동시에 중요한 오해이기도 하다.
첫 번째 단계는 기본적 실사로, 공개 주식 분석과 동일한 질문에 답하는 것이다. 제품이 시장에 잘 맞는가? 전체 목표 시장(TAM)은 얼마인가? 시장 구조는 어떻게 되는가? 경쟁사는 누구이며, 차별점은 무엇인가?
다음은 사업의 질이다. 이 사업에는 경쟁 장벽이 있는가? 가격 결정권이 있는가? 고객은 누구인가? 고객은 충성도가 있는가, 아니면 쉽게 떠나는가?
단위 경제학과 가치 포획(value capture)도 매우 중요하다. 우리는 장기 투자자이지만, 결국 현금 흐름이 중요하므로, 토큰 보유자에게 자본을 반환할 수 있는 지속 가능한 사업에 투자하고자 한다. 이를 위해서는 지속 가능한 수익성과 가치 포획이 필요하다.
실사 과정의 다음 단계는 경영진 팀을 연구하는 것이다. 우리는 경영진의 배경, 실적, 인센티브 일치 여부, 전략 및 제품 로드맵에 관심을 둔다. 시장 진출 전략은 무엇인가? 어떤 전략적 파트너가 있으며, 유통 전략은 무엇인가?
이 모든 기본적 실사 정보를 종합해 각 투자 기회에 대한 첫 번째 문서를 만든다. 이는 궁극적으로 핵심 보유 자산에 대한 재무 모델과 투자 메모 작성으로 이어진다.
두 번째 단계는 이러한 정보를 자산 선택 및 포트폴리오 구성으로 전환하는 것이다. 우리 보유 자산 대부분에 대해 자본 구조와 예측을 포함한 3표(손익계산서, 대차대조표, 현금흐름표) 모델을 다년간 보유하고 있다. 우리가 구축한 모델과 작성한 메모는 프로세스 기반 투자 프레임워크의 핵심이며, 이를 통해 사건 경로 촉매제, 리스크/리턴, 가치 평가에 따라 투자 기회를 선택하고 포지션 규모를 조정할 수 있는 지식과 통찰력을 얻는다.
투자 결정 후 세 번째 단계는 투자 포지션을 지속적으로 모니터링하는 것이다. 우리는 주요 성과 지표(KPI)를 추적하기 위한 체계적인 데이터 수집 및 분석 프로세스를 운영하고 있다. 예를 들어, 우리가 투자한 탈중앙화 거래소 유니스왑(Uniswap)의 경우, 데이터 웨어하우스에 체인 상 데이터를 능동적으로 수집해 유니스왑과 경쟁사들의 거래량을 모니터링한다.
이러한 KPI 모니터링 외에도, 우리는 해당 프로토콜의 경영진과 대화를 유지하려고 노력한다. 경영진, 고객, 다양한 경쟁사들과의 현장 조사 통화를 중요하게 생각한다. 이 분야의 성숙한 투자자로서, Pantera가 커뮤니티와 맺고 있는 광범위한 네트워크와 연결도 활용할 수 있다. 우리는 자신을 파트너로 여기며, 보고서, 자본 배분, 경영 최선의 관행 등 다양한 측면에서 경영진을 지원하고 프로토콜의 성장을 돕는 데 기여하고자 한다.
기본적 요소 기반 투자 사례: Arbitrum
이더리움에 대한 주요 비판 중 하나는 활동이 증가하는 시기에 기반 계층에서의 거래가 느리고 비쌀 수 있다는 점이다. 확장성 플랫폼 구축에 대한 로드맵은 오랫동안 논란이 되어왔지만, Arbitrum과 같은 레이어2 솔루션이 현실적인 해결책으로 부상하고 있다.
Arbitrum의 주요 가치 제안은 간단하다: 더 빠르고 저렴한 거래. 이더리움에서 거래하는 것과 비교해 거래 속도는 40배 빠르고, 비용은 20배 저렴하면서도 동일한 애플리케이션을 배포할 수 있으며, 이더리움에서 거래하는 것과 동일한 보안성을 제공한다. 따라서 Arbitrum은 제품-시장 적합성을 확보했으며, 절대적 수치와 동종 업계 대비 성장률 모두 강력하다.
기본적 요소에 기반한 성장 추세를 찾는 가치 투자자라면 Arbitrum은 우선순위 리스트 상단에 위치할 것이다. Arbitrum은 이더리움 생태계에서 가장 빠르게 성장하는 레이어2 솔루션 중 하나이며, 지난 1년간 거래 시장에서 상당한 점유율을 차지했다.
마지막 부분을 더 깊이 살펴보면, Arbitrum은 전반적인 사용률이 약세였던 약세장 기간 동안 거래량이 증가한 소수의 체인 중 하나였다. 실제로 데이터를 따로 보면, 이더리움과 그 외 모든 레이어2 솔루션을 통틀어 Arbitrum이 올해 이더리움 생태계의 성장을 100% 담당했다는 것을 알 수 있다. Arbitrum은 이더리움 생태계 내에서 큰 점유율을 차지하고 있으며, 이더리움 자체도 암호화폐 전반에서 큰 점유율을 차지하고 있다.
Arbitrum 네트워크는 선순환 상태에 있다. 현장 조사 결과, 개발자들은 Arbitrum의 사용량과 사용자 기반 증가에 끌리고 있다. 이것이 바로 긍정적인 네트워크 효과의 선순환이다: 더 많은 사용자는 더 많은 개발자가 Arbitrum 위에 새로운 애플리케이션을 만들고자 하는 욕구를 불러일으키며, 이는 다시 더 많은 사용자를 끌어들인다. 하지만 기본적 가치 투자자로서 우리는 스스로에게 물어야 한다. 이런 활동을 수익화할 방법이 없다면, 이런 모든 것이 정말 중요한가?
이 질문에 대한 답변이 바로 우리가 이를 우수한 기본적 요소 기반 투자 기회라고 생각하는 이유다—Arbitrum은 수익을 내는 프로토콜이며, 잠재적 촉매제가 여럿 존재한다.
이 분야에서 일반 투자자들은 실제로 수익을 내는 프로토콜이 존재한다는 사실을 잘 모를 수 있다. Arbitrum은 자신의 네트워크에서 거래 수수료를 받고, 이를 묶어 처리한 후 대량의 거래를 이더리움 기반 계층에 게시하는 비용을 지불함으로써 수익을 창출한다. 사용자가 한 건의 거래에 20센트를 지출하면, Arbitrum은 이 수수료를 수취한다. 그런 다음 이 거래들을 대량으로 묶어 이더리움 1단계(Layer 1)에 게시하며, 이때 거래당 약 10센트의 비용을 지불한다. 이 간단한 계산을 통해 Arbitrum은 거래당 약 10센트의 영업이익을 얻는다.
우리는 제품-시장 적합성을 확보하고 합리적인 단위 경제학을 갖춘 프로토콜을 발견했으며, 이는 궁극적으로 우리의 가치 평가가 타당하다고 믿게 한다.
Arbitrum의 주요 운영 지표 성장
다음은 일부 기본적 요소를 설명하는 그래프들이다.
출시 이후 활성 사용자 수는 분기마다 지속적으로 증가해 거래 횟수가 분기당 약 9천만 건에 근접하고 있다. 2분기 수익은 2300만 달러이며, 영업이익은 분기당 약 500만 달러, 연간 환산 시 2000만 달러에 달한다. 우리는 이러한 주요 성과 지표를 매일 블록체인 상에서 추적하고 검증할 수 있어, Arbitrum이 우리의 투자 논거와 재무 예측에 부합하는지 모니터링할 수 있다.
현재 월평균 사용자는 약 250만 명이며, 월평균 거래 건수는 11건, 연간 거래 건수는 약 3.5억 건이다. 이러한 데이터를 바탕으로 Arbitrum은 연간 수익 약 1억 달러, 표준화된 영업이익 약 5000만 달러 규모의 사업체에 거의 근접하고 있다. 갑자기 이것은 매우 흥미로운 사업 모델이 된다.
촉매제 및 시기 적절한 투자 기회로서의 이유에 대해서는, 우리의 연구 과정에서 중요한 부분이 이더리움 전체 기술 로드맵을 추적하는 것이다. 다음 중요한 단계는 EIP-4844라는 업그레이드인데, 이는 Arbitrum과 같은 롤업(Roll-up)의 거래 비용을 효과적으로 낮출 것이다. Arbitrum의 주요 비용인 거래당 10센트가 무려 90% 감소해 거래당 1센트로 낮아질 수 있다. 이때 Arbitrum은 두 가지 선택지를 갖게 된다. 이 절감된 비용을 사용자에게 직접 전가해 채택을 더욱 가속화할 수 있고, 또는 절감분을 이익으로 남길 수도 있으며, 혹은 둘 다 병행할 수도 있다. 어느 쪽이든 우리는 이것이 Arbitrum의 사용률과 수익성 증가에 중요한 촉매제가 될 것으로 전망한다.
기본적 투자에서 가치 평가는 중요한 부분이다. 유통 주식 기준 Arbitrum의 현재 시가총액은 50억 달러다. 우리 보기엔, 사용량·수익·이익이 일부 일층(Layer 1) 및 이층(Layer 2) 프로토콜의 일부분에 불과하면서도 유사한 시가총액을 가진 것들에 비해 상당히 매력적이다.
이 가치 평가를 성장 맥락에 놓고 보면, 우리는 향후 1년 내 Arbitrum의 거래량이 연간 10억 건을 넘어서고, 거래당 이익은 10센트에 이를 것으로 믿는다. 이는 약 1억 달러의 수익을 의미하며, 50억 달러의 시가총액 기준으로 전망 수익 대비 가치 평가 배수는 약 50배다. 절대값으로 보면 비싸게 느껴질 수 있지만, 아직 세 자리 수 성장을 지속하는 자산이라는 점에서 합리적이라고 본다. 현실 세계의 기업 가치 평가와 비교해 보면, Shopify, ServiceNow, CrowdStrike와 같은 인기 있는 소프트웨어 기업들은 두 자리 수 성장률을 보이지만 평균적으로 약 50배의 배수로 거래되고 있으며, Arbitrum보다 훨씬 느린 성장 속도를 가지고 있다.
Arbitrum은 제품-시장 적합성을 갖춘 프로토콜로, 절대적 수치와 업계 대비 모두 매우 빠르게 성장하고 있으며, 명확한 수익성을 보이고 있고, 자체 성장률, 암호화폐 내 타 자산, 전통 금융 내 타 자산과 비교해도 합리적인 가치 평가를 갖추고 있다. 우리는 이러한 기본적 요소들을 계속 면밀히 추적하며, 우리의 논거가 입증되기를 기대하고 있다.
거시적 촉매제
디지털 자산 시장에 중요한 영향을 미칠 수 있는 몇 가지 거시적 촉매제가 다가오고 있다.
지난 1년간 기관 투자 관심이 일시적으로 줄어들었지만, 투자자 사이에서 새로운 관심을 불러일으킬 수 있는 다가오는 사건들을 주목하고 있다. 가장 중요한 것은 잠재적인 현물 비트코인 ETF 승인이다. 특히 블랙록(BlackRock)의 신청은 두 가지 이유에서 중요한 사건이다. 첫째, 세계 최대 자산운용사인 블랙록은 철저한 검토를 거치며 신중한 판단 후 결정을 내리기 때문에, 규제의 불확실성과 현재 시장 상황 속에서도 디지털 자산 산업에 대한 투자를 계속 늘리기로 한 것은 암호화폐가 지속 가능한 미래를 가진 합법적인 자산군이라는 신호를 투자자에게 보내는 것이다. 둘째, 우리는 ETF가 사람들이 예상하는 것보다 훨씬 빠르게 이 자산군에 대한 접근성과 수요를 증가시킬 것이라고 믿는다. 최근 소식으로는 미국 항소법원이 작년 그레이스케일이 SEC의 현물 비트코인 ETF 기각에 대해 제기한 소송에서 그레이스케일의 손을 들어주었다. 이는 블랙록, 피델리티 및 기타 회사들의 현물 비트코인 ETF 신청이 승인될 가능성을 크게 높였으며, 10월 중순까지 승인이 될 수도 있다고 생각한다.
규제 환경이 점차 명확해지고 있지만, 여전히 시장을 억누를 수 있는 가장 큰 요인일 수 있으며, 특히 장尾 토큰의 가격에는 더욱 그렇다. 어느 정도로는 법원이 SEC의 '집행 중심 규제(enforcement regulation)'에 맞서기 시작했는데, 이는 SEC에 대한 일종의 반격처럼 보인다. 그레이스케일의 현물 비트코인 ETF 관련 소식 외에도, 리플 대 SEC 사건에서 법원이 리플 편을 들어주었으며, 디지털 자산이 증권으로 간주되어서는 안 된다는 해석은 긍정적이다. 이는 중요한 사건으로, 디지털 자산 규제는 더욱 섬세하고 세밀해야 한다는 점을 보여준다. 규제의 명확성은 소비자 보호뿐 아니라, 기업가들이 새로운 애플리케이션을 창출하고 혁신을 촉진하기 위해 필요한 적절한 프레임워크와 지침을 갖추도록 하기 위해 중요하다.
마지막으로, 암호화폐는 우리가 말하는 '다이얼업에서 브로드밴드로의 전환' 순간에 서 있다. 이전 글에서 언급했듯이, 암호화폐는 20년 전 인터넷과 유사한 단계에 있다. Arbitrum이나 Optimism과 같은 이더리움 확장 솔루션이 큰 진전을 이루고 있으며, 거래 속도 향상, 비용 감소, 그리고 그에 따른 능력 향상을 목격하고 있다. 인터넷이 다이얼업에서 브로드밴드로 전환되며 속도가 빨라진 후 얼마나 많은 새로운 인터넷 기업이 창출되었는지 상상할 수 없듯이, 암호화폐에서도 동일한 현상이 벌어질 것이라 생각한다. 우리 보기엔, 아직 이런 거대한 블록체인 인프라와 속도 개선이 가져올 새로운 사용 사례들이 널리 확산되지는 않았다.
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