Coinbase의 투자 논리와 성장 잠재력에 대한 심층 분석
1. 투자 로직
1. 자산 클래스 - 미국 주식 시장에서 합법적인 암호화폐 시장 노출 대상
올해 Coinbase 주가는 120% 이상 상승했는데, 이는 올해 초부터 비트코인이 기록한 65% 상승과 기술주 상승분 35%에 기인한다. 미국 주식시장과 암호화폐 시장 양쪽 모두와 연동되는 점에서 추세가 상승 국면일 때 두 시장을 능가하는 수익률을 창출할 수 있다.
아래 그림은 COIN 및 ETH과 관련된 자산들(MARA, HUT, GLXT, COIN, MSTR)의 상관관계를 보여주며, 이들은 모두 ETH 움직임과 밀접하게 연동되고 있음을 나타낸다.
Source: LD Capital
2. 주요 사업 성장 잠재력이 아직 방출되지 않음
Coinbase의 주요 수익원은 거래 수수료이며, 거시경제 환경과 산업 사이클의 영향을 받는다. 반감기 이벤트는 시장의 투기를 유발하여 거래량을 추가로 증가시키지만, 향후 8~12개월간 지속되는 높은 인플레이션과 금리라는 암호화폐 성장에 부적합한 거시환경은 여전히 Coinbase의 주요 사업에 부정적인 영향을 미칠 것이다.
2021년 5월 상장 직후 곧바로 불황기에 진입한 Coinbase에게 있어서 성장이 주가 상승의 핵심 동력이다. Coinbase의 글로벌 거래소와 파생상품 거래 서비스는 올해 5월에야 정식으로 출시되었으며, 글로벌 거래소는 더 많은 스팟 거래량을 가져오고, 파생상품 사업은 거래 수익 증대에 큰 추진력을 제공할 것이다. 8월 14일, Coinbase는 캐나다 시장 진출을 공식 발표하며 Interac 결제 네트워크, 기타 파트너십, 자금 이체 및 Coinbase One을 함께 출시했다. 이는 Coinbase가 지역 및 사업 확장에 얼마나 중점을 두고 있는지를 보여준다. 따라서 외부 조건의 제약으로 향후 12개월간 사업 성장은 제한적이겠지만, 다수의 미반영된 긍정 요인이 존재하기 때문에 24개월 내에 수익 성장 잠재력은 매우 크다.
3. 상반기 EBITDA가 예상을 크게 상회하며 하반기 실적 기대치를 소진함.
Coinbase는 2023년 2분기에 1.94억 달러의 조정 EBITDA를 달성하며 시장 예상을 크게 상회했다. 주요 원인은 1년 전부터 실행된 비용 절감 계획으로 운영비가 전년 동기 대비 거의 50% 감소했기 때문이다. 그러나 거시경제 환경이 여전히 불리하고, 암호화폐 사이클이 깊은 불황국면에 있으며 외부 규제 압박도 가중되는 가운데, 비용 절감이라는 비유기적 성장 방식은 향후 두 분기의 수익 성장을 소진시킬 것으로 판단된다. 하반기부터 내년까지 실적 전망은 낮다.
4. Coinbase가 부문 사업 확대를 통해 새로운 성장 동력을 창출
· 글로벌 거래소 및 파생상품 거래 사업 - Coinbase의 파생상품 거래소는 아직 초기 단계에 있으며 현재 고객은 50개 기관에 불과하고, 계약 거래액은 55억 달러 수준이다. 그러나 2분기는 API 테스트 버전을 출시한 것에 그쳤고 일부 고객만 보유하고 있었다. 따라서 Coinbase가 다음으로 취할 조치는 이를 소매 애플리케이션에 통합하는 것이다. 글로벌 거래소 및 파생상품 제품이 정식 출시되면 실질적인 수익 증가를 가져올 것이다.
· USDC 사업 - Coinbase는 Circle 지분(소수지분)을 인수하고 있으나 구체적인 투자 금액은 공개하지 않았다. 이번 투자의 성격상 Coinbase와 Circle은 향후 금융 시스템 발전에 있어 더욱 전략적이고 경제적으로 일치하는 입장을 취하게 될 것이다. 이는 USDC가 암호화폐 거래를 넘어 외환 및 해외 송금 등 다양한 분야로 확장될 가능성을 시사한다. PayPal이 스테이블코인(PYUSD, 공급량 44백만 달러로 시장 점유율은 여전히 작음) 분야에 진입한 경쟁에 대해 Coinbase 고위 관계자는 경쟁 심화 우려를 낮췄다. Coinbase와 Circle은 USDC 준비금의 이자 수익을 계속해서 배분받게 된다. 양사의 새로운 협정에 따라 해당 수익은 플랫폼에 보유된 USDC 수량에 따라 분배되며, USDC의 광범위한 유통 및 사용에서 발생하는 이자 수익도 동등하게 공유하게 된다.
· 체인 상 거래 사업 - Base 출시 이후 발생한 추가 정렬 MEV 수익은 Coinbase가 직접 수령하는 이익이다. 직접적인 수익 기회 외에도 Coinbase CFO Alesia는 컨퍼런스콜에서 Base 사용률이 Coinbase가 제공하는 다른 모든 제품 및 서비스(예: 사용자들이 Coinbase의 결제 채널 및 지갑 제품 이용)에 기회를 제공한다고 언급했으며, 이 또한 부수적 수익을 창출할 것이다. 또한 ETH 스테이킹 사업은 Coinbase에 최소 1억 달러의 수익을 가져왔다.
5. Coinbase가 Binance보다 더 많은 시장 점유율을 차지하며 세계 최대 거래소가 될 가능성
SEC는 Binance에 대해 Coinbase와 마찬가지로 등록되지 않은 증권 거래소, 브로커, 청산기관 운영 혐의 외에도 FTX와 유사한 활동 즉 사기, 법인 간 자산 혼합, 고객과의 포지션 대결 거래 등을 추가로 혐의하고 있다. 반면 SEC는 Coinbase에 대해 유사한 혐의를 제기하지 않았다. 경쟁업체 Binance가 전 세계적으로 압박을 받는 것은 Coinbase에게 긍정적인 요인이며, Coinbase가 Binance를 대체해 가장 영향력 있는 거래소가 될 가능성이 높다는 의미다.
6. 필수적인 규제 인증을 보유함으로써 현물 ETF 출시 시 최대 수혜자 중 하나가 될 수 있음
전통 자산운용사들의 현물 ETF 신청이 승인될 경우, 잠재적 커스터디언으로서 Coinbase에게는 매우 긍정적인 요인이다. Coinbase는 AUCC(연간 평균 커스터디 수수료)를 통해 출시 예정인 현물 ETF의 커스터디 서비스에서 주요 수익을 창출할 것이다. 미래에는 정산, 결제 및 기타 서비스를 통해 추가 수익도 창출할 수 있을 것으로 전망된다. 하지만 이를 위해 해결해야 할 문제가 많고, 시간 창이 길다.
7. 규제 압박으로 인한 준법비용 증가
지속되는 암호화폐 겨울에도 불구하고 Coinbase는 좋은 성과를 보였지만, 계속되는 규제 불확실성은 회사 전망의 부정적 요소로 남아 있다. SEC가 Coinbase를 상대로 제기한 소송 건에 대해 Coinbase는 6월 SEC가 제기한 소송(등록되지 않은 거래소, 브로커, 청산기관 운영 혐의) 기각을 요청하고 있다. SEC가 승소할 가능성은 낮으며 대부분의 경우 settlement으로 종료될 가능성이 높다. settlement 벌금은 회사 수익에 큰 영향을 줄 수 있다(예: Kraken 3천만 달러). 기본적 재무상태에는 영향을 주지만 시장은 이를 긍정적으로 해석할 수도 있다.
은행/금융기관 예금 등의 금융상품 출시를 위해서는 연방준비제도(Federal Reserve System), 연방예금보험공사(FDIC), 통화감독청(OCC) 또는 주 정부 은행 규제기관으로부터 허가를 받아야 하며, 해외에서도 각 지역별 허가를 필요로 한다. 이는 운영비용(Compliance Cost) 증가를 초래하며, 허가를 받기 전까지 언제든지 벌금이나 운영 중단 위험에 직면할 수 있다. 각 지역의 상이한 규제 환경은 Coinbase의 국제 사업 확장도 제한한다.
종합하면 현재로서는 Coinbase의 향후 12개월간 수익이 계속 억제될 것으로 판단되며, 그러나 24개월 내에 수익 성장 잠재력이 방출될 것이다. 아직 완전히 반영되지 않은 수익 성장 요인은 다음과 같다. 1) 국제 거래소 및 파생상품 제품 정식 출시로 인한 실질적인 수익 증가. 2) 스테이킹 사업의 지속적 성장, Base 체인(또는 기타 체인) 정렬 수익 포함; 스테이킹 수익; 체인 상 사용자가 Coinbase의 다른 제품 및 서비스(지갑 등)를 추가로 사용함에 따른 수익 증가; 3) USDC 잠재적 규모 회복으로 인한 준비금 이자 수익 및 유통에서 발생하는 수수료 증가. 그러나 암호화폐 시장과의 강한 연동성으로 인해 거시경제 환경이 불확실하고, 8~12개월간 암호화폐 성장에 부적합한 고금리·고인플레이션 환경이 지속될 것으로 예상됨에 따라 주요 사업인 거래 수익은 눈에 띄는 성장을 기대하기 어렵다. 다만 이후 본격적인 호황기에 진입하면 성장률이 2021년의 515%를 넘어서게 될 것이다.
밸류에이션 결과, 기본 시나리오에서 Coinbase의 적정 가치는 89달러이며 현재 주가는 74달러로 16% 저평가되어 있다. 그러나 DCF 모델에서 예측 재무년도의 사업 성장률과 종료 EV/EBITDA 배수에 대한 민감도가 높기 때문에 암호화폐 거래의 내재적 사이클과 시장 심리를 종합적으로 고려해야 하며, 단기 주가는 미국 주식시장 및 암호화폐 시장의 동시 불황으로 인해 하락 압력을 받고 있다. 보다 현실적인 투자 전략은 향후 12개월 동안 매도 후, 이후 24개월 동안 매수하는 것이며, EV/EBITDA 7배 시 적정 가치는 89달러, 14배 시 170달러이다.
2. 회사 개요 및 사업 소개
2012년 설립된 Coinbase는 미국 최대의 암호자산 거래 플랫폼로 다각화된 암호화폐 사업을 운영하며, 이미 1.08억 명 이상의 고객에게 서비스를 제공하고 있다. 고객은 이 플랫폼을 통해 암호자산을 구매, 판매 및 거래할 수 있다. 2021년 4월 14일 나스닥에 상장하며 '암호화폐 최초 상장주'가 되었다.
2023년 2분기 기준 거래 수익은 3.27억 달러로 순매출의 약 절반을 차지하며 주요 수익원이다. 또한 USDC와의 협업에서 발생한 이자 수익을 통해 2억 달러 이상의 수익을 올렸는데, 이는 시장에서 두 번째로 큰 스테이블코인이다. 여전히 비교적 작은 사업 부문이지만 부수적 수익 확대의 주요 프로젝트로 평가되며, 클라우드 서비스 및 고수익 토큰 '스테이킹' 상품 등 다른 제품군도 운영 중이다.
구체적인 사업 부문은 다음과 같다.
1) Coinbase 애플리케이션 — 일반 거래자 대상
사용자는 플랫폼에서 토큰 거래가 가능하다. 수익 창출 방식은 첫째, 투명한 가격 책정 계획에 따라 거래 수수료를 지불하는 방식으로, 법정화폐-암호화폐 또는 암호화폐-암호화폐 거래 시 거래에 추가되는 수수료 및 스프레드를 포함한다. 이러한 거래 수수료는 사용자가 플랫폼에서 거래한 금액의 일정 비율로 고정되며, 소액 거래는 고정 수수료가 적용되고 고급 거래는 거래량에 따라 계층별 요금이 부과된다. 둘째, 구독형 제품인 Coinbase One을 선택할 경우 월 정액을 지불하고 일정 거래량 한도까지 거래 수수료를 면제받을 수 있다. 다만 간단한 거래의 경우 여전히 스프레드는 부과된다.
Coinbase 앱은 독점적 제품 경험을 확장하여 고객들에게 P2P 결제, 송금, 직접 입금, Coinbase 카드(Coinbase 브랜드 체크카드) 등을 제공한다. 또한 사용자는 스테이킹 보상, DeFi 수익, 특정 암호자산만의 고유 방법 등을 통해 암호자산 수익을 창출할 수 있다.
대부분의 사용자에게 암호자산 스테이킹은 기술적 도전이다. 독자적으로 스테이킹하려면 자체 하드웨어 및 소프트웨어를 운용하고 거의 100% 가동률을 유지해야 한다. 회사는 진정한 체인 상 지분 증명 서비스를 제공함으로써 스테이킹의 복잡성을 줄이고, 사용자가 자신의 암호자산을 완전히 소유하면서도 스테이킹 보상을 받을 수 있도록 한다. 이에 대한 보상으로 회사는 모든 스테이킹 보상에서 수수료를 징수한다. 최근 Cloud 제품은 체인 상 스테이킹 프로토콜 Kiln을 통합하여 32ETH 미만의 이더리움 스테이킹도 제공하고 있다.
2) 두 가지 지갑 제품
Web3 지갑
사용자는 Coinbase 앱에 'web3 지갑'을 추가함으로써 제3자 제품에 접근할 수 있다. Web3 지갑은 회사 고객이 탈중앙화 거래소에서 거래하거나 예술 및 엔터테인먼트 서비스에 접근하는 등 특정 Dapp과 상호작용할 수 있게 한다. 이 제품은 사용자가 쉽게 Dapp에 접속하고 상호작용할 수 있도록 편의를 제공하며, 고객의 보안 키 책임을 Coinbase와 공동으로 부담함으로써 지갑 복구를 가능하게 한다. 회사는 탈중앙화 거래소에서 특정 거래 시 수수료를 부과함으로써 수익을 창출한다.
Coinbase Wallet
Coinbase는 100개 이상의 시장에 Coinbase Wallet이라는 소프트웨어 제품을 제공하며, 중앙 중개자 없이 Dapp 및 암호화폐 활용 사례와 상호작용할 수 있도록 한다. Coinbase Wallet의 사용 경험은 Web3 Wallet과 유사하지만 몇 가지 핵심 차이점이 있는데, 사용자가 자신의 개인키와 시드 문구를 완전히 소유하며, Web3에서 더 광범위한 자산 및 용도를 지원한다는 점이다. 회사는 Dapp에서의 일부 거래를 통해 수익을 창출하는데, 법정화폐-암호화폐 거래 수수료 또는 탈중앙화 거래소 거래 수수료 등을 포함한다.
3) 기관 사업
Coinbase는 마켓메이커, 자산운용사, 자산 소유자, 헤지펀드, 은행, 웰스 플랫폼, 등록 투자자문사, 결제 플랫폼, 공공 및 민간 기업 등을 포함한 기관 고객을 위한 두 가지 제품을 보유하고 있다.
Coinbase Prime은 모든 기관의 스팟 암호화폐 수요를 에이전트 방식으로 충족시키는 포괄적인 플랫폼이다. 기관에 거래, 저장, 이체, 스테이킹, 자금 조달 서비스를 제공한다. Coinbase Prime을 통해 기관은 암호화폐 시장에서 깊은 유동성 풀에 접근할 수 있으며, 회사가 Coinbase 스팟마켓을 포함한 다양한 거래 장소에 연결할 수 있기 때문에 최적의 가격 실행을 받을 수 있다. 회사는 거래량 기반 가격 책정을 제공하며, 각 매칭 거래에 대해 거래 수수료를 부과한다.
또한 Coinbase 스팟마켓과 Coinbase 파생상품 거래소를 통해 거래소 인프라를 제공한다.
Coinbase 파생상품 거래소에서는 나노 비트코인 선물 및 나노 이더리움 선물 계약이라는 첫 번째 규제 대상 파생상품을 출시했다. Coinbase는 규제된 파생상품 시장에서 인정받은 최초의 암호화폐 원주민 플랫폼이다. 다른 파생상품 중개사들에게 파생상품 거래소에서 거래할 기회를 제공하며, 규제기관의 승인을 받으면 향후 직접 고객에게 이러한 파생상품을 제공할 계획이다(현재는 기관 전용).
4) 개발자 킷
개발자 킷에는 Coinbase Cloud 및 Coinbase Pay 등 최신 제품들이 포함된다.
Coinbase Cloud는 암호화폐 결제 또는 거래 API, 데이터 접근, 스테이킹 인프라를 제공한다. 이러한 도구를 통해 기업은 암호화폐 제품을 더 빠르게 개발하고 블록체인과의 상호작용을 단순화할 수 있다. Coinbase Pay 및 Coinbase Commerce는 개발자와 사업자가 암호화폐 거래를 제품 및 비즈니스에 쉽게 통합할 수 있도록 한다.
3. 재무 분석
1. 비즈니스 모델 및 수익 성장
수익 항목별 세부 분석에 따르면, 거래 수익이 여전히 주요 수익원이며, 부수적 사업은 거래 수익 증가와 함께 성장하고 있다. 2022년 3분기, 4분기 거래 수익은 각각 전체 수익의 61%, 52%를 차지했고, 2023년 1분기는 48%였다. 구독 및 서비스 등 기타 사업의 발전도 Coinbase에 상당한 수익을 가져왔으며 비중이 증가하는 추세이다.
그러나 거래 수익은 호황기가 오면 폭발적으로 증가하고 불황기에는 감소하는 반면, 구독 서비스 등은 오히려 불황기에도 안정적인 성장을 보이며, 호황기에는 거래 수익과 함께 증가한다.
사업 수익 분류
Source：https://businessquant.com/coinbase-revenue-by-segment
거래 수익은 Coinbase의 주요 수익원으로, 거래 수수료: Coinbase는 암호화폐 매매를 통해 수익을 창출한다. 일반적으로 거래 가치에 따라 결정되거나 고정 수입에 기반한다. 차익: 이는 암호화폐 매수 가격과 매도 가격 간의 차이를 말한다. 교환 수수료: 다른 암호화폐로 전환할 때 발생하는 수수료이며 회사 거래 수익의 일부다. 장외거래(OTC): 이 서비스는 기관 구매자 및 대규모 거래자 또는 고거래량 거래자를 대상으로 한다. 레버리지 거래: 사용자가 플랫폼에서 대출을 받는 것을 허용하며, 사용자가 지불하는 이자 및 대출 수수료를 포함한다. 결제 처리 수수료: 사용자가 플랫폼을 통해 암호화폐로 결제할 수 있도록 허용한다.
Coinbase의 2023년 1분기 총 거래 수익은 3.75억 달러였다. 2022년 4분기 거래 수익은 3.22억 달러, 2022년 3분기는 3.66억 달러였다. 2023년 1분기 기준 비중은 48.5%이다.
구독 및 서비스 수익
Coinbase는 Coinbase Pro, Coinbase Prime, Coinbase Custody 등의 구독 서비스를 제공한다.
Coinbase Pro는 전문 및 기관 투자자를 위한 고급 거래 플랫폼이다. 무료 기능과 고급 기능을 위한 유료 구독을 제공한다. Coinbase Prime은 기관 투자자를 위해 설계되었으며, 향상된 거래 기능, 전담 계정 관리, 유동성 솔루션 접근 권한을 제공한다. Coinbase Securities는 일반적으로 기관 고객에게 암호화폐 보관을 위한 안전한 커스터디 솔루션을 제공하며 디지털 자산에 대한 보험 커버리지도 제공한다.
Coinbase의 2023년 3분기 구독 및 서비스 수익은 2.1억 달러로, 2022년 3분기 2.83억 달러, 2022년 4분기 3.62억 달러로 지속 성장하고 있다. 2023년 1분기 기준 비중은 46.82%이다.
기타 수익
Coinbase의 기타 수익은 Coinbase Commerce, Coinbase Cards, 이자 수익, 기관 서비스, 기타 제품 및 서비스 등에서 발생한다.
Coinbase의 기타 수익 비중은 약 4.5%이다. 2022년 3분기 약 1,400만 달러, 2022년 4분기 2,400만 달러로 증가했다. 2023년 1분기 기준 2022년 3분기 대비 3배 성장했다.
지역별 수익을 보면 Coinbase 고객은 100개 이상 국가에 분포되어 있지만 미국에 가장 집중되어 있으며 약 40%를 차지한다. 다음으로 영국/유럽이 약 25%를 차지한다. 그러나 미국 지역 수익은 FY2019~2022년 동안 각각 전체 수익의 78%, 76%, 81%, 84%를 차지해 다른 지역보다 훨씬 높았다. 올해 8월 Coinbase는 캐나다 시장 진출을 발표했으나, 다른 지역의 성장은 현지 규제 환경과 국내 거래소의 경쟁으로 제한될 수 있다.
Source: Capital IQ
2. 수익 구조 분석
Coinbase의 전반적인 수익률은 매우 높은데, 이는 SaaS 기업의 주요 특징으로 2021년 수익률은 46%였다.
주요 수익은 앞서 언급한 거래 수익 및 구독 서비스에서 발생한다. 스테이킹 사업에서 발생한 MEV 수익과 USDC 사업 수익은 기타 수익에 포함된다(각각 스테이킹 수익 1억 달러, USDC 사업 수익 2억 달러). 채권 매입으로 이자 비용이 감소(540만 달러)해 순이익률이 증가할 것으로 예상되지만 영향은 작다.
Source: Capital IQ
스테이킹 사업 및 Base MEV 수익
Coinbase는 Base의 유일한 Sequencer이므로 Base 체인에서 정렬로 인한 우선 가스 수익을 모두 취득할 수 있다.
L2 수익 = L2 수수료 - L1 데이터 저장 비용 - L1 검증 비용
현재 Base의 누적 수수료를 기반으로 정렬 수수료를 역산하면 546만 달러에서 354만 달러의 절반을 Coinbase에 지급할 수 있으므로 약 100만 달러(실제로 Coinbase는 스테이킹된 ETH의 25~35% 수수료를 수익으로 취득)가 된다.
Source: Dune
Base 체인이 Coinbase에 가져다주는 수익은 100만 달러 수준(실제 Coinbase가 취득하는 절대값은 더 작음)이다. Coinbase의 스테이킹된 ETH 수량은 모든 CEX 중 1위이며 시장 점유율은 8.6%로, 전체 순위는 Lido에 이어 2위다. 실현된 ETH 수익은 187k ETH로 약 3억 달러이며, 여기서 Coinbase는 25~35%의 수수료를 취득하므로 스테이킹 사업에서 약 1억 달러의 수익이 발생한다.
Source: Dune
Coinbase의 EBITDA는 수익의 약 40% 수준을 유지하고 있으며, 사이클 및 거시경제로 인해 주요 수익이 성장하지 못하고 규제 처벌 등 외부 비용이 증가할 경우 이 비율은 감소한다. 호황기가 도래하면 EBITDA/수익 비율도 상응하여 증가할 것이다.
USDC 사업
현재 Coinbase 플랫폼은 보유한 USDC 규모에서 바이낸스에 이어 2위다. 1분기 은행 위기로 실리콘밸리은행(SVB)이 붕괴하고 USDC가 대규모로 상환되며, 바이낸스가 USDC를 다른 스테이블코인으로 교환한 것도 USDC 시가총액 하락의 원인이었다. 그러나 Coinbase CEO Brian은 (컨퍼런스콜에서) 지난 6~7주 동안의 데이터를 보면 USDC 시가총액이 순증했다고 언급하며 중요한 지표라고 평가했다. 또한 미국 규제 리스크가 심화될 수 있고, USDC가 테더(Tether) 등 다른 스테이블코인에 비해 미국과의 연관성이 더 크다고 여겨지는 점이 단기적으로 USDC에 어려움을 초래할 수 있다고 언급했다.
Source: Dune Analytics
Circle은 상반기에 7.79억 달러의 수익을 달성해 2022년 연간 수익 7.72억 달러를 이미 초과했으며, EBITDA는 2.19억 달러로 작년 연간 1.5억 달러를 상회했다. 그러나 USDC 전체 시가총액은 하락세를 보이고 있으며 현재 스테이블코인 시장 점유율은 21%에 불과하다. 이는 아마도 Circle이 Coinbase를 투자자로 유치하고 9~10월 중 6개 새로운 블록체인에 USDC를 출시해 점유율 추가 하락을 막기 위한 전략적 판단일 수 있다. 명백히 Coinbase는 스테이블코인 사업을 중요시하며 가능한 많은 수익을 확보하고자 한다.
3. 비용
2023년 1월 회사는 구조조정을 발표하고 완료하였으며, 이는 2022년 12월 31일 기준 직원 수의 약 21%에 영향을 미쳤다('2023년 구조조정'이라 함). 2023년 구조조정은 지속되는 암호화폐 경제의 영향과 지속적인 사업 우선순위 작업에 대응하기 위한 것으로 운영비 관리를 목표로 한다. 따라서 다양한 부서와 지역에서 약 950명의 직원이 해고되었으며, 이에 따른 퇴직 보상 및 기타 인사 복지가 지급되었다.
이 구조조정과 관련된 현금 지급은 2023년 2분기에 대부분 완료되었으며, 나머지는 2023년 12월 31일 이전에 지급될 예정이다. 인건비 감소로 인한 운영비 50% 급감이 올해 1분기, 2분기 연속으로 Coinbase EBITDA가 흑자 전환하며 시장 예상을 크게 상회한 주요 원인이다.
운영비 지출 측면에서, 2023년 3월 3일 회사는 One River Digital Asset Management, LLC.(ORDAM) 인수를 완료했다. ORDAM은 미국 증권거래위원회(SEC)에 투자자문사로 등록된 기관용 디지털 자산운용사다. 회사는 이번 인수가 장기 전략과 부합하며 기관이 암호화폐 경제에 참여할 수 있는 더 많은 기회를 제공할 것이라고 판단했다. 인수 대가 총액은 9,680만 달러였다.
Source: Capital IQ
4. 차입 비용
2023년 8월 7일, Coinbase는 2031년 만기의 고급 무담보 채권 최대 1.5억 달러를 현금 제안 방식으로 매입하겠다고 발표했다. 매입가는 8월 18일 이전에는 64.5센트, 이후 9월 1일 만기 전까지는 61.5센트다. Coinbase는 운영현금흐름으로 이 거래를 자금 조달할 계획이다. 이번 현금 제안 매입은 2023년 6월에도 2026년 만기 0.5% 전환사채 6.45억 달러를 29% 할인된 약 4,550만 달러에 매입했던 사례에 이은 것이다. Coinbase는 유동성이 충분하고 단기 재융자 리스크가 없기 때문에 이번 거래는 유리하며 현금 위기를 초래하지 않을 것으로 판단된다. 이 거래는 제공된 할인을 통해 채무에 대한 초과 현금 준비금을 추가로 늘리며 연간 이자 비용을 약 540만 달러 줄일 수 있다.
이론적으로 Coinbase가 일부 미래 만기 채무를 매입함으로써 채무 부담을 줄이는 것은 향후 이자 비용을 감소시키고 재무 안정성을 제고하는 데 도움이 된다. 시장 신뢰 제고: 회사의 채무 상환 능력과 재무 건전성이 향상되면 시장의 신뢰를 높일 수 있으며, 주가와 신용등급 상승에 기여하고 차입 비용 감소에도 도움이 된다.
4. 밸류에이션
DCF 분석
할인 현금흐름(DCF) 분석을 수행하기 위해 Coinbase의 자본구조에 기반한 현재 D/V(67%) 및 E/V(33%) 비율을 사용했다. Coinbase의 레버리지 적용 주식베타를 3.15로 계산하였다. CAPM 모델을 사용해 시장 리스크 프리미엄 7%, 무위험 금리 5.5%를 가정하여 자기자본 비용을 산출했다. 회사 고급채의 차입 비용을 사용하고 27%의 유효 세율을 반영해 세후 차입 비용을 산출했다. 이를 통해 회사의 가중평균자본비용(WACC)은 23.58%로 계산되었다.
현재 고금리 환경을 고려할 때 이러한 수준은 내년 7월까지 지속될 가능성이 있다. 따라서 DCF 모델에서 산정한 종료가치는 보수적인 수준에 가깝게 설정되었다. 성장률 전망은 FY2023~2025년 각각 -5%, 10%, 500%로 추정했다.
밸류에이션 근거 및 제안
밸류에이션 결과, 기본 시나리오에서 Coinbase의 적정 가치는 89달러이며 현재 주가는 74달러로 16% 저평가되어 있다. 그러나 DCF 모델은 예측 재무년도의 사업 성장률과 종료 EV/EBITDA 배수에 대해 민감도가 높기 때문에 암호화폐 거래의 내재적 사이클과 시장 심리를 종합적으로 고려해야 하며, 단기 주가는 미국 주식시장 및 암호화폐 시장의 동시 불황으로 인해 하락 압력을 받고 있다. 보다 현실적인 투자 전략은 향후 12개월 동안 매도 후, 이후 24개월 동안 매수하는 것이며, EV/EBITDA 7배 시 적정 가치는 89달러, 14배 시 170달러이다.
제안: 투자 주기: 향후 12개월 매도
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