현재의 스테이블코인 구도를 넘어: USDT와 USDC 외부의 후발주자들이 마주한 기회와 도전
작성자: Caesar
번역: TechFlow
스테이블코인이 시장 수요와 높은 일치성을 유지하고 있기 때문에, 여전히 생태계 내에서 논의의 중심에 있다. 따라서 개발자들과 애호가들은 생태계에 지속적인 영향을 미칠 수 있는 스테이블코인을 만드는 방법을 적극적으로 모색하고 있다. 그러나 지금까지 이러한 노력은 상대적으로 제한된 진전을 보여왔다.
내 생각에는 암호화 자산으로 담보된 스테이블코인의 고유한 한계에 대해 충분한 논의가 이루어지지 않았다. 본문에서 살펴볼 바와 같이 현재의 프로젝트들은 법정화폐 기반 스테이블코인과 비교했을 때 자본 효율성, 정리매각 리스크, 제한된 사용 사례 및 유동성 측면에서 한계를 지니고 있어 사용자 유치에 실패하고 있다.
본 글에서는 현재 스테이블코인 시장의 현황을 보여주는 통계 자료를 소개하고, 이를 바탕으로 몇 가지 생각을 공유할 것이다. 이후 스테이블코인 기능이라는 개념을 통해 스테이블코인 시장 상황을 이해하는 데 도움을 줄 것이며, 마지막으로 암호화 자산 담보 스테이블코인의 문제점을 집중적으로 다룰 것이다.
현재 스테이블코인 시장 통계
다음 데이터는 DeFiLlama에서 제공한 것이다:
-
스테이블코인의 전체 시가총액은 약 1250억 달러이며, 이 중 거의 87%가 USDT와 USDC이다.
-
법정화폐 기반 스테이블코인이 약 92%의 시장 점유율을 차지하며, 총 약 1160억 달러에 달한다.
-
암호화 자산 담보 스테이블코인은 약 70억 달러 규모이며, DAI가 그 중 약 50억 달러를 보유하고 있다.
-
알고리즘 스테이블코인의 전체 시가총액은 약 20억 달러이며, FRAX와 USDD가 시장의 75%를 차지하고 있다.
이러한 데이터는 시장 상황에 대한 몇 가지 통찰을 제공한다:
-
USDT와 USDC는 이미 제품-시장 적합성(제품 마켓 피트)을 실현했으며 시장과 사용자 수요와 일치하는 프로젝트이다.
-
암호화 자산 담보 스테이블코인 카테고리 내 프로젝트 수가 증가하고 있음에도 불구하고, USDT와 USDC의 압도적인 시장 점유율은 현재 대체재에 대한 수요가 없다는 것을 입증한다.
-
DAI의 저축 금리 인상이 일시적으로 DAI의 시장 점유율 확대에 기여했지만, 지난 1년간 DAI는 달러 가치 기준 시가총액을 유지하지 못했다. 다만 암호화 자산 담보 스테이블코인 내에서는 여전히 압도적인 위치를 차지하고 있다.
-
가장 널리 채택된 암호화 자산 담보 스테이블코인인 DAI조차 미국 국채 등 실물 자산을 포함하려는 움직임은 검열 저항력과 상대방 리스크 없는 확장 가능한 스테이블코인이 부재함을 강조한다.
-
DAI 외 다른 암호화 자산 담보 스테이블코인들의 낮은 채택률은 이들의 성공 가능성과 잠재력이 과대평가되었음을 시사한다.
-
FRAX마저 알고리즘 메커니즘에서 벗어나려는 시도를 하고 있듯이, 알고리즘 스테이블코인의 실현 가능성은 불확실하다.
-
USDT와 USDC의 신뢰도를 손상시키는 중대 사건이 발생하거나 획기적인 새로운 프로젝트가 등장하지 않는 한, 스테이블코인 시장 구조는 크게 변하지 않을 가능성이 높다.
왜 사용자들이 USDT와 USDC를 선호할까?
암호화폐는 자유와 탈중앙화를 믿고 중앙화된 주체에 회의적인 믿음을 가진 운동으로 시작되었다. 그러나 스테이블코인 시장의 현실은 그 반대이다. 생태계의 채택률이 증가하고 더 많은 사람들이 이 분야에 합류하면서, 대부분의 신규 참가자들은 탈중앙화나 검열 저항을 위해 들어오지 않았다는 점에서 생태계의 순수성은 점점 희석되고 있다.
가장 중앙화되어 있고 가장 투명하지 않은 프로젝트들이 시장을 주도하고 있다. 이런 상황의 주요 원인은 내가 제안하는 새로운 개념인 '스테이블코인 기능(Stablecoin Utility)'으로 설명할 수 있다.
스테이블코인 기능은 스테이블코인 분야의 주요 문제들을 이해하기 위한 새로운 개념이다:
-
사용자와 스테이블코인 프로젝트 간의 시장 역학;
-
왜 일부 스테이블코인은 채택되지만 다른 것들은 그렇지 않은가;
-
스테이블코인 프로젝트 개발자가 가져야 할 비전.
스테이블코인은 연동되는 오프체인 자산의 디지털 버전으로 간주해야 한다고 생각한다. 따라서 우리의 경우, 달러로 뒷받침된 스테이블코인은 달러의 기능을 대표해야 한다. 이러한 기능들은 다음과 같이 스테이블코인에 통합될 수 있다:
-
교환 매개체: 스테이블코인은 사용자들이 암호화폐를 교환하거나 타인과 거래하는 도구로 인식되어야 하며, 주요 프로토콜(중앙화 거래소 및 유니스왑, 발란서, 커브 등 설립된 DeFi 프로젝트)에서 이용 가능해야 하고 기본적인 거래쌍을 갖춰야 한다.
-
가치 저장/앵커 안정성: 스테이블코인은 앵커 안정성을 유지해온 실적이 있어야 하며, 1%의 변동이라도 사용자 입장에서는 실패로 간주될 수 있다.
-
자본 효율성: 스테이블코인이 초과 담보를 요구하거나 정리매각 리스크가 존재한다면 자본 효율성이 떨어지며, 대부분의 사용자들은 자신의 자산이 그러한 리스크나 제약을 가지기를 꺼리므로 채택이 제한된다.
-
법정화폐 교환 채널: 스테이블코인이 법정화폐 교환 솔루션을 제공하지 않으면 사용하기 어려워진다. 암호자산을 현금 달러로 전환하는 복잡하고 오랜 과정은 전체 프로세스를 비용이 많이 들고 번거롭게 만들기 때문이다.
-
검열 저항성: 스테이블코인은 은행과 같은 중앙화된 실체에 의존하지 않으면서 개인정보 보호와 자기 관리를 위한 안전한 항구로서, 중앙화된 참여자의 임의적 행위로부터 사용자를 보호해야 한다.
$USDT와 $USDC는 교환 매개체, 가치 저장, 자본 효율성, 법정화폐 교환 채널 솔루션 등 대부분의 기능을 갖추고 있지만, 두 스테이블코인 모두 중앙화되어 있어 검열 저항성은 결여되어 있다. 비록 $USDT와 $USDC가 스테이블코인 기능 프레임워크 내에서 완전한 성공을 거두지는 못했지만, 이 프레임워크에서 가장 성공적인 사례이며 제품-시장 적합성을 달성했다. 또한 초기 우위와 브랜드 인지도는 사용자들 사이에서 광범위한 채택을 이끌었다.
따라서 $USDT와 $USDC의 지배적 위치를 위협하기 위해서는 스테이블코인 기능의 다섯 가지 요건을 충족한 후 커뮤니티 내 브랜드 인지도를 확보해야 한다.
그러나 현재 암호화 자산 담보 스테이블코인의 모델이나 기술 발전 수준에서 $USDT와 $USDC를 도전할 수 있을지 고려해야 한다. 이제 $USDT와 $USDC의 경쟁자로 여겨질 수 있는 기존 스테이블코인 프로젝트들을 깊이 있게 살펴보자.
암호자산 담보 스테이블코인
이 섹션에서는 모든 암호자산 담보 스테이블코인의 고려사항을 포괄하는 프로젝트라고 판단되는 몇 가지 스테이블코인을 집중적으로 다룰 것이다.
각 스테이블코인을 심층 분석하기 전에, 나는 담보부채 포지션(CDP) 모델의 한계가 모든 암호자산 담보 스테이블코인이 직면하는 주요 문제라고 생각한다. CDP는 사용자가 암호자산을 초과 담보된 대출 형태로 잠그게 하며, 정리매각 리스크가 존재하므로 규모 확장에 본질적인 제약이 따른다.
사용자와 프로토콜 간의 대출 관계는 여러 면에서 문제가 있으며 스테이블코인 기능에 적합하지 않다:
-
교환 매개체: 사용자는 주로 레버리지 마이닝과 레버리지 트레이딩 외에는 스테이블코인을 거래 목적으로 사용하지 않는다. 따라서 암호자산 담보 스테이블코인은 교환 매개체로 여겨지지 않는다.
-
자본 효율성: CDP는 초과 담보를 요구하고 정리매각 리스크가 있으므로 사용자 관점에서 자본 효율성이 높지 않다. 더 효율적인 자본 활용 방식이 존재하기 때문이다.
따라서 암호자산 담보 스테이블코인은 제품-시장 적합성을 충족하지 못한다고 말할 수 있지만, 각 스테이블코인을 개별적으로 분석하여 제한과 단점을 더 잘 이해하고 동시에 기회를 부각시켜야 한다.
$DAI
$DAI는 MakerDAO가 발행한 초과 담보 CDP 스테이블코인으로, 수십억 달러의 자금을 유치하고 DeFi 생태계에서 좋은 채택률을 보이고 있는 최대급 암호자산 담보 스테이블코인 중 하나이다. 그러나 새로운 암호자산 담보 스테이블코인의 등장과 $DAI의 $USDC 탈피 현상으로 인해 시장 점유율 일부를 잃었다. 그러나 향상된 DAI 저축 금리(eDSR) 도입으로 다시 momentum을 얻었으나 지속 가능성에 대한 논의는 계속되고 있다.
생태계에서 가장 수익성 높은 사업 중 하나로서 이 프로토콜은 국고채를 보유함으로써 수익을 창출하지만, 미래에 대해서는 "왜 $USDC 대신 $DAI를 사용해야 하는가?"라는 질문이 남아 있다.
내가 아는 바로는 $DAI는 다음과 같은 도전에 직면해 있다:
-
혁신 부족: $DAI는 초과 담보 CDP 포지션을 통해 발행되므로 경쟁사 대비 뚜렷한 기술적 장점이 없다. 향상된 DSR 도입 역시 사용자 유치에 어려움을 겪고 있다는 점을 나타낸다.
-
중앙화된 주체에 대한 의존: $DAI는 자산 예치물이 주로 $USDC와 RWA이며 수익이 국고채에서 발생하므로 완전한 탈중앙화 스테이블코인이 아니다. 즉, 자산 보관은 중앙화된 주체가 담당한다.
-
뚜렷한 가치 제안 없음: 암호자산 담보 스테이블코인의 주요 가치 제안은 탈중앙화와 검열 저항이다. 이를 위해 CDP 모델을 도입하고 초과 담보와 정리매각 리스크를 감수하지만, $DAI는 이러한 단점을 유지하면서도 탈중앙화 측면에서 어떤 가치 제안도 제공하지 않는다. 결과적으로 법정화폐 기반과 암호자산 담보 스테이블코인의 최악의 특징을 결합했다.
반면에 $DAI는 다음과 같은 기회도 가지고 있다:
-
높은 채택률: $DAI는 생태계에서 가장 잘 알려지고 채택된 스테이블코인 중 하나이다. 또한 대부분의 성숙한 DeFi 프로토콜에 존재하며 강력한 유동성을 보유하고 있다. 각 스테이블코인 프로젝트의 유동성 구축이 가장 어려운 부분임을 고려하면 $DAI는 매우 유리한 위치에 있다.
-
교환 매개체: 많은 사람이 $DAI를 교환 매개체로 인식하며, 다양한 암호자산 거래와 매매에 사용되고 있으며 다양한 프로토콜에서 깊은 유동성을 확보하고 있다는 사실로 증명된다.
-
가치 저장: 향상된 DSR을 통해 국고채 수익을 DAI 보유자에게 배분함으로써 $DAI는 안전하고 신뢰할 수 있는 수익 및 가치 저장 수단이 되어 채택률을 높일 수 있다.
$FRAX
$FRAX는 처음엔 알고리즘 메커니즘과 담보 부족한 암호자산 준비금으로 뒷받침되는 알고리즘 스테이블코인이었다. 그러나 $UST 붕괴로 인해 알고리즘 스테이블코인에 대한 신뢰가 무너지면서 FRAX 팀은 이 모델을 변경하기로 결정했다. 그 결과 $USDC를 준비금으로 사용하여 100% 담보 방식으로 전환했다. 그러나 $FRAX가 '가난한 사람의 $USDC'가 되었다는 비판을 받았다.
그러나 곧 출시될 FRAX v3와 함께 이 모델도 변화할 예정이다. 아직 모든 세부 정보가 공개되진 않았지만, $USDC 의존성을 버리고 FRAX 생태계와 $FRAX가 미국 국채로 뒷받침될 것이라는 소문이 있다.
$FRAX는 다음과 같은 도전에 직면한다:
-
중앙화된 주체에 대한 의존: 가장 흔한 비판 중 하나는 $FRAX가 $USDC에 의존한다는 점이다. $FRAX가 $USDC 준비금으로 지원된다면 그것을 보유할 이유가 무엇인가? 모델을 변경하더라도 FED 주거래 계좌 거래를 위해 다른 중앙화된 주체와 협력해야 하므로 중앙화된 주체에 대한 의존은 계속된다.
-
리더십 팀의 방향성 부족: 이 비판이 타당한지는 논란이 있지만, FRAX 리더십 팀은 짧은 시간 내에 너무 많은 분야에 집중하며 로드맵을 자주 변경하고 있다.
-
$FRAX 보유자/사용자 부족: Etherscan 통계에 따르면 $FRAX 보유자는 약 8,000명이며 시가총액은 약 8억 달러이다. $FRAX의 가치 제안은 교환 매개체가 아니므로 $USDT와 $USDC를 도전할 잠재력을 제한한다. Frax는 생태계 내에서 널리 사용되지 않는다. Frax 기반 제품 외에는 Curve에서만 사용된다. 이유는 Frax가 Curve Wars에서 위치하고 있어 Curve가 $FRAX 풀에 인센티브를 지급하기 때문이다. 따라서 Curve의 지속 가능성은 $FRAX에 중요한 변수다.
반면에 $FRAX는 다음과 같은 기회도 가지고 있다:
-
자본 효율성: 현재 사용자는 1개의 $USDC를 예치하고 1개의 $FRAX를 받을 수 있어 자본 효율성이 높다. 새로운 모델로 전환하더라도 이 효율성이 유지될 것으로 추정되며, 이는 $FRAX의 경쟁 우위다.
-
확립된 FRAX 생태계가 $FRAX 사용 사례를 촉진: 대부분의 스테이블코인은 기반 스테이블코인을 활용할 수 있는 곳이 없다는 사용 사례 문제에 직면한다. 그러나 $FRAX는 Fraxswap, Fraxlend, Fraxferry 등의 일반 FRAX 생태계를 통해 효과적으로 사용할 수 있으며, 향후 Fraxchain에서도 사용 가능할 수 있다.
$LUSD
$LUSD는 검열 저항 스테이블코인을 제공하는 독특한 해결책으로 인해 생태계에서 가장 많이 포크된 스테이블코인 프로젝트 중 하나이다. $ETH로 뒷받침되며 사용자는 최소 담보율 110%로 자신의 $ETH를 담보로 대출받을 수 있다.
$LUSD를 경쟁력 있게 만드는 몇 가지 특징:
-
변경 불가능한 스마트 계약;
-
거버넌스 없음;
-
이자 부과 없음;
-
담보 자산의 질.
또한 Liquity Protocol의 최신 발표에 따르면 Liquity v2 출시와 함께 무위험 방식으로 담보 가치를 유지하는 새로운 모델을 개발할 예정이다. 이는 기존 프로젝트와 분리된 새로운 스테이블코인이 될 것이다.
$LUSD는 다음과 같은 도전에 직면한다:
-
제한된 확장성: $LUSD는 생태계에서 가장 영감을 주는 프로젝트 중 하나이지만, 초과 담보 필요, 정리매각 리스크 존재, 그리고 담보로 $ETH만 허용한다는 점에서 확장성 측면에서 가장 열악한 프로젝트 중 하나이다.
-
$LUSD 보유자/사용자 부족: $LUSD의 확장성 부족으로 인해 보유자는 약 8,000명, 시가총액은 약 3억 달러에 불과하다(Etherscan 기준).
-
사용 사례 부족: $LUSD의 확장성 부족으로 주요 프로토콜에서 충분한 유동성을 찾을 수 없어 채택이 저해된다.
-
자본 효율성 부족: 유동성 조달을 위해 초과 담보와 정리매각 리스크가 존재하므로 자본 효율성 측면에서 좋은 선택이 아니며, 이는 $LUSD의 교환 매개체로서의 능력을 제한한다.
반면에 $LUSD는 다음과 같은 기회도 가지고 있다:
-
검열 저항성: $LUSD의 가장 독특한 점은 탈중앙화와 검열 저항성 측면에서 최고의 프로젝트라는 점이다. 이 분야에서는 경쟁자가 없다고 생각한다.
-
강력한 브랜드: $LUSD는 탈중앙화와 앵커 안정성에서 장기적으로 성공했으며 팀이 커뮤니티 내에서 신뢰를 쌓은 성과로 인해 강력한 브랜드를 형성했으며, 팀이 이를 활용할 수 있다.
-
Liquity v2: Liquity 팀은 프로토콜의 확장성 문제를 인식하고 파손 없이 확장하려는 목표를 가지고 있다. 변동성으로 인한 손실을 방지하는 무위험 모델을 개발함으로써 확장성 문제를 어느 정도 해결할 수 있다.
$eUSD
$eUSD는 스테이킹된 $ETH를 담보로 하는 스테이블코인이다. $eUSD를 보유하면 연 8% 정도의 안정적인 수익 흐름을 얻을 수 있다. 이는 초과 담보를 필요로 하고 정리매각 리스크가 존재하는 CDP 스테이블코인이다.
내가 보기에 $eUSD는 다음과 같은 도전에 직면한다:
-
자본 효율성 부족: 초과 담보 모델은 사용자가 더 많은 자금을 투입하고 정리매각 리스크를 감수해야 하므로 $eUSD의 자본 효율성을 제한한다.
-
제한된 사용 사례: 안정코인 수요가 부족해 여러 풀에 유동성을 제공하기 어렵고, 이는 확장 능력을 제한한다.
-
성장 잠재력 제한: 신생 스테이블코인이 성장 잠재력을 가지려면 독특한 가치 제안이 필요하지만, LSD 제품 활용이 확장 전략으로 보일 수는 있으나 치열한 시장 경쟁으로 인해 제한된다.
-
교환 매개체 아님: $eUSD는 수익형 스테이블코인으로, 프로토콜은 이를 교환 매개체로 우선시하지 않는다. 이 역시 중요한 가치 제안이지만 성장 잠재력을 제한한다.
-
앵커 안정성: eUSD 보유자는 담보된 $ETH 보상 대상이다. 이로 인해 eUSD 수요가 공급을 초과해 1.00달러 앵커를 초과하게 된다. 시스템이 바뀌지 않는 한 eUSD는 앵커를 유지하기 어렵다.
반면에 $eUSD는 다음과 같은 기회도 가지고 있다:
-
수익 생성 자산: $eUSD는 보유자에게 수익을 창출하므로 가치 저장 수단으로 수요가 분명히 존재한다. 사용자가 앵커 안정성을 신뢰한다면 $ETH 수익을 얻는 좋은 방법이 될 수 있다.
-
LSD 제품 접근: LSDfi는 지속적으로 성장하는 시장이며 이미 제품-시장 적합성을 달성했으며, LSD를 활용해 스테이블코인을 발행하는 것은 프로토콜과 사용자 모두에게 수익성 있는 비즈니스다.
$crvUSD
$crvUSD는 초과 담보와 정리매각 리스크가 존재하는 CDP 스테이블코인 프로젝트이다. $crvUSD의 독특한 점은 LLAMMA라는 정리매각 메커니즘에 있다. 이 방식은 지정된 정리매각 가치에서 담보 전체를 즉시 판매하는 대신, 가격 범위를 나누어 담보 일부를 점진적으로 판매한다. 따라서 담보 가격이 하락하면 담보 일부가 $crvUSD로 경매에 나간다.
지금까지 이 스테이블코인은 중대한 탈피 없이 시가총액을 점진적으로 늘렸다. 그러나 약 1억 달러의 유동성을 확보했음에도 보유자는 약 600명에 불과해 확장성 측면에서 우려된다.
내가 보기에 $crvUSD는 다음과 같은 도전에 직면한다:
-
자본 효율성 부족: $crvUSD는 초과 담보 CDP 포지션이며 정리매각 리스크가 있으므로 경쟁사와 자본 효율성 면에서 차별화되지 않아 확장성에 한계가 있다.
-
용도 제한: $crvUSD의 유동성이 낮고 확장성 부족으로 인해 사용 가능한 용도가 제한된다. $crvUSD 스테이킹 풀이 몇 개 있지만, 고려할 만한 매력은 아니다.
-
보유자 부족: 앞서 언급했듯이 $crvUSD 보유자는 약 600명에 불과하며, 이는 CDP 스테이블코인에 대한 수요 부족 때문이다. 따라서 다른 CDP 스테이블코인보다 우수한 독특한 정리매각 메커니즘을 제공하더라도 새 보유자를 유치하는 데 어려움을 겪을 것이다.
반면에 $crvUSD는 다음과 같은 기회도 있다:
-
독특한 정리매각 메커니즘: $crvUSD의 소프트 정리매각은 훌륭한 혁신이며 경쟁사들이 반드시 따라올 것이다. 하드 정리매각을 피함으로써 CDP 스테이블코인의 확장성을 어느 정도 높일 수 있다.
-
Curve 지원: Curve는 수년간 생태계에 존재하며 깊은 유동성을 가진 성숙한 스테이블코인 거래 플랫폼으로, $crvUSD는 이를 활용해 확장성을 효과적으로 높일 수 있다.
결론
본문은 길지만 기억해야 할 단순한 한 가지가 있다.
암호자산 담보 스테이블코인의 미래는 단순한 질문 하나로 결정될 것이다:
"사용자가 단순히 빌리는 것이 아니라 스테이블코인을 구매할 수 있을 것인가?"
현재 모델은 스테이블코인 기능을 실현하는 데 좋은 해결책을 제공하지 못하고 있다. 따라서 $USDT와 $USDC는 이 분야를 계속해서 주도할 수 있다.
그러나 이들 역시 탈중앙화, 검열 저항, 자기 관리 측면에서 제한점을 가지고 있다. 나는 이러한 문제를 해결하고 스테이블코인 기능을 실현할 수 있는 새로운 모델이 있을 수 있다고 믿지만, 현재 모델은 문제가 많아 성공하기 어렵다고 매우 확신한다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@CaesarJulius0
