AMM 기반 퍼피추얼 계약, 옵션 및 변동성 거래 제품은 앞으로 얼마나 더 큰 성장 가능성을 지니고 있는가?
작성: GABE TRAMBLE
번역: TechFlow
소개
일부 사람들에게 자동화 마켓메이커(AMM)는 탈중앙화 거래소(DEX)에서 유일하게 관심을 갖는 부분이다. 낮은 유동성과 기존 마켓메이커에 대한 의존성 등의 이유로 중심화 거래소(CEX)는 이러한 자산들을 보통 제외한다. Uniswap, Curve, Balancer 등이나 MetaMask, 1inch와 같은 에그리게이터에 관계없이 AMM은 출시 후 수년 동안 수조 달러 규모의 거래 가치를 가능하게 해왔다. DEX의 허가 없음 구조는 저유동성 또는 롱테일 자산 거래에 이상적인 플랫폼이 되며, 누구나 새로운 자산에 대해 시장을 생성할 수 있다. CEX처럼 수동으로 자산을 통합해야 하는 전통적인 CEX와 달리 AMM은 누군가 유동성을 제공하기만 한다면 어떤 ERC-20 토큰도 매끄럽게 배포하고 거래할 수 있다. 이는 사용자가 금융기관이 되지 않고도 자산을 예치하고 마켓메이커가 될 수 있기 때문이다. 마켓메이커는 다른 사용자가 없더라도 거래를 실행할 수 있도록 거래소에 매수 및 매도 주문을 제공함으로써 유동성을 높인다. 그들은 매수와 매도 가격 사이의 스프레드를 활용하여 수익을 얻는다.
그러나 대부분의 스폿 AMM은 매우 기본적이며 일반적으로 매수 및 매도 주문만 지원한다. 일부 스폿 AMM과 에그리게이터는 지정가 주문 및 깊은 유동성(대규모 기관도 거래 가능한 유동성)과 같은 고급 기능을 제공하지만, 여전히 이러한 유동성을 다른 거래 프리미티브로 전환할 수 없다.
제품 업계에서는 제품이 기존 제품을 대체하고 상당한 채택을 얻기 위해서는 10배 개선이 필요하다고 말한다. Uniswap과 같은 DEX의 도입은 사용자가 어떤 ERC-20 토큰이든 매우 빠르게 시장을 만들 수 있게 하여 유동성 문제를 해결했다.
Uniswap과 Curve와 같은 DEX는 충분히 오랜 기간 실전에서 검증되어 다른 제품의 프리미티브로 사용될 수 있다.
스팟 DEX 시장과 마찬가지로 영구 선물(Perps)과 옵션과 같은 다른 거래 제품들도 경쟁이 치열하며 여전히 거래량 면에서는 CEX가 주도하고 있다. 비록 CEX가 우세하긴 하지만, DeFi의 결합성, 즉 DeFi '블록'을 서로 연결하거나 애플리케이션이 서로 위에 구축하는 것을 활용함으로써 영구 선물, 옵션 및 기타 거래 제품에는 여전히 큰 성장 기회가 있다.
대부분의 체인 상 영구 선물 및 파생상품은 소수의 자산만을 지원하며 오라클에 의존하고 유동성 문제에 취약하다. 충분한 유동성이 없다면 파생상품 거래소는 운영되지 못하고 더 많은 사용자를 유치할 수도 없다. 이를 일컬어 '닭과 달걀' 문제라고 한다. 이를 해결하기 위해 새로운 프로토콜들은 집중형 및 상수 함수 AMM 유동성을 활용해 새로운 거래 제품(레버리지, 영구 선물, 옵션 등)을 추진하고 있다. 간단히 말해, 프로토콜은 Uniswap과 같은 AMM을 유동성 프리미티브로 활용하여 새로운 거래 제품을 만든다.
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상수 함수 AMM: 유동성이 일반적으로 전체 가격 범위에 걸쳐 무제한 분포된다(Uniswap v2, Balancer).
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집중형 유동성 AMM: 유동성이 특정 가격 범위에 집중된다(Uniswap v3).
영구 선물과 옵션의 유니스왑 순간
AMM 기반 거래 제품의 킬러 앱은 유동성이 부족하거나 새롭게 배포된 자산에 대해 영구 선물(Perps), 혼합 옵션 및 기타 변동성 시장을 창출할 수 있는 능력이다. $PEPE는 FOMO 기간 중 단 몇 주 만에 수십억 달러의 시가총액으로 급등했다. 극심한 변동성 시기에 트레이더들은 반복적으로 "내가 어디서 $PEPE를 롱 포지션 잡을 수 있나요?"라는 질문을 했다.
PEPE의 인기는 수십억 달러의 거래량을 끌어들이며 크게 증가했지만, 처음에는 현물 시장만 존재했다. 몇 주 후 일부 거래소가 영구 선물 거래를 시작했으며 현재까지도 그것이 유일한 거래 수단이다. $PEPE를 지원하는 일부 거래소에서도 많은 트레이더들이 정산 처리 및 지불 방식에 문제가 있다고 생각하는데, 이는 영구 선물 거래소 설계의 핵심 문제이다. AMM 기반 변동성 제품과 파생상품을 통해 LP는 토큰 발행 시점부터 옵션과 영구 선물을 시장화할 수 있는 기회를 가지게 되며, 이는 유니스왑과 유사하다.
암호화 자산에는 특히 레버리지 측면에서 막대한 투기 수요가 존재한다. 레버리지를 넘어서 이러한 제품들은 LP가 자산 포지션을 헤지하는 데에도 좋은 도구가 된다.
영구 거래 제품
많은 체인 상 영구 계약은 오라클에 의존하며 장기 미처 자산의 경우 조작되기 쉬울 수 있다. 오라클은 오프체인 데이터를 프로토콜이 사용할 수 있도록 체인 상 데이터로 변환하며 일반적으로 가격 정보 제공에 사용된다. 왜 영구 디센터럴라이즈드 익스체인지(DEx)에서 지원되는 자산이 적은지 궁금해 본 적이 있는가? 대부분의 체인 상 Perps 및 옵션 플랫폼은 소수의 심층 유동성을 확보하기 위한 자산만 제공하며 외부 오라클을 가격 결정 메커니즘으로 활용한다. 정산 리스크 또한 중요한 문제인데, 정산 관리는 정확한 오라클에 의존해야 하며 담보 요건을 충족시키기 위해 거래가 제때 정산되어야 한다. 즉, 정산은 담보가 거래를 커버할 수 있도록 원활하게 이루어져야 한다. 집중형 유동성 AMM(CLaMM) 기반 거래 제품을 통해 오라클과 정산 리스크는 일반적으로 제거되는데, 이는 유동성이 사전 정의된 LP 범위에서 차용되기 때문이다.
이 방법을 채택함으로써 트레이더의 리스크 역시 사전에 정의되며 거래소 프로토콜이 청산 위치를 설정하는 파라미터 내에서 제한된다. 많은 AMM LP 기반 프로토콜은 거래 지속 시간을 결정하기 위해 영구 메커니즘을 채택하며, 포지션을 유지하기 위한 수수료를 계속 지불하면 거래 기간이 연장된다.
AMM과 LP 수수료
집중형 유동성 자동화 마켓메이커(CLaMM)과 상수 함수 자동화 마켓메이커(CFaMM)는 유동성 제공자(LPs)와 트레이더로 구성된 양방향 시장이다. 트레이더 입장에서 AMM 제품 경험은 대부분 유사하다. 반면, 많은 거래소들은 유동성 제공 경험을 최적화하려 노력하지만 이는 종종 손실로 이어진다. 많은 경우 LP가 수익을 내기 위해 추가적인 인센티브가 필요하다.
많은 유동성 제공자들은 거래 수수료가 무상 손실(IL)을 충당할 것이라는 가정하에 AMM에 유동성을 추가한다. 또한 모든 LP가 HODL 전략을 취하는 것은 아니라는 점에 주목해야 한다. 집중형 AMM 유동성 파생 모델의 핵심 개선점은 LP가 이제 거래 수수료 외에도 변동성으로부터 보상을 받는다는 것이다. 이 혁신은 유동성 제공에 대한 수익에 새로운 차원을 도입한다.
무한 풀(infinity pools) 및 Panoptic(판옵틱 옵션 셀러)과 같은 일부 AMM 기반 파생상품의 경우 LP가 범위 내에 있을 때 수수료를 발생시키며 범위를 벗어날 때는 커미션 수수료를 발생시킨다. LP 토큰이 범위를 벗어날 경우 프로토콜의 변동성 제품(레버리지 거래, 마진 거래 또는 옵션 거래)에 사용될 수 있다.
AMM LP 기반 거래 제품 — 어떻게 작동하는가?
현재 AMM 기반 거래 파생상품을 제공하는 프로토콜은 CLaMM에서 LP를 제공하는 것이 마치 풋옵션을 판매하는 것과 유사하다는 간단한 가정을 따른다. 즉, 유동성 제공의 수익 구조는 수학적으로 풋옵션 계약을 판매하는 것과 유사하다. 영구 및 변동성 거래 프로토콜은 이 개념을 바탕으로 거래 파생상품과 전략을 구축하여 레버리지, 영구 선물, 영구 옵션 및 기타 구조화된 제품을 만들 수 있다.
프로토콜 개요
현재 여러 프로토콜이 CFaMM 및 CLaMM 유동성을 거래에 활용하고자 한다. 이러한 거래 제품에는 레버리지 및 마진 거래, 옵션 제품, 영구 선물 등이 포함된다. 이 개념은 아직 새롭지만 많은 개발자들은 주요 자산과 롱테일 자산 간의 유동성 및 자산 격차를 거래 제품에서 메울 기회를 발견하고 있다. 아래 표는 프로토콜, 유동성 AMM, 그리고 만들어진 거래 제품을 보여준다:
메커니즘과 설계를 좀 더 살펴보자.
영구 옵션 메커니즘 설계
Panoptic 및 Smilee와 같은 프로토콜은 집중 유동성 LP를 활용하여 영구 옵션 및 변동성 거래와 같은 거래 제품을 지원한다. 기존 AMM의 집중 유동성을 활용하는 소수의 프로토콜들 각각은 거래 제품 구축에 있어 약간씩 다른 아키텍처와 구현 방식을 가지고 있다.
개괄적으로 보면, 프로토콜은 유니스왑 v3 등의 AMM이나 자체 AMM에서 집중 유동성을 추출하고 트레이더가 해당 자산을 빌릴 수 있도록 한다. 이후 트레이더는 기본 LP 토큰을 환매하여 단일 자산을 획득하고, 이는 집중 유동성 범위에 제한된 롱 또는 숏 포지션을 시뮬레이션한다. 집중 유동성 포지션의 특성상 범위를 벗어날 경우 항상 한 쌍의 자산(예: USDC/ETH) 중 하나로 100% 구성된다. LP는 풀 내에서 한 쌍의 자산을 100% 보유하기를 기대하기 때문에 트레이더는 LP 쌍을 빌리고 환매하기 위해 수수료를 지불해야 하며, 이를 통해 한 자산을 획득한다. 거래 전략에 따라 그들은 환매한 토큰을 판매하여 일방적인 베팅으로 전환할 수 있다.
ETH 롱 포지션 예시
영구 옵션을 예로 들어보자. 트레이더가 현재 ETH 가격이 1,000달러인 USDC/ETH LP 토큰을 빌리고 싶다고 가정하자. 트레이더는 ETH에 대해 롱 포지션을 갖고 싶으므로 현재 가격보다 낮은 가격에서 범위 밖의 USDC/ETH LP 토큰을 빌린다. 이 LP 토큰은 현재 가격이 범위의 우측으로 이동하여 유동성을 제공하는 LP(옵션 셀러)가 100% USDC를 보유하게 되었기 때문에 1,000달러 상당의 USDC 가치를 지닌다. 옵션 바이어의 행사가는 LP 범위의 중간점으로 볼 수 있으며, 여기서는 900이라고 하자. 트레이더가 롱 포지션이므로 1,000달러 상당의 USDC로 구성된 LP 토큰을 환매하고 이를 1,000달러 상당의 1ETH로 교환한다. ETH 가격이 1,500달러로 상승한다면 옵션 바이어가 구매 당시보다 가치가 높아졌기 때문에 1ETH를 1,500달러에 팔아 옵션을 행사할 수 있다. 이 금액은 차용금을 상환하고 추가로 500달러의 수익을 얻기에 충분하다. 옵션 바이어는 유동성을 제공한 범위의 끝점이기 때문에 LP에게 1,000달러만 상환하면 된다.
프로토콜은 일반적으로 대부분의 복잡성을 추상화한다. 사용자는 포지션 자금을 지불하기 위해 담보를 예치하고, (포함된 경우) 포지션 기간, 행사가, 거래 방향 등을 선택해야 할 수 있다.
거래가 계획대로 진행되지 않을 경우 ETH 가격이 800달러로 하락하여 LP 범위의 반대 방향으로 벗어나면, 이제 차용자는 USDC가 아닌 1ETH를 빚지게 된다. 차용인이 여전히 1ETH를 빚고 있으므로 대출을 상환하기 위해 1ETH를 확보해야 한다. 만약 1ETH가 800달러의 가치라면, 차용인은 800달러 상당의 USDC를 사용해 1ETH를 구매하여 채무를 청산해야 한다.
디센터럴라이즈드 익스체인지(DEX)는 Panoptic과 같은 프로토콜의 기초 자산을 관리하여 LP가 보상을 받도록 한다. 프리미엄을 미리 지불하는 대신 Panoptic은 사용자가 지갑에 초기 담보를 보유하도록 요구하며 이는 자금 조달비와 유사한 유동성 수수료를 지불하기 위한 것이다. 수수료 지불을 보장하기 위해 담보가 필요하다. 이 수수료는 기초 유니스왑 풀의 실현 변동성과 유동성 이용률에 기반하여 옵션 바이어가 셀러(LP)에게 얼마를 지불해야 하는지를 결정한다. 트레이더가 자금 수수료 지불을 중단하거나 자금 수수료가 담보를 초과하면 포지션은 강제청산된다.
두 예시 모두에서 옵션 셀러는 포지션을 유지하는 동안 지속적으로 유동성 수수료를 수령한다. 이것은 각 프로토콜이 유동성 관리, 레버리지 제공, 담보 계산, 프리미엄 및 자금 수수료 산정 방식이 다르기 때문에 Panoptic과 관련된 일반적인 개요이다.
전체적으로 보면 거래는 양방향이며, LP는 자신의 LP 토큰을 해당 프로토콜에 예치하고 변동성 수수료를 받으며 트레이더는 포지션을 개설할 수 있다. LP는 다른 방식보다 더 높은 보상 수익을 얻을 수 있기 때문에 유동성 제공에 대한 인센티브를 받는다. AMM 내 LP의 핵심 문제 중 하나는 수수료가 리스크를 보상하기에 충분하지 않다는 것이다. 마지막으로 수익을 본 트레이더는 수익 포지션을 행사하거나 LP에게 자금 조달비를 계속 지불하여 거래를 계속 유지할 수 있다.
영구 선물 메커니즘 설계
limitless나 InfinityPools와 같은 영구 플랫폼의 경우 메커니즘은 영구 옵션과 유사하다. 그러나 사용자는 담보를 예치할 수 있으며, 이는 빌린 LP와 합쳐진다. 현물 가격과의 거리에 따라 필요한 담보와 레버리지가 결정된다. 영구 옵션 제품과 마찬가지로 트레이더가 범위 아래의 LP 토큰을 빌렸다면 그 기초 토큰 중 하나를 판매하여 일방적인 레버리지 베팅을 만들 수 있다. 설계 메커니즘은 앞의 예시와 매우 유사하며 주요 차이점은 사용자가 예치하는 담보가 거래가 반대 방향으로 이동할 때의 최대 손실을 커버하기 위해 사용된다는 점이다. limitless와 InfinityPools 모두 현재 가격과 범위 사이의 거리에 따라 수백에서 수천 배의 레버리지를 제공한다고 주장한다. 트레이더가 거래에서 손실을 입으면 프로토콜은 포지션을 종료하고 담보를 LP에게 지급하여 영구 선물 셀러의 LP 포지션을 완전하게 만든다.
시장 기회 — 암호화폐 거래 파생상품
전통 금융 시장 규모
Sifma Asset Management에 따르면 미국 주식 시장은 글로벌 시장을 주도하며 2023년 전 세계 주식 시가총액 108.6조 달러 중 42.5% 이상, 즉 44조 달러를 차지한다.
전통 금융 파생상품 시장
파생상품 시장의 명목 가치는 1경 달러를 초과할 것으로 추정되며 일부는 이 평가가 과장되었을 수 있다고 주장한다(Investopedia 기준). 이 천문학적인 상한선은 모든 파생상품 계약의 명목 가치를 포함한다.
파생상품의 명목 가치와 실제 순 가치 사이에는 상당한 차이가 있으며, 2021년 기준으로 이 두 수치는 각각 600조 달러와 12.4조 달러였다.
전통 금융에서는 파생상품 거래 규모가 현물 거래보다 훨씬 크다. 암호화폐 시장도 마찬가지지만 대부분의 거래량은 중심화 거래소(CEX)에서 발생한다.
Bitmex는 또 다른 중심화 거래소로서 2016년 영구(XBTUSD) 거래 도구인 영구 XBTUSD 레버리지 스왑을 출시했다. 이 신제품은 사용자가 최대 100배 레버리지로 비트코인(XBTUSD)을 거래할 수 있게 했다. 계약은 만기가 없으며 롱 포지션 보유자는 숏 포지션 보유자에게, 반대로도 지급한다. 암호화폐에서 가장 많은 거래량을 기록하는 도구로서 이 제품은 중심화 거래소에서 다양한 탈중앙화 버전(DYDX, GMX, Synthetix 등)으로 확장되었다. 영구 프로토콜은 매일 수억 달러의 거래량을 유도하며 높은 레버리지를 제공하기 때문에 현재 암호화폐 시장의 주요 파생상품 거래 제품이다. 이는 전통 금융에서 옵션이 파생상품 시장을 주도하는 것과는 크게 다른 변화이다.
암호화폐 현물 거래와 영구 선물
2023년 1분기 암호화폐 시장에서 파생상품은 총 거래량 2.95조 달러의 74.8%를 차지했다. 중심화 암호화폐 거래소(CEX)와 탈중앙화 거래소(DEX)의 현물 거래 시장 점유율은 각각 22.8%와 2.4%였다. 특히 바이낸스, 업비트, OKX와 같은 중심화 암호화 파생상품 거래소가 시장에서 선도적 위치를 차지하고 있다. Coingecko의 2023 암호화 파생상품 보고서에 따르면 파생상품 거래량은 전년 대비 34.1% 증가했지만 CEX와 DEX의 현물 거래 성장률은 각각 16.9%와 33.4%였다.
2023년 7월 기준 암호화폐 거래량의 74%가 레버리지를 통해 이루어졌다.
Panoptic, Infinity Pools, Smilee 등 혁신적인 변동성 거래 플랫폼은 오라클 불필요, 정산 불필요, 일부 경우 고레버리지 제공 등을 통해 업계를 발전시키고 있다. 집중 유동성의 지원 덕분에 AMM LP 거래 제품은 오라클 관리 및 정산과 같은 두드러진 약점을 제거했다.
리스크
이러한 제품들이 흥미로울 수 있지만 리스크는 여전히 존재한다. 가장 두드러진 것은 스마트 계약 리스크이다. 모든 AMM-LP 거래 제품이 LP 토큰을 제어하거나 예치를 요구하기 때문에 버그나 오류가 있을 경우 스마트 계약 리스크가 존재할 수 있다.
신용 유동성 리스크
또한 경제적 설계 메커니즘에도 일부 문제가 있다. Gammaswap 팀은 "신용 유동성 리스크"가 있다고 판단하여 유니스왑 v3 및 CLaMM 상에서 개발 가능성을 조사했다. 이 리스크는 과도한 레버리지로 인한 정산 문제로 인해 유동성 제공자(LP)가 롱 포지션을 지불하지 못하거나 그 반대의 경우를 의미한다. 집중 유동성으로 인해 유니스왑과 같은 자동화 마켓메이커(AMM)는 유동성이 낮은 영역 또는 "틱"을 가지며, 범위를 벗어난 가격은 안정적인 거래쌍이라도 과도한 슬리피지를 유발할 수 있다. Gammaswap은 이를 더 강력한 유동성 프리미티브로 판단하여 상수 함수 모델 위에 구축하기로 결정했다.
유니스왑 v3에서는 LP의 수익을 충족시킬 만큼 충분한 유동성이 없을 수 있다. 전통 금융과 달리 연준이 유동성을 주입할 수 있지만 DeFi 분야에는 그러한 실체가 없다. 또한 정산을 위한 전통적인 오라클이 없어 이 문제의 복잡성이 증가한다.
Panoptic은 풀 생성자가 전체 범위에 걸쳐 두 자산 모두 소량을 예치하도록 요구함으로써 신용 유동성 리스크를 해결한다. Panoptic 트레이더는 이러한 예치금을 제거할 수 없다. 초기 예치금은 모든 가격 구간에 일정한 유동성이 있음을 보장한다.
복잡성과 사용자 채택
영구 선물(Perps)은 암호화 투자자들에게 이해하기 더 쉬운 것으로 입증되었다. 두 가지 메커니즘—롱 및 숏 포지션—을 통해 트레이더는 간단한 클릭으로 포지션을 개설할 수 있다. 반면에 옵션과 잠재적인 영구 옵션은 그리스 문자, 행사가 및 기타 전통 옵션 지식과 같은 추가적인 복잡성을 도입하여 사용자 채택을 방해할 수 있다. 이는 새로운 거래 도구를 가장 먼저 채택하는 소매 투자자들에게 특히 그렇다. 또한 변동성 거래 도입은 사용자 경험의 복잡성을 더욱 높인다. 암호화 분야는 이미 사용자 채택에 어려움을 겪고 있는데, 일부는 금융적 복잡성으로 인해 강력하지만 복잡한 제품이 널리 인정받기 어렵다.
결론
영구 선물과 옵션은 이미 암호화 분야에서 입지를 굳혔으며, 이들을 트레이더와 LP가 추구하는 성숙한 제품으로 발전시키는 것은 시간문제다.
앞으로 몇 달 안에 언급된 많은 프로토콜들이 새로운 거래 도구의 베타 및 실제 제품을 출시할 예정이다. 영구 계약과 옵션을 포함한 체인 상 파생상품의 다음 단계는 어떤 자산이든 레버리지를 활용해 롱 또는 숏 포지션을 잡을 수 있는 기능을 도입하는 것이다. "내가 어디서 PEPE를 롱 포지션 잡을 수 있나요?"라는 질문은 중장기 롱테일 자산에 대한 레버리지 유동성 거래 채널을 제공함으로써 답을 찾게 될 것이다.
AMM 기반 거래 제품은 새로운 거래 패러다임을 열어줄 뿐 아니라 다른 프로토콜을 지원하는 새로운 DeFi 패러다임을 가능하게 할 수 있다. 이는 옵션, 영구 계약, 변동성 거래 및 기타 레버리지 기반 제품을 포함한다. 거래 경험 향상은 기존 시장 제품과 견줄 만한 훨씬 뛰어난 경험을 제공할 것이다.
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