FTX 제국의 붕괴, 마켓 메이커의 신화 해체
저자: Yaoyao
FTX의 붕괴로 인해 제국이 무너지고 일련의 주요 플랫폼들이 큰 타격을 입었으며, 마켓메이커와 대출 업무가 가장 큰 피해를 입었습니다. 알라메다(Alameda)는 암호화폐 산업에서 가장 큰 마켓메이커 중 하나였으나 이 사건으로 몰락하였으며, 11월 10일 공식적으로 거래를 종료했습니다. DCG 산하의 마켓메이킹 및 대출 회사인 제네시스(Genesis) 역시 지불 능력 부족 문제에 직면하고 있습니다.
주요 마켓메이커들의 붕괴와 막대한 원금 손실, 그리고 급격한 일방향 시장 상황 등은 업계 마켓메이커들에게 전례 없는 공포를 초래하였습니다. 여진 속에서 마켓메이킹 활동은 정체되고, 커뮤니티와 프로젝트들은 극심한 압박을 받으며, 암호화폐 시장의 유동성이 크게 감소하고 있습니다.
전통 금융시장이나 암호화폐 시장 모두에서 일반 투자자들은 마켓메이커에 대해 언급할 때마다 여전히 장님 코끼리 만지기 게임을 하고 있는 것과 같습니다.
이제 본격적으로 시작하여 마켓메이커의 신비를 벗겨보겠습니다.
목차
01. 암호화 분야의 마켓메이커
- 마켓메이커란 무엇이며, 어떻게 마켓메이킹을 하고 수익을 내는가
- 암호화 시장의 마켓메이커
- 마켓메이커의 역할
- 마켓메이킹 전략
- 기회, 리스크 및 야생 서부
02. Yes or No: 누구나 마켓메이커가 될 수 있을까?
- 마켓메이커와 자동 마켓메이커(AMM)
- AMM: 누구나 마켓메이커
- LP가 왜 손해를 보는가
03 주요 마켓메이커의 붕괴: 유동성을 잃은 후의 시장
- 도미노 효과 속의 마켓메이커
- 시장이 유동성을 잃은 이후
- DODO는 어떻게 마켓메이킹 수요를 충족시키는가
01.암호화 분야의 마켓메이커
마켓메이커란 무엇이며, 어떻게 마켓메이킹을 하고 수익을 내는가?
위키피디아에 따르면 마켓메이커(Market Maker)는 미국 뉴욕증권거래소에서는 '전문가(Specialist)'라고 불리며, 홍콩 증권시장에서는 '莊家(莊가)', 즉 스토킹(stocker)이라고 불리고, 대만에서는 '조시장자(造市者)'라고 합니다.
말 그대로, 마켓메이커란 '시장'을 만들어내는 사람입니다.
전통 금융시장에서 마켓메이커는 증권사, 대형 은행 또는 기타 기관과 같은 비즈니스 조직으로, 주로 증권의 매매를 통해 시장에 유동성을 제공하는 것이 주요 업무입니다.
마켓메이킹은 이미 정립된 성숙한 금융 관행으로, 마켓메이커가 시장에 유동성과 깊이를 제공하며, 매수자와 매도자가 거래 상대방을 기다릴 필요 없이 마켓메이커가 직접 거래 상대방이 되어 거래를 체결합니다. 마켓메이커는 매수와 매도 가격의 차이에서 수익을 얻습니다. 여기서 말하는 매수가와 매도가의 차이를 스프레드(Bid-Ask Spread)라고 하며, 스프레드는 마켓메이커의 주요 수익원입니다 (또한 거래소로부터 리베이트를 받거나, 거래량을 늘려 수익을 창출하기 위해 마켓메이커에게 별도로 지급하는 경우도 있음).
많은 매수자, 매도자, 그리고 마켓메이커가 존재하는 유동적인 시장에서는 스프레드가 매우 작기 때문에 마켓메이커는 수익을 내기 위해 매우 많은 거래량을 처리해야 합니다. 이들은 매우 정교한 정량 알고리즘을 사용하여 몇 시간에서 몇 초 정도의 매우 단기적인 포지션을 구축합니다. 시장 변동성이 클수록 더 많은 거래를 수행할 수 있으며, 그만큼 수익도 증가합니다.
이 자산을 매수하려면 103이 필요하고, 매도하면 97을 얻으며, 마켓메이커의 스프레드 수익은 6입니다.
간단히 말해, 마켓메이킹은 특정 시장에 대해 양방향 호가를 제공하여 매수 및 매도 규모를 확보하는 것입니다. 마켓메이커가 없다면 시장은 비교적 유동성이 부족해져 거래의 편의성이 저해될 것입니다.
암호화 시장의 마켓메이커
전통시장이나 암호화 시장 모두에서 유동성은 모든 거래시장의 생명선이며, 마켓메이커는 바로 그 선장을 담당합니다. 암호화 시장에서는 마켓메이커를 liquidity provider(LP)라고도 하는데, 이는 다음과 같은 사실을 직접적으로 드러냅니다. 전통시장과 마찬가지로 암호화 시장 또한 유동성 함정을 해결하기 위해 마켓메이커가 시장의 '보이지 않는 손'을 유도하도록 도와야 합니다.
이 유동성 함정은 다음과 같은 악순환 형태로 나타납니다. 암호화 프로젝트는 누군가(암호화 거래소 및 암호화 투자자들)가 토큰 유동성에 기여해주기를 바라지만, 동시에 오직 토큰이 시장 유동성을 갖추게 되었을 때만 사람들이 참여하게 됩니다. And this is where Market Maker comes in.
간단히 말해, 마켓메이커는 유동성으로 유동성을 낳는다는 것입니다. 일반적으로 프로젝트는 마켓메이커의 지원을 받아 토큰 시장에 유동성, 자신감, 가격 상승 동력을 제공받아 거래량이 충분해질 때까지 거래 생태계를 스스로 유지할 수 있게 됩니다.
전문 암호화폐 마켓메이커가 프로젝트의 시장 유동성 문제를 어떻게 해결하는가. source: Wintermute
마켓메이커의 역할은 무엇인가?
암호화폐를 예로 들면 가장 핵심적인 점은 반복해서 언급된 유동성입니다. 유동성은 어떤 효율적인 시장의 기초이기 때문입니다.
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강력한 가격 결정 기능: 마켓메이커는 가격 변화를 장기간 추적하며 시장의 공정가격을 판단하고 가장 참고 가치 있는 호가를 제공할 수 있습니다. 예를 들어 1inch와 같은 플랫폼은 자금을 다양한 풀로 유도할 뿐 아니라 일부 마켓메이커(예: Wintermute)에게 호가를 요청하기도 합니다.
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시장 유동성 강화: 투자자는 마켓메이커와 직접 거래할 수 있어 거래 상대방을 기다리거나 찾을 필요가 없습니다. 마켓메이킹은 주어진 시장에 양방향 호가를 제공하는 것으로, 이것이 바로 유동성 제공의 핵심입니다.
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시장 전체의 효율성 향상: 마켓메이커는 다양한 거래 플랫폼에서 호가를 제시하며 아비트리지를 통해 시장의 혼란을 해소함으로써 시장 전체의 효율성을 높이는 데 기여합니다. 예를 들어 Kairon Labs는 현재 120개 이상의 거래소 API를 연결하여 가격 변동의 영향을 줄이는 데 도움을 주고 있습니다.
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신규 토큰 소개 촉진 및 발행 비용 절감: 마켓메이커는 거래량의 지속적인 증가와 다수의 신규 토큰이 여러 암호화폐 거래소에 등장하도록 추진합니다.
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거래량 및 시장 기대 증가: 투자자의 관심을 끌고 시장에 대한 자신감을 높이며, 이를 통해 토큰 가격 상승을 유도합니다.
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대규모 거래 체결 촉진: 마켓메이커 자체가 기관투자자의 대규모 거래 상대방이 되기에 적합합니다.
마켓메이킹 전략
마켓메이킹 전략이란 특정 자산의 상하 변동을 이용해 제한가 주문을 트리거하고 매수·매도 주문의 차액에서 거래 수익을 얻는 전략을 의미합니다. 이것은 고빈도 거래 전략 중 리스크 중립적인 호가 스프레드 아비트리지 전략에 해당합니다. 간단히 말해 앞서 언급한 중개상을 통한 스프레드 수익 창출입니다.
트위터 사용자 0xUnicorn은 현물과 선물을 기준으로 일반적인 마켓메이커 거래 전략을 상세히 분석했으며, 이곳에서는 더 이상 설명하지 않겠습니다. 물론 전략을 더욱 구체적으로 나누면 델타 중립 마켓메이킹(즉, 재고 위험을 스스로 헷징), 고빈도 '즉시' 마켓메이킹, 그리드 마켓메이킹 등이 있습니다.
https://twitter.com/0xUnicorn/status/1592007930328776706
핵심적으로 마켓메이킹 전략에서는 지정가 주문의 수량과 매수·매도 호가가 중간가격에서 얼마나 떨어져 있는지를 설정하는 것에 주목합니다. 따라서 다양한 고전적인 마켓메이킹 전략에서 주로 연구되는 것은 중간가격의 추정이며, 이를 바탕으로 중간가격 양쪽에 적절한 위치에 매수 및 매도 주문을 설정합니다. 따라서 마켓메이커가 가장 두려워하는 것은 급격한 단방향 시장 상황입니다. 이는 매수 및 매도 주문이 한쪽 방향으로만 체결되어 자신의 포지션에 큰 리스크를 안게 된다는 것을 의미하기 때문입니다.
리스크, 기회 및 야생 서부
앞서 언급한 바와 같이 리스크는 주로 재고 리스크에서 발생합니다.
자신의 포지션에 많은 재고가 쌓이면 마켓메이커가 그 재고를 팔 고객을 찾지 못할 가능성이 커지며, 이는 잘못된 시점에 더 많은 자산을 보유하게 되는 리스크(일반적으로 자산 가치 하락 시)를 의미합니다. 다른 경우로는 자산 가격이 상승할 때 마켓메이커가 운영을 유지하기 위해 손해를 보면서 재고를 처분해야 할 수도 있습니다.
DeFi에서는 마켓메이킹 리스크에 대해 더욱 조심스럽게 접근할 수 있습니다. 예를 들어 영구계약(perpetual contract)의 경우, 마켓메이커는 종종 영구계약의 펀딩 수수료(이 메커니즘의 핵심은 계약 가격을 현물 가격에 고정시키는 것)를 활용하여 현물 및 레버리지 시장에서 아비트리지를 수행합니다. 이 아비트리지 방식을 요약하면: 현물/레버리지 시장과 영구계약 시장에서 동일한 가치이지만 반대 방향의 포지션을 각각 생성하는 것입니다. 따라서 가격이 비정상적으로 변동할 경우 마켓메이커는 큰 강제청산 리스크에 직면하게 되는데, 이는 서로 다른 펀딩 수수료 아비트리지로 인해 보유한 포지션이 너무 크기 때문입니다.
기회는 고위험 뒤에 숨은 고수익에서 비롯됩니다. 심지어 0.01달러의 스프레드라도 하루에 백만 번 거래가 실행되면 수익은 1만 달러에 달합니다. 마켓메이커는 또한 트레이더에게 레버리지를 제공하며, 고객이 강제청산될 경우 고객의 증거금을 청산할 수 있습니다. Coinglass 데이터에 따르면 매일 암호화폐 강제청산 금액은 1억~10억 달러 사이입니다. 이는 마켓메이커가 거대한 수익을 올릴 수 있도록 촉진합니다.
암호화 시장이 여전히 초기 단계라는 점은 부인할 수 없으며, 전통 금융시장에서 매우 성숙한 마켓메이킹 운영과 비교하면 여전히 광란의 상태가 존재합니다. 암호화 거래의 일부 세부 사항을 확대해 보면: 자산 유동성이 상대적으로 낮고, 큰 슬리피지 리스크가 있으며, 대규모 주문이 나타나거나 많은 매도 주문이 호가창의 최상위 매수 호가를 취소할 때 순간적 붕괴(flash crash) 가능성이 큽니다. 이러한 특징들은 종종 암호화 마켓메이킹에 일부 은밀한 영역, 혹은 수익을 가져다줍니다.
전반적으로 기술적·규제적 요인으로 인해 마켓메이커와 사용자 모두에게 암호화 시장은 여전히 장님 코끼리 만지기의 혼돈 속에 있습니다.
야생의 서부로 와봅시다. 마켓메이커가 토큰 발행자에게 특정 수준의 거래량을 보장할 때, 다음 단계는 더욱 야심적인 약속입니다. 즉, 토큰 가격이 특정 수준까지 상승할 것이라는 약속입니다. 어떻게 이루어낼까요?
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Wash Trading (세탁 거래): 초보자는 큰 매도 주문을 넣은 후 몇 초 안에 자기 자신의 매수 주문을 넣습니다. 고수는 작은 주문을 사용하고 더 긴 시간 동안 유지하며, 거래소의 탐지를 피하기 위해 하나의 계정이 아닌 여러 계정을 사용하여 작업합니다.
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Pump-and-dump (급등 후 매도): 모든 가격 조작 전략 중에서도 특히 흔한 방법입니다. 소셜 네트워크가 최전방입니다. FOMO 감정이 충분히 형성되면 미리 매입한 대량의 토큰을 매도하여 수익을 실현할 수 있습니다.
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Ramping (搶購): 대량 구매자의 인상을 심어주는 전략입니다. 마켓메이커는 일정 기간 동안 대규모 거래를 하는 '대량 구매자'를 만들어낼 수 있습니다. 여기서 또 다시 FOMO 감정이 작용하며, 다른 트레이더들이 '대량 구매자'보다 앞서 매수하려고 경쟁합니다(그러나 결국 손해를 보는 쪽이 됨). 시장이 이러한 행동을 인식하면 자연스럽게 가격이 상승합니다. 물론 마켓메이커의 활동이 끝나면 유령 구매자는 신비롭게 사라지고 토큰 가격은 대부분 폭락하게 됩니다.
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Cornering (협잡): 한 토큰에 여러 마켓메이커가 있을 때, 특정 마켓메이커가 이용 가능한 토큰 대부분을 매수하려 시도함으로써 수익을 얻을 수 있습니다. 이로 인해 다른 마켓메이커들은 동일한 수준의 스프레드를 유지하기 위해 가격을 올려야만 합니다.
완전한 규제 부재로 인해 이러한 투기적 조작은 실제로 마켓메이커의 실행 전략에 나타날 수 있으며, 결국 시장을 교란시키고, 거래 자산에 대한 신뢰를 파괴하며, 상장 거래소의 신뢰를 잃게 하고, 프로젝트팀의 명성을 해치며, 장기적인 손실을 초래합니다.
02. Yes or No: 누구나 마켓메이커가 될 수 있을까?
마켓메이커와 자동 마켓메이커
마켓메이커(MM)와 자동 마켓메이커(AMM)는 이름이 비슷하지만 완전히 다른 존재입니다.
앞서 언급했듯이 전통 금융에서 마켓메이커는 다양한 거래소에 다양한 증권의 매수·매도 주문을 제시하는 기관이나 플랫폼으로, 시장에 유동성을 제공하고 매매 스프레드를 통해 수익을 얻습니다.
반면 AMM은 탈중앙화 거래소(DEX) 프로토콜로서, 전통 거래소가 사용하는 호가창(order book)과 달리 자산은 특정 가격 산정 알고리즘에 따라 정해지며, 정확한 가격 산정 공식은 프로토콜에 따라 달라집니다. 예를 들어 Uniswap은 x * y = k라는 수학적 곡선을 사용하여 거래 가격을 결정합니다. 여기서 x와 y는 유동성 풀 내 두 자산의 수량이며, k는 고정 상수로, 풀의 총 유동성이 일정하게 유지되어야 한다는 의미입니다.
AMM의 작동 원리는 전통적인 호가창 기반 거래 플랫폼과 유사하며, 모두 거래쌍(예: ETH/DAI)을 설정합니다. 그러나 전자는 구체적인 거래 상대방과 거래할 필요가 없습니다. AMM 메커니즘에서는 트레이더가 스마트 계약과 상호작용하며 스스로 '시장'을 생성합니다. 스마트 계약의 유동성은 유동성 공급자(LP)에 의해 제공되며, 유동성 제공에 대한 보상으로 프로토콜은 거래 풀에서 발생하는 거래 수수료를 유동성 공급자에게 지급합니다.
AMM: 누구나 마켓메이커
전통 금융 용어에서 AMM은 인간 마켓메이커의 행동을 시뮬레이션하기 위한 알고리즘을 의미하지만, DeFi 분야에서는 점차 폭력적인 엔진으로 진화하였습니다:
자동 알고리즘을 사용하여 거래 풀 내 토큰의 수요와 공급을 균형 있게 조절함으로써 호가창 모델에서 발생할 수 있는 단방향 시장 상황으로 인해 특정 토큰이 매도되어 거래가 불가능해지는 상황을 방지합니다. CEX 마켓메이커처럼 스프레드에서 수익을 얻는 것과 달리, DEX 마켓메이커는 유동성을 제공하는 방식이 다르며, 수수료도 함께 수익으로 얻습니다. 이러한 거래 수수료가 유동성 제공자에게 돌아가면, 그들은 유휴 자산을 거래 풀에 투입하여 유동성을 제공하도록 유인됩니다. 이는 일정 부분 호가창 모델에서 나타나는 거래 깊이 부족 문제를 해결합니다.
AMM 기반 DEX는 DeFi에서 가장 영향력 있는 혁신 중 하나로 입증되었으며, AMM의 등장은 호가창과 체결 방식의 제약을 깨뜨리고 DEX가 CEX의 암호화폐 거래시장 독점을 깨뜨리는 데 기여하였으며, 개방적이고 자유로운 체인 상 거래를 현실로 만들었습니다. 또한 AMM 덕분에 일반 사용자가 권한 없이도 마켓메이킹에 참여할 수 있게 되었으며, 모든 DEX가 자랑스럽게 외칠 수 있는 슬로건 '누구나 마켓메이커'를 가능하게 했습니다.
허가 없이, 효율적이고 투명하며, 스스로 시장을 생성하고, 누구나 유동성 창출 수익을 누릴 수 있다. DEX가 묘사하는 마켓메이킹 비전은 지나치게 완벽해 보입니다.
LP가 왜 손해를 보는가?
이제 비전과 현실을 똑바로 봅시다.
첫 번째 질문: 사용자가 LP가 되어 DEX에서 마켓메이킹을 하면 반드시 수익을 낼 수 있을까? (한 목소리: 무상 손실을 잊었나요?)
Uniswap v3 LP 손실에 관한 널리 인용된 한 연구에서 rekt는 무정하게 지적합니다: Uniswap v3에서 유동성을 제공하는 것보다 HODL하는 것이 더 낫다.
글에서 언급된 바와 같이, V3가 5월 5일부터 9월 20일까지 출시된 기간 동안 TVL이 1000만 달러 이상인 17개 자산 풀(총 TVL의 43% 차지)은 1000억 달러 이상의 거래량을 기록하며 LP에게 약 2억 달러의 수수료 수익을 제공했습니다. 그러나 동일한 기간 동안 무상 손실(IL)로 인해 2.6억 달러 이상을 잃어 순손실이 6000만 달러를 초과했습니다. 즉, V3의 LP 중 약 50%가 손해를 보았습니다.
비록 Uni V3가 레버리지 유동성 제공 개념을 보급했지만 — 유동성 제공 범위를 좁히고 사용되지 않은 담보를 제거함으로써 자본 효율성을 높이는 것 — 이 레버리지는 수익을 늘릴 뿐 아니라 리스크도 증가시킵니다. 고레버리지 유동성은 더 높은 무상 손실에 직면하게 됩니다.
이유는 다시 Uni V3의 설계 목적으로 돌아갑니다: 맞춤형 마켓메이킹. 사용자에게 더 높은 주도권은 마켓메이킹 작업을 더욱 복잡하게 만든다는 의미입니다. LP 수익은 LP의 시장 판단 능력에 의존하며, 이는 LP의 의사결정 비용을 증가시키고 수익의 불균형을 초래합니다. 이 설
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