탈중앙화 예치금 스테이블코인의 역사적 발전 및 모델 분석
글쓴이:Lawrence Lee
불가능한 삼각형
도표 제작: Mint Ventures
암호화 스테이블코인 분야에는 항상 불가능한 삼각형이 존재한다. 즉 가격 안정성, 탈중앙화, 자본 효율성을 동시에 달성할 수 없다는 것이다.
USDT와 USDC 같은 중앙화된 스테이블코인은 현재 체인 상에서 가장 우수한 가격 안정성과 100%에 이르는 높은 자본 효율성을 갖추고 있으며, 유일한 문제는 중앙화로 인한 리스크다. BUSD가 규제 영향으로 신규 업무를 중단한 사례나 올해 3월 SVB 사건이 USDC에 미친 영향 등은 이를 명확히 보여준다.
2020년 하반기부터 시작된 알고리즘 기반 스테이블코인 열풍은 탈중앙화 기반의 과소 담보를 실현하려 했다. 이 시기에 등장한 Empty Set Dollar 및 Basis Cash 등의 프로젝트들은 모두 빠르게 붕괴됐다. 이후 루나(Luna)는 전체 공용망의 신용을 암묵적 담보로 삼아 사용자들이 UST를 발행할 때 초과 담보를 요구하지 않았으며, 상당 기간(2020~2022년 5월) 동안 탈중앙화, 자본 효율성, 가격 안정성이라는 세 가지 요건을 모두 충족시켰지만 결국 신용 붕괴로 인해 사망 나선(death spiral)에 빠졌다. 이후 Beanstalk 등 과소 담보 토큰들도 등장했지만 큰 주목을 받지 못했다. 이러한 토큰들이 안정적인 고정 가치 유지에 실패하는 것이 바로 그들의 발전을 가로막는 치명적인 약점이다.
또 다른 방식은 MakerDAO에서 시작된 것으로, 하위 탈중앙화 자산에 대해 초과 담보를 제공함으로써 일정 부분 자본 효율성을 포기하면서 가격 안정성을 실현하고자 하는 접근법이다. 현재 Liquity의 LUSD는 완전히 탈중앙화 자산으로 지원되는 최대 규모의 스테이블코인이며, LUSD의 가격 안정성을 보장하기 위해 자본 효율성이 낮다. 전체 시스템의 담보율은 장기간 250% 이상을 유지하고 있어, 유통되는 LUSD 1개당 ETH 2.5U 이상의 가치가 필요하다. Synthetix의 sUSD는 더욱 극단적이며, 담보물 SNX의 변동성이 더 크기 때문에 최소 담보율 요구치가 일반적으로 500%를 넘는다. 자본 효율성이 낮다는 것은 규모 한계가 낮고 사용자 유인력 또한 낮다는 것을 의미한다. Liquity는 계획 중인 V2 버전에서 주로 V1의 낮은 자본 효율성 문제를 해결하고자 하며, Synthetix 역시 V3 버전에서 다른 자산을 담보물로 도입하여 최소 담보율 요구치를 낮출 계획이다.
초기(2020년 이전) DAI 역시 자본 효율성이 낮은 문제가 있었으며, 당시 전체 암호화 시장 시가총액이 작고 DAI의 담보자산 ETH 변동성이 컸기 때문에 DAI의 가격도 크게 변동했다. 이 문제를 해결하기 위해 MakerDAO는 2020년 PSM(Price Stability Module, USDC 등 중앙화 스테이블코인을 사용해 DAI를 생성 가능하게 함)을 도입했다. DAI는 탈중앙화, 자본 효율성, 가격 안정성 사이의 균형에서 부분적으로 탈중앙화를 포기함으로써 더욱 안정적인 가격 고정과 높은 자본 효율성을 얻었고, DeFi 전반의 성장과 함께 급속도로 규모를 확대할 수 있었다. 2020년 말 출시된 FRAX 역시 중앙화 스테이블코인을 주요 담보물로 삼았다. 현재 DAI와 FRAX는 탈중앙화 스테이블코인 중 유통 규모 1, 2위를 차지하고 있는데, 이는 그들의 전략이 적절했음을 증명하며 사용자에게 더 잘 맞는 스테이블코인을 제공했음을 보여주지만, 동시에 "탈중앙화 유지"가 스테이블코인 규모 확대에 제약이 된다는 점도 반증한다.
그럼에도 불구하고 일부 스테이블코인들은 탈중앙화를 유지하면서 동시에 높은 자본 효율성과 강력한 가격 안정성을 실현하고자 노력하고 있다. 그들은 사용자에게 다음과 같은 스테이블코인을 제공하고자 한다.
-
탈중앙화 자산(예: ETH)으로 생성되어 검열 위험을 피할 수 있음;
-
1달러의 자산으로 1달러의 스테이블코인을 생성 가능, 초과 담보 없이 규모 확대에 유리함;
-
스테이블코인 가치의 안정성 유지.
사실상 이것은 직관적으로 가장 바람직한 이론상의 최고 탈중앙화 스테이블코인이다. 우리는 Liquity V2가 이러한 유형의 프로토콜을 명명한 방식을 따르되, 탈중앙화 준비금 프로토콜이라고 명명하고자 한다. 기존 초과 담보 방식의 스테이블코인과 달리, 사용자가 자산을 이러한 스테이블코인으로 교환하면 해당 자산은 프로토콜 소유가 되어 더 이상 사용자와 관련이 없다는 점을 지적해야 한다. 즉, 사용자는 마치 ETH → 스테이블코인 스왑 작업을 수행하는 것과 유사하다. 이러한 스테이블코인은 USDT 등의 중앙화 스테이블코인과 더 유사하며, 1달러 자산으로 1달러 스테이블코인을 교환할 수 있고 그 반대도 가능하다. 다만 탈중앙화 준비금 프로토콜이 수용하는 자산은 암호화 자산일 뿐이다.
일부 사람들은 담보물이 사용자 소유가 아니므로 이러한 스테이블코인은 레버리지를 활용할 수 없어 중요한 사용 사례를 잃는다고 생각할 수 있다. 그러나笔者는 현실 세계의 스테이블코인은 레버리지 기능이 없으며, USDT와 USDC 같은 중앙화 스테이블코인 역시 결코 레버리지 기능을 갖고 있지 않다고 본다. 결제 수단, 회계 단위, 가치 저장 수단이야말로화폐의 핵심 기능이며, 레버리지는 CDP(Collateralized Debt Position, 담보채무포지션) 유형 스테이블코인의 특수 기능일 뿐 일반적인 사용 사례는 아니다.
그러나 과거의 스테이블코인 프로토콜들이 지속적으로 이러한 스테이블코인을 제공하지 못한 이유는 위에서 언급한 스테이블코인이 매우 간단해 보이지만 해결하기 어려운 문제를 안고 있기 때문이다. 즉, 탈중앙화 자산의 가격이 크게 변동하는 상황에서 100% 담보율로 발행한 스테이블코인을 어떻게 보장할 수 있는가?
스테이블코인 프로토콜의 재무제표 관점에서 보면, 사용자가 예치한 담보물은 자산이며, 프로토콜이 발행한 스테이블코인은 부채다. 어떻게 해서든 자산이 항상 부채 이상이 될 수 있도록 보장할 수 있을까?
보다 직관적인 예를 들면, ETH = 2000U일 때, 사용자가 1개의 ETH를 프로토콜에 보내 2000개의 스테이블코인을 발행했다면, ETH가 1000U로 하락했을 때 프로토콜은 어떻게 이 2000개의 스테이블코인이 여전히 2000U 가치의 자산과 교환될 수 있도록 보장할 수 있는가?
탈중앙화 준비금 프로토콜의 발전 역사에서 볼 때, 이 문제를 해결하기 위한 두 가지 주요 접근 방식이 있다. 즉, 거버넌스 토큰을 준비금으로 활용하거나 준비자산 리스크 헷징이다. 특히 준비자산 리스크 헷징 방식에 따라 프로토콜이 리스크를 헷징하는 탈중앙화 준비금 프로토콜과 사용자가 리스크를 헷징하는 탈중앙화 준비금 프로토콜로 나뉜다. 이제 하나씩 살펴보자.
도표 제작: Mint Ventures
거버넌스 토큰을 준비금으로 사용하는 탈중앙화 준비금 프로토콜
첫 번째 유형의 프로토콜은 프로토콜 자체의 거버넌스 토큰을 새로운 '담보물'로 활용하는 개념이다. 담보자산 가격이 급격히 하락할 경우, 프로토콜은 거버넌스 토큰을 추가로 발행하여 스테이블코인 보유자의 스테이블코인을 상환하는 방식이다. 이를 우리는 거버넌스 토큰을 준비금으로 사용하는 탈중앙화 준비금 프로토콜이라 할 수 있다. 앞의 예에서 설명하자면, ETH가 2000U에서 1000U로 하락할 경우, 이러한 유형의 프로토콜은 가치 1000U의 ETH와 가치 1000U의 프로토콜 거버넌스 토큰을 조합해 사용자가 보유한 2000개의 스테이블코인을 상환한다.
이러한 접근 방식을 채택한 프로토콜로는 Celo와 Fei Protocol이 있다.
Celo
Celo는 2020년 출시된 스테이블코인 프로젝트로, 초기에는 독립된 L1로서 운영됐으나, 올해 7월 핵심 팀이 OP 스택을 통해 Celo를 이더리움 생태계로 전환하는 제안을 통과시켰다. Celo의 스테이블코인 메커니즘은 다음과 같다.
Celo의 스테이블코인은 다양한 자산으로 구성된 준비금 풀을 기반으로 하고 있으며, 준비금 비율(준비자산 가치 ÷ 유통 스테이블코인 가치)이 1보다 훨씬 높아 스테이블코인의 내재 가치를 지지하는 핵심 기반이 된다.
Celo의 스테이블코인은 초과 담보 방식이 아니라 공식 안정화 모듈 Mento에 Celo 토큰을 보내 생성된다. 사용자가 1달러 가치의 Celo를 보내면 1달러의 cUSD 등의 스테이블코인을 받을 수 있으며, 반대로 1달러 가치의 cUSD를 Mento에 보내면 1달러의 Celo를 다시 받을 수 있다. 이러한 메커니즘 하에서 cUSD 시장가격이 1달러 아래로 떨어지면 누군가는 저렴하게 cUSD를 사들여 1달러 가치의 Celo로 교환하려 할 것이고, 반대로 cUSD가 1달러를 초과하면 누군가는 Celo로 cUSD를 발행해 판매하려 할 것이다. 차익거래자의 존재로 인해 cUSD는 앵커 가격에서 크게 벗어나지 않는다.
준비금 풀의 자금 여유를 보장하기 위해 세 가지 메커니즘이 적용된다: 1. 준비금 비율이 기준치 이하로 떨어질 경우 블록 보상으로 얻은 Celo를 준비금 풀에 추가하여 자본을 보충; 2. 일정 수수료율의 송금 수수료를 부과해 자본 보충(현재 미사용); 3. Mento의 거래 모듈에서 안정화 수수료를 징수해 준비자본 보충.
준비금의 안전성을 높이기 위해 자산 구성이 다양하며, 현재 Celo, BTC, ETH, Dai, 탄소 신용 토큰 cMCO2 등을 포함한다. 이는 프로젝트 토큰만을 담보로 사용하는 것보다 더 안전하다(Terra는 이와 유사한 방식으로 Luna가 원생 스테이블코인의 암묵적 담보 역할을 했다).
Celo는 루나와 매우 유사하며, 스테이블코인 중심의 L1이며, 발행 및 상환 메커니즘도 루나/UST와 매우 유사하다. 주요 차이점은 전체 시스템이 잠재적 담보 부족 상태에 진입할 경우, Celo는 먼저 블록 보상으로 얻은 $CELO를 프로토콜의 담보물로 사용하여 스테이블코인 cUSD의 상환을 보장한다는 점이다.
출처: https://reserve.mento.org/
현재 Celo 시스템의 총 담보물 가치는 1.16억 달러이며, 발행된 스테이블코인은 총 4600만 달러로, 전체 초과 담보율은 254%이다. 전체 시스템이 초과 담보 상태임에도 불구하고, 사용자 입장에서는 언제든지 가치 1U의 CELO로 가치 1U의 cUSD를 교환할 수 있으므로 자금 활용률이 뛰어나다. 물론 담보물 구성 면에서 Celo의 담보물 중 절반은 중앙화된 USDC와 반탈중앙화된 DAI에서 오기 때문에 Celo를 완전한 탈중앙화 스테이블코인이라고 보기는 어렵다.
현재 Celo의 스테이블코인 규모는 탈중앙화 스테이블코인 중 16위(이미 앵커링이 무너진 UST와 flexUSD를 제외하면 14위)다.
Fei
2021년 초, A16Z와 Coinbase 등 기관으로부터 1900만 달러의 펀딩을 유치한 Fei Protocol은 당시 시장에서 가장 뜨거웠던 알고리즘 스테이블코인 개념을 동시에 갖추면서 광범위한 관심을 끌었다. 프로젝트 출시 초기(3월 말)에는 63.9만 개의 ETH가 스테이블코인 FEI 발행에 참여해 총 13억 개의 FEI를 생성했으며, 이로 인해 FEI는 DAI에 이어 두 번째로 큰 탈중앙화 스테이블코인이 됐다(DAI의 유통 시가총액은 당시 30억 달러).
그러나 이후 짧은 시간 내에 FEI에 대한 수요가 창세기 단계에서 과도하게 충족되었고(사용자 대부분이 Fei Protocol의 거버넌스 토큰 TRIBE를 얻기 위함), FEI의 공급이 심각하게 과잉됐다. 그리고 막 출시된 스테이블코인 FEI는 실제 사용처가 없었기 때문에 장시간 1달러 아래에서 거래됐다. 이후 곧바로 5월의 시장 변동성이 찾아왔고, 가격 하락에 대한 공포로 인해 사용자들이纷纷 FEI를 상환하려 하면서 프로토콜은 출시 직후부터 회복하지 못했다.
이후 2021년 말 출시된 V2 버전에서 Fei Protocol은 프로토콜의 정상 궤도 복귀를 위해 여러 조치를 제안했는데, 그 중 가격 안정 메커니즘 수정도 포함됐다. V2에서는 FEI를 ETH, DAI, LUSD 등의 담보물로 100% 담보율로 직접 생성할 수 있게 했으며, 스테이블코인 생성 후 사용자의 담보물은 프로토콜 통제 가치(PCV, Protocol Controlled Value)로 귀속된다. 프로토콜의 담보율(=PCV/유통 FEI)이 100%를 초과하면 프로토콜 자산이 건강하게 증가하고 있으며, FEI 상환이 무리 없음을 의미하므로 프로토콜은 일부 FEI를 추가 발행해 TRIBE를 구매함으로써 담보율을 낮춘다. 반대로 담보율이 100% 미만이면 프로토콜이 모든 FEI를 충분히 상환할 수 없는 가능성이 생기므로, 일부 TRIBE를 추가 발행해 FEI를 구매함으로써 담보율을 높인다.
이러한 메커니즘 하에서 거버넌스 토큰 TRIBE는 FEI 시스템 전체가 잠재적 리스크에 직면했을 때의 대체 상환 자금 역할을 하며, 시스템 성장 시 추가 수익도 얻을 수 있다(이 메커니즘은 Fei V1과 함께 출시된 Float Protocol과 유사하다). 아쉽게도 Fei V2 출시 시점이 전체 불장의 정점과 맞물렸고, 이후 ETH 가격은 계속 하락했으며, Fei는 2022년 4월 해킹 공격으로 8000만 개의 FEI를 잃었고, 결국 2022년 8월 프로토콜 개발 종료를 결정했다.
거버넌스 토큰을 준비금으로 사용하는 탈중앙화 준비금 프로토콜은 결국 거버넌스 토큰 보유자의 권리를 희석시키는 방식으로 스테이블코인 상환을 보장하는 것이다. 불장 주기에서는 스테이블코인 규모 확장과 함께 거버넌스 토큰도 상승하며 쉽게 상승 나선(flywheel)을 형성할 수 있다. 그러나 약세장 주기에서는 프로토콜 자산 측의 준비자산 하락과 함께 거버넌스 토큰 시가총액도 시장과 함께 하락하며, 이때 추가 발행이 필요하면 거버넌스 토큰은 더욱 하락할 가능성이 높아져 가격의 사망 나선을 형성할 수 있다. 거버넌스 토큰 시가총액이 스테이블코인의 일정 비율 이하로 떨어지면, 스테이블코인 보유자 입장에서 프로토콜의 상환 약속은 신뢰를 잃게 되고, 결국 탈출이 가속화돼 전체 시스템이 사망 나선에 빠진다. 약세장을 견뎌내는 것이 이러한 스테이블코인의 생존 핵심이다. 실제로 Celo가 현재의 약세장에서도 생존할 수 있었던 것은 프로토콜 전체가 '초과 담보' 상태였기 때문이며, 이 상태를 유지할 수 있었던 것도 이전 시장 고점에서 Celo가 준비금을 USDC/DAI 및 BTC/ETH에 비교적 많이 배분했기 때문에 CELO 가격이 10에서 0.5로 하락하는 과정에서도 프로토콜의 안전성을 유지할 수 있었기 때문이다.
준비자산 리스크 헷징을 통한 탈중앙화 준비금 프로토콜 (리스크 중립 스테이블코인 프로토콜)
두 번째 유형의 프로토콜은 프로토콜 자산 측의 암호화 자산을 어떤 형태로든 리스크 헷징하는 것이다. 담보자산 가격이 급격히 하락할 경우 헷징을 통해 수익을 얻어 스테이블코인 프로토콜의 자산이 항상 부채를 상환할 수 있도록 보장한다. 이를 우리는 준비자산 리스크 헷징을 통한 탈중앙화 준비금 프로토콜 또는 리스크 중립 스테이블코인 프로토콜이라 부른다. 앞의 예에서, 2000U 가치의 1개 ETH를 수령한 후, 이러한 유형의 프로토콜은 1개 ETH를 리스크 헷징 처리(예: 거래소에서 숏 포지션 개시)하며, ETH가 2000U에서 1000U로 하락하면, 1000U 가치의 ETH + 1000U 가치의 헷징 수익을 조합해 사용자의 2000개 스테이블코인을 상환한다.
구체적으로, 헷징 주체에 따라 프로토콜이 리스크를 헷징하는 탈중앙화 준비금 프로토콜과 사용자가 리스크를 헷징하는 탈중앙화 준비금 프로토콜로 나뉜다.
프로토콜이 리스크를 헷징하는 탈중앙화 준비금 프로토콜
이 접근 방식을 취하는 스테이블코인 프로토콜로는 Pika Protocol V1, UXD Protocol, 최근 펀딩을 발표한 Ethena 등이 있다.
Pika V1
Pika Protocol은 현재 Optimism 네트워크에 배포된 파생상품 프로토콜이지만, 초기 V1 버전에서 스테이블코인 출시를 계획한 바 있으며, 헷징은 Bitmex의 역방향 영구계약(Inverse Perpetual)을 통해 이루어졌다. 역방향 영구계약(또는 코인 기반 영구계약)은 Bitmex의 발명품 중 하나로, 현재 더 인기 있는 '선형 영구계약(linear perpetual)'이 U 기반으로 코인 가격을 추적하는 것과 달리, 역방향 영구계약은 코인 기반으로 U 기준 가격을 추적하는 특징이 있다. 역방향 영구계약의 수익 예시는 다음과 같다.
A trader goes long 50,000 contracts of XBTUSD at a price of 10,000. A few days later the price of the contract increases to 11,000.
거래자는 10,000의 가격에 XBTUSD 선물 50,000계약을 롱 포지션 매수. 며칠 후 계약 가격이 11,000으로 상승.
The trader’s profit will be: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT
거래자의 수익은 다음과 같다: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT
If the price had in fact dropped to 9,000, the trader’s loss would have been: 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT. The loss is greater because of the inverse and non-linear nature of the contract. Conversely, if the trader was short then the trader’s profit would be greater if the price moved down than the loss if it moved up.
만약 가격이 실제로 9,000으로 하락했다면, 거래자의 손실은 50,000 * 1 * (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT 이다. 계약의 역방향 및 비선형 특성 때문에 손실이 더 크다. 반대로 거래자가 숏 포지션이었다면, 가격 하락 시 수익이 상승 시 손실보다 더 클 것이다.
출처: https://www.bitmex.com/app/inversePerpetualsGuide
조금 분석해보면, 역방향 영구계약은 준비자산 리스크 헷징을 위한 탈중앙화 준비금 프로토콜과 거의 완벽한 조합임을 알 수 있다. 앞의 예를 다시 들면, ETH가 2000U일 때, Pika Protocol이 사용자로부터 1개 ETH를 수령한 후, Bitmex에서 1개 ETH를 담보로 2000개 ETH의 역방향 영구계약 숏 포지션을 개시했다고 가정하자. ETH 가격이 1000U로 하락하면, Pika Protocol의 수익 = 2000 * 1 * (1/1000 - 1/2000) = 1 ETH = 1000U가 된다. 즉, ETH 가격이 2000U에서 1000U로 하락할 경우, Pika Protocol의 준비금은 1 ETH에서 2 ETH로 변하며, 여전히 사용자의 2000개 스테이블코인을 효과적으로 상환할 수 있다(이 계산은 거래 수수료와 자금 비용은 고려하지 않음). Pika Protocol V1의 제품 설계는 Bitmex 창립자 Arthur Hayes의 블로그 글에서 언급한 NUSD 제품 설계와 완전히 일치하며, 코인 기반 롱 포지션을 항상 완벽하게 헷징할 수 있다.
유감스럽게도 역방향 영구계약은 대부분 USDT를 기준으로 삼는 암호화 투자자들에게 역방향 및 수익 비선형 특성(본화 가격 변동률과 계약 수익률 간 비선형 관계)이 있어 일반 사용자들이 이해하기 어렵다. 이후 발전 과정에서 역방향 영구계약(코인 기반 영구계약)의 발전은 현재 인기 있는 선형 영구계약(U 기반 영구계약)에 크게 못 미쳤으며, 주요 거래소에서 역방향 영구계약의 거래량은 선형 영구계약의 약 20~25% 수준이다. 규제 영향을 받은 BitMex는 일류 선물 거래소에서 점차 후퇴해 현재 계약 시장 점유율이 0.5% 미만으로 떨어졌으며, Pika는 선형 영구계약이 자신의 헷징 요구를 충족하지 못하고, 역방향 영구계약 시장 규모가 상대적으로 작다고 판단해 V2 버전에서 스테이블코인 사업을 포기하고 본격적으로 파생상품 거래소로 전환했다.
UXD
UXD Protocol은 Solana 네트워크에서 운영되는 스테이블코인 프로토콜로, 2022년 1월 출시됐다. UXD는 2021년 Multicoin이 리드한 300만 달러 펀딩을 완료했으며 IDO에서 5700만 달러를 모금했다. 올해 1월 UXD는 이더리움 생태계로 다중체인 진출을 결정했으며, 이미 4월 Arbirturm에 상장했고, 향후 Optimism에도 상장할 예정이다.
출시 당시 UXD Protocol은 사용자가 SOL, BTC, ETH를 USD 가치 기준 1:1로 예치해 스테이블코인 UXD를 발행할 수 있도록 지원했으며, 예치된 담보물은 Solana의 대출 및 영구계약 거래소 Mango Markets에서 숏 포지션을 개시해 헷징 처리했다. 헷징을 통해 스테이블코인 상환을 보장한 것이다. 숏 포지션이 받는 자금 수수료는 프로토콜 수익이 되며, 지불하는 자금 수수료는 프로토콜이 모금한 자금으로 대신 지불했다. 출시 후 상당 기간 동안 UXD 프로토콜은 잘 운영됐고, 오히려 UXD 발행 상한을 제한해야 했다. 이유는 Mango Markets의 전체 미결제 약정 규모가 수억 달러 이하 수준이어서 UXD의 숏 포지션이 수천만 달러에 달할 경우 상환 불능 위험이 있었기 때문이며, 너무 많은 숏 포지션은 자금 수수료를 음수로 만들 가능성이 높아 헷징 비용을 증가시키기 때문이다.
불행히도 Mango Markets는 2022년 10월 거버넌스 공격을 당했으며, UXD는 이 사건에서 약 2000만 달러의 손실을 입었다. 당시 UXD의 보험 기금 잔액은 여전히 5500만 달러 이상이었기 때문에 UXD는 정상적으로 상환될 수 있었다. 이후 Mango Markets가 UXD 프로토콜 자금을 반환했지만, Mango Markets는 이후 회복하지 못했으며, 마침 FTX 폭락 사건으로 인해 Solana로 유입되는 자금이 급격히 줄어 UXD는 적절한 거래소를 찾지 못해 자신의 롱 포지션을 헷징할 수 없었다. 이후 UXD 프로토콜이 지원하는 담보물은 USDC만 남았으며, USDC는 리스크 헷징이 필요 없어 사용자의 USDC 담보물을 다양한 체인상 USDC 금고 및 RWA에 투자했다. 또한 이후 UXD는 이더리움 생태계로 다중체인 진출을 결정해 4월 Arbirturm에 상장했으며, 향후 Optimism에도 상장할 예정이며, 적절한 체인상 헷징 장소를 지속적으로 찾고 있다.
현재 UXD의 유통량은 1430만 달러이며, 프로토콜 보험 기금 잔액은 5320만 달러다.
출처: https://dashboard.uxd.fi/
이 외에도 최근 펀딩을 발표한 스테이블코인 프로토콜 Ethena Finance도 리스크 헷징 방식을 통해 준비자산을 헷징할 예정이다. Ethena Finance는 Dragonfly가 리드하고 Bybit, OKX, Deribit, Gemeni, Huobi 등 중앙화 거래소가 참여한 600만 달러 펀딩을 유치했다. Ethena의 펀딩 기관에는 여러 2선 파생상품 거래소가 포함되어 있어 담보물 헷징에 도움이 될 것이다. 또한 Ethena는 탈중앙화 파생상품 프로토콜Synthetix와 협력해 유동성 제공자(LP)로 참여해 숏 포지션을 개설하고, 스테이블코인 USDe에 더 많은 사용 사례를 제공할 예정이다(USDe를 특정 풀의 담보물로 허용).
프로토콜이 리스크를 헷징하는 탈중앙화 준비금 프로토콜의 장점은 명백하다. 담보물의 암호화 자산을 헷징함으로써 프로토콜 전체는 리스크 중립 포지션을 얻어 스테이블코인 상환을 보장할 수 있으며,결국 탈중앙화 기반(주로 헷징 장소에 따라 달라짐)의 100% 자금 효율성을 실현할 수 있다. 게다가 프로토콜이 높은 자본 효율성으로 포지션을 헷징할 수 있다면, 프로토콜이 보유한 담보물 준비금을 다양한 방식으로 수익을 창출할 수 있으며, 자금 수수료도 프로토콜 수익이 되어 더 많은 운영 여지를 제공한다. 이러한 수익을 스테이블코인 보유자에게 배분해 수익형 스테이블코인을 만들어 더 많은 사용 사례를 제공하거나, 거버넌스 토큰 보유자에게 배분할 수도 있다.
사실상, 모든 스테이블코인 프로토콜의 거버넌스 토큰은 스테이블코인의 '최후의 대출자(last resort lender)'라는 잠재적 사용 사례를 내포하고 있으며, 준비자산 리스크 헷징 스테이블코인 프로토콜 역시 극단적인 상황에서 스테이블코인 상환원으로 거버넌스 토큰을 활용할 수 있다. 스테이블코인 보유자 입장에서는 이러한 스테이블코인을 보유하는 것이 순수하게 거버넌스 토큰을 준비금으로 삼는 스테이블코인보다 더 높은 보호를 제공한다. 또한 메커니즘 측면에서 보면, 준비자산 리스크 헷징 논리는 더 자가 완결적이며 이론적으로 시장 주기에 영향을 받지 않아 약세장에서 거버넌스 토큰 자체의 하락 저항력을 시험받을 필요가 없다.
그러나 발전에는 많은 제약이 있다.
-
헷징 장소의 중앙화 리스크. 현재 중앙화 거래소가 영구계약의 대부분의 유동성을 차지하고 있으며, 대부분의 탈중앙화 파생상품 거래소 설계는 스테이블코인 프로토콜의 헷징 요구에 적합하지 않아 프로토콜은 불가피하게 중앙화 리스크에 직면한다. 이 중앙화 리스크는 두 가지로 나눌 수 있다. 1) 중앙화 거래소 자체의 고유 리스크; 2) 헷징 장소의 총량이 적어 단일 헷징 장소가 프로토콜 헷징 포지션의 상당 부분을 차지할 수밖에 없으며, 특정 헷징 장소에 문제가 발생하면 프로토콜에 큰 영향을 준다. UXD Protocol이 Mango Markets의 공격으로 피해를 입어 프로토콜 운용을 중단한 것은 이러한 중앙화 리스크의 극단적 사례다.
-
헷징 도구 선택에 일정한 제약이 있음. 현재 주류인 선형 영구계약 방식은 롱 포지션을 완벽하게 헷징할 수 없다. 다시 ETH 예를 들면, 스테이블코인 프로토콜은 ETH를 담보로 하고 ETH 기준 숏 포지션을 통한 헷징이 필요하다. 그러나 현재 거래량이 가장 큰 선형 영구계약은 USDT를 담보로 요구하며, 숏 포지션 수익곡선도 USD 기준이므로 포지션의 ETH와 완벽하게 헷징되지 않는다. 스테이블코인 프로토콜이 어떤 대출을 통해 ETH로 USDT를 획득하더라도 이는 운영 비용과 포지션 리스크 관리 난이도를 높이며 자본 효율성을 낮춘다. 앞서 Pika Protocol의 예에서 알 수 있듯이, 역방향 영구계약은 준비자산 리스크 헷징을 위한 탈중앙화 준비금 프로토콜의 완벽한 선택이지만, 안타깝게도 역방향 영구계약의 시장 점유율이 충분히 크지 않다.
-
규모 성장에 일정한 자기 제한성 있음. 프로토콜의 스테이블코인 규모 성장은 지속적이고 충분한 영구계약 숏 포지션 헷징을 필요로 한다. 충분한 숏 포지션 자체 확보의 복잡성 외에도, 프로토콜이 보유한 숏 포지션이 많을수록 청산 시 상대방 유동성 요구가 높아지고, 자금 수수료가 음수가 될 가능성이 높아져 잠재적 헷징 비용과 운영 난이도가 증가한다. 수천만 달러 규모의 스테이블코인에겐 큰 문제가 아닐 수 있지만, 규모를 더 확대해 수억 또는 수십억 달러에 도달하려 할 경우 이 문제는 명백히 천장을 제약할 것이다.
-
운영 리스크. 어떤 형태로든 헷징을 하든 고빈도의 포지션 개시, 조정, 담보물 관리 작업이 수반되며, 이러한 과정은 불가피하게 인위적 개입이 필요해 상당한 운영 리스크 및 도덕적 리스크를 초래할 수 있다.
사용자가 리스크를 헷징하는 탈중앙화 준비금 프로토콜
이 접근 방식을 취하는 프로토콜로는 Angle Protocol V1과 Liquity V2가 있다.
Angle V1
Angle Protocol은 2021년 11월 이더리움 네트워크에 출시됐으며, 이전에 a16z가 리드한 500만 달러 펀딩을 유치한 바 있다.
Angle Protocol V1의 프로토콜 설계에 대해서는 독자가 Mint Ventures의 이전 리서치 보고서를 참고하면 더 자세히 알 수 있으며, 여기서는 간략히 설명하겠다.
기타 탈중앙화 준비금 프로토콜과 마찬가지로, Angle은 이상적으로 사용자가 가치 1U의 ETH로 1개의 스테이블코인 agUSD를 생성할 수 있도록 지원한다(물론 Angle이 처음 출시한 스테이블코인은 유로화에 앵커링된 agEUR이지만 로직은 동일하며, 문맥 일관성을 위해 여전히 달러 스테이블코인 예시를 든다). 차이점은 Angle이 목표로 하는 사용자가 전통적인 스테이블코인 수요자뿐만 아니라 영구계약 트레이더도 포함된다는 점이며, Angle은 이를 HA(Hedging Agency, 헷징 에이전시)라 부른다.
앞에서 든 예를 다시 들면, ETH가 2000U일 때, 사용자가 1개 ETH를 Angle에 보내 2000개의 달러 스테이블코인을 발행하면, Angle은 트레이더들이 개시할 수 있는 1개 ETH 가치의 레버리지 포지션을 오픈한다고 가정하자. HA가 0.2개 ETH(400U 가치)를 담보로 5배 레버리지 포지션을 개시하면, 프로토콜의 담보물은 총 1.2개 ETH(2400U 가치), 부채 측은 총 2000U의 스테이블코인이다.
ETH가 2200U로 상승하면 프로토콜은 2000U 스테이블코인을 상환할 수 있는 ETH만 보유하면 되며, 즉 0.909개 ETH를 보유하고, 나머지 0.291개 ETH(640U 가치)는 HA가 인출할 수 있다.
ETH가 1800U로 하락하면 프로토콜은 여전히 2000U 스테이블코인을 상환할 수 있는 ETH를 보유해야 하며, 즉 1.111개 ETH를 보유해야 하며, 이때 HA의 담보 포지션은 0.089개(160U 가치)가 된다.
트레이더는 본질적으로 코인 기준으로 ETH를 롱 포지션 매수하는 것이며, ETH 가격이 상승하면 ETH 자체 상승분 외에도 프로토콜의 '잉여' 부분 ETH(예시에서 ETH 가격 10% 상승 시 트레이더 수익 60%)도 얻을 수 있다. 반대로 ETH 가격이 하락하면 ETH 자체 하락분 외에도 프로토콜 담보물의 하락분 ETH(예시에서 ETH 가격 10% 하락 시 트레이더 손실 60%)도 부담해야 한다. Angle Protocol 입장에서 보면, 트레이더들이 프로토콜의 담보물 가격 하락 리스크를 헷징해주는 셈이며, 이것이 바로 '헷징 에이전시'라는 이름의 유래다. 트레이더들의 롱 포지션 레버리지 배율은 프로토콜이 오픈한 헷징 가능 포지션(예시 0.2ETH)과 프로토콜 스테
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
Mint Ventures
