DAI의 8% 예금 APY에 대한 날카로운 분석: 안정성을 가장한 공개적 전략과 USDC의 신들 회한
저자: Loki, 신화 테크
편집: 링커, 지크 웹3
서론: 로키는 MakerDAO의 Spark 프로토콜이 DAI 예금 APY(DSR)를 8%로 조정한 것은 사용자가 ETH 및 USDC 같은 전통 자산을 보유함으로써 발생하는 기회비용을 보상하기 위한 것이며, eUSD와 DAI 같은 새로운 스테이블코인이 높은 금리로 인해 USDC 같은 기존 스테이블코인 시장 점유율을 계속 잠식할 것이라고 본다. 또한 DAI의 이자 발생 기능과 유통 기능을 분리함으로써 MakerDAO DSR의 자금 활용 효율을 높일 수 있다고 주장한다.
1. DAI 성장에서부터 시작하자
먼저 한 가지 질문이 있다. 왜 MakerDAO는 DAI에 8%라는 높은 수익률을 제공하려 하는가? 답은 명확하다—Maker는 자신의 수익을 양보하여 사용자/시장에 차익거래 기회를 적극적으로 제공하고, 보조금 방식으로 DAI 규모 확장을 달성하고자 한다.
MakerBurn 데이터에 따르면, 지난 4일간 DAI 공급량은 44억에서 52억으로 증가했다. 분명히 이는 DAI의 8% 고금리 직접적인 영향이다.
이러한 신규 수요는 두 가지 방식으로 나타난다:
1) LSD의 재스테이킹. DSR이 DAI에 8%의 높은 APY를 제공하고, wstETH로 DAI를 민트하는 금리는 단지 3.19%에 불과하므로 차익거래 기회가 발생한다. ETH 스테이킹 기반 위에서 wstETH를 담보로 하여 DAI를 민트하고 Spark DSR에 예치하면, 가치 $200의 ETH를 담보로 $100의 DAI를 민트한다고 가정할 때 얻을 수 있는 수익률은 다음과 같다:
3.7% + (8%-3.19%)/200% = 6.18%
이는 직접 스테이킹이나 시장의 다른 무잠금·단일코인·저위험 수익률보다 분명히 우수하므로, stETH 보유자들이 이러한 방식으로 차익거래를 수행하게 되며, 그 결과 DAI 유통량이 증가하게 된다.
2) 타 스테이블코인을 DAI로 교환. 그렇다면 ETH나 stETH를 보유하지 않은 사용자는 어떻게 참여할 수 있을까? 간단하다. USDT/USDC를 DAI로 교환한 후 DSR에 예치하면 된다. 어쨌든 8%라는 금리는 체인 내외를 막론하고 충분히 매력적이기 때문에, 이 수요를 충족시키기 위해 더 많은 DAI가 필요하며, 간접적으로 DAI 유통량 증가를 유도한다.
DAI의 성장과 함께 EDSR(강화된 DAI 저축 금리) 추정치를 보면 "신규 DAI로부터의 수익" 항목이 9천만 달러 순증가한 것을 확인할 수 있다.
이는 DAI 유통량 증가와 동시에 프로토콜이 더 많은 USDC을 확보하게 되어, 이를 통해 더 많은 달러로 교환하거나 더 많은 RWA 자산을 매입하여 실질 수익을 늘릴 수 있음을 의미하며, 이는 플라이휠 효과를 일으킨다.
2. 차익거래의 종착점은 어디인가
두 번째 질문은 DAI 성장의 종착점이 어디인지이다. 답은 차익거래 공간이 충분히 작아질 때까지이다. 이 질문에 답하기 위해선 먼저 EDSR(강화된 DAI 저축 금리) 메커니즘이 본질적으로 사용자에게 차익거래 기회를 적극적으로 제공한다는 점을 이해해야 한다.
따라서 stETH/rETH 스테이킹 사용자의 경우, stETH/rETH는 DAI 민트를 위한 담보 외에는 별다른 용도가 없다. 따라서 EDSR 금리가 DAI 민트 비용보다 높기만 하면 차익거래가 가능하다.
반면 USDT/USDC 사용자의 상황은 좀 더 복잡하다. USDC/USDT는 담보로 맡겨 DAI를 민트할 필요 없이 DEX에서 바로 DAI로 교환할 수 있기 때문이다. 사용자 입장에서 USDC을 AAVE에 예치하면 약 2% 수익을 얻을 수 있지만, 이를 DAI로 바꾸어 DSR에 예치하면 8% 수익을 얻을 수 있으므로 매력적이다. 따라서 지속적으로 사용자들이 교환을 진행하게 된다.
여기서 문제가 하나 생긴다. 만약 Maker가 사용자가 예치한 USDT/USDC를 계속 RWA로 교환하면서(SDR 예금 금리가 안정적으로 유지된다면), DSR 수익은 일정 하한선을 가져야 하며, 이 하한선은 USDC/USDT의 체인상 무위험 수익률보다 높아야 한다. 즉, 이런 유형의 차익거래는 오랫동안 지속될 가능성이 있으며, DAI는 지속적으로 USDT/USDC의 시장 점유율을 흡수하게 될 것이다.
3. RWA 수익과 체인상 스테이킹 스테이블코인의 공통점: 전통 스테이블코인 잠식
물론 DAI가 Tether/Circle의 점유율을 침식하는 길은 그리 순탄치 않을 수 있다. DAI 자체에도 일부 단점(예: RWA의 보안 문제)이 있고, 아직 규모에서도 열세이기 때문이다. 하지만 DAI가 USDT/USDC을 침식하려는 유일한 참가자가 아니라는 점을 기억해야 한다. DAI 외에도 crvUSD, GHO, eUSD, Frax뿐 아니라 후오비(Huobi)와 바이비트(Bybit)도 각각 자신들의 RWA 자산을 출시했다.
여기서 스테이블코인 계열의 분기점이 나타난다: 기본 수익은 어디서 오는가?
한쪽은 후오비/바이비트의 방식으로, 기본 수익이 전적으로 RWA 수익에서 나오며, Tether/Circle이 착복했던 부분의 수익을 사용자에게 돌려주는 작업만 하면 된다. 다른 한쪽은 crvUSD, eUSD처럼 순수 체인상 스테이킹 스테이블코인으로, 기본 수익은 담보물이 다른 프로토콜에서 얻는 스테이킹 수익에서 나온다(미래에는 채무 증서 등 다른 담보물로 확장될 수도 있다). 반면 DAI 모델은 사실상 두 가지 수익원을 혼합한 형태이다.
하지만 이런 유형 모두 동일한 종착점을 향한다—기회비용을 낮추거나, 사용자의 기회비용을 보상하는 것 (예: USDC 보유는 본질적으로 사용자가 서클에게 미국 국채 등의 전통 자산 투자 수익을 양도하는 행위임).
wstETH로 DAI를 발행한다면 여전히 스테이킹 수익을 얻으며, 본인이 누릴 수 있는 APY를 희생하지 않는다. ETH로 eUSD를 발행한다면 Lybra가 소액 수수료를 받지만 대부분의 스테이킹 APY는 여전히 본인 몫이다. 그러나 USD로 USDT/USDC을 구매할 때는 4~5%의 RWA 수익률이 테더/서클이 가져간다.
테더는 2023년 1분기에만 순이익 14.8억 달러를 기록했다. 만약 DAI가 테더/서클을 완전히 대체한다면, 이는 암호화폐 시장에 연간 50~100억 달러의 실질 수익을 가져올 수 있다. 우리는 암호화폐에 실질 수익 시나리오가 부족하다고 비판하지만, 정작 가장 큰 시나리오를 간과하고 있다. 이 시나리오는 매우 단순하다—단지 화폐 보유자에게 속한 수익/기회비용을 그들에게 돌려주는 것만으로도 충분하다. (예: Spark는 최대 8%의 DAI 예금 금리를 제공하여 달러 보유자가 인플레이션으로 인해 부담하는 기회비용을 사용자에게 돌려줄 수 있음)
내 생각에, RWA를 포용할 것인지 혹은 RWA와의 분리를 선택할 것인지, 탈중앙화를 고수할 것인지 규제에 맞출 것인지—이러한 다양한 선택은 공존할 수 있지만, 중심화된 스테이블코인의 시장 점유율을 잠식하는 경로는 명확하다. Spark나 Lybra의 APY 장점이 지속되는 한, USDC/USDT의 시장 점유율은 계속해서 잠식될 것이다. 이 점에서 RWA 담보 방식의 알고리즘 스테이블코인과 체인상 원생 담보 알고리즘 스테이블코인은 일치한다.
4. 더 효율적인 미래: 이자 발생과 유통의 분리
Maker DAO의 Spark DSR에도 한 가지 문제가 있다. DSR에 들어가는 것은 유통에서 벗어나는 것을 의미하며, 유통량 증가는 실제 비즈니스에 진정한 영향을 주지 못하고 자금의 공전 게임이 된다. 따라서 더 나은 해결책이 있는지 고민해야 한다. 내 답은 이자 발생과 유통을 분리하는 것이다.
구체적인 구현 방식은 다음과 같다:
(1) DAI 이자 발생 기능의 분리
현재 DAI를 Spark에 예치하면 sDAI로 변환되며, DSR 수익은 sDAI에 누적된다. 예를 들어 처음에 100 DAI를 예치하여 100개의 sDAI로 교환했을 때, DSR 수익이 누적됨에 따라 회수 시 100 sDAI로 101 DAI를 교환할 수 있으며, 추가된 1 DAI가 수익이다.
이 메커니즘의 단점은 명백하다: DAI의 이자 발생과 유통은 상호 배타적인 관계이며, DAI가 DSR에 들어가면 유통 기능을 상실한다. 이는 자금 공전 게임이 된다.
그렇다면 다른 방식을 생각해보자. 사용자가 자산을 Spark에 직접 예치하지 않고, 다른 프로토콜(Xpark이라 하자)을 통해 DAI를 Xpark에 예치하면, Xpark이 모든 DAI를 Spark에 예치하여 수익을 누적한다. 동시에 Xpark은 사용자에게 xDAI를 발행한다. Xpark은 항상 xDAI와 DAI의 1:1 교환을 보장하지만, DSR 수익은 DAI 예금량에 따라만 분배되며, xDAI 보유자는 어떠한 수익도 얻을 수 없다.
이 방식의 장점은 xDAI가 유통에 진입하여 거래 수단, 증거금, 결제 수단, DEX 내 LP 제공 등으로 활용될 수 있다는 점이다. xDAI는 DAI와 강제 교환이 가능하므로 1달러와 동등한 가치로 간주하는 데 아무런 문제가 없다. (물론 Spark 자체 또는 MakerDAO가 xDAI를 발행하는 것이 더 바람직하다.)
여기서 잠재적 문제가 하나 있다: xDAI의 점유율이 너무 낮으면 신뢰받는 유통 자산으로 기능할 수 있을까? 이 문제에도 해결책이 있다. 예를 들어 DEX 시나리오에서는 가상 유동성 풀(또는 초과 스테이킹) 방식을 도입할 수 있다:
1) 프로토콜이 먼저 $100만 ETH와 $100만 DAI를 모아 풀을 구성하며, 이 중 DAI의 80%는 DSR에 예치하고, 20%의 DAI와 ETH로 풀을 구성
2) 사용자가 스왑할 때 나머지 20%로 교부하며, DAI 비율이 임계값(예: 15%/25%)을 넘거나 미달하면 LP 풀이 DSR에서 환매하거나 추가 예치한다.
3) 일반적으로 거래 수수료로 인한 LP 마이닝 APY가 10%, DSR APY가 5%라고 가정할 때, 가상 유동성 풀을 채택하면 동일 조건에서 LP는 다음의 APY를 얻을 수 있다:
10% + 50% × 80% × 5% = 12%의 APY, 자금 효율 20% 향상 달성.
(2) 더욱 철저한 분리
또 다른 상상을 해보자. 어떤 스테이블코인의 담보물에 국채 RWA, ETH, WBTC, USDC, USDT가 포함되어 있다고 할 때, 최고의 APY를 얻는 방법은 RWA가 달러 수익을 벌게 하고, ETH는 스테이킹 수익을, WBTC는 AAVE 예금 수익을, USDT-USDC는 Curve에서 LP 활동을 하도록 하는 것이다. 요컨대 모든 담보물을 가능한 한 이자 발생 상태로 유지하는 것이다.
이를 기반으로 스테이블코인을 발행한다고 하자. 임시로 XUSD라 하자. XUSD는 이자 발생이 불가능하며, 담보물의 모든 수익은 XUSD 발행량과 담보물 종류에 따라 발행자에게 분배된다. 이 방식은 앞서 언급한 Xpark 개념과 차이점은 처음부터 XUSD의 이자 발생과 유통 기능을 분리한다는 점이며, 자금은 처음부터 최대한의 활용 효율을 달성한다.
물론 XUSD의 비전은 아직 멀게 느껴지고, xDAI조차 아직 존재하지 않지만, 유통 가능한 DAI DSR 증서의 출현은 필연적인 일이다. MakerDAO/Spark가 하지 않더라도 곧 제3자가 이를 추진할 것이며, 동시에 Lybra v2도 이러한 철저한 분리를 계획 중이며, peUSD를 유통 통화로, 교환 후의 eUSD를 이자 발생 자산으로 삼는다.
결론적으로, xDAI나 XUSD의 비전은 아직 멀지만, 더 많은 실질 수익률을 흡수하고, 자금 효율을 극대화하며, 이자 발생과 유통 기능을 분리하는 것은 체인상 스테이블코인에게 반드시 거쳐야 할 길이며, 이 길 위에서 USDC들의 '신들의 황혼'이 희미하게 보이고 있다.
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