CRCL 콜백의 이면, 누구가 USDC의 경제적 가치를 확보했는가?
글: Tanay Ved
번역: johyyn, BlockBeats
편집자 주: 본문은 최근 서클(Circle)의 시가총액 변동, USDC 수익 구조 및 협력 관계를 기반으로 한 분석을 담고 있다. 작성 배경은 GENIUS 법안 통과로 스테이블코인 시장에 대한 관심이 다시 고조되며, 서클의 시가총액이 일시적으로 630억 달러를 돌파해 발행한 USDC 총 가치를 초과한 상황이다. 저자는 체인 데이터와 공개 문서를 통해 서클의 현재 수익 구조, 코인베이스(Coinbase)와의 제휴 관계 및 비용 구조를 분석하고, 높은 평가에 숨겨진 지속 가능성 부담과 성장 불확실성을 지적한다. 특히 금리 하락과 경쟁 심화라는 시장 환경 속에서, 다각화된 사업 모델 구축의 필요성을 강조하며 전망을 제시한다.
다음은 원문 내용이다(독자의 이해를 돕기 위해 일부 편집됨):
핵심 요점:
1. 서클의 시가총액 급등과 고평가 문제: GENIUS 법안 통과로 서클의 시가총액이 630억 달러까지 치솟으며 유통 중인 USDC 가치를 넘어섰다. 그러나 지난 12개월 매출 기준 약 37배, 순이익 기준 약 401배의 밸류에이션이 적용되며 실적 대비 점점 괴리되고 있다.
2. 코인베이스는 핵심 파트너이자 주요 비용 발생처: 2024년 기준, 코인베이스는 USDC 준비금 수익의 약 56%를 가져갔으며, 이는 서클 입장에서 중요한 유통 비용이다. 그럼에도 불구하고 코인베이스의 제품 및 생태계를 통한 USDC 확장 효과는 여전히 중요하다.
3. 준비금 수입 증가 전망에도 수익 분배 비율 제약 존재: 체인 데이터와 공개 자료에 따르면 서클의 USDC 준비금 수입은 2024년 16억 달러에서 2029년 90억 달러 이상으로 성장할 전망이다. 하지만 현재 수익 분배 조건 하에서는 서클이 반 이하만을 유지할 수 있어, 준비금 외 수익원 다각화의 중요성이 부각된다.
4. 금리 하락 국면에서의 성장은 규모 확대와 점유율 확보에 달려 있음: 금리 하락이 예상되는 가운데, 서클의 장기 수익 잠재력은 USDC 공급량 확대와 신규 승인 발행사들 간 치열한 경쟁 속에서 점유율을 얼마나 높일 수 있는지에 달려 있다.
서론
스테이블코인이 폭발적인 성장 국면을 맞이하고 있으며, 서클(Circle)도 그 중심에 서 있다. 약 610억 달러의 시가총액을 보유한 세계 2위 스테이블코인 USDC를 발행하는 Circle Internet Financial 그룹은 6월 5일 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장했다. 이후 CRCL 주가는 31달러의 공모가 대비 700% 이상 급등해 약 263달러 수준까지 치솟았다. 시가총액 630억 달러를 기준으로 계산하면, 현재 서클의 평가액은 발행한 USDC의 준비금 규모를 이미 초과한 상태다.
서클의 IPO 타이밍은 미국 상원에서 통과된 GENIUS 법안의 영향으로 매우 유리하게 작용했다. 규제 준수 디지털 달러에 대한 수요 증가와 맞물려, 서클은 '순수 스테이블코인 노출'에 대한 투자자들의 높은 관심을 적극 활용하고 있다. 강력한 출발은 버라이즌(Bullish), 제미니(Gemini) 거래소 등 다른 암호화폐 기업들의 IPO 열기도 자극했으며, 공개시장 활동 재활성화와 함께 스테이블코인 경제학에 대한 논의를 다시 불붙이고 있다.
본 Coin Metrics Network 현황 보고서에서는 서클 상장 후 실적과 밸류에이션을 분석하고, USDC 경제 가치를 누가 차지하고 있는지를 살펴보며, 금리 추이, USDC 채택률, 스테이블코인 시장 내 경쟁 구도를 바탕으로 서클의 미래 수익 잠재력을 예측한다.
서클(CRCL) 실적
서클의 IPO는 최근 몇 년간 미국 기술주 IPO 중 가장 주목받은 사례 중 하나였다. 이번 공모는 25배 이상의 수요를 기록했으며, 주가는 공모가 31달러를 크게 상회하는 수준에서 개장했다. 전반적인 암호화폐 시장 조정 국면에서도 CRCL 주가는 계속해서 강세를 보이며 서클의 시가총액을 630억 달러까지 끌어올렸다.
밸류에이션 기준
하지만 이렇게 높은 평가가 기업의 기본 실적과 부합할까? 서클의 2024년 총 수입은 16.7억 달러, 순이익은 1.57억 달러인데 비해, $CRCL 주가는 지난 12개월 매출 대비 약 37배(P/S, 주가매출비율), 순이익 대비 약 401배(P/E, 주가수익비율)에 거래되고 있다. 이러한 배수는 Nubank(약 27배), 로빈후드(약 45배)는 물론, 더 다양한 수익원과 높은 수익성을 가진 코인베이스(약 57배)보다도 훨씬 높다.
여러 요인이 복합적으로 프리미엄을 형성한 것으로 보인다. 서클은 디지털 달러 성장에 직접 투자할 수 있는 창구 역할을 하며, GENIUS 법안의 수혜와 규제 시장 내 선발주자로서의 이점을 동시에 누리고 있다. 잠재 시장이 확대됨에 따라 USDC와 서클 모두 유리한 위치에 있다. 그러나 650억 달러에 달하는 시가총액을 고려할 때, 이야기(story)에 기반한 열기가 실질적인 기본 가치를 넘어서고 있는 양상이다. 주요 리스크는 금리 하락 시 위축될 수 있는 이자 수입에 대한 과도한 의존, 그리고 은행 및 핀테크 기업들과의 경쟁 심화(‘GENIUS 법안’은 유사한 사업 모델을 가진 규제 스테이블코인 발행사들의 진입을 용이하게 함)에 있다.
누가 USDC의 경제적 가치를 차지하고 있는가?
서클의 수입 대부분은 USDC 준비금에서 발생하는 이자 수입에 의존한다. 이 준비금은 은행에 예치된 현금과 베일리드(BlackRock)가 운용하는 서클 리저브 펀드 형태로 보관되며, 해당 펀드는 단기 미국 국채에 투자된다. 2024년 말 기준, 440억 달러의 준비금에서 16억 달러의 매출을 기록했으며, 이는 약 3.6%의 실질 준비금 수익률을 의미한다. 그러나 코인베이스에 지급한 9억 달러 이상의 유통 비용을 공제한 후, 서클은 USDC 사업에서 7.68억 달러의 순수입을 유지했다.
서클과 코인베이스의 수익 분배 구조
서클이 USDC 유일한 발행사임에도 불구하고, 모든 경제적 가치를 독점하고 있지는 않다. 서클 지분 보유와 수익 분배 계약을 통해 코인베이스는 다음을 수취한다:
1. 고객이 코인베이스 플랫폼에 보유한 USDC에서 발생하는 이자 수입의 100%;
2. 고객이 기타 장소에 보유한 USDC에서 발생하는 이자 수입의 50%.
이러한 구조 하에 양사는 USDC 채택 확대에 공동의 인센티브를 갖는다. 코인베이스는 자체 거래소, Base 레이어2 네트워크(현재 370억 달러의 USDC 보유), 코인베이스 페이먼츠 등 신제품을 통해 USDC 유통 능력을 크게 향상시키며 핵심적인 역할을 수행했다. 서클의 S-1 파일에 따르면, 코인베이스가 보유한 USDC 비중은 2022년 약 5%에서 2023년 12%, 2024년 20%로 꾸준히 증가했다. 2025년 1분기 기준으로는 전체 공급량의 22%인 120억 달러의 USDC를 각 플랫폼에 보유하고 있다.
아래 도표는 2024년 USDC에서 발생한 수입이 서클과 코인베이스 사이에서 어떻게 분배되는지를 설명한다. 코인베이스가 받는 USDC 준비금 수익을 서클의 비용으로 간주함으로써, USDC 준비금에서 발생한 가치가 서클을 거쳐 수익 분배 계약을 통해 코인베이스로 어떻게 분배되는지를 명확히 보여준다.
위의 예측에 따르면, 플랫폼 내 USDC 보유 비중이 지속적으로 증가함에 따라 코인베이스는 서클의 USDC 총수입의 50% 이상을 차지하고 있다. 스테이블코인 수입이 코인베이스 총수입의 약 23%에 불과하고, 일부 수익은 ‘USDC 리워드’ 형태로 사용자에게 환원되더라도, 코인베이스는 여전히 상당한 잔여 수익을 유지하고 있다. 이러한 상호 의존적인 경제 관계는 중요한 질문을 제기한다. 서클의 시가총액이 코인베이스의 82%에 달하는 상황에서, 두 기업의 상대적 밸류에이션 기준은 어떻게 설정해야 하는가?
미래 전망: USDC 이자 수입 예측
앞으로 서클의 수익 전망은 세 가지 핵심 변수에 달려 있다: 유통 중인 USDC 공급량(전체 스테이블코인 시장 성장 및 점유율 영향), 기준 금리 수준, 그리고 코인베이스 플랫폼의 USDC 보유 비중.
USDC의 역사적 공급 증가율은 유용한 기준점이 되지만, 미래 공급 성장을 예측하는 것은 본질적으로 불확실하다. 규제 명확화의 실제 영향, 경쟁 구도 변화, 거시경제 조건의 진정한 역할 등은 스테이블코인 채택률과 점유율에 상당한 영향을 미칠 수 있다. 이에 따라 우리는 점진적으로 성장률이 둔화되는 모델을 설계하였다. 단기적 호재(스테이블코인 입법 추진 등)와 장기적 역풍(경쟁 심화, 수익률 하락 등)을 모두 반영한 것이다.
USDC의 장기 경제 모델을 더 잘 이해하기 위해, 이러한 핵심 요소들을 기반으로 2029년까지 서클과 코인베이스의 순수입을 예측 모델링하였다.
종합하면, 서클과 코인베이스의 장기 수익 잠재력은 USDC 공급 확대와 점유율 유지와 밀접하게 연관되어 있으며, 이를 통해 수익률 하락에 따른 부정적 영향을 상쇄할 수 있을 것이다. 2025년 말까지 USDC에서 발생하는 총 준비금 수입은 약 24.4억 달러에 달할 것으로 예상되며, 이 중 코인베이스는 약 15억 달러, 서클은 약 9.4억 달러를 취득할 것으로 보인다.
현재 시장 동향이 그대로 유지된다면, 이 수입 규모는 2029년에는 91.5억 달러로 증가할 가능성이 있으며, 코인베이스는 59.9억 달러, 서클은 31.6억 달러를 각각 차지할 것으로 예측된다.
단, 본 추정치는 USDC 준비금 수입만 포함하고 있으며, 현재 서클 수입의 대부분을 차지하는 항목이다. 서클 페이먼츠 네트워크(Circle Payments Network)와 같은 신사업 부문에서 발생할 수 있는 잠재적 추가 수익은 고려하지 않았다. 이러한 신사업은 향후 수익 다각화에서 점점 더 중요한 역할을 할 수 있다.
결론
서클의 IPO는 스테이블코인 산업의 중요한 이정표이며, 투자자들에게 '디지털 달러' 성장에 직접 참여할 수 있는 기회를 제공한다. 단기적으로는 규제 촉진과 규제 시장 내 포지셔닝이 유리한 지원을 제공하지만, 장기 성장 전망은 USDC 공급 확대, 점유율 증가, 그리고 준비금 외 수익원으로의 다각화 전환 여부에 달려 있다.
현재 CRCL의 밸류에이션 배수는 기본 실적을 크게 상회하고 있으며, 앞으로 규제 명확성, 기관 파트너십, 유통 능력을 지속 가능하고 견고한 성장 동력으로 전환할 수 있는지가 관건이 될 것이다.
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