암시장 암호화폐 VC 구도에 대한 고찰: 허위의 장부상 수익과 투자 기업에 대한 환불 요구가 점점 더 흔해지고 있음
글: RICHARD CHEN, 1confirmation 파트너
번역: TechFlow
우선 두 가지 중요한 지표를 정의해야 한다.
DPI(배분된 실납입자본). 이는 관리 수수료와 성과 보수를 공제한 후 LP에게 배분된 현금를 의미한다. 이는 현재까지 LP에게 가장 중요한 지표이며, 조작이 불가능하기 때문에 펀드 성과를 측정하는 가장 진정성 있는 척도이다.
TVPI(실납입자본 총평가액). 이는 펀드의 모든 자산을 시장 가격 기준으로 평가한 가치로, 일명 "帳面 수익(book profit)"이라고도 한다. 벤처캐피탈사는 자산 평가 방식에 대해 상당한 재량권을 가지고 있으며(아래 참조), 따라서 TVPI는 종종 과대평가된다. 우수한 LP라면 딜리전스 과정에서 깊이 파고들어 부풀려진 TVPI를 쉽게 간파할 수 있다.
1. 대부분의 TVPI가 높은 펀드들은 DPI가 낮다.
이는 Chamath가 말했던 유명한 "VC 폰지 사기"로, LP들에게 장부상 수익을 제시해 거대한 규모의 펀드를 모집하고, 그를 통해 막대한 관리 수수료를 얻는 구조이다.
특히 암호화폐 분야에서는 VC들이 어떻게 회계 처리할지를 결정하는 데 큰 자유도를 가진다. 예를 들어, 어떤 VC가 특정 프로젝트에 투자했는데, 해당 프로젝트가 발행한 토큰은 수년간 잠겨 있고 거래소 유동성도 매우 낮다고 하자. 그럼에도 불구하고 많은 이들이 할인 없이 현재 현물 가격 그대로 자산을 평가한다. 실제로는 매각해 수익을 실현할 수도 없는 상태임에도 말이다. 그래서 새로운 화려한 L1 VC 체인이 계속해서 펀딩을 받는 이유가 바로 여기에 있다.
따라서 시간이 지남에 따라 안정적인 DPI를 실현함으로써 당신의 수익이 실제임을 입증하는 것이 신중한 방법이다. 높은 TVPI를 갖는 것도 좋지만, 시장 변동성을 반영해 적절한 시기에 자산 감액을 해야 한다.
2. 대부분의 2017~2018년 출범한 펀드들의 DPI는 a16z crypto Fund I의 DPI보다 낮다.
물론 정확한 수치는 밝힐 수 없지만, a16z가 펀드를 X배 이상 성장시킨 것은 정말 인상적이다.
a16z는 강력한 브랜드로서, 의사결정을 위해 합의를 도출해야 하는 대형 기관 LP 투자위원회 입장에서는 a16z에 투자하는 것이 'IBM을 선택했다고 해서 누구도 해고되지 않는다'는 심리를 제공한다.
다른 덜 알려진 펀드의 경우, 수익률이 더 낮을 가능성이 있음에도 불구하고 LP는 추가적인 평판 리스크를 감수해야 한다. 이런 상황에서 굳이 a16z를 피하고 다른 곳을 선택할 이유가 있을까? 이는 특히 1차 펀드 성적이 좋지 않은 상태에서 2차 펀드 모집을 진행 중인 개인 GP들에게 특히 해당된다.
3. 2021년불황기에 설립된 원년 펀드는 최악의 성과를 기록한 펀드 중 하나다.
원년 펀드란 첫 해에 빠르게 자금을 모아 모두 운용하고, 다음 해에 바로 다음 펀드를 모집하는 방식을 말한다. 수십 년간 벤처투자 업계에 있던 기관 LP들에게 물어보면, 원년 펀드 형태의 벤처캐피탈이 좋은 성과를 낸 역사적 사례를 찾을 수 없다.
모든 기관 LP는 말할 것이다. 펀드 수익률에서 가장 중요한 요소는 연도(year)이며, 좋은 딜 플로우를 확보하거나 훌륭한 회사를 고르는 능력이 아니다, 라고 말이다. 그러나 벤처투자자로서 거시환경을 통제할 수는 없다. 당신의 역할은 전문 분야 내에서 최고의 창업자와 주제를 찾아내며, 여러 해에 걸쳐 천천히 자금을 배분해 거시 리스크를 분산시키는 것이다.
암호화폐 벤처투자 관점에서 보면, 2021년은 특히 최악의 한 해였다. 제품 출시 전에 시드 라운드에서 5000만 달러 이상의 터무니없는 밸류에이션으로 마감되면서 위험 대비 수익 비율이 전혀 맞지 않았다. 너무 많은 스타트업이 자금 조달을 시도하면서 VC들도 자금 운용 압박을 느꼈다. 게다가 스타트업들은 짧은 시간 내에 후속 라운드를 진행했고, 이는 초기 투자자들이 의미 있는 제품 트랙션을 보기 전에 지분 비율을 유지하려고 프로레타(pro-rata) 권리를 행사하도록 강요했다. 결국 VC들은 예상보다 빠르게 자금을 운용했고, 다음 펀드 모집을 위해 LP에게 더 빨리 돌아가야 했다.
4. 작은시드 펀드이거나, 아니면 큰 인덱스 펀드여야 한다. 중간은 소외된 영역이다.
이것은 극단 속에서 대립하는 진리가 공존하는 변증법의 좋은 예다. 시드 펀드는 '스나이퍼'처럼 매력적인 밸류에이션으로 스타트업의 첫 투자자가 되며, 위험 대비 수익률이 좋아 단 하나의 시드 투자 성공만으로도 전체 펀드 수익을 낼 수 있다. 대형 펀드는 '항공모함'처럼 시장을 인덱싱하며, 다수의 제품 출시 후 기업들에 의미 있는 지분을 보유한다.
펀드 규모는 종종 벤처캐피탈사가 공개적으로 경쟁하는 정당한 신호가 된다. 새로 진입한 매니저들은 동종 업계의 압력을 받아 수십억 달러 규모의 AUM을 모으고 싶어 하지만, 펀드 규모 경쟁은 종종 기존 브랜드에게 더 유리하다. 불황기 동안 무분별하게 펀드 규모를 키워 더 큰 펀드를 모은 시드 펀드들은 현재 중간 지대에 놓여 있다. 시드 투자에서 수익을 내기엔 너무 크고, 유명 브랜드가 되기엔 너무 작다. 단기간 내에 동일한 규모의 후속 펀드를 다시 모으기는 어렵고, 펀드를 축소하면 관리 수수료도 줄어든다.
더 큰 펀드를 모을 수 있다고 해서 반드시 그렇게 해야 하는 것은 아니다.
5. 불행하게도,약세장에서는 VC가 투자 조건서(withdraw term sheet)를 철회하거나 포트폴리오 기업에 환불을 요구하는 일이 점점 더 흔해지고 있다.
조건서 철회란 VC가 특정 조건으로 투자를 약속했지만, 법적 문서 작성 기간 중 암호화폐 시장이 붕괴되면서 거래를 포기하는 것을 의미한다. 서명을 실제로 완료하지 않아도 되기 때문에 문제가 되지 않는다는 주장도 있다. YC의 악수 협약(handshake agreement)을 참고하면 업계 표준이 무엇인지 알 수 있다. 어쨌든 이로 인해 창업자들은 몇 달간 뒷걸음질 치며, 더 열악한 환경에서 다시 자금을 조달하느라 시간을 낭비해야 한다.
포트폴리오 기업에 환불을 요구한다는 것은, 불황기 당시 기업에 자금을 제공했지만 이제 후회하고 돈을 돌려받고 싶어 한다는 의미다. 조건서 철회만큼 나쁘지는 않지만, 창업자가 환불에 동의할 의무는 없기 때문이다. 하지만 여전히 VC의 '창업자 친화적'이라는 평판을 훼손하는 행위이다.
지금까지 나는 창업자들과 다른 투자자들로부터 최소 다섯 곳의 유명한 암호화폐 벤처캐피탈이 이런 일을 했다는 이야기를 들었다. 가장 심각한 위반자는 최소 다섯 곳 이상의 서로 다른 기업에 대해 이런 행동을 했다. 또한 일반적으로 VC가 공개 이미지 구축에 더 많은 노력을 기울일수록, 이런 부도덕한 행동을 뒤에서 감추고 처벌을 피할 수 있다고 생각하는 경향이 있다는 점도 눈여겨봤다.
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@richardchen39
