RWA 심층 분석: 기초 자산, 비즈니스 구조, 발전 경로 및 잠재적 기회
글: Colin Lee
올해 초부터 시장에서는 RWA(Real World Assets, 현실 세계 자산)에 대한 논의가 점점 더 빈번해지고 있으며, 일부 견해는 RWA가 차기 상승장의 촉매제가 될 수 있다고 본다. 일부 창업자들도 자신의 사업 방향을 RWA 관련 분야로 전환하며, 서서히 가열되는 스토리텔링의 힘을 빌려 비즈니스를 빠르게 성장시키기를 기대하고 있다.
RWA란 기존 금융시장의 자산을 토큰 형태로 블록체인에 연결하여 웹3.0 사용자가 거래할 수 있도록 하는 것이다. RWA 토큰은 해당 자산의 수익권을 보유한다. 몇 년 전의 STO(Security Token Offering)는 주로 기업의 채권 조달에 국한되었지만, 현재의 RWA는 범위가 훨씬 광범위하다. 전통 자산의 1차 시장에만 국한되지 않고, 1차 및 2차 시장에서 유통되는 모든 자산을 토큰화해 블록체인에 올릴 수 있으며, 이를 통해 웹3.0 사용자도 투자에 참여할 수 있다. 따라서 RWA 스토리텔링에는 다양한 유형의 자산이 포함되며, 수익률 범위 또한 매우 다양하다.
RWA가 점차 주목받고 있는 이유는 몇 가지로 요약할 수 있다. 첫째, 현재 암호화폐 시장에는 낮은 위험을 가지면서도 안정적인 수익을 제공하는 U본위 자산이 부족하다. 반면 전통 금융시장은 금리 인상기에 들어서면서 주요 경제권의 무위험 이자율이 4% 이상으로 상승했으며, 이는 암호화폐 원생 시장 투자자들에게 충분한 매력으로 작용하고 있다. 이와 유사하게 2020~2021년 상승장 당시에도 많은 전통 자금이 암호화폐 시장에 진입해 차익거래 전략 등을 통해 낮은 리스크로 수익을 얻었다. RWA를 통해 전통시장의 낮은 위험과 높은 수익을 가진 상품을 도입하면 일부 투자자들의 선호를 받을 가능성이 있다. 둘째, 현재 암호화폐 시장은 상승장이 아니며, 암호화폐 자체 내에서도 충분한 스토리텔링이 부족한 상황이다. RWA는 현재로서는 실질적인 수익을 기반으로 한 소수의 가능성 있는 분야 중 하나로, 비즈니스 폭발적 성장을 이룰 수 있을 것으로 보인다. 셋째, RWA는 전통 시장과 암호화폐 시장을 연결하는 다리 역할을 하며, 이를 통해 전통 시장의 새로운 사용자를 유치하고 추가 유동성을 공급할 수 있어 블록체인 산업 발전에 긍정적인 영향을 줄 수 있다.
하지만 현재까지 등장한 일부 RWA 프로젝트들을 살펴보면 TVL 등의 주요 지표들이 크게 증가하지 않았으며, 시장의 단기 기대치가 과도했을 가능성이 있다. RWA 프로젝트를 운영하기 위해서는 다음과 같은 몇 가지 차원의 문제를 고려해야 한다:
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기초 자산. RWA 분야에서 가장 핵심적인 문제이다. 적절한 기초 자산을 선택하는 것은 이후 관리 작업에 큰 도움이 된다.
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기초 자산의 표준화. 서로 다른 기초 자산은 각각의 "이질성(heterogeneity)"이 다르므로, 표준화의 난이도도 달라진다. 이질성이 클수록 표준화 요구사항이 높아지고, 프로세스도 더욱 복잡해진다.
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오프체인 협력 기관 및 협력 방식. 우수한 오프체인 협력 기관은 의무를 성실히 이행할 뿐 아니라 기초 자산의 가치를 극대화할 수 있다.
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리스크 관리. 기초 자산 유지, 자산의 블록체인 연동, 수익 배분 등 각 단계는 모두 리스크 관리를 필요로 하며, 특히 채권형 자산의 경우 채무자의 디폴트 발생 시 자산 정산 및 채권 회수 등의 리스크 관리도 필요하다.
일, 기초 자산
기초 자산은 가장 핵심적인 요소이다.
현재 RWA 분야의 기초 자산은 다음과 같은 유형으로 나뉜다:
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채권형 자산: 주로 단기 미국 국채 또는 채권 ETF이다. 대표 사례로는 스테이블코인 USDT, USDC가 있으며, Aave, Maple Finance와 같은 일부 대출 프로젝트도 이 분야에 진입했다. 국채/국채 ETF는 현재 RWA 중에서 가장 큰 비중을 차지하고 있다.
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금(Gold): 대표적인 예시로 PAX Gold가 있다. 여전히 "스테이블코인"이라는 큰 스토리 아래 있지만, 발전 속도는 느리고 수요도 약하다.
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부동산 RWA: RealT, LABS Group 등이 대표적이다. 부동산을 REITs처럼 패키징한 후 블록체인에 올리는 형식이다. 이러한 프로젝트의 부동산 출처는 다양하며, 프로젝트 팀은 종종 자신들의 도시를 주된 자산 확보 지역으로 삼는다.
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대출 자산: USDT, Polytrade 등이 대표적이다. 자산 유형은 개인 주택담보대출, 기업 대출, 구조화금융상품, 자동차 담보대출 등 다양하다.
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지분형 자산: Backed Finance, Sologenic 등이 대표적이다. 이 유형의 자산 거래는 실제 존재를 기반으로 하지만, 법적 제약 등으로 인해 크게 제한된다. 암호화폐 원생 환경의 "신디케이트 자산(synthetic assets)"의 중요한 방향 중 하나가 상장주식이며, 이 분야와 높은 중복성을 갖는다.
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기타: 농장, 예술품 등 개별 자산 규모는 크나 표준화 정도가 낮은 자산들.
어떤 자산을 기초 자산으로 삼을지 결정할 때는 유동성, 표준화 수준, 원금 안전성, 확장 가능성, 수익률 등 5가지 차원을 고려해야 한다. 이 5가지 기준을 바탕으로 위 자산들의 특성을 대략적으로 파악할 수 있다.
기초 자산 측면에서 보면, 채권형 자산이 현재 가장 잠재력 있는 카테고리로 보이며, 자신의 포지셔닝에 따라 차별화된 전략을 모색할 수 있다. 즉, 법정화폐에 앵커링된 스테이블코인, 암호화폐 시장의 '여유금리' 상품 등이 그것이다. 비록 현재 법정화폐 앵커링 스테이블코인 시장은 독과점 상태이며 주요 프로젝트들이 이미 생태계 협력을 구축했지만, 아직 '암호화폐 시장 여유금리 상품' 같은 분야는 개척되지 않은 상태다.
부동산 자산의 경우, REITs 모델은 이미 성숙했지만, 만약 프로젝트 팀이 직접 자산을 선정하고 지역 및 물건의 다양화를 관리하려 한다면 비용이 크게 증가한다. 예를 들어, 관리 지역이 지나치게 분산되면 물류 관리 인력이 늘어나고, 유지보수 및 구매 비용, 인력 교통비 등도 증가한다.笔者가 프로젝트를 검토하면서, 한 팀이 단일 부동산 가치를 10만 달러 이하로 맞추고, 5개국 이상에 걸쳐 주거 및 상업용 부동산 외 다양한 유형을 분포시키려는 계획을 본 적 있다. 비록 충분한 분산 효과를 얻을 수 있지만, 정보 공개 및 물류 관리 측면에서 어려움이 크며, 장기적으로 기초 자산의 빠른 성장도 어렵다.
필자는 현재 "기타" 유형의 기초 자산에 과도하게 주목하는 것을 권장하지 않는다. 가장 큰 이유는 유동성과 표준화 문제 때문이다. 예를 들어 농업 관련 기초 자산은 비표준화 정도가 매우 높아 기초 자산의 품질 판단이 어렵다. 개별 농지에서 생산되는 농작물의 품질도 달라지며, 저장, 운송, 판매 역시 전문적인 프로세스를 필요로 한다. 농업 자산의 수익을 최종적으로 투자자에게 전달하기 위해서는 해당 산업에 오랜 경험과 이해가 필요하다. 경제작물은 생산 사이클 변동성과 기후 요인 등 예측이 어려운 변수에 노출되어 있으며, 결국 현금화도 큰 어려움을 겪을 수 있다.
프로젝트 팀이 직접 자산을 찾고 포장하는 경우, 성장성도 크게 제약받으며, 이런 유형의 프로젝트가 빠르게 성장하기는 더욱 어렵다.
결론적으로, 기초 자산 측면에서 현재는 채권형 자산을 중심으로 삼고, REITs 유사 자산을 수익 증대 수단으로 삼는 것이 더욱 현실적이고 실행 가능한 방향이다.
이, 비즈니스 아키텍처
몇 년 전까지만 해도 RWA를 어떻게 블록체인에 올릴지에 대한 문제가 컸다면, 지금은 MakerDAO 등 선도 프로젝트들의 탐색을 통해 비교적 명확한 경로가 마련되었다.
첫째, RWA의 블록체인 연동 편의성을 위해 RWA Foundation 구조를 설립할 수 있다. MakerDAO는 이 구조 아래 RWA Foundation을 통해 여러 RWA를 관리하며, 새로운 RWA는 RWA Foundation이 직접 SPV(Special Purpose Vehicle, 특수목적법인)를 설립함으로써 신속하게 통합할 수 있다.
둘째, 개별 SPV의 경우 ABS(Asset Backed Securitization, 자산유동화증권) 프로젝트와 유사한 방식으로 관리할 수 있다:
MakerDAO는 자금의 안전을 위해 우선순위 자산에 투자하며, 나머지 투자자들은 후순위 지분을 보유할 수 있다. 다른 프로젝트의 경우, 목표 사용자의 리스크 성향에 따라 보유 자산의 리스크 등급을 결정할 수 있다.
기존 자산 유동화 절차와 다른 점은, MakerDAO의 개별 SPV에서는 결제 및 자금 수탁 기능이 없으며, 대신 토큰화 발행 플랫폼이 추가된다는 것이다. 미래에 규제 체계가 더욱 명확해지면, 결제 및 자금 수탁 기관은 여전히 RWA의 필수 참여자가 될 수 있다.
삼, 리스크 관리
RWA의 리스크 관리는 주로 세 가지 차원으로 나뉜다:
1.기초 자산 리스크 관리. 표준화 수준이 낮은 자산일수록 더 높은 리스크 관리 능력이 필요하다. 숲이나 농장과 비교했을 때, 국채는 표준화 수준이 높고 유동성이 좋으며 가격 발견 능력이 강해 관리 난이도가 낮다. 그러나 동일한 자산이라도 국가 및 지역에 따라 관리 난이도가 다를 수 있다. 예를 들어, 일부 개발도상국은 전자화 수준이 낮아 채권 자산이 여전히 종이 형태로 존재할 수 있다. 이 경우 대규모 채권을 보유하는 동안 프로젝트 팀은 채권이 훼손되지 않도록 보관할 장소를 확보해야 한다. 종이 형태의 자산은 '간첩교환'(狸猫换太子) 같은 사건에 취약하며, 실제로 많은 지역에서 대규모 사건이 발생한 바 있다.
요약하자면, 기초 자산 리스크 관리의 기본은 프로젝트 존속 기간 동안 기초 자산의 진실성과 유효성을 보장하는 것이며, 두 번째는 기초 자산 가치가 인위적 요인으로 손실되지 않도록 하고, 세 번째는 기초 자산이 공정한 시장 가격으로 현금화될 수 있도록 하며, 마지막으로 수익과 원금이 안전하고 원활하게 투자자에게 전달될 수 있도록 보장하는 것이다. 이러한 리스크는 전통 자산의 특성과 높은 중복성을 가지며, 참고 가능한 리스크 관리 방법이 존재한다.
2.블록체인 연동 리스크 관리. 데이터의 블록체인 기록이 수반되기 때문에 오프체인 기관이 충분히 관리되지 않으면 허위 데이터를 보고할 가능성이 있다. 이와 유사한 부정 사건은 전통 금융 분야에서도 자주 발생하며, 상업어음, 공급망 금융, 상품 등 여러 분야에서 거액의 조작 사례가 있었다. 센서를 통한 실시간 모니터링, 고정된 인수도 장소 활용 등 방법을 사용하더라도 리스크를 100% 피할 수는 없다.
현재 초기 단계인 RWA 산업의 입장에서 필자는 비슷한 문제가 나타날 것이라고 믿으며, 무엇보다 현재 구체적인 규제 세칙이 부족하고 불법 비용이 낮아 블록체인 데이터 조작 리스크를 간과할 수 없다.
3.협력사 리스크 관리. 이 유형의 리스크는 여전히 전통적인 성격이 강하지만, 문제는 현재 RWA 전용 규제 세칙이 부재하다는 점이다. 예를 들어, 자산 수탁 단계에서 어떤 기관을 사용해야 합법인지? 감사 단계에서 현재의 회계 및 재무 기준이 RWA의 특성을 정확하고 완전하게 반영할 수 있는지? 운영 중 리스크 사건 발생 시 어떤 처리 방식과 절차가 투자자를 더 잘 보호할 수 있는지? 이 질문들에 대한 명확한 답은 아직 존재하지 않는다. 따라서 협력사는 여전히 부정행위를 할 여지를 가지고 있다.
사, 현재의 사용자 구조와 수요
이전 글 『암호화폐 세계의 "원생 채권 시장" 전망』에서 언급했듯, 암호화폐 시장의 극심한 변동성과 주기성으로 인해 비교적 낮은 리스크를 추구하거나 보수적인 투자 성향을 가진 투자자들은 시장에서 지속적인 안정 수익을 얻기 어렵다. 이러한 시장 환경 속에서 다수의 사용자들은 매우 높은 리스크 선호도를 보인다:
dex.blue 등의 팀이 2020년 발표한 조사 보고서에 따르면, 응답한 암호화폐 사용자 중 절반은 자신의 저축의 50% 이상을 암호화폐 시장에 투자했다. Pew Research와 바이낸스의 조사 보고서도 현재 암호화폐 시장 사용자의 연령층이 젊은 편이라는 점을 언급한다. 이러한 시장 구조 하에서 암호화폐 투자자의 리스크 선호도는 전통 시장 투자자보다 높다.
현재 "차익거래자, 극단적 고위험 투자자" 중심의 시장에서 변동성도 유사한 특성을 보인다. K33 Research의 연구에 따르면, 2017년 초부터 2022년 10월까지 대부분의 기간 동안 비트코인의 변동성은 나스닥과 S&P500보다 높았으며, 시장이 극도로 침체된 시기만 미국 주식의 변동성이 비트코인을 넘어섰다.
암호화폐 시장의 두 주요 투자자 그룹은 수익률에 대한 요구가 다를 수 있다. 차익거래자에게는 "낮은 리스크" 투자 기회가 쉽게 접근 가능하며, 예를 들어 비트코인 퍼피티 컨트랙트의 자금 수수료와 같은 거래 기회는 출시 이후 연간 수익률이 15~20% 수준으로, 이는 5%라는 글로벌 주식시장 장기 수익률을 크게 상회하며, 다양한 채권의 장기 수익률보다도 훨씬 높다. 고위험 투자자의 경우 기대 수익은 차익거래자보다 훨씬 더 높다.
따라서 주식을 토큰화하더라도 현재 시장의 사용자 구조와 기대 수익 수준을 만족시키기는 어려울 수 있다. 단기적으로 많은 RWA 제품의 리스크 대비 수익률 위치는 다소 난감한 상황이다.
오, 규제: 잠재적 기회일 수도
올해 6월 초, 미국 SEC는 BNB, BUSD, MATIC 등을 포함한 여러 토큰을 증권으로 정의하며 시장의 규제 우려를 촉발했고, 관련 종목들은 눈에 띄게 하락했다.
SEC의 규제 조치가 G20 또는 더 많은 국가들에 의해 인정되고, 더 많은 토큰들이 증권으로 분류되어 전통 규제 틀에 포함된다면, 향후 블록체인 상에서 토큰을 발행하는 것도 규제 대상이 될 수 있다. 현재의 규제 정책을 보면 유사한 조짐이 보인다. 미국, 일본, EU 국가를 막론하고 스테이블코인에 대한 규제는 점차 전통 은행에 가까워지고 있으며, 미래에는 토큰에 대한 규제도 어느 정도 증권 규제를 참고할 가능성이 있다.
이러한 상황이 발생한다면 전통 금융 분야 종사자들이 자산을 블록체인에 올리는 데 더 안심할 수 있게 된다. 장점은 자산은 현지에 있지만, 글로벌 유동성을 흡수할 수 있다는 것이다. 이러한 아이디어는 이미 일부 RWA 창업자들로부터 공감을 얻고 있다. 그들은 지리적 요인에 제약을 받지만, 블록체인을 통해 글로벌 투자자를 확보할 수 있기 때문이다. 이러한 종사자들에게 규제 하의 자산 블록체인 연동은 두 가지 이점을 가져온다. 첫째, 글로벌 유동성 접촉점 확보로 자금 조달 측면에서 지리적 제약을 받지 않게 되며, 더 저렴한 자금을 조달할 수 있다. 둘째, 현지보다 수익률 요구가 낮은 투자자를 찾을 수 있어 프로젝트 선택의 폭이 넓어진다.
동시에 사용자 측의 규제도 진행되고 있다: KYC. 암호화폐 원생 프로젝트는 지갑만 있으면 접근 가능하지만, 1차 시장에서 자금을 조달하는 스타트업 중 일부는 KYC를 통해 사용자가 적격 투자자인지 확인하고 있다. Maple Finance와 같은 RWA 도입 프로젝트도 KYC를 고객 확보 과정에서 필수적인 절차로 삼고 있다. KYC 절차가 점차 더 많은 신규 프로젝트에 도입된다면, 명확한 규제와 KYC가 공존하는 블록체인 산업은 부가적인 이점을 가져올 수 있다: 점점 더 많은 일반 투자자들이 시장 진입에 더 안심하게 될 수 있다.
이러한 사용자들은 익숙한 자산을 선호하며, 새로운 암호화폐 원생 자산에도 일정한 관심을 갖는다. 이때 RWA는 보다 일반적인 투자자들에게 중요한 투자 방향이 될 수 있다.
육, RWA의 가능성 있는 발전 경로
단기적으로 RWA가 암호화폐 산업 투자자들에게 가져다줄 수 있는 이점은 세 가지이다:
1.법정화폐 본위의 낮은 리스크 투자 상품: 현재 미국을 중심으로 한 주요 경제권의 무위험 금리는 이미 3% 이상으로, 암호화폐 시장 내 다양한 U본위 대출 프로토콜의 수익률을 상회한다. 레버리지를 반복하지 않아도 투자자들에게 매우 낮은 리스크의 투자 기회를 제공한다. 현재 Ondo Finance, Maple Finance, MakerDAO 등의 프로젝트는 미국 국채 수익률 기반 투자 상품을 출시했으며, 법정화폐 본위 투자자들에게 매우 매력적이다. 이 분야에서는 암호화폐 시장의 "여유금리" 프로젝트가 등장할 수 있다.
2.자산 리스크 분산화: 예를 들어 비트코인은 다른 시장 단계에서 황금, 미국 주식과의 상관관계가 변동한다.
2020년 이후 거시경제 요인이 주도한 호황기에서도 서로 다른 자산군 간에는 어느 정도 분산 효과가 존재했다.
배분형 투자자에게 있어 암호화폐 원생 자산과 다양한 RWA를 조합하면 자산 리스크 분산화를 더 크게 달성할 수 있다.
3.개발도상국 투자자들이 자국 통화 가치 변동에 대응하는 수단: 아르헨티나, 터키 등 일부 개발도상국은 장기간 높은 인플레이션을 겪고 있으며, RWA를 통해 이러한 지역의 투자자들이 자국 통화 가치 변동을 어느 정도 헷징하고 글로벌 자산 배분을 실현할 수 있다.
상기 세 가지 측면에서 보면, 중단기적으로 널리 받아들여질 수 있는 RWA는 현재 금리 인상으로 인해 높은 수익과 낮은 리스크를 갖춘 주요 경제권의 국채형 RWA일 가능성이 높다.
장기적으로는 규제 체계가 더욱 명확해지고, 보다 대중적인 투자자들이 점차 암호화폐 시장에 진입하며, 암호화폐 산업의 조작이 더욱 쉬워지는 상황에서 RWA는 10년 전 중국 인터넷 금융 붐을 재현할 기회를 가질 수 있다:
1. 블록체인 기반의 RWA 자산은 글로벌 일반 투자자에게 전례 없는 "접근성"을 제공한다: RWA는 대중 투자자들이 가장 익숙한 자산이기 때문에 웹3 비원주민 투자자들의 주요 체인 상 투자 대상이 될 수 있다. 그들에게 체인 상 자산은 국경이 없고, 허가 없이 접근하고 조작할 수 있어 더 광범위한 글로벌 자산에 투자하고 이용할 수 있는 문을 열어준다. 반대로 분야 내 창업자들에게도 전례 없는 사용자 범위, 규모 및 매우 낮은 고객 획득 비용을 제공한다. USDT와 USDC가 "체인 상 달러"로서 빠르게 성장하고 널리 사용된 것은 이미 이 추세를 부분적으로 입증했다.
2.RWA 자산은 새로운 DeFi 비즈니스 모델을 파생시킬 수 있다: LSD는 새로운 기초 자산으로서 LSD-Fi의 급속한 발전을 촉진했다. 이 과정에서 기존의 자산운용, 스팟 거래, 스테이블코인 등 비즈니스 모델이 다시 주목받았을 뿐 아니라, 수익률 변동성 등 과거에는 존재했지만 주목받지 못했던 분야도 다시 부상했다. RWA가 중요한 기초 자산이 된다면, 새롭고 방대한 오프체인 수익의 도입은 새로운 DeFi 비즈니스 모델을 탄생시킬 수 있으며, 미래에는 RWA가 암호화폐 원생 자산 및 전략과 조합되어 하이브리드 자산을 형성하고, 암호화폐 원생 자산을 탐색하고자 하는 사용자들이 더 익숙한 방식으로 이해할 수 있도록 도울 수 있다. 이 관점에서 다음의 초고 TVL을 가진 RWA+DeFi 프로젝트는 "체인 상 여유금리" 상품이 될 수 있다.
3.산업과 규제 당국 간의 갈등은 결국 해결책을 찾게 되며, 종사자들은 규제 준수 하의 고객 확보 방법을 모색할 수 있다: 서방 국가든 동방의 홍콩이든, 규제의 점진적 시행은 대세이다. 암호화폐 산업이 향후 10조 달러 규모로 성장한다면, 규제 당국이 이를 방관하지 않을 것이다. 규제 정책이 점차 명확해짐에 따라, 일부 지역에서는 과거에 불가능했던 사업을 실현할 수 있게 될 것이다. 홍콩에서는 이미 규제 준수 채널을 통해 스테이블코인을 발행할 수 있으며, 중동 지역도 블록체인 산업과 전통 산업의 융합을 모색하고 있다.
장기적으로 보면, 암호화폐 산업의 활발한 발전을 위한 중요한 요인 중 하나는 충분한 유동성이다. 규제가 시행됨에 따라 법정화폐 담보형 스테이블코인 중심의 RWA는 급속히 성장할 수밖에 없다. 특히 차기 글로벌 유동성 완화기에 진입하는 상황에서, 새로운 참가자들이 생태계 및 채널 지원을 받는다면, 규제 준수 법정화폐 담보 스테이블코인도 USDT의 초고속 성장 궤적을 따라갈 수 있을 것이다.
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