작성: Rxndy444

번역: TechFlow

*TechFlow 주석: 본 보고서는 Rxndy444와 Liquity Protocol이 공동 제작한 것으로, 투자 권유를 위한 것이 아닙니다.

암호화폐의 서사가 오르내리지만, 스테이블코인은 체인 상 금융 인프라의 핵심 구성 요소로서 계속 존재할 것입니다. 현재 시장에는 150개 이상의 스테이블코인이 있으며 매주 새로운 스테이블코인이 등장하는 것처럼 보입니다. 사용자는 어떻게 다양한 선택지들 사이에서 필터링해야 할까요?

다양한 스테이블코인의 장단점을 평가할 때 설계 요소에 따라 분류하는 것이 도움이 됩니다. 그렇다면 스테이블코인에는 어떤 기본적인 변형 방식이 있을까요? 서로 다른 스테이블코인 간의 주요 차이점은 다음과 같습니다:

1. 담보 자산 — 이 토큰들이 전적으로 자산으로 뒷받침되는가? 부분적으로 뒷받침되는가? 아니면 전혀 뒷받침되지 않는가?

2. 중앙화 여부 — 담보 자산이 달러, 파운드 또는 국채 같은 정부 지원 자산을 포함하는가? 아니면 이더리움과 같은 탈중앙화 자산으로 구성되어 있는가?

이러한 속성을 염두에 두면 서로 다른 스테이블코인들을 비교하는 프레임워크를 구축하기 시작할 수 있습니다.

탈중앙화 스테이블코인 심층 분석

거래량 상위 10개 스테이블코인을 살펴보면, 중앙화된 스테이블코인들은 실질적으로 체인 상의 달러일 뿐이며 가장 널리 사용되고 있음을 알 수 있습니다. 그러나 이러한 스테이블코인들은 검열 저항성을 제공하지 못하며 기존 금융 위기의 영향을 피할 수도 없습니다. 예를 들어, 3월 실리콘밸리 은행(SVB)이 파산했을 때 USDC 보유자들은 해당 은행에 예치된 준비자산을 걱정해야 했습니다. 많은 사람들이 자신의 USDC를 더 신뢰할 수 있는 대안으로 신속히 교환하려 했으며, 이는 우리가 이미 여러 번 목격한 '탈중앙화 프리미엄'의 작동 사례입니다.

스테이블코인의 궁극적 목표는 탈중앙화, 자본 효율성, 그리고 앵커 유지라는 삼중 과제(trilemma)를 해결하는 것이며, USDC와 USDT는 분명히 이를 충족시키지 못하고 있습니다. 스테이블코인 산업을 발전시키기 위해 우리는 이 두 가지 선택지를 넘어서야 합니다. 그렇다면 현재 경쟁 구도는 어떠할까요?

상위 10개 안에 드는 스테이블코인 중 실제로 어느 정도 탈중앙화되었다고 볼 수 있는 것은 DAI, FRAX, LUSD 세 종류뿐입니다.

Frax: 알고리즘 스테이블코인 노선

Frax는 부분 준비금 스테이블코인으로, AMO(Algorithmic Market Operations, 알고리즘 시장 운영) 시스템을 사용해 담보 비율을 조절하고 가격을 앵커(1달러)에 맞추는 방식입니다. 가장 기본적인 수준에서, 가격이 1달러 미만일 경우 AMO는 담보 비율을 높이고, 1달러를 초과하면 담보 비율을 낮춥니다. FRAX 보유자 입장에서는 현재 담보화 수준에 따라 스테이블코인을 교환하게 되는데, 예를 들어 담보 비율이 90%라면 1개의 FRAX를 교환할 때 프로토콜 리저브로부터 0.90 USDC와 함께 AMO가 발행한 0.10달러 가치의 FXS(Frax Shares)를 받게 됩니다. 담보 비율이 동적으로 변화하기 때문에 특정 시점에서 FRAX를 실제로 뒷받침하는 담보 자산의 실제 수량을 계산하는 것은 어렵습니다.

최근 통과된 제안들은 커뮤니티가 완전 담보 모델로 전환하려는 의지를 보여줍니다. 그 이유는 주로 Terra의 UST 사건 이후 알고리즘 스테이블코인에 대한 규제 감시가 강화되었기 때문입니다.

전반적으로 알고리즘 스테이블코인은 여전히 시장에서 매우 실험적인 영역이지만, Frax는 AMO 모델을 통해 성공적으로 성장해왔습니다. 그러나 이제는 방향을 바꾸려 하고 있습니다.

DAI: 부분적 탈중앙화

DAI는 CDP(Collateralized Debt Position, 담보 부채 포지션) 모델을 통해 USDC 및 USDT 같은 체인 상 달러 외부에서 가장 성공적인 스테이블코인이 되었습니다. 여기서 대부분의 사람들이 처음에는 인식하지 못하는 주요 제약은 DAI 차입이 종종 동일한 중앙화 스테이블코인으로 담보되며, 따라서 동일한 중앙화 리스크에 노출된다는 점입니다. 다중 담보 모델로 확장된 이후부터는 이러한 중앙화 스테이블코인이 DAI 지지의 중요한 구성 요소가 되었으며, 때로는 50%를 넘기도 합니다.

시장 점유율 기준 DAI 담보 유형

Frax와 DAI의 준비성 불확실성을 이미 확인했으므로, 이제 탈중앙화 스테이블코인 시장의 나머지 부분을 살펴보고, 암호화 자산만으로 담보되며 동시에 탈중앙화된 스테이블코인은 무엇인지 알아보겠습니다.

암호화 자산 담보 스테이블코인의 시장 점유율

LUSD

암호화 자산만을 담보로 사용하는 스테이블코인 분야에서 LUSD는 지금까지 가장 중요한 존재입니다. LUSD는 불변의 스마트 계약, 경제적으로 타당한 앵커 메커니즘, 자본 효율성이 뛰어난 특징이라는 견고한 기반을 구축함으로써 이 위치에 올랐으며, 담보 비율을 위협하지 않으면서도 성장할 수 있는 여지를 제공합니다.

Liquity의 스마트 계약은 항상 이더리움에 남아 있지만, 현재 LUSD는 L2와도 연결되어 오티미즘(Optimism)과 아비트럼(Arbitrum)에서 1100만 달러 이상의 유동성을 확보하고 있습니다.

LUSD 유통 공급량

올해 초부터 LUSD의 유통 공급량은 1억 개 이상 증가했으며, 그 중 1000만 개 이상이 L2 네트워크로 유입되었습니다.

2023년에 롤업(Rollup) 기술은 총 잠금 가치(TVL) 면에서 큰 성장을 이루었으며, 아비트럼의 TVL은 9.8억 달러에서 23억 달러 이상으로 증가했고, 오티미즘의 TVL은 5억 달러에서 9억 달러로 늘었습니다. 메인넷 사용자들이 탈중앙화 스테이블코인을 중요하게 생각한다는 점에서, 이는 LUSD가 L2 네트워크에서 더욱 많은 시장 점유율을 얻을 수 있는 좋은 기회를 제공합니다.

유통 공급량 외에도, Trove 수량도 올해 크게 증가하여 사상 최고 수준에 근접했습니다. 1200개 이상의 활성 Trove는 2021년 호황기 이후 처음 있는 일인데, 당시보다 이더리움 가격이 아직 낮은 점을 고려하면, 이 사용자들이 레버리지 거래보다는 안정적인 스테이블코인 자체를 우선시하고 있다는 것을 의미합니다.

Stablecoin 시장 동향

포크(Fork)

모방은 최고의 찬사라는 말이 있지만, 일부 새로운 스테이블코인들은 Liquity의 모델을 복제하고 있습니다. 대부분은 동일한 CDP 스타일을 채택하지만 담보로 스테이킹된 ETH(staked ETH)를 사용합니다. 이는 2023년 상반기에 이더리움과 그 LSD(Liquid Staking Derivatives, 유동성 스테이킹 파생상품)가 큰 주목을 받은 점에서 합리적이며, 이제 인출 기능이 제공됨에 따라 스테이킹된 ETH는 더욱 유동적이고 매력적인 자산이 되었습니다.

스테이킹된 ETH가 ETH보다 더 나은 담보 자산일까요? 명확히 말하기는 어렵지만, 고려해야 할 몇 가지 트레이드오프가 있습니다. stETH와 같은 LSD를 스테이블코인 지원으로 사용하는 주요 장점은 이자가 발생한다는 점입니다.

주요 단점은 오히려 하락 리스크와 LSD가 앵커에서 벗어날 가능성이라는 두 가지 리스크가 결합된다는 점입니다. 따라서 LUSD에 비해 일반적으로 더 높은 최소 담보 비율이 요구됩니다.

이러한 리스크 외에도, 이러한 스테이블코인들의 계약은 업그레이드 가능하며 멀티시그(multisig)로 관리되는 반면, Liquity의 스마트 계약은 불변입니다. 즉, 담보 비율 등의 매개변수가 변경될 수 있다는 의미입니다. 스테이킹된 ETH 기반 스테이블코인은 탈중앙화와 수익 생성 측면에서 높은 평가를 받지만, 추가 리스크를 감수해야 하므로 순수 ETH에 비해 자본 효율성은 낮습니다.

달러 리스크와 탈중앙화 프리미엄

본문 초반 언급했던 내용을 다시 한번 강조할 필요가 있습니다—전통 금융권의 은행 위기입니다. 실리게이트(Silvergate), SVB, 퍼스트 리퍼블릭(First Republic)은 최근 몇 달 사이에 발생한 미국 역사상 규모가 가장 큰 세 번의 은행 파산 사건입니다.

이러한 사건들의 근본적인 질문은 바로 위기 상황에서 자금을 어디에 보관하는 것이 가장 안심되는가 하는 것입니다.

모든 달러가 동등한 것은 아닙니다. 최근 은행 파산 사태가 상기시켜주듯, 예금은 순간에 사라질 수 있습니다. 물론 FDIC(미국 연방예금보험공사)는 최대 25만 달러까지 보험을 제공하며, 정부는 파산 직전 은행을 구제할 의사도 밝혀왔습니다. 하지만 달러는 부분 준비금 제도를 따르고 있기 때문에 불확실한 시기에는 사람들은 여전히 안전한 피난처를 찾게 됩니다.

즉, 은행 펀딩(demand deposit run) 현상입니다. 우리는 이것이 법정화폐 준비금에 의존하는 USDC 및 SVB 같은 스테이블코인에 어떤 영향을 미쳤는지를 직접 목격했습니다.

불확실한 시기에는 자산 보호를 중요하게 여기는 사람들에게 탈중앙화 스테이블코인은 관련된 사용 사례를 제공하며, 진정한 논커스터디(non-custodial) 소유권을 보장합니다. 따라서 회복력 측면에서, 5년 이상의 장기적 관점에서 어떤 스테이블코인을 선택하시겠습니까? 만약 그것이 불변의 스마트 계약을 기반으로 하며 항상 고정된 양의 탈중앙화 자산으로 교환 가능하다면, 올바른 선택을 한 것입니다.

이것이 바로 위기 시기에 LUSD가 일반적으로 프리미엄을 형성하는 이유입니다. 다른 더 중앙화된 스테이블코인이 위험해 보일 때, 사람들이 보유하고 싶어 하는 자산이기 때문입니다. 안정성 문제에서 탈중앙화를 최우선으로 삼는 것은 LUSD가 다른 많은 스테이블코인들과 차별화되는 점이며, Liquity가 약세장에서도 총 잠금 가치(TVL)를 3.8억 달러 이상 늘릴 수 있었던 이유이기도 합니다.

결론

은행 파산 사건마다 진정한 탈중앙화 스테이블코인의 가치가 다시 한번 강조되며, 시장은 항상 위기 상황에서 보유해야 할 스테이블코인으로 LUSD를 인식하고 있습니다.

L2 네트워크에 브릿지 및 유동성 장소를 추가한 것은 더 광범위한 시장 참여자들에게 LUSD 접근을 열어주면서도, 이 프로토콜을 탄탄하게 만들어주는 불변성을 유지하고 있습니다. 우리는 중앙화 스테이블코인의 단점을 모두 목격했으며, 알고리즘 스테이블코인이 유사한 수준의 탈중앙화를 제공할 가능성은 있지만 아직 신뢰할 수 있는 수준에 도달하지는 못했습니다.

LUSD는 시간과 어려운 시장 조건을 견뎌내도록 설계되었으며, 약세장에서도 지속적으로 성장한 실적이 이를 입증하고 있습니다. 이제 스테이킹된 ETH가 암호화폐에서 주도적인 자산이 되었고, 우리는 Liquity를 모방하면서 LSD를 담보로 사용하는 새로운 프로토콜들이 등장하는 것을 보고 있는데, 이는 LUSD 설계의 강력함을 다시 한번 입증하는 것입니다.