SEC의 규제 개입 속에서 웹3 게임은 어떻게 칼날 위에서 춤을 추는가?
저자: Simon @IOSG Ventures
산업이 탄생한 이래로 전자 게임은 항상 고위험·고수익을 동반해 왔다. 글로벌 게임 시장은 이미 3500억 달러에 달하며 계속 빠르게 성장하고 있으며, 무수한 종사자들이 앞다퉈 이 분야에 진입하고 있다. 전통적인 게임 분야에서는 미성년자 과몰입 방지에서부터 도박의 법적 정의 문제까지, 산업과 규제 당국 간의 역동적인 상호 작용과 적응이 산업 발전의 흐름 속에서 줄곧 중요한 요소였다.
웹3 게임의 경우, 더 많은 금융 요소가 추가되면서 SEC의 규제 개입도 불가피해졌으며, 종사자들은 보다 복잡한 문제들에 직면하게 되었고, 규제 대응을 위해 해야 할 일도 더욱 많아졌다.
본문은 웹3 게임의 접근점에서 출발하여 제품 설계, 비즈니스 모델 구축, 운영 및 배급 등 미국의 규제 체계 하에서 주의해야 할 사항들을 살펴본다:
아래 내용은 모두 재무/투자 조언이 아니며, 창립자들이 팀과 함께 논의하고 연구하기를 권장한다.
증권이란 무엇이며 왜 중요한가?
다른 제품들과 비교했을 때 게임 개발 비용은 매우 높다. 전통적인 게임 산업에서는 게임 개발사가 일반적으로 다음과 같은 방법으로 자금을 조달한다: 퍼블리셔로부터 투자 유치, 벤처 캐피탈(VC)에 지분 매각, 엔젤 투자자로부터 자금 조달 등이다. 웹3는 게임 제작자들에게 크라우드펀딩 플랫폼 외에도 일반 대중에게 직접 자금을 조달할 수 있는 새로운 방법을 제공했다: 바로 토큰/NFT 판매이다.
새로운 자금 조달 방식은 새로운 패러다임을 가져왔으며 중소형 개발자들에게 새로운 생존 공간을 열어주었지만, 동시에 자금 조달에 새로운 어려움도 야기했다. 예를 들어 초기 많은 크라우드펀딩 및 퍼블리싱 플랫폼이 디지털 자산을 기피했던 태도, 다양한 증권 정의가 토큰에 어떻게 적용되는지 여부, 그리고 이러한 불확실성 속에서 전통적인 게임 투자자들이 웹3 게임에 대해 갖는 깊은 우려 등이 있다.
하위 테스트 (Howey Test)
게임의 토큰이 증권으로 인정될 경우, SEC의 관할 하에 들어가게 되며, 누구에게 얼마나 많은 토큰을 판매할 수 있는지는 관련 법규에 의해 직접 제약을 받게 된다. 토큰의 입장에서는 가장 직접적인 영향은 해당 토큰이 미국 내 합법적인 중심화 거래소에서 거래될 수 없게 된다는 점이다. 증권의 정의에 관해서는 반드시 언급해야 할 것이 바로 '하위 테스트'이다.
하위 테스트는 SEC가 특정 암호화폐를 증권으로 분류할지 판단하는 기준으로, 투자금, 공동 사업, 기대 수익이라는 세 가지 측면에서 평가한다. 구체적으로는 프로젝트에 점수를 부여하며, 점수가 높을수록 해당 토큰이 증권에 가깝다고 판단된다. 일단 증권으로 인정되면, 그 토큰은 증권과 동일한 엄격한 규제를 받게 되며, 발행 요건이 훨씬 높아지고, 발행자가 자격 요건을 충족하지 못할 경우 심각한 법적 리스크에 직면하게 된다.
이더리움을 포함한 대부분의 블록체인 프로젝트들은 하위 테스트에서 높은 점수를 받는 것을 회피하기 위해 노력하며, 발행하는 암호화폐가 증권으로 간주되는 것을 피하려 한다.
하위 테스트 평가는 다음의 네 가지 요소를 기준으로 한다:
(1) 자본 투자;
(2) 공동 사업에 대한 투자;
(3) 수익 기대;
(4) 직접적인 경영 참여 없이 창시자 또는 제3자의 노력에만 의존함.
참고로 하위 테스트는 법원에서 공식적으로 채택된 것은 아니며 참고용으로만 사용된다. 일부 블록체인 프로젝트가 "하위 테스트를 통과했다"고 주장하는 경우는 일반적으로 점수가 낮아 증권으로 간주되지 않으며 미국 법률 요건을 충족한다는 의미이다. 또한所谓 '하위 테스트 통과'라는 표현은 일반적으로 로펌의 기업 행위이며 미국 법원의 공식 인증을 의미하지 않는다.
게임 프로젝트는 종종 다른 법인을 설립하여 규제 준수를 시도한다. 미국 외부에 토큰 발행 법인과 마케팅, 개발, 운영 등을 담당하는 운영 법인을 각각 설립하는 것이다. 그러나 독립된 법인이라도 규제 리스크를 완전히 피할 수는 없다. 실제로 SEC는 증권 발행에 참여하는 모든 실질적 관계자들을 고려하며, 제3자 계열 법인들도 모두 검토 대상이 된다. 따라서 토큰 발행 법인과 운영 법인을 분리한다고 해서 SEC의 관할을 완전히 벗어날 수는 없다. 이런 형태의 자기 기만은 효과적이지 않으므로, 우리는 하위 테스트 관점에서 어떤 구체적인 리스크 포인트가 있는지를 직시해야 한다.
#1: 자본 투자 (An Investment of Money)
이는 가장 단순하면서도 쉽게 충족되는 조건이다. 플레이어에게 게임 머니, 게임 자산, 게임 콘텐츠를 판매하거나 단순히 에어드랍/증정하더라도, 프로젝트팀이 직접 혹은 간접적으로 이득을 얻는다면(예: 게임 트위터를 팔로우하면 게임 할인 코드를 받는 프로모션 메일) 자본 투자 요건을 충족하게 된다.
#2: 공동 사업에 대한 투자 (In a Common Enterprise)
공동 사업에 대한 투자는 투자자의 이익이 서로 연결되어 있는지를 의미하며, 일반적으로 다음 두 가지를 포함한다:
1. 투자자 간의 이익 공동성 (수평적)
2. 투자자와 발행자 간의 이익 공동성 (수직적)
1. 투자자 간의 이익 공동성 (수평적)
이 조건을 충족시키기 위해서는 일반적으로 투자자들이 투자를 하나의 풀(pool)에 모아 공동으로 수익과 손실을 부담해야 한다. 게임의 맥락에서 보면, 누군가는 게임 내 NFT가 고유한 자산이며 소유권이 개별 투자자에게 귀속된다고 말할 수 있다. StepN에서 두 켤레의 신발을 산 투자자들의 수익/손실은 서로 독립적이므로 게임 내 NFT는 증권이 아니라고 반론할 수도 있다. 하지만 Dapper Labs 사례에서 규제 당국은 NBA Top Shot NFT들이 발행자에 의해 하나의 컬렉션으로 집계되었으며, 이를 통해 더 많은 관심과 구매자를 유치했다고 판단했다. 이러한 운영 방식에서 바닥 가격(floor price)이 상승하면, 해당 시리즈의 모든 NFT 투자자들이 공동으로 이익을 얻으며, 반대로 하락하면 공동 손실을 입는다. 따라서 NFT 투자자 간에는 공동성이 없다는 주장은 성립하지 않는다.
2. 투자자와 개발자 간의 이익 공동성 (수직적)
웹3 게임에서는 투자자와 프로젝트 발행자 사이에도 이익 연합이 존재한다. NFT를 구매한 이후에도 양측의 이익 관계는 유지된다. 대부분의 게임 NFT 발행사는 2차 시장에서 발생하는 로열티 수익을 얻을 수 있다. NFT 가격이 상승할수록 발행자의 수익도 증가하며, 때로는 초기 판매 수익보다 더 큰 수익을 올릴 수도 있다. 많은 게임 프로젝트는 자체 마켓플레이스를 운영하며 수수료를 부과하기도 한다. NBA Top Shot의 경우, 개발사는 로열티뿐 아니라 자체 마켓플레이스에서의 수수료 수익도 얻는다. 따라서 해당 컬렉션의 가격 상승은 Dapper Labs 회사에 직접적인 이익을 가져다준다.
게임 개발자/NFT 발행자는 판매/발행된 자산을 통해 지속적으로 수익을 얻는다.
#3: 수익 기대 (With The Expectation of Profit)
이 조건은 다소 모호하다. 게임 플레이어가 자산을 구매할 때 그로부터 수익을 얻을 것으로 기대하는가? 프로젝트팀이 명확한 수익 생성 메커니즘을 설계했는가? 규제 당국은 일반적으로 제품 설계, 마케팅 정보, 게이머 프로필, 구매 동기, 투입 비용 등을 종합적으로 평가한다. 마케팅 홍보에서 "플레이 투 언(P2E)", "수익 분배 권리" 등의 정보를 강조했는지 여부가 중요하다. 또한 구매자의 프로필이 합리적인지, 판매된 자산의 양이 적절한지도 평가 대상이 된다.
"무엇? 누군가 당신 게임 스킨의 80%를 백만 달러에 샀는데, 본인은 전혀 당신 게임을 플레이하지 않는다고?" 이것은 매우 의심스럽다. 텔레그램 사례에서 많은 그램 토큰(Grams Token) 보유자들이 잠재적 사용자라기보다는 VC나 투기 세력이었다(물론 이를 정의하는 것도 다소 모호하다).
주의할 점은 다음과 같다:
1) 명확한 수익 생성 설계보다는 자산 자체의 가치 상승은 '수익 기대(expecting profit)'로 간주되지 않는다. 예를 들어 최근 CS:GO의 스킨 값이 급등했지만, 스킨 자체로는 배당 수익을 얻을 수 없으며, 2차 시장에서의 차익거래 수익은 '수익 기대'에 해당하지 않는다.
2) 구매자가 자신의 노력으로 자산에서 수익을 얻는다면 이 조건을 회피할 수 있다. 예를 들어 소홍이 장외에서 StepN의 운동화를 소명에게 빌려주는 경우, 이는 프로젝트팀의 수익 설계가 아니다.
NFT 로열티, 마켓플레이스 수수료, 게임 수익 분배, NFT 마이닝 등은 많은 게임파이(GameFi) 프로젝트가 웹3 사용자를 유치하기 위해 흔히 사용하는 기본 전략이다. 그러나 많은 프로젝트들이 초기 투자 유치 단계에서 이러한 기능들을 과도하게 강조하며 마치 '우리는 증권을 발행하고 있습니다'라고 규제 당국에 알리는 것과 같다.
#4: 타인의 노력에 의존 (From the Efforts of Others)
마지막으로, 위에서 언급했듯이 규제 당국은 구매자가 수익을 얻기 위해 자산 발행자에 얼마나 의존하는지를 검토한다. 즉, NFT의 가격이 프로젝트팀의 운영이나 게임의 성패에 의존할수록 증권에 가까워진다. 게임의 맥락에서 보면 이는 핵심적인 취약점을 건드린다.
일반적인 토큰 가격이 프로젝트팀에 의존하는 것 외에도, 게임 아이템의 가격은 게임이 제공하는 유용성(utility)에 훨씬 더 크게 의존한다. 때로는 토큰 발행 당시 게임 자체가 아직 개발 중이거나 출시 전인 경우도 있는데, 이때 자산의 가격은 거의 90% 이상이 프로젝트팀에 의해 결정되며 사용자의 개인적 노력보다 훨씬 덜 영향을 받는다.
하지만 여기서 우리는 게임 팀이 활용할 수 있는 몇 가지 대책을 생각해볼 수 있다:
예를 들어 수익을 얻기 전에 사용자가 더 많은 노력을 기울이도록 하는 방법: 수익 전에 '스테이킹(staking)'에 참여하거나, 게임 내 특정 미션 또는 성장 목표를 완료하는 것 등.
또는 너무 일찍 토큰을 발행하지 않고 게임이 성숙한 단계에서 발행하는 것.
또는 자산의 활용 가능성을 확대하는 것: 예를 들어 다른 회사의 게임에서도 사용할 수 있도록 하는 것. 이러한 방식들은 자산 구매자의 발행사 의존도를 어느 정도 줄일 수 있다.
덧붙여 말하자면, 충분한 탈중앙화(fully on-chain game) 역시 잠재적인 해결책이 될 수 있다.
다만 개발자들이 지나치게 긴장할 필요는 없다. 하위 테스트의 결론은 사건별(case & event basis)로 결정되므로, 특정 토큰의 한 번의 자산 발행에 대한 정성적 판단만을 의미하며, 다른 유사 토큰에는 영향을 미치지 않는다. 만약 어느 날 $GMT가 증권으로 판정되더라도, 모든 이중 토큰 모델의 거버넌스 토큰이 증권이 된다는 의미는 아니다.
"초기부터 토큰 모델을 규제에 맞게 설계하는 것", "증권으로 간주될 가능성이 있는 토큰 발행을 피하는 것"은 발행자 입장에서 매우 높은 비용 효율을 갖는다. 하지만 더 안전한 자금 조달 방식을 원한다면, SEC 규정에 따라 직접 투자 구조를 설계할 수도 있다. 이는 회사가 몇 차례 증권을 발행할 수 있고, 얼마를 조달할 수 있으며, 누구에게, 얼마나 판매할 수 있는지, 정보 공개 의무 및 투자자 권익 보호 의무 등을 상세히 규정하고 있다.
출처: www.sec.gov/education/smallbusiness/exemptofferings/exemptofferingschart
칼끝에서 춤추기: 토큰 이코노미 설계 시 피해야 할 함정들
동질 토큰 (Fungible Tokens, FT)
먼저 업계에서 흔히 사용하는 FT 토큰 설계를 간단히 복습하자. 웹3 게임은 일반적으로 단일 토큰 모델 또는 이중 토큰 모델을 사용한다.
단일 토큰 모델에서는 유일한 토큰이 거버넌스 및 게임 내 소비라는 두 가지 용도를 갖는다.
이중 토큰 모델에서는 거버넌스와 게임 내 소비라는 두 가지 기능이 두 종류의 토큰으로 나뉜다. 거버넌스 토큰은 일반적으로 고정된 공급량을 가지며,理理论上持有者는 게임 개발/운영 의사결정에 어느 정도 참여할 수 있다. 유틸리티 토큰은 일반적으로 상한이 없으며, 게임 내에서 유통 및 가격 책정 수단으로 사용된다.
그러나 이중 토큰 모델을 당연하게 받아들이고, 얼마만큼의 토큰을 발행할지, 공급량을 얼마로 설정할지 결정하기 전에, 개발자들은 각 토큰/NFT가 실제로 수행하는 기능과 프로젝트의 가치 포획이 어떻게 이루어지고 분배되는지를 신중하게 고민해야 한다.
단순히 운영의 편의성만을 고려해 토큰 이코노미를 설계하는 것은 프로젝트를 더 많은 규제 리스크에 노출시킨다.
프로젝트 팀은 다음과 같은 사항들을 재검토해야 한다:
- 각 토큰이 존재하는 필수성은 무엇인가?
- 이 토큰의 구매자들은 게임의 실제 소비자/진정한 플레이어인가?
- 두 토큰의 발행 주체가 동일하더라도, 앞서 논의한 하위 테스트 기준에 따르면, 유틸리티 토큰과 거버넌스 토큰은 종종 전혀 다른 평가 결과를 나타낸다. 게임의 핵심 설계가 규제 민감 영역을 우회할 수 있고, 이중 토큰/토큰 발행 없이도 운영이 가능하다면, 굳이 프로젝트에 리스크를 더할 필요가 있는가?
거버넌스 토큰은 일반적으로 프라이빗 세일/IEO 등의 투자 활동을 통해 일반 투자자에게 판매되며, 유틸리티 토큰은 게임 플레이어가 특정 미션을 완료한 후에 얻게 된다. 하위 테스트 기준 하에서는 상대적으로 유틸리티 토큰의 발행 방식과 보유자가 증권과 더 거리가 멀다. 그러나 그렇다고 해서 단순히 토큰을 유틸리티 토큰으로 설계하는 것만으로 문제가 해결되는가?
안타깝게도, 경제 주기를 조절하고 과도한 골드 파밍이 유틸리티 토큰 가치를 지나치게 착취하는 것을 방지하기 위해 개발 팀은 종종 게임 출시 후 게임플레이 메커니즘을 조정하여 토큰 생산 및 소비 방식과 수량을 변경함으로써 가격 안정을 유지하려 한다. 이는 다시 하위 테스트의 마지막 항목인 '타인의 노력에 의존'과 충돌하게 된다.
과거의 토큰 모델을 단순히 선택하거나 배제하는 것으로는 현재의 규제 압력을 감당하기 어렵다.
비동질 토큰 (Non-Fungible Tokens, NFT)
웹3 게임에서 NFT의 응용도 매우 흔하다. 캐릭터, 스킨에서부터 현실 세계의 자산을 모방한 땅, 건물까지 다양하다. 겉보기에 이러한 디지털 자산은 증권과 거리가 멀어 보이지만, 앞서 분석했듯이, 비동질성이라는 특성 덕분에 NFT는 하위 테스트에서 어느 정도 저항력을 갖는다. 그러나 주의해야 할 점은, 특정 시리즈의 경우 개별 NFT 간에도 높은 동질성이 존재할 수 있다는 것이다. 예를 들어 일부 게임에서 반복적으로 등장하는 재료(마작, 포커 카드 NFT 등)는 규제 당국이 하나의 공동 사업(common enterprise)으로 간주할 수 있다. 또한 NFTFi의 발전과 함께 NFT의 조각화 등 시나리오들이 등장하며 NFT가 점점 더 동질화되고 있어, NFT의 증권적 속성이 강화되고 있다.
또 한 가지 주목할 점은, 1세대 게임파이(GameFi)에서는 많은 게임이 NFT를 게임 진입의 문턱, 즉 골드 파밍 도구로 사용했다. 플레이어는 Axie나 운동화 등을 구매(일정한 비용 투자)해야 게임을 체험할 수 있었다.
이러한 선제적 투자는 NFT 구매 행위의 투자적 성격을 강화하며, 구매자의 '수익 기대(expecting profit)' 성향을 더욱 뚜렷하게 만든다. NFT를 진입 장벽으로 삼는 것보다 Limitbreak처럼, 게임을 무료 플레이(free2play)/무료 민팅(free-mint) 형태로 구성하는 것이 더 바람직하다.
또 다른 가능한 설계는 게임 내 NFT가 수명을 갖도록 하는 것이다—시간 경과 또는 사용에 따라 가치가 마모되거나, 주기적으로 게임 경제 시스템을 재설정하는 것이다. 타카fov에서는 Battlestate Games가 주기적으로 게임 경제를 리셋하며, 젤다에서는 대부분의 무기가 공격할수록 마모된다. 이러한 설계는 구매자의 수익 기대 성향을 완화하는 데 도움이 된다.
확장 토론
SAFTs
SAFT는 프로젝트의 일반적인 자금 조달 방식이며, 게임 프로젝트 역시 예외가 아니다. 하위 테스트와 함께 고려하면 SAFT의 상황도 다소 모호해진다.
이론적으로 SAFT에서는 토큰 구매가 두 단계로 나뉜다. 먼저 투자자는 미래에 토큰을 구매할 수 있는 계약을 받고, TGE 이후에야 비로소 토큰을 획득한다. 따라서 표면적으로는 토큰 자체가 증권이 아니라고 주장할 여지가 있다.
그러나 실제 운영에서는 텔레그램 사례를 참조하면, 법원은 하위 테스트를 TGE 시점이 아닌 SAFT 서명 시점에 적용한다고 판단한다. 즉, 토큰과 관련된 모든 계약이 평가 대상이 된다.
기존에 발행된 토큰 활용하기
1933년 증권법과 1934년 증권거래법은 자산 1000만 달러 이상, 주주 500명 이상인 회사를 규제 대상으로 한다. 그렇다면 웹3 게임 회사는 위 조건을 충족하지 않는 사적 주체가 발행한 토큰을 찾아, 이를 자신의 토큰으로 사용할 수 있을까?
이러한 조치는 웹3 회사가 증권 발행자가 되는 것을 피할 수 있게 해줄지도 모른다. 그러나 그 대가로 게임 회사는 제3자의 규제 준수 능력을 신뢰해야 하며, 동시에 일부 가치 포획 능력을 양도해야 한다. 따라서 토큰 발행자에 대한 철저한 디데이 듀 diligence(DD)를 권장한다.
시사점
1) 게임 프로젝트 팀은 규제 리스크를 중시해야 하며, 앞으로 규제 당국과의 교섭은 업계의 일상이 될 것이다. C단을 대상으로 하며 사용자 수가 많은 제품인 만큼, 게임은 언제나 논란의 중심에 설 것이다. 토큰 발행을 위한 토큰 발행이 아니라, 제품 설계 단계에서부터 여지를 충분히 남겨두는 것이 중요하다.
2) 프로젝트의 (경제 시스템과 제품 운영) 탈중앙화를 주목해야 한다. 이는 단순한 마케팅 슬로건이나 커뮤니티에 들려주는 이야기가 아니라, 규제 대응 시 프로젝트의 안전장치가 된다.
3) 어떤 관점에서 보더라도, 현재 Game-Fi는 고위험 사업처럼 보인다. Game-Fi는 이미 검증된 모델일 수 있으나, 현재의 환경에는 적합하지 않다. 가능하다면, 더 어려울지라도 더 흥미로운 혁신에 주목하라.
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