Shapella 업그레이드 이후 ETH 스테이킹의 수익률, 경쟁 구도 및 LSDfi가 생태계에 미치는 영향을 탐구하다
글: Lawrence Lee
2023년 4월 13일, 이더리움의 Shapella(실행 레이어 Shanghai 및 합의 레이어 Capella) 업그레이드가 공식 출시되었으며, 이번 업그레이드는 주로 스테이킹된 ETH 인출 기능을 지원한다. 이를 통해 이더리움 PoS 프로세스는 비로소 "완료"되었다고 볼 수 있다. 본 글에서는 향후 ETH 스테이킹 수익률의 변화 가능성, 스테이킹 세부 시장의 경쟁 구도, 그리고 LSDfi가 ETH 스테이킹 생태계에 미칠 잠재적 영향에 대해 논의하고자 한다.
ETH 스테이킹의 과거와 현재
본격적인 논의에 앞서, ETH 스테이킹에 대해 간략히 되짚어보자. 현재 출시된 대부분의 PoS 퍼블릭 체인과 달리, 이더리움 PoS는 네이티브 위임 기능을 지원하지 않으며 단일 노드의 최대 스테이킹 규모를 32개 ETH로 제한한다. 이러한 스테이킹 방식의 장점은 명확하다. 한 개의 거대한 노드를 통해 이더리움 합의를 좌지우지할 가능성을 최소화하고, 이더리움 네트워크의 탈중앙화를 극대화하는 것이다. 그러나 일반 사용자에게는 노드 운영이 매우 복잡하기 때문에 Solo 스테이킹 외에도 실무에서 점차적으로 다른 3가지 스테이킹 방식이 등장하게 되었으며, 즉 스테이킹 풀(staking pools), 리퀴드 스테이킹(liquid staking), CEX 스테이킹이다. 이 네 가지 방식의 특징은 다음과 같다:
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Solo 스테이킹은 사용자가 모든 스테이킹 절차와 이후 유지 관리를 직접 수행하는 방식으로, 주요 단점은 장비, 자금, 지식, 네트워크에 대한 높은 요구 사항이다.
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스테이킹 풀은 사용자의 네트워크 및 하드웨어 요구 사항을 어느 정도 해소한다. 사용자는 일정 수수료만 지불하면 전문 스테이킹 서비스 제공업체가 자신의 32ETH를 대신 스테이킹하여 수익을 얻게 된다. 또한 이 방식은 인출용 개인 키를 스테이커 본인이 계속 소유하므로 자금 통제력이 높다. 하지만 여전히 사용자의 자금과 지식에 대한 요구는 높다. 일부 분류에서는 이를 'Staking as a Service'(StaaS)라고 부르기도 한다.
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리퀴드 스테이킹은 StaaS 방식에서 더 나아가, 스테이킹 풀이 사용자들의 ETH를 모아 집중적으로 스테이킹하며, 사용자는 임의의 금액으로 스테이킹할 수 있다. 동시에 스테이킹 풀은 사용자에게 스테이킹 파생상품인 LSD(Liquid Staking Derivatives/Tokens, 아래에서는 LSD로 통일함)를 발행한다. LSD는 현재 DeFi 내에서 다양한 활용 사례를 보유하고 있으며, 뒤에서 자세히 설명하겠다. 다만 본질적으로 모든 스테이킹 자금은 스테이킹 풀의 스마트 계약이 소유하므로, 사용자는 해당 풀에 신뢰를 두어야 한다. 일부 분류에서는 이를 'Pooled staking'이라고도 한다.
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CEX 스테이킹은 CEX가 전체 스테이킹 절차를 처리하며, 사용자가 임의의 금액을 스테이킹할 수 있게 하고, 일반적으로 스테이킹 증명서(예: Coinbase의 cbETH, Binance의 bETH)를 발급한다.
아래 그래프: ETH 스테이킹 상대 시장 점유율의 역사적 변화
출처:https://dune.com/hildobby/eth2-staking (참고: 통계의 복잡성으로 인해 solo 스테이킹 비중은 정확히 측정하기 어렵다. 대부분의 스테이킹 분류 통계에는 '미확인(Unidentified)' 항목이 포함되며, 최근Rated의 분석에 따르면 현재 총 스테이킹량의 6.5%가 solo 스테이커에 의해 제공되고 있음)
위 그래프에서 명확히 알 수 있듯, 비컨체인 출시 초기 2개월을 제외하고 2022년 4월 이전까지는 CEX가 다수의 사용자로부터 위탁받은 ETH를 자연스럽게 수익 창출 채널로 활용하면서 CEX 스테이킹이 빠르게 스테이킹 시장의 선두로 부상했다. 그러나 이는 이더리움 재단 및 커뮤니티 구성원들이 바라지 않는 상황이었다. Paradigm 등 기관이 Lido에 투자하면서 stETH가 우수한 유동성과 조합성을 갖추게 되었고, 이에 따라 Lido는 급속도로 성장하였으며, 이후 전체 리퀴드 스테이킹 시장의 발전을 견인하였다. 현재까지 리퀴드 스테이킹은 시장에서 지배적인 위치를 차지하고 있다.
Shapella 업그레이드 후, CEX의 스테이킹 점유율은 눈에 띄게 감소하였으며, 원래 CEX에서 ETH를 스테이킹했던 많은 사용자들이 리퀴드 스테이킹 및 solo 스테이킹(Unidentified)으로 전환하기 시작했다.
구체적인 스테이킹 주체별로 보면, 현재 Lido는 전체 스테이킹 시장에서 31.8%의 점유율을 차지하며 1위를 기록하고 있으며, 3~5위는 3개의 중앙화 거래소이며, 6위는 또 다른 리퀴드 스테이킹 서비스 제공업체 Rocket Pool이고, 7~10위는 모두 스테이킹 풀이다.
출처:https://dune.com/hildobby/eth2-staking
ETH 스테이킹의 미래 수익률
스테이킹 보상의 높낮이는 일반 사용자의 스테이킹 참여 결정 요소이며, ETH 스테이킹의 미래 발전을 이해하기 위해서는 스테이킹 보상의 구성과 향후 추세를 알아야 한다. 머지(Merge) 이후 이더리움 스테이킹은 합의 레이어 보상 외에도 실행 레이어 보상을 받을 수 있다는 것을 알고 있다. 현재 두 부분의 APR은 약 5.4%이다.
출처 https://ethereum.org/en/staking/
합의 레이어 보상은 이더리움 네트워크에서 새로 발행되는 ETH이며, 그 보상량은 총 스테이킹량 증가에 따라 증가하지만, 스테이킹 APR은 총 스테이킹 ETH량 증가에 따라 감소한다. 현재 합의 레이어 보상 APR은 3.4%이며, 시장 전반적으로 올해 말 ETH 스테이킹 비율이 25~30% 수준에 이를 것으로 예상하고 있다. 스테이킹 비율이 30%에 도달하면 합의 레이어 APR은 약 2.4%로 떨어질 것으로 보인다. 이 보상 수준은 대부분의 PoS 체인보다 훨씬 낮으며, 이는 이더리움 재단의 "최소한의 ETH 발행" 원칙을 반영한 것이다.
이더리움 스테이킹의 실행 레이어 보상은 두 부분으로 구성된다. 하나는 우선순위 수수료(Priority fee)로, 가스비 중 소각되지 않은 부분이며, 다른 하나는 MEV(Miner Extractable Value)이다. 두 부분의 공통점은 스테이킹 ETH 수량 증가에 따라 수익이 증가하지 않는다는 점이다. 이 부분은 ETH 스테이킹 보상의 주요 변수이며, 추가적인 연구가 필요하다.
출처 https://transparency.flashbots.net/
출처:https://dune.com/LidoAnalytical/lido-execution-layer-rewards CL_APR은 합의 레이어 수익, EL_APR은 실행 레이어 수익을 의미함
Flashbots는 머지 이후 proposer(즉 validator)의 총 수입을 집계하였다. Lido도 머지 이후 Lido의 합의 레이어 및 실행 레이어 수익 APR을 집계했으며, 두 데이터의 추세는 일치한다. Lido는 또한 합의 레이어와 실행 레이어 수익의 비교도 분석했으며, 이를 통해 자세한 분석을 진행하겠다.
머지 이후 합의 레이어 APR은 총 스테이킹량 증가에 따라 서서히 감소하는 반면, 실행 레이어 APR은 변동성이 크며 평균 약 1.5% 수준으로, 스테이킹 수익률을 5%까지 끌어올린다. 특히 체인 상 활동이 활발할 때(예: 5월의 밈 시즌) 실행 레이어 APR이 합의 레이어 APR을 초과하기도 하여 스테이킹 수익률이 10%에 근접하기도 한다. 스테이킹 수익은 이더리움 네트워크의 "무위험 수익률"(참조: Mint Clips|암호화폐 세계의 원천 기준 금리는 어떻게 정의할 것인가?)로서 ETH 보유자들에게 큰 매력이다.
그렇다면 실행 레이어 수익은 앞으로 어떻게 진화할까? 우선순위 수수료와 MEV가 스테이커의 실행 레이어 수익에서 차지하는 비중을 먼저 살펴볼 필요가 있다. MEV 데이터 서비스 업체 Eigenphi가 2023년 1~2월 이더리움 실행 레이어 생태계 각 역할의 수익 데이터를 분석한 내용을 참고하자:
출처:https://eigenphi.substack.com/p/value-allocation-in-mev-supply-chain
2개월 동안 우선순위 수수료와 MEV는 약 55%:45%(4412만:3472만)의 비율로 실행 레이어의 이더리움 스테이킹 수익(Validator fee)을 구성하고 있다.
다음으로 우선순위 수수료와 MEV의 향후 변화 추세를 살펴보자.
이더리움 네트워크의 우선순위 수수료 출처:https://tokenterminal.com/terminal/projects/ethereum
우선순위 수수료 측면에서 EIP-1559 출시 이후 시장은 일련의 호황기-침체기를 거쳤으며, 우선순위 수수료는 시장 열기와 밀접한 관련이 있음을 알 수 있다. 2021년 불장 당시 일일 평균 우선순위 수수료는 약 1000만 달러에 근접했으나, 2022년 약세장에서는 약 80만 달러 수준이었으며, 올해 5월 밈 시즌에는 약 300만 달러 수준에 도달했다. 앞으로 우선순위 수수료는 시장 변동에 따라 계속해서 변화할 것이며, 이 수입은 ETH 기준으로 표시되므로 향후에도 시장 상황에 따라 변동될 것이다.
MEV 측면은 더욱 복잡하다. 체인 상에서 완전히 분석되지 않은 MEV 외에도 주로 아비트리지, 샌드위치 공격, 정산(clearing)의 세 가지 형태로 구성된다. 현재 머지 이후 MEV의 최신 추세 데이터는 찾을 수 없다. 그러나 이더리움 재단은 장기적으로 MEV에 대해 부정적인 입장을 취해왔으며, 1년 전 'PBS(Proposer-builder separation, 제안자-건설자 분리)' 계획을 제안했는데, 그 목적 중 하나는 소규모 스테이커들의 수익에 미치는 MEV의 영향을 제거하기 위한 것이다. 최근 이더리움 재단 연구원 Justin Drake는 'MEV burn' 계획을 제안하며, 향후 3~5년 내 MEV를 전부 소각하여 이더리움의 디플레이션을 촉진하려는 목표를 세웠다. 이 계획은 아직 초기 단계이며 여러 이해관계 조정이 필요하지만, PoW에서 PoS로의 성공적인 전환 사례를 보면, 이더리움 재단은 생태계 내 핵심 이해관계자들을 설득하여 그들의 이익을 포기하게 하고 로드맵을 실현할 능력을 가지고 있다.
따라서 현재 총 스테이킹 수익의 약 20%를 차지하는 MEV는 중장기적으로 이더리움 재단의 가치관과 부합하지 않아 감소하거나 사라질 가능성이 높다.
또 다른 주목할 만한 변인은 L2이다. 롤업 중심의 이더리움 로드맵 추진에 따라 점점 더 많은 거래가 이더리움 L1에서 L2로 이전되어 이더리움 메인넷의 MEV 및 우선순위 수수료가 불가피하게 감소할 것이다. 현재 L2의 MEV/우선순위 수수료는 L2 자체가 처리하며, 이더리움 메인넷 스테이커들과는 무관하다. 특히 칸쿤 업그레이드로 인해 L2의 비용이 추가로 감소한다면, L2의 번영을 촉진하고, L1에서 얻을 수 있는 수수료+MEV가 추가로 감소할 수 있다.
종합하면, ETH 스테이킹 수익 구성에서 MEV burn과 L2의 영향을 고려할 때, ETH 스테이킹 비율이 30%에 도달하면 스테이킹 수익은 3% 수준(합의 레이어 2.4%, 실행 레이어 0.6%)으로 하락할 가능성이 크다. 이 수익률은 사용자의 스테이킹 참여 의욕에 상당한 영향을 미칠 것이다.
리퀴드 스테이킹 방식은 여전히 스테이킹의 주류가 될 것이며, 집중도는 더욱 높아질 수 있다
Shapella 업그레이드는 ETH 인출 기능을 활성화하여 Solo 스테이킹 및 스테이킹 풀 방식의 ETH에도 유동성을 부여했다. 리퀴드 스테이킹이 21~22년 급속히 성장한 핵심 요인은 LSD에 유동성을 제공함으로써 스테이킹의 사실상의 탈퇴를 가능하게 했기 때문이다. 따라서 Shapella 업그레이드는 리퀴드 스테이킹의 장점을 명백히 줄였다. 비록 solo 스테이킹은 여전히 상당한 운영 진입 장벽이 있지만, 현재 solo 스테이커를 위한 도구가 점점 많아지고 있어 진입 장벽은 점차 낮아지고 있으며, 또한 solo 스테이킹은 이더리움 네트워크의 탈중앙화를 유지하는 정통성을 가지며 이더리움 재단의 강력한 지지를 받고 있다.
왜 우리는 여전히 리퀴드 스테이킹이 스테이킹 시장에서 우위를 유지할 것이며, 심지어 집중도가 더 높아질 것으로 보는가?
주요 이유는 조합성(composability)에 있다. LSD는 우수한 조합성을 가지며, 이는 더 높은 수익 가능성/자금 효율성을 의미한다. 스테이킹 사용자는 본질적으로 수익에 민감하며, 보다 높은 수익을 제공하는 스테이킹 방식을 선호한다. LSD의 높은 조합성은 실제로 사용자에게 더 높은 수익을 제공한다.
현재 스테이킹 기본 수익률이 5.6%인 상황에서 LSD는 쉽게 10%의 APR을 달성할 수 있다. Lido의 stETH를 예로 들면:
출처:https://defillama.com/yields?token=STETH
현재 stETH LP는 비교적 쉽게 50% 이상의 APR을 얻을 수 있으며, 페어링 자산의 자금 점유를 고려해도 총 APR은 25%를 넘을 수 있다. stETH 단일 토큰은 Asymetrix(LSD 풀 투게더) 및 Ribbon(옵션 프로토콜)에서도 25% 이상의 APR을 얻을 수 있다(일부 리스크 존재). 여기에 stETH 자체의 5.6% APR을 더하면, Lido를 통해 스테이킹하는 사용자의 총 수익은 30%에 달할 수 있다.
높은 수익 외에도 stETH는 DeFi 블루칩 프로토콜들에 광범위하게 통합되어 있다. Maker, Aave, Compound는 모두 stETH(wstETH)를 담보 자산으로 지원하며, 담보 조건에서 ETH와 큰 차이가 없고, Curve의 stETH-ETH 풀에는 여전히 11억 달러 이상의 유동성이 존재하여 stETH 보유자가 직접 스왑하거나 담보 대출을 통해 유동성을 손쉽게 확보할 수 있다.
이러한 장점들은 solo 스테이킹이나 스테이킹 풀을 통한 스테이킹 방식이 갖추지 못한 것이다. 특히 앞서 언급한 바와 같이 ETH 스테이킹 수익률이 3%로 하락한다면, solo 스테이커와 풀 스테이킹이 3%의 수익률을 위해 드는 장비, 지식, 시간, 노력 등을 고려할 때, 사람들은 보다 간단하고 수익률이 높은 방식을 선택할 가능성이 높다.
이더리움 커뮤니티 사용자들은 이더리움의 탈중앙화를 유지하고자 하지만, 기회비용도 고려해야 한다. "이더리움의 탈중앙화를 유지하는 것은 중요하고 멋지지만, 나는 여전히 30%를 선택하고 싶다."
LSD와 LSD-Fi
Shapella 업그레이드 이후 시장에는 수많은 LSDfi 프로젝트가 등장하였으며, 이들의 공통점은 사용자의 LSD 예금을 유치하여 다양한 금융 응용을 하는 것이다. 많은 이들이 우리는 곧 LSDfi 여름을 맞이할 것이라 생각한다.
출처:https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer
본문에서는 특정 LSDfi 프로젝트의 우열을 논하지 않을 것이다. 왜냐하면 필자의 판단으로 LSDfi는 새로운 비즈니스 범주를 개척한 것이 아니라 단지 LSD를 다양한 비즈니스의 담보물로 허용한 것에 불과하며, 본질적으로 이러한 프로토콜이 수행하는 사업은 여전히 스테이블코인, 수익 집합, DEX, 금리 서비스에 불과하기 때문이다. 그들의 성패는 여전히 스테이블코인, 수익 집합, DEX, 금리 서비스 시장에 대한 이해에 달려 있다. 이미 실제로 제품을 출시한 LSDfi 프로젝트들 중에서도 단순한 포크(Fork)나 순수한 양식 게임(Yield farming game)을 벗어난 프로젝트는 아직 발견하지 못했다. 물론 더 많은 우수한 LSDfi 프로젝트들이 아직 출시되지 않았으며, 향후 LSD를 기반으로 한 혁신적인 아이디어가 등장하기를 기대한다.
우리가 논의하고자 하는 것은 LSDfi가 전체 스테이킹 산업에 미치는 영향이다.
LSD 보유자는 반드시 두 가지 특징을 가진다: 체인 상에서 ETH를 보유하고 있으며 DeFi에 대해 어느 정도 이해하고 있다. 또한 수익률에 민감하다(그래서 스테이킹을 선택한다). 이 두 가지 특성은 그들을 이더리움 네트워크 상의 모든 DeFi 창업자들의 타겟 고객으로 만들며, 체인 상 ETH 보유자는 체인 상 거래가 가능하고, 그들의 비즈니스를 이해할 수도 있다. 수익률에 민감하므로 인센티브를 통해 이들의 행동을 유도할 수 있다. 사실 DeFi가 현재 상대적으로 성숙한 단계에 이르렀음에도 불구하고, 여전히 많은 ETH 보유자들이 중앙화 거래소에서만 ETH를 보유하고 있다.
출처:https://etherscan.io/accounts
이번 LSDfi 붐을 통해 점점 더 많은 LSD 프로젝트가 초기 출시되며, 이들은 모두 새로운 토큰을 가지므로 새로운 마케팅 예산을 의미한다. unshETH, Agility, Lybra에서 발생한 일들이 향후 3~6개월 내 LSDfi 시장에서 반복될 가능성이 있다. LSD는 체인 상 ETH 수익률을 크게 초과하는 APR을 지속적으로 제공하며, LSD와 LSDfi 사이에 자가 강화 피드백 루프가 형성될 수 있다: LSDfi가 많을수록 제공하는 수익이 높아지고, ETH 보유자들은 자신의 ETH를 LSD로 전환하려는 동기가 커진다. 점점 더 많은 LSD는 DeFi 프로토콜이 이 사용자층을 겨냥하도록 유도하며, 고수익을 제공함으로써 프로토콜의 초기 단계를 돌파하게 된다.
결국 모든 DeFi 프로토콜은 광의의 LSDfi라고 불릴 수 있을 것이다. 왜냐하면 거의 모든 프로토콜이 어느 정도 LSDfi를 지원하기 때문이다(사실 현재 소수의 스테이블코인 프로토콜을 제외하고 대부분의 DeFi 프로토콜은 이미 LSD와 연결되어 있다). 명백히 LSD는 LSDfi의 베타를 포착할 수 있다. LSDfi의 인기는 liquid staking이 전체 스테이킹 시장에서 차지하는 비중을 더욱 증가시킬 것이다.
이더리움 재단의 입장
스테이킹 관련 문제에 대해 이더리움 재단이 보여주는 입장은 다음과 같다:
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너무 많은 ETH가 스테이킹에 들어가는 것을 원하지 않는다. 많은 ETH가 스테이킹되면 합의 레이어의 ETH 보상이 증가하게 되어 이더리움의 "최소한의 발행량"이라는 오랜 철학에 어긋날 뿐 아니라, 이더리움의 경제적 대역폭(economic bandwidth, Bankless가 제안한 개념, L1의 유통 시가총액으로, 상위 모든 Dapp의 운영 기반이 됨)을 저하시킨다.
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MEV에 대해 부정적인 시각을 가진다. 모든 이더리움 스테이커에게 MEV는 갑작스럽게 날아오는 확률이 매우 낮은 거대한 보상이지만, 이를 방치하면 쉽게 강제적인 중심화(예: BTC와 ETH의 PoW 마이닝 풀)가 발생할 수 있으며, 이더리움 합의 위에 새로운 연합(예: 현재의 MEV-boost)을 형성하여 합의 레이어에 불필요하고 안전하지 않을 수 있는 복잡성을 초래할 수 있다. 이더리움 재단은 장기적으로 MEV를 소각시켜少数驗證者的特權轉化為所有ETH持有者的共同獎勵。
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너무 강력한 LSD의 등장을 원치 않는다. 이는 이더리움 메인넷에서 ETH를 "대체"할 정도로 강력해질 수 있으며, ETH에 더 많은 불필요한 보안 위험을 초래할 수 있다.
이더리움의 이러한 사고방식의 핵심은 탈중앙화된 합의 레이어를 유지하면서도 ETH 자체가 이더리움 네트워크의 주요 담보 자산으로서의 특성을 해치지 않고, 이더리움 위에 구축된 프로토콜이 이더리움의 합의 레이어에 영향을 미치는 것을 원치 않는 것이다.
현재 stETH는 이더리움 네트워크에서 가장 큰 비네이티브, 비스테이블코인 자산이다. stETH보다 순위가 높은 USDT와 USDC은 확실히 폭넓은 활용 사례를 가지고 있지만, 본질적으로 Tether와 Circle의 신용에 기반하고 있으며, 문제가 발생하면 이더리움에 큰 영향을 줄 수는 있지만, 이더리움 자체의 신용을 소모하지는 않는다.
그러나 stETH의 특별한 점은 이미 거의 모든 DeFi 프로토콜에 ETH와 유사한 담보 자산으로 통합되었다는 것이다. 생각 실험을 해보자. 만약 Lido Finance의 계약이 공격을 받아, Lido의 비컨체인 인출용 개인 키가 모두 해커의 통제하에 들어간다면, 이더리움은 the DAO 사건처럼 하드포크를 해야 할까?
누구도 이런 상황을 원하지 않기 때문에, 이더리움 재단이 왜 solo 스테이킹을 적극적으로 지원하는지, 왜 커뮤니티가 Lido의 규모 제한 여부를 논의하는지, 왜 Lido가 탈중앙화를 다음 주요 과제로 삼는지 이해할 수 있다. 그러나 문제는 큰 리퀴드 스테이킹 서비스 제공업체의 등장이 어떤 악의적인 중앙화 조직의 고의가 아니라 시장 경쟁의 자연스러운 결과라는 점이다. 이더리움 재단 또는 핵심 커뮤니티가 어떤 방법으로든 Lido의 규모를 통제하더라도, Mido나 Nido가 나타나 스테이킹의 쉴링 포인트(Schelling point)가 될 것이다.
우리 앞에는 두 가지 세상이 있다:
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이더리움 재단이 처음 설계할 때 바랐던 세상: ETH 스테이킹 비율이 높지 않으며, 보안 유지에 충분할 정도만 스테이킹되고 대부분의 ETH는 메인넷에서 다양한 Dapp의 정상 운영을 유지하기 위한 담보 자산으로 남아 있으며, 스테이킹 주체는 solo 스테이커이다.
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실제로 우리가 매우 높은 확률로 맞이할 세상: 하나(또는 몇 개)의 강력한 LSD 존재로 인해 더 많은 ETH가 리퀴드 스테이킹에 들어가며, 이 하나(또는 몇 개)의 LSD가 각 DAPP의 담보물이 되어, 사실상 이 하나(또는 몇 개)의 LSD가 "ETH가 된다".
현재까지의 추세를 보면, 후자의 가능성은 훨씬 더 크다.
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