Outlier Ventures: 담보 없는 대출 현황 해석
작성: Achim Struve
편역: TechFlow
소개
본 문서는 거대한 잠재력을 지닌 특정 분야에 초점을 맞춘다. 미국만 하더라도 2023년 1분기 무담보 개인 대출 시장은 2,100억 달러에 달하며, 이는 탈중앙화금융(DeFi)의 총 예치 가치(TVL)인 610억 달러를 크게 상회한다. 이는 DeFi 전체 및 탈중앙화 대출 산업이 여전히 엄청난 성장 가능성을 지니고 있음을 의미한다. 이러한 뚜렷한 성장 가능성은 현재 주요 무담보 대출 프로토콜 설계의 동기가 되었다. 본문은 이러한 프로토콜들이 자금 채택, 토큰 평가, 인센티브 영향 및 시장 경쟁력 측면에서 어떻게 작동하는지를 명확하게 설명한다.
리뷰
자산 대출은 모든 금융 시스템의 핵심 요소이다. 대출자는 유휴 현금으로 수익을 얻을 수 있고, 차입자는 신속하게 운영 자금을 조달할 수 있다.
DeFi 공간에서의 대출 시장은 일반적으로 과도하게 담보된 구조를 취한다. 즉, 차입자가 대출액보다 더 많은 담보를 예치해야 한다는 의미이다.
예를 들어, 5,000달러 규모의 USDC 대출을 받기 위해 10,000달러 상당의 ETH를 담보로 제공해야 하는 경우가 있다. DeFi에서는 과다 담보 대출이 일반적이지만, 전통적 금융권의 무담보 대출은 때때로 부분적으로 또는 완전히 담보 없이 이루어진다. 이러한 과도한 담보는 차입자가 채무 불이행 시 담보 자산을 매각함으로써 대출자의 손실을 보전할 수 있도록 보장한다.
과다 담보 대출은 대출자에게 안전하지만 효율성이 낮아 시장 확장을 제한한다. 따라서 DeFi의 이러한 한계를 극복하기 위해서는 신뢰할 수 있는 신용 데이터에 접근하여 차입자의 리스크를 평가하되, 블록체인 상에서 민감한 정보를 노출하지 않는 무담보 대출 프로토콜이 필요하다. 제로지식 증명(ZKP)과 결합된 오라클 기술은 차입자가 무담보 플랫폼에 신원을 공개하지 않아도 되도록 개발되고 있다.
그러나 무담보 대출은 DeFi 내 중요한 산업 분야이며, 그 위험 수준은 Aave나 Compound와 같은 과다 담보 대출 플랫폼보다 더 높은 연간 수익률(APY)로 반영된다. 담보 없이 제공되는 대출은 부도 가능성을 증가시키며, 오프체인 자산이나 계약의 대출 정산 및 상환 절차는 상당한 시간이 소요될 수 있다.
대출 풀의 보안 측면에서 대출자는 풀 운영자의 철저한 실사(DD)에 의존해야 한다. 또한 대출 풀에서 인출 가능한 유동성의 양은 풀 내 존재하는 유동성에 따라 달라지므로, 대출자가 필요 시 유동성을 확보하지 못할 수도 있다.
그림 1은 대표적인 무담보 대출 프로토콜 생태계를 보여준다. TrueFi 사례를 들면, 대출자는 대출 풀에 자금을 제공하고, 차입자는 해당 풀로부터 대출을 받는다. $TRU 보유자는 대출 승인에 투표할 수 있으며, 이는 동시에 포트폴리오 매니저의 승인도 필요하다.
무담보 대출 시장 개요
표 1은 기관 차입자에게 무담보 대출을 제공하는 일부 프로토콜들의 개요를 스냅샷 형태로 정리하였다. 이들 프로토콜은 총 예치 가치(TVL) 순으로 정렬되어 있다.
표 1에 포함된 모든 무담보 대출 프로토콜의 네이티브 토큰 시가총액(FDV) 합계는 3.41억 달러이며, 이는 암호화폐 대출 및 차입 산업의 6.6%, DeFi 전체의 0.7%, 암호화폐 시장 전체의 0.03%에 해당한다.
또한 TVL 합계는 3.84억 달러로, DeFi TVL의 0.6%에 불과하다. 이러한 수치들은 무담보 대출 프로토콜들이 전체 DeFi 및 암호화 생태계에서 아직 매우 작은 시장 점유율을 차지하고 있음을 나타낸다. 반면, 전통적인 오프체인 무담보 대출 시장의 규모를 고려하면 성장 잠재력은 막대하다.
경쟁 프로토콜들의 평균 대출 APY(모든 프로토콜의 네이티브 토큰 보상 포함)가 8.6%라는 점에서도 성장 가능성은 더욱 두드러진다.
무담보 대출 프로토콜에 자금을 제공하는 것은 더 높은 위험을 수반하므로, Aave와 같은 과다 담보 대출 프로토콜에 비해 높은 대출자 보상(APY)이 정당화된다.
토큰 성과 비교
표 1의 관련 토큰들의 역사적 평가 추이를 비교함으로써 미래의 잠재적 궤도를 파악할 수 있다. 그러나 FDV로 측정된 토큰 평가는 일반 시장 상황, 개별 프로토콜의 채택 정도, 토큰 설계 자체 등 다양한 요인에 좌우된다. 가치 포획 능력이 낮은 토큰은 TVL과 손실률 측면에서 우수한 제품(대출 플랫폼)임에도 불구하고 시장에서 부진할 수 있다.
따라서 다층적인 비교가 필요하다. 먼저 토큰 설계와 가치 포획 특성에 대한 개요를 통해 프로토콜 채택과의 관련성을 파악한다.
예를 들어, 강력한 가치 포획 기능을 갖춘 토큰은 프로토콜 전반의 성과를 잘 반영할 수 있지만, 제한된 가치 포획 메커니즘을 가진 토큰은 프로토콜의 전체 성과를 덜 반영할 수 있다. 이후 현재 시점의 주요 토큰 지표 관계를 비교하고, 마지막으로 히스토리컬 성과 분석을 수행한다.
토큰 가치 포획
표 2는 표 1의 상위 6개 프로토콜이 제공하는 가치 포획 속성과 유틸리티를 요약한 것이다. 모든 토큰은 보유자 및 스테이킹 참여자에게 거버넌스 권한을 제공한다.
또한 Maple, Centrifuge, TrueFi는 보조 토큰을 활용한 스테이킹 모델을 사용한다. 보조 토큰은 종종 투표 잠금(ve) 모델로 설계되며, 충성도 높은 참여자들에게 수수료 배분을 위한 도구로 활용되기도 한다. Centrifuge, Maple, TrueFi, Clearpool, dAMM 등의 경우 직접 분배 방식 또는 분산형 회수(repurchase) 방식을 통해 수수료 배분을 제공한다.
Goldfinch와 Clearpool은 보조 토큰 없이 주 토큰을 직접 프로토콜 인센티브 도구로 사용한다. 모든 네이티브 프로토콜 토큰은 언급된 수수료 배분, 거버넌스 참여, 또는 토큰 스테이킹 시 사용자 혜택 제공 등을 통해 제품 사용으로부터 직접적으로 가치를 축적한다. 즉, 모든 토큰은 프로토콜 채택과 어느 정도 상관관계를 가질 것으로 기대된다.
토큰 지표 관계
그림 2는 예치금(TVL)과 다양한 지표(FDV MC, 대출자 평균 APY, 보유자 수, 트위터 팔로워 수) 간의 관계를 보여준다. 각 비율은 동일 카테고리 내 최고값을 기준으로 한 백분율로 표시된다.
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예치금/FDV MC 비율은 현재 시장 평가 기준 내 자본 채택 수준을 나타낸다. 단, 이 지표는 무담보 대출 및 스테이킹 예치금만을 고려한다.
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예치금/평균 APY 비율은 자본 채택과 자본 인센티브 간의 관계를 나타낸다.
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예치금/보유자 비율은 네이티브 토큰 보유자 1인당 평균 예치 가치를 제공하며, 실제 사용자들의 자본 규모 질을 측정하는 기준이 된다.
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예치금/팔로워 비율은 마케팅 노력 단위당 자본 채택 수준을 나타낸다. 다만 트위터 팔로워 수가 반드시 제품의 실제 사용자 채택과 관련된 것은 아니다.
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팔로워/보유자 비율은 네이티브 토큰의 실제 사용자 채택과 마케팅 노력 간의 관계를 나타낸다.
데이터 수집은 2월에 완료되었으나, 시장의 격변으로 인해 모든 데이터 포인트는 갱신이 필요하다. 이전 데이터 수집 당시 각 프로토콜은 다양한 카테고리에서 상이한 순위를 기록했지만, 현재는 Centrifuge가 모든 지표에서 명백한 선두를 달리고 있으며, 이는 높은 TVL의 직접적 결과이다.
타 참가자들과 비교해 성공 요인은 RWA(실물자산)의 토큰화를 혁신적으로 활용했기 때문일 수 있다.
표준화된 토큰 시장 가치 역사 비교
이전 비교는 최근의 가치에 관한 것이었다. 그림 3은 다양한 무담보 대출 프로토콜 토큰의 FDV MC 히스토리를 보여준다. Ether의 FDV MC를 기준으로 표준화하여 암호화폐 시장 대비 성과를 측정했다. Y축은 로그 스케일로 표현되어 높은 변동성의 외형을 완화한다. 기간은 2022년 1월 1일부터 2023년 5월 19일까지이며, 이 기간 동안 모든 무담보 대출 네이티브 토큰은 $ETH 대비 하락세를 보였다.
이러한 부진의 원인은 다음과 같다:
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암호화폐 시장 붕괴: 2021년 11월 이후 전체 암호화폐 시장은 하락세를 유지했으며, 무담보 대출 프로토콜 역시 예외가 아니었다. 암호화폐 가격 하락에 따라 이들 프로토콜의 네이티브 토큰 가치도 동반 하락했다.
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무담보 대출의 지속 가능성에 대한 우려: 무담보 대출 프로토콜은 비교적 새로운 개념이며 장기적 지속 가능성에 대한 의문이 제기된다. 일부 비판론자들은 이러한 프로토콜이 본질적으로 위험하며 결국 붕괴될 것이라고 주장한다. 실제로 Centrifuge, Maple, TrueFi 등 일부 프로토콜은 이미 부분적인 문제를 경험했고, Celsius, Voyager Digital, 3 Arrows Capital과 같은 다른 대출 및 투자 플랫폼은 완전한 붕괴를 겪어 불안감을 가중시켰다.
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더 안전한 담보 대출 대안: 담보 대출 프로토콜은 위험이 낮아 더 선호되며, 점점 더 많은 사용자들이 담보 대출로 이동하면서 무담보 대출에 대한 수요가 감소하고 있다. 이는 무담보 대출 프로토콜의 네이티브 토큰 가치에 하락 압력을 가한다.
결론 및 통찰
무담보 대출 프로토콜의 토큰 설계는 다양한 접근법과 가치 성장 메커니즘을 보여주며, 모든 프로토콜이 거버넌스 권한을 제공하지만, 스테이킹을 통한 직접적인 수익 배분을 제공하는 것은 아니다. 그럼에도 불구하고 모든 토큰 설계는 제품 채택을 통해 어떤 형태로든 가치 성장을 추구한다.
FDV 평가와 TVL 측면에서 Centrifuge는 현재 가장 성공적인 무담보 대출 프로토콜이다. 일부 연체 대출 문제도 있었지만, RWA 기반의 혁신적 접근 방식이 강점으로 작용했다.
모든 무담보 대출 네이티브 토큰의 전체 평가 수준은 부진했으며, 암호화폐 시장 대비 성과를 내지 못했다. 2022년 약세장에서 여러 차례의 부분적 또는 완전한 붕괴 사건이 발생하며 이 분야에 대한 신뢰가 크게 훼손되었다.
종합 FDV MC 기준으로 무담보 대출 분야는 여전히 전체 DeFi(0.7%) 및 암호화 시장(0.03%)에 비해 매우 작다.
전통 금융에서 무담보 대출이 가지는 큰 영향력과 자본 효율성 극대화를 향한 시장 트렌드를 고려할 때, 탈중앙화 무담보 대출은 여전히 막대한 성장과 혁신의 가능성을 지닌다. 다만 이를 실현하기 위해서는 신뢰 회복과 지속적인 혁신에 더 많은 시간이 필요하다.
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