UNI 토큰의 두 번째 전성기: Uniswap이 수수료 스위치를 켜면 무슨 일이 벌어질까?
작성: Ben Giove
번역: TechFlow
지금까지 프로토콜의 성공과 그 토큰의 성과 간에 가장 불일치하는 사례는 유니스왑(Uniswap)이다. 유니스왑은 이더리움 L1에서 시장 점유율 67.9%를 차지하며 최대 규모의 탈중앙화 거래소(DEX)다. 이 프로토콜은 수익성 측면에서도 매우 뛰어나며, 지난 1년간 LP들에게 12억 달러의 수익을 창출했다. 일부 일에서는 하루 수수료 수입이 이더리움 자체보다도 더 많았다.
이처럼 압도적인 지위에도 불구하고, UNI 토큰의 성과는 다소 부진했으며, 지난 1년간 ETH 대비 가치가 51% 감소했다. 시장의 큰 변동성도 영향을 미쳤지만, UNI의 부진한 성과는 유니스왑이 '프로토콜 수수료 스위치'를 켜지 않았기 때문이라고 평가된다.
수수료 스위치는 UNI 토큰 홀더들의 거버넌스 투표를 통해 활성화할 수 있으며, 이를 통해 유니스왑 DAO는 각 풀에서 LP들이 벌어들이는 수수료의 10~25%를 축적할 수 있다.
이것이 바로 유니스왑 프로토콜이 수익을 창출할 수 있는 방법이다.
유니스왑 V3가 2021년 5월 출시된 이후 지금까지 수수료 스위치는 여전히 비활성 상태다. 그러나 이러한 상황은 곧 바뀔 가능성이 있다. PoolTogether의 창립자인 레이튼 커삭(Leighton Cusack)이 제안한 세 개 풀의 수수료 스위치 활성화 안건이 유니스왑 거버넌스 투표의 전초 단계 두 단계를 통과했기 때문이다.
이 제안의 영향은 작지 않다. 만약 이 제안이 통과되면, 유니스왑 거버넌스가 실제로 수수료 스위치를 켤 수 있다는 신호를 시장에 보낼 수 있다.
여기서 다음과 같은 핵심 질문들이 제기된다:
- 유니스왑은 시장 점유율을 잃지 않고 수수료 스위치를 켤 수 있을까?
- 이 제안으로 프로토콜은 얼마나 많은 수익을 얻게 될까?
- 모든 풀의 수수료 스위치를 활성화하면 얼마를 벌 수 있을까?
- 이는 UNI 토큰에 어떤 의미를 줄 수 있을까?
함께 살펴보자.
제안 현황
본격적인 분석에 앞서, 수수료 스위치 제안의 구체적인 내용을 확인해보자.
이 제안은 유니스왑의 이더리움 배포판에서 세 개의 풀에 대해 LP 수수료의 10%를 징수할 것을 제안한다. 이는 프로토콜이 각 풀별로 10~25%의 LP 수수료를 징수할 수 있도록 허용하기 때문에 가능한 최소 비율이다. 선정된 풀과 수수료 등급은 다음과 같다:
- ETH-DAI (0.05%)
- ETH-USDT (0.30%)
- ETH-USDC (1%)
수수료 스위치는 120일(약 4개월) 동안 활성화되며, 발생한 수수료는 유니스왑 DAO 금고에 적립된다. 이 기간 후에는 관리부에 또 다른 제안이 제출되어 토큰 홀더들이 원할 경우 해당 세 풀의 수수료 스위치를 종료할 수 있다.
현재까지 이 제안은 유니스왑 거버넌스의 첫 두 단계인 Temperature 및 Consensus 투표를 모두 통과했다. 이 투표들은 Snapshot에서 진행되었다.
Temperature 단계에서 초안은 ETH/USDC(0.05%)와 USDC/USDT(0.01%) 풀의 수수료 스위치를 켜고 프로토콜 수수료를 10%로 설정하는 것을 요구했다.
이 제안은 Temperature 투표에서 거의 만장일치로 승인되었으며, 350만 UNI가 찬성, 54 UNI만 반대했다.
커뮤니티 피드백과 연구 이후, 수정된 수수료 스위치 제안이 Consensus 검증 투표를 위해 제출되었다. 이번 제안은 첫 번째 버전과 달리 위의 세 풀에서 다양한 수수료 수준을 사전 정해진 기간 동안 테스트하기 위한 것이었다.
수정된 제안 또한 압도적인 지지를 받았으며, 1900만 UNI가 찬성하고 418 UNI만 반대했다.
최종적으로는 강제력을 가지는 체인상 투표를 통과해야 하지만, 현재로서는 커뮤니티 내에서 넓은 지지를 받고 있다. 마지막 투표가 반드시 이렇게 일방적이지는 않을 수 있으나, 유니스왑이 세 풀의 수수료 스위치를 활성화할 가능성은 매우 높아 보인다.
유니스왑은 시장 점유율을 잃을까?
분석에 들어가기 전에, 유니스왑이 왜 시장 점유율을 크게 잃지 않고도 수수료 스위치를 켤 수 있는지 알아보자.
수수료 스위치 활성화에 대한 반론은 명확하다. 유니스왑이 수수료 스위치를 켜면 시장 점유율을 잃게 된다, 왜냐하면 LP(유동성 제공자)들의 수익이 줄어들기 때문에 거래소 밖으로 유동성이 이동할 수 있기 때문이다.
이 위험은 특히 유니스왑 V3에서 유동성을 제공하는 것이 매우 어렵기 때문에 더욱 크다. 유니스왑 V3는 집중형 유동성(concentrated liquidity)을 사용하여, 일정한 곱 형태 또는 스테이블코인 AMM의 LP들이 보다 능동적인 관리를 필요로 한다.
수익을 내는 것조차 어려운 상황에서 LP 수익을 추가로 삭감하면 악순환이 시작될 수 있다. 즉, 유니스왑이 유동성을 잃고 거래 실행력이 저하되며, 결과적으로 트레이딩 볼륨과 수익이 줄어들고, DEX의 시장 점유율이 경쟁사로 넘어가는 것이다.
이러한 리스크는 DEX 산업처럼 치열한 경쟁 속에서 더욱 부각된다. 이 업계에서는 플랫폼 간 차이가 미미하며 장기적으로 가격 경쟁이 계속되기 때문이다. 또한 DEX는 쉽게 포크(fork)될 수 있지만, 주목할 점은 유니스왑 V3 코드는 상업적 라이선스로 보호되고 있어 지금까지 무단 포크가 거의 없었다는 점이다.
이 주장은 설득력 있지만, 유니스왑은 몇 가지 이유로 수수료 스위치를 켤 수 있다고 판단된다. 그 중 가장 중요한 것은 '점착성 있는 거래량과 유동성(sticky volume and liquidity)'이라는 개념이다. 이것은 "자동화 마켓 메이커의 경제학(The Economics of Automated Market Makers)"에서 설명된 바 있다.
이 점착성 참여자의 개념은 유니스왑의 강력한 브랜드 인식 덕분에 많은 트레이더들이 최적의 실행을 위해 어그리게이터를 통하지 않고 유니스왑만 고집한다는 사실에 기반한다. 유동성 제공자들도 마찬가지로, 유니스왑의 실적과 프로토콜 설계의 불변성(수수료 스위치 제외) 때문에, 프로토콜 수수료가 있더라도 경쟁사나 포크로 이동하는 대신 계속해서 유니스왑에서 마켓 메이킹을 할 가능성이 높다.
게다가, Curve, Balancer, SushiSwap, GMX, dYdX, Perpetual Protocol 등 대부분의 주요 스팟 또는 파생상품 DEX들은 이미 LP 수수료에서 일정 부분을 가져간다. 이런 점을 고려하면, 유니스왑 역시 상당한 시장 점유율을 잃지 않고 수수료를 징수할 수 있을 것으로 보인다.
세 풀의 수수료 스위치가 켜진다면 어떻게 될까?
분석을 시작해 보자. 제안된 세 풀에서 10%의 프로토콜 수수료가 부과된다면 유니스왑이 얼마나 많은 수익을 올릴 수 있을까? 다양한 시장 조건에서 수익을 이해하기 위해 최근 30일, 120일(제안된 활성화 기간), 그리고 365일 동안의 수수료 수입을 살펴볼 것이다.
또한 이 기간 동안 유니스왑의 전체 거래량과 LP 수수료 중 어느 정도 비율이 이 세 풀에서 발생했는지도 확인할 것이다.
30일
지난 30일 동안 세 풀은 총 13.1억 달러의 거래량을 기록했으며, LP들은 약 290만 달러의 수수료를 벌어들였다. 수수료 스위치가 켜져 있었다면, 유니스왑은 지난 한 달간 29만 달러의 프로토콜 수익을 얻었거나 연간 약 348만 달러의 수익을 올렸을 것이다.
가장 큰 기여를 한 것은 wETH-USDT 풀이며, 이 기간 동안 전체 프로토콜 수익의 74.4%를 차지했다. 또한 이 세 풀은 유니스왑 전체 거래량과 수수료의 각각 3.08%, 5.71%를 차지했다.
120일
지난 120일, 즉 제안된 수수료 스위치 활성화 기간 동안 세 풀은 약 64.1억 달러의 거래량을 기록했으며, LP에게는 1604만 달러의 수수료가 발생했다. 여기에 10%의 프로토콜 수수료가 적용된다면, 160만 달러의 프로토콜 수익(연간 약 487만 달러)이 발생한다.
이 기간 동안 프로토콜 수익에 가장 크게 기여한 것은 여전히 wETH-USDT 풀로, 전체의 81.7%를 차지했으며, 세 풀 전체는 유니스왑의 총 거래량과 수수료의 각각 3.32%, 6.68%를 기록했다.
365일
지난 1년 동안 체인상 거래 활동의 고점과 저점을 고려하면, 이 세 풀은 누적 404억 달러의 거래량을 기록했으며, LP는 7819만 달러의 수수료를 획득했다.
10%의 프로토콜 수수료가 적용된다면, 유니스왑은 782만 달러의 수익을 올릴 수 있다.
프로토콜 수익에 가장 크게 기여한 것은 다시 한번 wETH-USDT 풀로, 80.8%를 차지했다. 지난 1년간 이 세 풀은 전체 거래량의 5.69%, 전체 수수료의 6.47%를 기록했다.
결론
다양한 기간을 살펴보면, 이 세 풀의 수수료 스위치가 켜졌을 때 유니스왑은 연간 348만 달러에서 782만 달러의 수익을 올릴 수 있다는 것을 알 수 있다.
또한 세 기간 모두에서 wETH-USDT 풀이 가장 큰 기여를 했으며, 프로토콜 수익의 74.5%에서 81.7%를 차지했다.
무엇보다 중요한 것은 이 세 풀이 유니스왑 전체 활동의 극히 일부에 불과하다는 점이다. 기간에 따라 전체 거래량의 3.08~5.69%, 전체 수수료의 5.71~6.68%만을 차지한다.
결국 이 제안은 유니스왑의 수익화 가능성을 아주 일부만 건드린다는 것을 보여준다. 만약 수수료 스위치 실험이 성공한다면, DAO는 더 많은 수익을 유치할 수 있는 여지가 크다는 의미가 된다.
모든 풀의 수수료 스위치가 켜진다면 어떻게 될까?
이제 우리는 제안된 세 풀의 수수료 스위치를 켰을 때 유니스왑의 수익 창출 능력에 대해 어느 정도 이해하게 되었다. 그렇다면 모든 유동성 풀은 어떨까?
계산을 통해 유니스왑의 잠재적 수익성의 상한선을 더 잘 파악할 수 있다.
모든 풀의 수수료 스위치를 켜는 것은 처음 보기엔 비현실적으로 보일 수 있다. 그러나 실험이 성공한다면 유니스왑 거버넌스는 더 많은 풀에 대해 수수료 스위치를 켤 가능성이 높다. 게다가 기억해야 할 점은 DEX가 자사 플랫폼의 모든 거래에서 일정 비율을 가져가는 것이 업계 표준이라는 점이다.
성숙한 상태에서 프로토콜의 전체 수취율(즉, 유니스왑에서 발생하는 총 거래 수수료 중 DAO가 가져가는 비율)은 모든 풀에 대해 동일한 비율이 아닐 가능성이 높다. 유동성이 부족한 특정 풀은 더 높은 수취율을 가질 수 있고, 다른 풀은 아예 수동적인 수수료 스위치를 유지할 수도 있다.
하지만 간단히 하기 위해 모든 풀에 대해 10%의 수수료가 적용된다고 가정하자. 비교를 위해 동일한 30일, 120일, 365일 기간을 다시 측정할 것이다.
10%의 프로토콜 수수료를 기준으로, 지난 30일, 120일, 365일 동안 유니스왑은 각각 507만 달러(연간 약 6168만 달러), 2399만 달러(연간 약 7296만 달러), 1.208억 달러의 수익을 올릴 것이다.
주목할 점은 이 모든 것이 순수한 프로토콜 '수익'이라는 점이며, 이 기간 동안 유니스왑은 유동성 공급자에게 아무런 토큰도 발행하지 않았다는 것이다.
365일 데이터를 기준으로 Token Terminal에 따르면, 유니스왑은 Axie Infinity, OpenSea 및 LooksRare 같은 NFT 마켓플레이스, 팬케이크스왑(PancakeSwap), dYdX, 메타마스크(MetaMask)의 스왑 기능 등을 포함한 모든 dApp 중에서 일곱 번째로 높은 프로토콜 수익을 기록할 것이다.
유니스왑은 OpenSea와 메타마스크 다음으로 세 번째로 높은 프로토콜 수익(프로토콜 수익 - 토큰 발행량)을 기록할 것이며, 이는 이들 두 플랫폼이 토큰 발행을 전혀 하지 않기 때문이다.
생산적인 UNI 토큰
이제 수수료 스위치 활성화 시 유니스왑이 얼마나 벌 수 있는지 살펴보았다. 이제 이것이 UNI 토큰에 어떤 가치를 가져다줄 수 있는지 살펴보자.
수수료 스위치 제안은 토큰 홀더에게 수익을 직접 분배하지는 않지만, 미래에 UNI 홀더들이 수수료 수익의 일부를 ETH나 스테이블코인 형태로 환원받는 방식(예: 매입 또는 배당)을 선택할 가능성은 충분하다.
이는 매우 중요한 의미를 갖는데, UNI를 순수한 '가치 없는 거버넌스 토큰'에서 생산적인 자산으로 전환시킬 수 있기 때문이다.
우리의 목적을 위해, 유니스왑 DAO가 수수료 스위치로부터 발생하는 수익의 50%를 UNI 홀더에게 분배하는 메커니즘을 도입한다고 가정하자. 이때 UNI 홀더는 자신의 토큰을 스테이킹하여 USDT 수익을 받을 수 있다.
보수적으로 가정하기 위해 유통되는 모든 UNI의 75%만이 이 수익을 얻기 위해 스테이킹된다고 하자. 나머지 일부는 중심화 거래소에 있거나 DEX 유동성 제공에 사용되기 때문이다.
우리가 볼 수 있듯이, 유니스왑의 모든 풀에 대해 10%의 수수료 스위치가 켜지고, 동일한 75% 스테이킹률과 50% 배당률이 적용된다면, 지난 30일, 120일, 365일의 거래 활동을 기준으로 UNI 홀더들은 1.25%에서 2.44%의 수익률을 얻을 수 있다.
이 수익률은 veCRV나 GMX 같은 다른 DEX 토큰들보다 낮다. 이들은 일반적으로 3CRV 또는 ETH로 4~8%의 수익률을 제공한다. 하지만 유니스왑의 업계 내 위치를 고려하면, 이 수익률은 여전히 투자자들에게 매력적일 수 있다.
더 큰 비전
결론적으로, 유니스왑 수수료 스위치를 여는 것은 매우 중대한 의미를 가진다.
세 풀의 스위치를 여는 것은 단지 그 수익화 가능성의 시작에 불과하다. 기반이 탄탄한 프로토콜이 수수료 스위치를 켜는 순간, 유니스왑은 웹3에서 가장 수익성이 높은 앱 중 하나가 된다.
게다가, DAO가 수익의 일부를 토큰 홀더에게 돌린다면, UNI 토큰은 생산적 자산이 되며, DeFi 동료들에 비해 수익률은 낮지만 여전히 많은 성숙한 현실 세계 기업들을 능가할 수 있다.
물론 이 데이터들은 추측에 불과하다. 과거 데이터를 기반으로 하며, 미래의 잠재적(그리고 예상되는) 성장은 반영하지 않는다.
더욱 중요한 것은, 디파이(DeFi)에서 가장 잘 알려진 프로토콜로서 유니스왑이 수수료 스위치를 성공적으로 켜면, "가치 없는 거버넌스 토큰"도 실제로 가치를 가질 수 있다는 신호를 시장에 보낸다는 점이다.
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