소각은 유니스왑의 마지막 카드다
저자:BlockBeats
잠에서 깨어보니 UNI가 거의 40% 상승했고, 전체 DeFi 섹터도 동반 상승하고 있다.
상승의 원인은 유니스왑(Uniswap)이 마지막 수를 꺼냈다는 점이다. 유니스왑 창시자 헤이든(Hayden)이 새로운 제안을 발표했는데, 핵심 내용은 오랫동안 논의된 '수수료 스위치(fee switch)'에 관한 것이다. 사실 이 제안은 지난 2년간 이미 7차례나 제기되었으며, 유니스왑 커뮤니티 입장에서는 낯선 주제가 아니다.
하지만 이번엔 다르다. 제안은 헤이든 본인이 직접 발의했으며, 수수료 스위치 외에도 토큰 소각, Labs와 Foundation 통합 등 일련의 조치를 포함하고 있다. 현재 일부 대형 보유자가 지지를 표명했으며, 예측 시장에서는 제안 통과 가능성이 79%에 달한다.
2년간 7번 실패한, 끊임없이 좌절된 '수수료 스위치'
DeFi 분야에서 수수료 스위치는 비교적 흔한 메커니즘이다. 예를 들어 Aave는 2025년 수수료 스위치를 성공적으로 활성화해 '매입+배분' 방식으로 프로토콜 수익을 AAVE 토큰 매입에 사용하며, 가격을 180달러에서 231달러로 끌어올렸고 연간 수익률은 75%에 이르렀다.
Aave 외에도 Ethena, Raydium, Curve, Usual 등의 프로토콜에서도 수수료 스위치가 눈에 띄게 성공하며, DeFi 산업 전반에 걸쳐 지속 가능한 토큰 경제 모델을 제공했다.
이처럼 많은 성공 사례가 있음에도 불구하고, 왜 유니스왑에서는 통과되지 못하는 것일까?
a16z가 물러섰지만, 유니스왑의 문제는 이제 시작이다
여기서 빼놓을 수 없는 핵심 존재가 바로 a16z다.
유니스왑 역사상 투표 참여율이 일반적으로 낮은 상황에서, 보통 약 4천만 개의 UNI로 투표 문턱을 넘을 수 있었다. 그러나 이 벤처 캐피탈 거물은 과거 약 5500만 개의 UNI 토큰을 장악하며 투표 결과에 직접적인 영향력을 행사했다.
그들은 관련 제안의 반대자였다.
최초로 2022년 7월 두 차례의 온도 체크(temperature check)에서 그들은 기권했고 포럼에서 몇 가지 우려를 표현하는 데 그쳤다. 하지만 2022년 12월 세 번째 제안 당시 ETH-USDT, DAI-ETH 풀들이 1/10 수수료율의 온체인 투표를 준비하던 중, a16z는 명확한 반대표를 던지며 1500만 개의 UNI 투표권을 행사했다. 이 투표는 결국 45%의 지지율로 마무리되었는데, 지지 의견이 다수였음에도 법정수 미달로 실패했다. 포럼에서 a16z는 명백히 밝혔다. "법적·세금적 요소를 고려하지 않은 제안에는 결국 지지할 수 없다." 이것이 그들의 첫 공개 반대였다.
그 후 여러 차례의 제안에서도 a16z는 같은 입장을 유지했다. 2023년 5월과 6월 GFX Labs가 연이어 두 개의 수수료 관련 제안을 내놓았으나, 6월 제안이 54%의 지지율을 얻었음에도 a16z의 1500만 표 반대로 법정수가 부족해 다시 실패했다. 2024년 3월 거버넌스 업그레이드 제안에서도 동일한 시나리오가 재현됐다—약 5500만 개의 UNI가 지지했지만 a16z의 반대로 무산되었다. 가장 극적인 것은 2024년 5월부터 8월까지의 경우로, 제안 측이 와이오밍주 DUNA 법인 설립을 통해 법적 리스크를 회피하려 했으나, "이름 없는 이해관계자들 사이의 새로운 문제"로 인해 8월 18일로 예정된 투표가 무기한 연기되었다. 외부에서는 이 '이름 없는 이해관계자'가 바로 a16z라고 널리 추정했다.
그렇다면 a16z는 도대체 무엇을 걱정하는 것일까? 핵심은 법적 리스크에 있다.
그들은 수수료 스위치가 활성화되면 UNI 토큰이 증권으로 분류될 수 있다고 본다. 미국의 유명한 하위 테스트(Howey Test) 기준에 따르면, 투자자가 '타인의 노력을 통해 수익을 얻을 것'이라는 합리적 기대를 갖는 자산은 증권으로 간주될 수 있다. 수수료 스위치는 바로 그러한 기대를 창출하는데—프로토콜이 수익을 발생시키고 토큰 홀더들이 이를 배분받는 구조는 전통적인 증권의 수익 배분 모델과 매우 유사하다. a16z 파트너 마일스 제닝스(Miles Jennings)는 포럼 댓글에서 솔직하게 말했다. "법적 실체가 없는 DAO는 개인 책임 노출 위험이 있다."
증권법 리스크 외에도 세금 문제 역시 난관이다. 수수료가 프로토콜로 유입되면 미국 국세청(IRS)은 DAO에게 법인세 납부를 요구할 수 있으며, 초기 추산에 따르면 추가 납부 세액이 최대 1000만 달러에 이를 수 있다. 문제는 DAO가 전통적인 기업처럼 법적 주체나 재무 구조를 갖추지 않은 탈중앙화 조직이므로, 누가 세금을 내야 하는지, 어떻게 납부해야 하는지 모두 해결되지 않은 난제라는 점이다. 명확한 해결책이 없는 상태에서 무모하게 수수료 스위치를 활성화하면, 거버넌스에 참여하는 모든 토큰 홀더들이 세금 리스크에 노출될 수 있다.
현재까지 UNI는 여전히 a16z의 암호화폐 포트폴리오에서 가장 큰 단일 토큰 보유량이며, 약 6400만 개의 UNI를 보유하고 있어 여전히 투표 결과에 독자적으로 영향을 줄 능력이 있다.
하지만 우리는 트럼프의 대통령 당선과 SEC 교체 이후 암호화 산업이 안정적인 정치적 봄을 맞이하면서 유니스왑의 법적 리스크가 감소했음을 알고 있으며, a16z의 태도가 점차 부드러워지고 있다는 점도 확인할 수 있다. 분명히 이제 더 이상 문제가 되지 않으며, 이번 제안의 통과 가능성도 크게 높아졌다.
하지만 다른 갈등이 전혀 없다는 것은 아니다. 유니스왑의 수수료 스위치 메커니즘은 여전히 논란의 여지가 있다.
생선도 먹고 뼈도 잡을 수는 없다
이 새로운 논란점을 이해하려면 먼저 수수료 스위치가 어떻게 작동하는지 간단히 살펴봐야 한다.
기술적 실행 측면에서 이번 제안은 수수료 구조를 정교하게 조정한다. V2 프로토콜에서는 총 수수료를 0.3%로 유지하되, 이 중 0.25%는 LP에게, 0.05%는 프로토콜이 가져간다. V3 프로토콜은 더욱 유연한데, 프로토콜 수수료를 LP 수수료의 1/4에서 1/6 수준으로 설정한다. 예를 들어 0.01%의 유동성 풀에서는 프로토콜 수수료가 0.0025%로, 분배 비율은 25%에 해당한다. 0.3% 풀에서는 프로토콜 수수료가 0.05%로, 약 17%의 비중을 차지한다.
이 수수료 구조에 따라 유니스왑은 보수적으로 연간 1000만~4000만 달러의 수익을 창출할 수 있을 것으로 추정되며, 호황 시나리오에서는 역사적 최고 거래량 기준으로 5000만~1억 2000만 달러에 이를 수 있다. 동시에 제안은 즉시 1억 개의 UNI 토큰을 소각해 유통 공급량의 16%에 해당하며, 지속적인 소각 메커니즘을 도입한다.
즉, 수수료 스위치를 통해 UNI는 '가치 없는 거버넌스 토큰'에서 진정한 수익형 자산으로 전환된다.
이는 유니 홀더들에게 분명히 좋은 소식이지만, 문제는 바로 여기에 있다. '수수료 스위치'의 본질은 LP와 프로토콜 수익 간의 재분배이기 때문이다.
거래자가 지불하는 수수료 총액은 변하지 않지만, 원래 LP에게 전부 돌아갔던 수익이 이제 일부는 프로토콜이 가져간다. 양털은 양身上에서 나오는 것이며, 프로토콜 수익이 증가하면 LP의 수익은 필연적으로 줄어든다.
생선도 먹고 뼈도 잡을 수는 없다. 'LP를 선택할 것인가, 프로토콜 수익을 선택할 것인가'라는 질문 앞에서 유니스왑은 분명히 후자를 선택했다.
커뮤니티 논의에 따르면, '수수료 스위치'가 활성화되면 Base 체인에서 유니스왑의 거래량 절반이 하루 아침에 사라질 수 있다
이러한 재분배가 초래할 수 있는 잠재적 부정적 영향은 무시할 수 없다. 단기적으로 LP의 수익은 10%에서 25%까지 감소하며, 이는 프로토콜 수수료의 분배 비율에 따라 달라진다. 더 심각한 것은 모델 예측에 따르면, 유니스왑에서 경쟁 플랫폼으로 4%에서 15%의 유동성이 이동할 가능성이 있다는 점이다.
이러한 부정적 영향을 완화하기 위해 제안서에는 일부 혁신적인 보상 조치도 포함되어 있다. 예를 들어 PFDA 메커니즘을 통한 MEV 내재화는 LP에게 추가 수익을 제공하며, 1만 달러당 거래 시 0.06~0.26달러의 추가 수익을 창출할 수 있다. V4 버전의 Hooks 기능은 동적 수수료 조정을 지원하며, 어그리게이터 훅(aggregator hook)은 새로운 수익원을 열어줄 수 있다. 또한 제안은 단계적 시행 전략을 취해 핵심 유동성 풀에서 시범 운영을 시작하고, 실시간으로 영향을 모니터링하며 데이터 기반으로 조정한다는 계획이다.
수수료 스위치의 양날의 검
이러한 완화 조치들이 있음에도 불구하고, LP들의 우려를 실제로 해소하고 제안을 최종적으로 실행에 옮길 수 있을지는 시간이 지나봐야 알 수 있다. 어쨌든 헤이든이 직접 나섰다고 해도, 유니스왑이 이 문제에서 벗어나기는 쉽지 않다.
더 직접적인 위협은 시장 경쟁으로부터 오는데, 특히 Base 체인에서 Aerodrome와의 정면 대결이 그러하다.
유니스왑의 제안 발표 후, Aerodrome 개발팀 Dromos Labs의 CEO 알렉산더는 X에서 조롱했다. "Dromos Labs가 가장 중요한 날을 맞기 하루 전에, 우리 최대 경쟁자가 이렇게 큰 실수를 범할 줄은 몰랐다"
Aerodrome가 Base 체인에서 유니스왑을 압도하고 있다
데이터에 따르면, 최근 30일간 Aerodrome의 거래량은 약 204.65억 달러로 Base 체인 시장 점유율의 56%를 차지하고 있다. 반면 유니스왑의 Base 체인 거래량은 약 120~150억 달러로 시장 점유율은 40~44%에 불과하다. Aerodrome는 거래량에서 35~40% 앞서며, TVL에서도 4.73억 달러로 유니스왑의 3~4억 달러를 압도하고 있다.
차이의 근본 원인은 LP 수익률의 큰 격차에 있다. ETH-USDC 풀을 예로 들면, 유니스왑 V3의 연간 수익률은 약 12~15%로, 오직 거래 수수료에서만 발생한다. 반면 Aerodrome는 AERO 토큰 인센티브를 통해 50~100% 이상의 연간 수익률을 제공하며, 유니스왑보다 3~7배 높다. 최근 30일간 Aerodrome는 1235만 달러의 AERO 인센티브를 분배했고, veAERO 투표 메커니즘을 통해 유동성을 정밀하게 유도했다. 반면 유니스왑은 주로 자연 발생적 수수료에 의존하며, 가끔 특정 인센티브 프로그램을 시행하지만 규모 면에서 경쟁자에 한참 못 미친다.
커뮤니티 일각의 지적이 적절하다. "Aerodrome가 Base 체인에서 유니스왑의 거래량을 압도할 수 있었던 이유는 유동성 제공자들이 단지 1달러의 유동성 투입에 대한 수익만을 보기 때문이며, Aerodrome가 이 부분에서 승리했다." 이 관찰은 매우 정확하다.
LP 입장에서는 유니스왑의 브랜드 영향력 때문에 머무르는 것이 아니라, 수익률만 본다. Base와 같은 신생 L2에서 Aerodrome는 토큰 인센티브와 특화된 최적화된 ve(3,3) 모델을 갖춘 원주민 DEX로서 강력한 선점 우위를 확보했다.
이러한 상황에서 유니스왑이 수수료 스위치를 활성화해 LP 수익을 추가로 삭감한다면, 유동성이 Aerodrome로 이동하는 속도가 더 빨라질 수 있다. 모델 예측에 따르면 수수료 스위치로 인해 4~15%의 유동성이 유출될 수 있으며, Base처럼 치열한 경쟁 환경에서는 이 비율이 더 높을 수도 있다. 일단 유동성이 감소하면 거래 슬리피지(slipage)가 증가하고 거래량도 감소하며, 악순환이 발생할 수 있다.
새 제안이 유니스왑을 구할 수 있을까?
순수한 수치적 관점에서 보면, 수수료 스위치는 유니스왑에 상당한 수익을 가져다줄 수 있다. 커뮤니티 멤버 와자하트 무갈(Wajahat Mughal)의 상세한 계산에 따르면, V2와 V3 두 버전만 봐도 이미 상당한 수준이다.
V2 프로토콜은 2025년 초부터 지금까지 총 5.03억 달러의 수수료를 발생시켰으며, 이 중 이더리움 메인넷이 3.2억 달러를 기여했고 최근 30일 거래량은 500억 달러에 달한다. 만약 1/6의 수수료 분배를 기준으로 계산하면, 이더리움 메인넷 활동을 바탕으로 2025년 프로토콜 수수료 수익은 약 5300만 달러에 이를 것으로 예상된다. V3 프로토콜의 성과는 더욱 강력한데, 올해 초부터 총 수수료가 6.71억 달러에 달하며, 이더리움 메인넷이 3.81억 달러를 차지하고, 30일 거래량은 무려 710억 달러에 이른다. 다양한 수수료율 풀의 분배 비율을 고려하면—낮은 수수료 풀은 프로토콜 수수료 1/4, 높은 수수료 풀은 1/6—V3는 올해 초부터 이미 6100만 달러의 프로토콜 수수료를 창출했을 가능성이 있다.
V2와 V3를 합산하면 올해 초부터 지금까지 프로토콜 수수료 수익은 이미 약 1.14억 달러에 달하며, 아직 연말까지 6주가 남아 있다. 더 중요한 것은 이 수치가 유니스왑의 전체 수익 잠재력을 여전히 충분히 반영하지 못하고 있다는 점이다. 이 계산에는 나머지 20%의 V3 풀, 이더리움 메인넷 이외의 모든 체인의 수수료(특히 Base 체인은 이더리움 메인넷과 거의 동등한 수준의 수수료를 발생), V4 거래량, 프로토콜 수수료 할인 경매, 유니스왑X, 어그리게이션 훅, 유니체인(Unichain)의 정렬기(sorter) 수익 등이 포함되지 않았다. 이러한 요소들을 모두 고려하면 연간 수익은 쉽게 1.3억 달러를 넘어설 수 있다.
현재 가격 기준으로 가치가 8억 달러를 넘는 1억 개의 UNI 토큰을 즉시 소각한다는 계획과 결합하면, 유니스왑의 토큰 경제학은 근본적으로 변화하게 된다. 소각 후 완전희석시가총액(FDV)은 74억 달러로, 시가총액은 약 53억 달러가 된다. 연간 수익 1.3억 달러를 기준으로 계산하면 유니스왑은 매년 유통 공급량의 약 2.5%를 매입 및 소각할 수 있게 된다.
이는 UNI의 PER이 약 40배라는 의미인데, 비싸지 않다고 볼 수는 없지만, 아직 완전히 해제되지 않은 다양한 수익 성장 메커니즘을 고려하면 이 수치는 충분히 낮아질 여지가 있다. 커뮤니티 일각의 감탄처럼 "이것은 UNI 토큰이 처음으로 진정으로 보유 가치가 있다고 느껴지는 순간이다."
그러나 이 아름다운 수치들 뒤에는 간과할 수 없는 우려도 함께 숨어 있다. 첫째, 2025년 거래량은 지난 몇 년보다 현저히 높은데, 이는 대부분 호황장세 덕분이다. 한 번 시장이 약세장으로 전환하면 거래량이 급감하며 프로토콜 수수료 수익도 함께 줄어들 것이다. 호황장 데이터 기반의 수익 예측을 장기적 평가 기준으로 삼는 것은 분명한 오해를 초래할 수 있다.
둘째, 매입 메커니즘의 구체적인 실행 방식은 여전히 미지수다. 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)와 같은 자동 매입 시스템을 채택할 것인지, 아니면 다른 방식으로 실행할 것인지. 매입 빈도, 가격 민감도, 시장에 미치는 영향 등 세부사항은 모두 소각 메커니즘의 실제 효과에 직접적인 영향을 미친다. 실행이 잘못되면 대규모 시장 매입이 오히려 가격 변동성을 유발해 UNI 홀더들이 '좌우로 돌려막기'하는 어색한 상황에 빠질 수 있다.
Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid 스팟 등 다양한 플랫폼이 모두 고수익 인센티브로 유동성을 유치하고 있는 상황에서, 유니스왑이 LP 수익을 삭감하는 조치는 자금 유출을 가속화시키지 않을까? 데이터는 아름답지만, 유동성이라는 근간을 잃는다면 아무리 멋진 수익 예측도 공중에 떠 있는 누각일 뿐이다.
수수료 스위치가 UNI에 가치 지지를 가져온다는 점은 의심의 여지가 없다. 그러나 그것이 진정으로 유니스왑을 '구원'해 과거의 DeFi 패권을 되찾게 할 수 있을지는, 시간과 시장의 이중 검증이 필요할 것이다.
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