USDD 해석: 디커플링 환상을 넘어 진정한 스테이블코인을 찾아서
글: Crypto_David
“사람은 같은 강을 두 번 밟을 수 없다.”
이전에는 UST의 붕괴가 있었고, 지난달 중순에는 손오공(썬더락)의 USDD도 일정한 수준의 가격 이탈을 경험했다.
USDD가 과거를 되풀이할 것인가? 이런 질문은 자연스럽게 떠오른다. 시장의 우려에 대응하여 USDD 공식 측은 공개 서한을 발표하며 외부의 의문에 체계적으로 답변했다.
희극 구경이나 망해라(FUD)와 같은 감정적인 반응보다는, 오히려 이 공개 서한의 내용을 분석하는 것이 더 가치 있다.
스테이블코인은 암호화 생태계 전체에 있어 매우 중요하다. 기본적인 사실을 정확히 이해하고 판단을 세우는 것은, 잡음에 휘둘리지 않으며 새로운 스테이블코인 서사와 전략을 빠르게 파악하고, 자신의 인지 범위 내에서 수익을 얻는 데 도움이 된다.
공개 서한의 내용이 상당히 많기 때문에, 여기서는 USDD의 설계 메커니즘과 가격 이탈 발생 시 조정 수단을 빠르게 이해할 수 있도록 해설을 시도해보고자 한다.
디커플링, 익숙하게 느껴지는 착각
모든 논의 시작 전에, USDD라고 하면 당연히 그 이면의 TRX가 떠오른다. 또한 선입관 때문에 대부분 LUNA와 UST의 관계가 TRX와 USDD의 관계와 유사하다고 생각한다.
명백히 표면적으로 어느 정도 유사점은 존재한다:
● 모두 자체 본토 코인으로 담보를 제공함;
● 양방향 발행/소각 메커니즘을 설정하여 시장 아비트리지를 통해 UST/USDD가 $1 근처에서 등락하도록 함;
또한 둘 다 “디커플링”을 경험함. UST의 디커플링 사례는 모두 잘 알고 있듯, 붕괴로 인해 업계에 지진이 일어났다. 한편 USDD도 일정 부분 디커플링이 있었으며(CoinGecko 기준 최저 $0.94), 그러나 곧바로 가격이 다시 1달러 근처로 회복됐다.
데이터 출처: CoinGecko
생각 없이 보면 쉽게 다음과 같은 추측 로직과 착각이 생긴다:
두 스테이블코인 모두 배후 본토 코인 가격과 강하게 연동됨 → 본토 코인이 본질적 가치를 갖지 못함 → 둘 다 디커플링 경험이 있음 → 둘 다 불안정함 → 따라서 역사가 반드시 재현된다.
그러나 정말 그런가? LUNA/UST의 알고리듬 기반 스테이블코인 서사가 이미 무너졌는데, USDD가 단순히 UST 메커니즘을 그대로 따라할 의미가 어디 있는가? USDD의 설계 세부사항을 살펴보지 않으면, 디커플링 착각으로 인해 인지 편향이 쉽게 발생한다.
이 착각을 깨는 핵심은 USDD 설계 메커니즘 안에서 무엇이 “안정”인지, “안정”의 원인은 무엇이며, “불안정” 상황에 어떻게 대응하는지를 이해하는 것이다.
착각의 이면: USDD의 안정성 메커니즘 분석
● “안정”이란 무엇인가?
스테이블코인의 모든 설계 메커니즘은 궁극적으로 “안정”이라는 두 글자를 위해 존재한다.
그렇다면 “안정”을 어떻게 정의할 것인지가 우선 명확히 해야 할 문제다. USDD 공식 측의 공개 서한에 따르면, 안정성이란 USDD가 1달러 위아래로 오가는 변동을 허용한다는 것이며, 절대적으로 항상 1:1을 유지해야 한다는 뜻은 아니다.
이는 실제로 안정이 가격이 변하지 않는 것을 의미하지 않는다는 점을 명확히 한다. USDD 가격이 특정 안전 구간 내(예: ±3%)에 있을 경우, 가격 변동은 정상적인 시장 행위로 간주되며, 디커플링을 의미하지도 않고 즉시 복귀 조치를 취해야 하는 것도 아니다. 시장의 수요와 공급 관계를 통해 자발적으로 가격 변동을 조절할 수 있다.
따라서 우리는 USDT / UST / USDD의 가격 변동이 모두 정상이라고 볼 수 있으며, 언제나 1달러와 완전히 동일해야 한다고 요구할 수는 없다. 하지만 가격이 크게 변화했을 때(예: 디커플링), 예컨대 시장에서 숏 포지션을 노리는 세력이나 기타 이유로 대규모 매도가 발생하면, 다른 가능한 수단을 통해 통화 가치의 안정성을 유지해야 한다.
그런 가능한 수단은 무엇인가? 대부분의 사람들은 알고리듬 기반 스테이블코인의 양방향 발행/소각 메커니즘을 떠올릴 것이다. 시장 아비트리지를 통해 가격이 자발적으로 균형을 유지하도록 하는 방식이다. 그러나 이러한 메커니즘은 또다시 LUNA / UST를 떠올리게 하며, TRX가 뒷받침하는 USDD의 가치 여부에 대해 편협하게 논의하게 만든다.
여러분이 “USDD의 안정성은 TRX의 가격에 의해 결정된다”는 관점에서만 생각하면 앞서 말한 착각이 생기게 된다.
● TRX/USDD의 양방향 발행은 안정 유지 수단 중 하나일 뿐이며 본질이 아니다
조금 더 깊이 파고들면 알 수 있지만, TRX/USDD는 확실히 양방향 발행을 통해 USDD의 안정을 유지하려는 아이디어를 보여주지만, 실무에서는 UST와 큰 차이가 있으며, 주로 스테이블코인의 공급량 통제와 발행권의 개방성에 있다.
먼저 LUNA-UST의 양방향 발행 설계를 살펴보자. 시장에서 둘 다 자유롭게 발행/소각이 가능하기 때문에 부정적인 시장 상황 발생 시 쉽게 사멸의 나선(death spiral)으로 빠지기 쉽다:
1. 약세장일 때, LUNA 하락;
2. UST가 LUNA를 기반으로 하므로 참여자들이 LUNA 가치 하락으로 인한 UST의 디커플링을 두려워해 UST를 팔기 시작;
3. 자유로운 양방향 발행 설계로 인해 UST 매도 압력이 커지면, 아비트리지 세력은 1달러 미만의 가격으로 UST를 사들여 1달러 가치의 LUNA로 발행할 수 있는데, 이는 LUNA 공급량 증가를 초래한다.
4. 과잉된 LUNA는 추가로 LUNA 가치 하락을 유발하며, 사멸의 나선이 시작되고, 이후 1번의 행동이 반복된다.
트위터 @WestieCapital의 해석
그러나 현재 TRX와 USDD의 양방향 발행에서는 상황이 어떻게 달라지는지 살펴보자:
1. 약세장일 때, TRX가 하락한다고 가정;
2. 연쇄적 공포감으로 TRX 가격과 USDD의 안정성이 강하게 연관되어 있다고 생각하며, USDD 매도를 시작;
3. USDD 매도 압력이 커질 때, 현재 시장에서는 자유롭게 아비트리지를 수행할 수 없으며, 보유연합중앙은행(Pool Federation Reserve, 줄여서 '파운드레저브')이 인정한 화이트리스트 기관 외에는, 1달러 미만의 USDD를 소각해 1달러 가치의 TRX로 발행하여 매도하는 아비트리지를 할 수 없다.
4. 3단계가 성립되지 않으므로 후속되는 사멸의 나선 효과는 발생하지 않을 수 있다. 즉 비통제된 시장 행위는 현재로서는 USDD와 TRX의 공급량에 영향을 줄 수 없으며, USDD 조절 권한은 대부분 파운드레저브의 손에 있다.
USDD는 분명히 교훈을 얻었다. 5월 9일 UST가 디커플링되기 전, UST 시가총액은 187억 달러, LUNA는 204억 달러로 두 시가총액이 거의 비슷했다. UST가 디커플링된 후, 공개된 양방향 소각/발행 메커니즘 하에서 LUNA가 엄청난 양으로 발행되었으며, 5월 9일부터 14일까지 LUNA 공급량은 1.8만 배 증가했고, LUNA 가격은 0.00018달러로 폭락했으며, 시가총액은 3% 수준까지 떨어졌다.
이때 누구라도 어리석지 않은 이상, UST를 뒷받침하던 LUNA의 공급량 급증으로 가치가 사라졌고, 따라서 UST 역시 가치를 잃었다는 것을 깨닫게 된다.
스테이블코인의 가치를 대량으로 자유 발행 가능한 본토 코인에 묶는 접근은 이미 잘못임이 입증되었다.
USDD는 이러한 설계 사고를 완전히 따르지 않았다. 오히려 파운드레저브는 이 양방향 발행/소각 메커니즘(TRX / USDD)을 능동적으로 사용할 수도 있고, 사용하지 않을 수도 있다. 이것은 USDD 조절 수단 중 하나일 뿐이며, 영리한 파운드레저브는 이미 실패 사례를 알고 있으므로, 시장이 틈새를 노려 공격할 수 있는 노출된 카드를 굳이 들고 나올 필요가 없다.
트위터 @peanutduck
역사 기록을 보면, 이러한 분석은 일부 검증되었다. 6월 중순 USDD의 디커플링 전후 기간, 파운드레저브 공식 기록에는 USDD를 소각해 TRX를 발행한 기록이 없었으며, 오히려 TRX를 소각 계약에 보내 USDD를 발행한 일반적인 기록이 있었다.
파운드레저브 웹사이트 데이터
● 과도한 준비금이 통화 가치 안정의 핵심
현재 USDD의 총 발행량은 약 7.3억 달러이며, BTC+USDT+USDC+TRX를 담보로 보유하고 있어 그 가치는 22.9억 달러에 달하며, 담보 자산은 발행 자산의 약 3배 수준이다.
파운드레저브 웹사이트 데이터
더욱 극단적인 상황을 생각해보자. 가령 TRX가 전혀 가치 없는 공기이고, LUNA처럼 0이 되더라도 어떤 일이 벌어질까?
사실 TRX를 제외하고도 BTC, USDT, USDC의 준비금을 합치면 약 14억 달러 정도로, 발행된 7.3억 달러 USDD를 처리하기에 충분하다. USDD가 시장에서 대량 매도되어 공급 과잉 상태가 되고 디커플링이 발생하더라도, 파운드레저브는 USDD 발행량보다 훨씬 많은 준비금을 보유한 지갑 주소를 활용해 USDD를 매수함으로써 다시 연결시키는 것이 가능하다.
돈이 있으면 답이다.
따라서 LUNA/UST와 달리 USDD에서 TRX는 전체 준비금의 약 1/3만 차지하며, USDD 가격과 TRX는 실질적으로 큰 관련이 없다. 게다가 앞서 언급했듯이, TRX/USDD의 발행 권한은 현재 여전히 파운드레저브가 장악하고 있어 시장은 자유로운 아비트리지를 통해 TRX/USDD 유통량을 늘리거나 줄일 수 없다. 즉 USDD 유통량 통제 가능 + 충분한 준비금이란 두 가지 요소가 계층적인 안정화 메커니즘을 구성하며, USDD는 단순히 UST를 모방한 알고리듬 스테이블코인이 아니라, 다른 합성 자산을 함께 활용해 과도 담보를 형성하는 스테이블코인이다.
본 이미지 참고: 트위터 @danku_r의 USDD가 BTC 준비금을 늘리는 설계 아이디어
이 메커니즘의 유일한 약점은 파운드레저브의 담보물(BTC/USDT/USDC/TRX)이 동시에 대폭 하락하여 전체 담보 가치가 축소되고, 결과적으로 USDD가 담보 부족 상태가 되는 것이다.
양방향 발행 외의 조정 수단
앞서 설명했듯이, USDD의 안정을 유지하기 위해 파운드레저브는 양방향 발행 외에도 다양한 수단을 가지고 있다. 파운드레저브를 실제 금융 세계의 중앙은행에 비유한다면, 이러한 수단은 통화 조정 정책으로 이해할 수 있다.
공개 서한에 따르면, USDD를 중심으로 한 조정 정책에는 금리 설정, 공개시장조작, 윈도우 가이던스(window guidance) 등이 있다. 이러한 고도의 전문 용어를 제쳐두고, 지난달 USDD의 짧은 디커플링 사건을 되돌아보면 각 정책의 직관적인 해석을 얻을 수 있다.
1. USDD 금리 조정 활용
6월 13일, USDD 가격이 0.97달러로 변동했다. 이런 가격의 미세한 변화에 직면하여 파운드레저브는 USDD 스테이킹 금리를 인상해 시장에서 더 많은 사람들이 USDD를 프로토콜로 되돌려 스테이킹하게 유도했다. 시장 참여자의 이윤 추구 특성을 활용해 유통되는 USDD 수량을 줄임으로써 자동으로 가격을 회복시켰다.
이미지 출처: https://0xilluminati.com, USDD 디커플링 사건 회고
2. 공개시장조작
USDD가 대폭 가격 변동을 겪을 때, 예를 들어 10% 디커플링되어 0.9달러 근처에 도달하면, 양방향 발행 메커니즘에 따라 파운드레저브는 USDD를 소각해 TRX를 발행함으로써 USDD 공급량을 줄여 재연결시킬 수 있다. 그러나 이 조치 역시 TRX 가격에 영향을 준다. 이를 고려해 파운드레저브는 시장에서 1억 달러 규모의 USDC로 TRX를 공개 매수함으로써 TRX에 대한 숏 포지션 공격을 대응하면서 동시에 준비금 내 자산을 증가시켜 리스크에 더욱 대비했다.
3. 윈도우 가이던스(Window Guidance)
공개 서한에서 설명하길, 극단적인 시장 상황에서 파운드레저브는 일부 시장 기관(JustLend, CEX 등)과 협력하여 USDD, TRX의 대출량을 통제하거나 심지어 대출 기능을 일시 폐쇄함으로써 악의적인 숏 포지션 공격을 방지할 것이라고 했다.
이미지 출처: 파운드레저브 공식 자료
지난달 USDD 디커플링의 도화선은 대량의 USDD 차입 행위에서 비롯됐다. 5월 31일부터 6월 1일까지, 지갑 주소 TFehYK6usvtxWqDMQ3rXxGXmrA9LiFKJau는 JustLend를 통해 순차적으로 1.7억 USDD를 차입한 후 Kucoin에서 대량 매도했다. 이번 사건 이후 파운드레저브와 손오공 팀은 대량 차입에 대해 경계할 것으로 보이며, 현재 유통 중인 USDD는 DEX에서 대부분 JustLend, sun.io의 2풀/3풀 및 Curve에 분포돼 있다. 만약 자체 대출 플랫폼에서 대규모 이상 거래가 발견되면 기능을 폐쇄함으로써 상황 악화를 예방할 것으로 보인다.
JustLend 홈페이지
허와 실 사이: USDD의 조정에는 노출된 카드가 없는가?
지난달 USDD의 짧은 디커플링은 마치 파운드레저브와 시장 사이의 허와 실의 심리전 같았다.
계산에 따르면 당시 시장 상황을 종합해 USDD를 0.9달러에서 1달러로 복귀시키기 위해 필요한 자금 규모는 약 360만 달러 정도였다. 그런데 파운드레저브의 총 자산 준비금 가치는 20억 달러를 넘기 때문에, 손오공이 손가락만 까딱해도 USDD를 바로 복귀시킬 수 있다.
이미지 출처: 트위터 @0xSh1r0
하지만 그는 그렇게 하지 않았다. USDD는 한동안 1달러로 빠르게 회복되지 않았다. 위의 네티즌 이론대로 계산하면 간단한 일을 하지 않은 것이므로, 팀이 소홀했거나, 아니면 의도한 것일 수밖에 없다.
필자는 후자일 가능성이 더 크다고 본다. USDD가 복귀하지 않을 때 시장의 반응은 대부분 UST 디커플링의 착각을 재현하는 경향이었다. 그러나 기술이 뛰어난 손오공은 오히려 트위터에서 공개적으로 "겁내지 말고 버텨라, 지금 더 많은 자금을 배치하고 있다."고 선언했다.
사실 앞서 분석했듯이 TRX/USDD는 LUNA/UST처럼 밀접하게 연결돼 있지 않으며, 게다가 발행권도 여전히 파운드레저브가 장악하고 있다. 공개 선언, USDD 소각을 통한 발행 메커니즘 미사용 등 모든 행동은 사실 허세일 뿐이다.
특히 화제성 있는 손오공과 논란 속의 USDD라면 통화 가치 안정을 유지하기 위한 수단이 시장 예상만큼 단순할 리 없다. 그러나 허와 실의 수단 사이에서 개인적으로 USDD가 성장해 중요한 스테이블코인이 되고자 한다면, 어떤 수단도 “음모”나 “양날기” 수준에 빠지지는 않을 것이라 생각한다.
USDD 사안에서 손오공은 오히려 국면을 주도하는 자로서, 여러 자원을 동원해 공동으로 USDD의 발전을 유지하고 있다.
파운드레저브 내 다양한 최고의 마켓메이커들이 존재한다는 점을 고려하면, USDD의 안정 유지가 분명 그들의 공통 목표이자 핵심 입장이며, 이 일을 크게 만들었을 때 얻게 되는 영향력과 자원은 좁은 시야와 단기적인 양날기보다 훨씬 강력하다.
USDD의 공개 서한에서도 “파운드레저브의 통화정책 지도 사상은 시장에 합리적이면서도 제한된 정보를 제공함으로써 USDD 통화 가치 안정에 대한 기대를 확보하고 시장의 신뢰를 얻는 것이다. 동시에 제한적으로 정보를 공개함으로써 USDD의 숏과 롱 포지션이 다음 행보를 예측하지 못하게 하여 가격 변동과 시장 충격을 피한다”고 밝혔다.
또한 서한에서는 미국 연준 전 의장 그린스펀의 말을 인용했다. “내 말이 너무 명확하게 들린다면, 당신은 내가 말한 것을 오해했을 것이다.” 만약 당신이 전략을 올바르게 이해했다고 생각된다면, 분명히 오해한 것이다.
이 다층적인 심리전은 이제 막 시작일 뿐, 좋은 연극이 될 수도 있다.
참고: 본문에서 언급된 여러 트위터 전문가들의 게시물은 많은 영감을 주었으며, 아래에 참조용으로 열거한다:
1.@peanutduck
2.@TheImmutable
3.@0xSh1r0
4.@danku_r
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