드래곤플라이 투자자: DeFi 사이클 스토리텔링을 해부하다, 왜 L1에 비해 훨씬 뒤처지는가?
작성자: 셀리아 원, 드래곤플라이 캐피탈
번역: TechFlow 인턴
사람들이 호황기 동안 믿어왔던 모든 것을 의심하기 시작할 때, 한 주기가 끝났다는 신호다.
이번 암호화 사이클은 Compound가 COMP를 출시하며 단일 토큰 스테이킹 개념을 대중에게 알린 시점에 시작되었고, Terra가 Anchor의 20% 수익률 약속과 과도하게 팽창한 LUNA로 인해 붕괴되며 공식적으로 종료되었다.
이번 붕괴는 다른 모든 DeFi 프로젝트의 유효성에 대한 성찰을 촉발했으며, 비트코인조차도 예외가 아니다:
일반적으로 트렌드가 무너질 때 거품 또한 증발한다. DeFi와 L1의 가장 큰 성공 사례 중 하나였던 Terra를 예로 들면, 그 실패는 단일 토큰 스테이킹의 매력을 잃게 만들었고, 기대치를 재평가하며 가격을 조정했다.
많은 토큰들이 현재 역사적 저점에 있음에도 불구하고, 시장은 이제 과거 사이클에서 우리가 실제로 달성한 성과에 기반한 현실적인 관점에서 더 이상 흥분에 기반하지 않는 새로운 가격 수준으로 수렴하고 있다. 약세장은 지난 해 그리고 우리가 실제로 이룬 진전을 돌아보기에 좋은 시기다.
이전 가격 사이클과 연계하기 위해, 우리는 일부 유명한 DeFi 및 L1 프로젝트들의 현재 가격을 그들의 역대 최고가(ATH)와 비교했으며, 동시에 2020년 11월 1일의 가격과도 비교했다. 이 시점을 선택한 이유는 사이클 초반이며, 이 시점(2020/11/1)에 DeFi와 L1의 상황이 서서히 명확해지기 시작했지만 여전히 거품이 작았기 때문이다—Uniswap은 두 달 전 토큰을 출시했지만 아직 가격 회복은 이루어지지 않았고, DeFi의 TVL은 100억 달러를 넘어가는 경계선에 있었으나 폭발적인 성장은 보이지 않았으며, Avalanche, Solana, Terra 등의 프로젝트는 각각의 유동성 마이닝을 시작하지 않았고, 논의되는 경우도 거의 없었다.
이러한 가격 포인트들은 몇 가지 규칙성을 보여준다:
1) 사이클 시작 이후 투자 프로젝트가 낼 수 있는 최대 수익률;
2) 프로젝트가 사이클 종료 시점에 가치를 유지하는 능력;
3) ATH부터 사이클 종료까지 토큰이 겪은 하락폭.
결과적으로 DeFi와 L1 모두 하락폭 면에서 이더리움과 비트코인보다 열위에 있다. ETH와 BTC는 가장 강력한 시장 컨센서스를 가지고 있으며, 이러한 컨센서스는 시장의 오르내림에 덜 영향을 받기 때문에 이는 놀라운 일이 아니다. 같은 이유로, 대부분의 DeFi와 L1 토큰에 비해 이더리움과 비트코인의 최대 수익률은 더 낮다.
한편, 최대 수익률 측면에서 보면 L1이 이번 사이클의 명백한 승자다. 상위 두 프로젝트인 솔라나와 폴리곤은 풍부한 생태계 자금과 유동성 마이닝 인센티브를 통해 이름을 알렸다. 두 프로젝트 모두 최대 수익률이 5자리수를 넘어서며, Avalanche와 Near 등 다른 L1들을 크게 앞질렀다.
전반적으로 L1은 전체적으로 DeFi보다 우수한 성과를 냈으며, DeFi 블루칩들도 전반적으로 뒤처졌다(비록 여전히 인상적인 4자리수 수익을 기록했지만). COMP와 SNX는 더욱 열악한 성과를 냈는데, 이는 아마도 그들의 가격 사이클이 우리가 논의하는 사이클과 일치하지 않기 때문일 수 있다(SNX는 2018년 출시, COMP는 2020년 11월 1일 이전부터 운영됨).
이러한 패턴이 말해주는 것은 한 가지다—지난 사이클 동안 DeFi는 L1의 베타 위에서 별로 많은 알파를 창출하지 못했다.
제이슨 카엠은 이를 바라보는 훌륭한 사고 프레임워크를 제시했다. 2020년 DeFi 서머 당시 그는 의미 있는 질문을 던졌다—“ETH가 석유 화학 가치사슬(DeFi)을 구축하는 에너지 상품이라면, ‘석유에 투자하는 것이 좋을까, 아니면 석유화학/산업 체인 주식에 투자하는 것이 좋을까?’”
지난 사이클에서 우리가 달성한 바를 되돌아보면, 이 질문에 대한 답은 명확하다—하위 계층 토큰의 리스크 대비 수익률은 그것을 기반으로 하는 어떤 애플리케이션보다도 낫다, 적어도 지금까지는 그렇다. 지난 2년간 블루칩 DeFi 토큰들은 시장 하락 시 L1과 유사한 하락을 겪었지만, 업계가 급성장할 때 L1만큼의 상승 가능성은 보여주지 못했다.
직관적으로 보면 이것은 쉽게 이해된다. 지금까지 DeFi를 둘러싼 대부분의 과열은 그것이 L1에 '사용자'와 '유동성'을 가져올 수 있기 때문이었다. 그러나 사용자가 실제로 L1에 도달했을 때, 그들은 대부분 스테이킹 인센티브에 끌려왔으며, 곧 블록체인에서 할 수 있는 유일한 일이 바로 그것이라는 사실을 깨닫는다. 이후 수익률이 낮아지면, 그들은 다른 더 높은 수익을 제공하는 L1으로 이동한다.
이 관계에서 L1은 DeFi에 부가가치를 제공하지 않는다. DeFi는 L1을 좋게 보이게 하기 위한 존재다—즉, TVL과 사용자 수 증가를 달성하는 수단이며, 이는 L1이 '채택'되고 있다는 인상을 준다. 그러나 많은 DeFi 프로젝트 자체는 다양한 블록체인으로부터 혜택을 받지 못하며, 일부는 EVM과 호환되지 않는 체인이나 부실한 개발 문서로 인해 오히려 방해받는다.
따라서 이러한 DeFi 프로젝트들은 시가총액을 유지할 내재적 동력을 결여하고 있으며, 그들의 성장은 L1의 확장에 고도로 의존할 뿐 아니라, 그들이 속한 생태계의 제약 안에서만 자신의 우위를 발휘할 수 있다.
이러한 악순환적 성장 모델을 가장 설득력 있게 보여주는 수치는 이들 프로젝트의 현재 토큰 가격을 사이클 시작 시점과 비교한 것이다. 이 수치들은 LUNA 붕괴로 대부분의 거품이 소멸된 후, DeFi와 L1 프로젝트가 얼마나 많은 가치를 유지할 수 있었는지를 나타낸다.
결과는, 이 기간 동안 거의 모든 토큰이 두 자릿수 이상의 성장을 기록했음에도 불구하고(COMP, 1INCH, SNX 제외), DeFi가 가치 유지율 면에서 이더리움이나 L1을 능가하지 못했다는 점이다.
예를 들어 UNI는 2020년 11월 1일부터 오늘까지 128.22%의 수익률을 기록한 반면, 이더리움은 208.26%의 수익률을 기록했다(UNI는 최근 Genie 인수 및 새로운 NFT 로드맵으로 추가적인 가격 상승도 있었다). 즉, 사이클 시작 시점에 이더리움을 보유하고 이를 계속 보유했다면, 당신의 성과는 DeFi보다 더 좋았을 것이다(‘보유’하는 것이 중요하다. 왜냐하면 이더리움의 최대 수익률은 UNI보다 낮기 때문이다). 다른 많은 DeFi 토큰들도 마찬가지다.
이는 사이클 종료 시점에 남은 가치에 대한 냉철한 인식이다. 유동성 인센티브와 에어드랍으로 사용자를 DeFi로 끌어들이는 기존 모델은 더 이상 통하지 않는다. DeFi는 사용자를 L1으로 데려왔지만, 그들이 정확히 무엇을 하는지는 신경쓰지 않았다. 결국 DeFi의 핵심은 서비스업의 일부이며, 자기 자신만을 위한 서비스를 한다—사용자는 DeFi를 이용하기 위해 DeFi에 참여할 뿐, 다른 활동을 위해 이를 활용하지 않는다. 이러한 자기 중심적 행위는 때때로 폰지 게임으로 변질되기도 한다.
물론 가격만이 중요한 것은 아니다. 지난 사이클 동안 DeFi는 실제적인 혁신도 이루어냈으며, 그 진전은 토큰 가격으로 측정할 수 없다. 예를 들어, Uniswap V3의 획기적인 집중 유동성 기능은 새로운 애플리케이션의 등장을 위한 광범위한 설계 공간을 열어주었다. 블록 공간에 대한 수요는 Flashbots와 Alkimiya와 같은 일련의 블록 공간 금융화 프로토콜을 촉발했다.
마지막으로, 일부 DeFi 프로토콜은 사이클 후반에 토큰을 출시하여 잠재력을 충분히 발휘할 기회를 갖지 못했다. 예를 들어, Lido, Ribbon, dYdX 등의 프로젝트는 다수의 제품 또는 산업 업데이트를 앞두고 있어, 이는 추가적인 성장을 견인할 것이다.
이더리움 머지 완료 후, Lido의 TVL은 큰 폭으로 증가할 것이다. Ribbon은 현재 미개발 상태이지만, 체인 상의 구성 가능 환경에 매우 적합한 다양한 구조화 상품을 제공한다. dYdX와 기타 파생상품 프로토콜은 여전히 차지할 수 있는 거대한 미개척 시장이 있으며, 특히 오프체인 동급 제품들과 거래량을 비교할 때 더욱 그러하다.
사실은 이렇다—L1이 지난 사이클에서 DeFi를 능가할 수 있었지만, 만약 우리가 새 사용자들이 어디서 오는지 알지 못한다면, 어느 것도 더 이상 발전할 수 없다.
새로운 카테고리가 등장하면 DeFi는 다시 흥미로워질 것이다. 실제적인 재무 수요를 가진, 블록체인에 진정한 사용자를 데려오는 그런 카테고리 말이다. NFT와 Web3가 사이클 후반에 부상한 것은 과도한 레버리지 토큰 수요와는 다른 형태의 수요를 보여주었으며, 이러한 카테고리는 새 사용자를 끌어들이고 DeFi로 다시 연결시킬 것이며, 이것이 다음 사이클의 이야기가 될 것이다.
그 전까지는 해결해야 할 많은 문제가 있으며, 팀들은 여전히 DeFi 내 중요한 연구에 집중해야 한다. 약세장은 그들에게 제품에 집중할 수 있도록 필요한 시간을 제공해주며, 토큰 상장과 마케팅에 서두르는 대신 개발에 집중할 수 있게 한다.
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