암호화폐 산업의 달러화는 어떤 이점과 단점을 가져오는가? 달러 체계에 어떤 영향을 미치는가?
【설명】본문은 Solv 연구팀이 이번 암호화폐 시장 급락에 대한 심층 분석을 다룬 두 번째 글로, 2018년 이후 암호화폐 시장의 달러화(dollarization) 현상이라는 기본 사실을 설명하고, 이러한 변화가 시장 외부에 미치는 영향을 소개한다.
요약
2022년 암호화폐 시장의 폭락은 2018년과 두 가지 점에서 명백히 다르다:
첫째, 암호화폐 프로젝트들이 일반적으로 스테이블코인을 통해 자금을 조달하기 때문에 산업 전체의 '생산 부문'이 받는 충격이 2018년보다 작다.
둘째, 이번 위기는 대규모 담보 대출 및 신용 대출 중심의 중앙화된 자본 기관들을 주로 타격했다. 이들은 보통 BTC/ETH 등의 디지털 자산 장기 가치를 지지하는 입장이었으나 단기 채무 압박으로 인해 담보 자산을 강제 정리해야 했고, 이는 유동성의 연쇄적 붕괴를 가속화시켰다.
이러한 상황이 발생한 배경은 암호화폐 산업의 달러화와 세속화(secularization)이다. 2018년 이후 암호화폐 산업은 달러 스테이블코인을 기축통화로 받아들이며 실질적으로 달러화를 달성했다. 그러나 외부에서 달러 유동성을 수입해야 하기 때문에, 원래 "자체 화폐 발행"을 추구했던 디지털 공간 내 준주권 경제체로서의 포부에서 후퇴하여, 달러 경제 내의 하나의 '세속적' 산업으로 전락했다. 이는 암호화폐 산업 자체에 깊고 복잡한 영향을 미칠 뿐 아니라, 가까운 미래에 달러 체계에도 무시할 수 없는 영향을 줄 가능성이 있다.
배경
2018~2020년의 약세장을 겪어본 사람들은 현재의 시장 붕괴를 자연스럽게 2018년 8~12월의 급락과 비교하겠지만, 실제로 2022년의 암호화폐 시장은 2018년과 이미 크게 달라졌다.
가장 큰 차이는 서사(narrative)의 변화이다. 2018년에는 암호화폐 산업 전반이 공용 블록체인(public blockchain), 거래소, 산업용 블록체인 응용이라는 세 가지 이야기를 주로 펼쳤으나, 이들 대부분이 결국 거짓으로 판명났다. 반면 지난 2년간 DeFi, NFT, GameFi, Web3 등 몇 가지 새로운 방향성이 빠르게 부상했으며, 이들은 비교적 명확한 세속적 가치 창출 논리를 갖추고 있으며 독특한 경쟁 우위도 있어 차례로 주류 언론의 핫토픽이 되었다. 약세장이 도래하더라도 사람들은 여전히 이 분야들의 성공이 시간문제라고 널리 믿고 있다.
신생 산업에게 있어서 설득력 있는 새로운 서사는 분명 최고의 중요성을 지닌다. 그러나 동시에 수면 아래에서 덜 알려졌지만 더 근본적인 변화가 진행되고 있는데, 바로 암호화폐 산업의 달러화(dollarization) 현상이다.
달러 스테이블코인이 암호화폐의 기축통화가 되다
2018년 당시 암호화폐 산업은 거의 전적으로 '코인 본위'였다. 모든 투자와 자금 조달은 BTC 또는 ETH로 이루어졌으며, 기관 간에 상품 및 서비스 거래 결제를 위해 BTC/ETH를 사용하는 경우까지 나타났다. 그러나 2018년 이후 USDT와 USDC을 중심으로 한 달러 스테이블코인이 자리를 잡기 시작했고, 2020년 이후 급격한 성장을 이루며 암호화폐 시장의 투자, 자금 조달 및 회계 통화가 모두 달러 스테이블코인으로 전환되었다. 달러는 실질적으로 암호화폐 시장의 거래 매개체, 회계 단위, 가치 저장 수단이 되었고, 이는 암호화폐 산업이 달러화되었음을 의미한다.
암호화폐 산업의 달러화를 직접 증명하는 것은所谓 '달러 스테이블코인' 발행량의 급증이다.
그림 1. Tether (USDT)의 2018년 이후 발행량 증가
Tether(USDT)의 발행량은 2018년 초 13억 달러에서 오늘날 667억 달러로 증가하며 50.3배 성장했다. 또한 루나(Luna) 붕괴로 인해 USDT 발행량이 일시 감소하기 전까지 그 정점은 832억 달러에 달했다.
그림 2. USDC의 2018년 이후 발행량 증가
반면 규제를 받는 또 다른 달러 스테이블코인 USDC의 발행량은 꾸준히 증가해 2018년 10월 132만 달러에서 현재 558억 달러로 늘어나며, 곧 USDT를 넘어설 기세이다.
가장 큰 알고리즘 스테이블코인 DAI는 2020년 2월에야 비로소 발행량이 1억 달러를 돌파했으나, 2022년 2월 정점에서는 103억 달러에 달했으며, 지금은 축소되었음에도 여전히 68억 달러에 이른다.
종합하면, 2018년 이후 암호화폐 시장 내 달러 스테이블코인의 총 규모는 100배 이상 성장했으며, 2018~2020년 사이에는 3배 증가에 그쳤지만, 2020~2022년 2년 동안 무려 31배 폭증했다.
암호화폐 달러화의 장단점
대량의 달러가 암호화폐 시장에 유입되면서 업계의 내부 구조와 운용 법칙이 근본적으로 바뀌었으며, 이번 급락도 이전과 다른 특징을 가지게 되었다. 즉, 장단점이 함께 존재한다.
분명한 이점은 암호화폐의 달러화로 인해 이번 급락 속에서도 업계의 근간이 일정 부분 유지되었다는 점이다.
2018년 하반기 시장 급락을 되돌아보면, 많은 프로젝트들이 조달한 자금은 BTC와 ETH였으며, 암호화폐 가격이 폭락하면서 개발팀은 운영비를 감당하지 못하고 프로젝트를 중단不得不 했다. 이로 인해 암호화폐 산업 내에서 심각한 '종 멸종(species extinction)' 현상이 발생했으며, 추정컨대 적어도 99%의 프로젝트가 사라졌다. 어떤 산업이든 초기 단계에서 프로젝트는 유일한 제품이다. 대규모 프로젝트 소멸은 전체 암호화폐 산업의 기본적 가치를 상실하게 만들었고, 그래서 2018~2020년의 약세장은 특히나 길고 답답했다.
현재 상황은 전혀 다르다. 이번 시장 급락은 주로 업계 내 중앙화된 금융기관을 타격했으며, 암호화폐 프로젝트 자체는 비교적 적은 피해를 입었다. 지난 2년간 시작된 대부분의 혁신적 암호화폐 프로젝트들은 투자 및 자금 조달을 달러 스테이블코인으로 진행했기 때문에 대부분의 프로젝트는 당분간 안정적이고, 이는 업계의 기본 가치 유지에 매우 중요하다. 물론, 유동성 부족이 장기간 지속된다면 더 많은 프로젝트가 사라질 것이지만, 2018년과 비교하면 이번 상황은 훨씬 낫다. 오히려 일정 정도 이번 위기가 암호화폐 산업의 선별과 정화를 촉진했다고 볼 수 있다. 따라서 이번 암호화폐 시장과 산업의 회복 국면은 이전 약세장보다 낫다고 낙관적으로 전망할 수 있다.
그러나 암호화폐 산업의 달러화는 의미심장한 변화이며, 해결한 문제만큼이나 새로운 문제도 야기한다.
암호화폐 산업은 '사설 디지털 화폐'라는 비전에서 출발했다. 본질적으로 현실 세계와 평행한 디지털 공간 내에서 통화 주권을 가진 가상 경제체를 건설하려는 시도였다. 초기 암호화폐 발전 과정에서 기존 금융 권력에 자금 배분을 요청하지 않고, 분산된 합의만으로 스스로 금융 자원을 창출하고 법정화폐와 평행한 디지털 화폐 체계를 구축하려는 비전은 진정한 이상주의자들을 고무시키며 암호화폐 분야의 초창기 성취를 만들어냈다. 가능하든 불가능하든 간에, 이것은 놀랍고, 흥미롭고, 이상적인 목표였다.
물론 바로 이 유토피아적 목표 때문에 암호화폐 산업은 많은 비난을 받아왔다. 많은 사람들이 여전히 비트코인의 가치 논리를 이해하지 못한다고 말한다. 사실 그들은 '합의가 가치의 기반이 될 수 있다'는 점을 이해하지 못하거나, 블록체인 기술의 우월성을 인정하지 않는 것이 아니다. 그들의 진짜 문제는 여기에 있지 않다. 그들은 무의식적으로 예민하게 느끼고 있다. 비트코인과 암호화 디지털 화폐의 목표는 실질적으로 '준국가(quasi-state)'적 주권 경제 조직을 창설하려는 것이라는 점을 말이다. 그리고 바로 여기서 그들은 커다란 혼란과 의문을 갖는다. 무기 없이 분산된 개인들로 구성된, 집행력과 폭력 수단이 없는 가상 네트워크가 어떻게 주권적 특성을 가진 경제 조직을 만들 수 있단 말인가? 현실 세계에서 폭력을 장악한 국가 조직이 어떻게 자신과 경쟁하는 그런 조직을 용납할 수 있단 말인가?
이것이 암호경제를 회의적으로 보는 이들의 영리함이자 사고의 맹점이다. 만약 현실 세계의 통화 체계가 일관되고 견고하다면, 암호화 디지털 화폐는 생존 공간을 얻기 어렵다. 그러나 2008년 글로벌 금융위기 이후 신용 달러를 기반으로 한 자메이카 체제(Jamaica System)는 크게 약화되었을 뿐 아니라 기초에 심각한 균열이 생겼다. 비트코인과 암호화 디지털 화폐는 바로 이러한 균열 속에서 탄생하고 성장했다. 또한 이런 균열이 있기 때문에, 암호경제 디지털 경제체가 일정 규모에 도달한 후 현실 세계의 주권 경제체 입장에서는 그것을 제거하기보다 이용하고 수정하는 것이 더 낫다는 판단을 할 수 있다. 공동으로 소탕하려 해도 국제 정치 협력의 실질적 기반이 부족하지만, 이용하려 한다면 관용을 표명하고 적절히 유도하기만 하면 자신의 통화 체계 안으로 서서히 끌어들일 수 있다.
현재까지 보면, 이러한 수정주의 노선은 초기 성공을 거두었다. 누군가 이 과정을 기획한 숨은 주도자가 있다고 보지는 않지만, 달러 결정 체계는 이 문제에 대해 비교적 유연한 태도를 취했다. 천억 달러 규모의 사설 디지털 달러 발행과 유통을 허용함으로써 암호화폐 산업의 달러화 기반을 마련했다. 다른 주권 경제들도 이런 역사적 기회를 가졌지만, 여러 이유로 그러한 노선을 선택하지 않았고, 그 결과 이 새로 태어난 거대한 잠재력을 가진 산업을 달러에 넘겨주고 말았다.
물론, 달러화된 암호화폐 산업은 이상주의적인 '준주권 경제체'의 입장을 점차 멀리하며, 달러 경제 내의 세속적 산업으로 점차 전환되고 있다. Web3는 이러한 세속화된 암호화폐 산업의 대표적인 방향성이다. 이 수정주의적 개조 이후, 암호화폐 산업은 더 이상 스스로 화폐를 창출할 수 없으며 유동성은 주로 외부에서 제공받아야 한다. 달러를 확보하기 위해 BTC, ETH 같은 과거의 '디지털 화폐'는 '고유동성 디지털 자산'으로 격하되었고, 사람들은 그 거래 매개체 및 회계 단위로서의 지위를 폐기하거나, 혹은 그 가치 상승 기대감을 통해 달러를 유치하거나, 아니면 담보 자산으로 활용해 큰 유동성 할인을 제공하고 달러를 교환한다.
현재의 암호화폐 산업은 달러에 의해 전통 산업으로 길들여지고 있으며, 달러 금융 체계에 의존해 생존하고 발전하고 있다. 그래서 고전적 인터넷 VC들과 월스트리트가 Web3에 점점 더 관심을 갖는 것도, 미국 규제 당국이 암호화폐에 점점 더 우호적인 태도를 보이는 것도 당연하다. 왜냐하면 이제 이러한 암호화폐 산업이 그들의 편안한 영역(comfort zone) 안으로 들어왔기 때문이다. 전체 암호화폐 산업은 달러 유입을 통해 생존하고 발전하며, 달러를 회계 도구로 삼아 일상적인 투자, 자금 조달, 운영을 수행하고 있으므로 앞으로 반드시 미국 금융 당국의 강력한 영향을 받게 될 것이다.
물론 암호화폐는 여전히 DeFi, 토큰 보상, DAO, 투명성, 무허가 접근 등 많은 새로운 요소를 포함하고 있지만, 기축통화로 달러를 사용하는 한 언제까지나 '창업판을 자체 탑재한', 혼란스럽고 급속히 성장하며 창의적인 달러 식민지에 불과할 뿐이며, 그 발전은 달러의 이익에 부합한다.
암호화폐 달러화가 달러 체계에 미치는 영향
많은 사람들이 현재 미국 금융 당국이 암호화폐 시장 내 달러를 직접적으로 효과적으로 규제하지 못하는데, 왜 암호화폐 달러의 발전을 지원하거나 최소한 용인하는지 의문을 제기할 수 있다. 어쩌다가 자기 통제 범위 밖에 달러 경제를 허용하는가? 이것이 달러의 '체면'을 해치지 않을까? 달러 감독의 난이도를 높이지 않을까? '자금세탁', 범죄, 테러자금, '자금 유출' 등 불법 활동을 가중시키고 연방준비제도(Fed)의 통화 조정 난이도를 높이지 않을까?
지금까지 우리는 미국 금융 당국이 위 질문들에 대해 공개적인 답변을 한 것을 듣지 못했다. 그러나 일부 언론 보도에 따르면 디지털 경제 전문가들과 암호화폐 종사자들이 미국 규제 당국과 관련 문제를 논의한 적이 있으며, 일부는 달러 스테이블코인이 암호화폐 시장에서의 지배적 위치가 달러에 유리하다고 지적했고, 다른 이들은 규제를 받는 사설 달러 스테이블코인(주로 USDC)의 성공으로 인해 연준이 공식 디지털 달러 발행을 고려할 필요가 없다고 제안했다. 이러한 보도는 적어도 미국 금융 당국이 이 중대한 문제에 대해 어떤 시각을 갖고 있는지를 엿볼 수 있게 해준다.
미국 당국의 암호화폐 달러에 대한 태도와 전략을 직접 알 수는 없지만, 유사한 문제에 대한 분석이 그 이면의 논리를 이해하는 데 도움이 될 수 있다.
여기서 '암호화폐 사설 달러'를 전 세계 각지에서 대량 유통되는 달러 지폐와 비교하는 것은 매우 시사하는 바가 크다.
우리가 아는 바와 같이, 달러는 주로 두 가지 형태로 존재한다: 달러 지폐와 계좌 달러(account dollar).
2020년 기준 유통 중인 달러 지폐는 총 503억 장, 가치로는 2.04조 달러이며, 이 중 60% 이상이 미국 국내외를 벗어나 유통되고 있다. 100달러 지폐의 경우 80%가 미국 국내외에서 유통되고 있다. 즉 미국 국내외에는 거대한 달러 지폐 경제가 존재한다.
그림 3. 2015~2020년 달러 지폐 유통량 (출처)
이 거대한 해외 달러 지폐 경제에 대해 미국 금융 당국 역시 효율적으로 감독할 수 없으며, 따라서 자금세탁, 범죄, 테러자금 조달 등 불법 금융 활동으로 인한 온갖 문제들이 발생한다. 누구나 알고 있듯이, 많은 사람들이 막무가내로 비트코인이 자금세탁 등 불법 금융 활동에 사용된다고 비난하지만, 어둡고 회색빛의 그 공간에서 진정한 왕은 달러 지폐이며, 규모와 보편성 면에서 비트코인은 이를 훨씬 따라가지 못한다.
그렇다면 미국은 왜 지폐 유출을 엄격히 통제하지 않을까? 오히려 많은 달러 지폐는 미국의 해외 군사 작전과 정보 작전을 통해 의도적으로 해외에 방출된다. 그 이면의 논리는 무엇인가?
사실 논리는 매우 간단하다.
미국 국외에는 안정된 가치의 통화에 대한 거대한 수요가 존재한다. 일부는 정당한 거래 수요이며, 일부는 회색 지대의 거래 수요이다. 이러한 수요는 객관적으로 존재하며, 달러가 이 시장을 차지하지 않으면 사람들이 유로, 엔화 또는 다른 통화를 사용하게 될 것이다. 미국 입장에서는 다른 통화가 이 거대한 시장을 차지하게 하는 것보다 달러가 이를 장악하는 것이 낫다.
물론 이는 달러 관리에 다소 어려움을 초래하므로 미국은 다음 몇 가지 조치를 취한다:
첫째, 달러를 등급화한다. 모든 달러 지폐는 미국이 발행하며, 모든 계좌 달러(은행 달러)도 미국이 발행하지만, 두 종류의 달러는 다르다. 전자는 '회색'이며 저급 달러로, 불법 금융 활동과 관련될 수 있고, 후자는 '흰색'이며 고급 달러로, 철저한 추적과 감독을 받는다.
둘째, 두 종류의 달러 용도를 엄격히 구분한다. 국내 대규모 거래, 국제 간 대량 무역 및 금융 거래에는 반드시 계좌 달러를 사용하도록 요구하며, 지폐 달러는 허용하지 않는다.
셋째, 지폐 달러에서 계좌 달러로의 전환을 철저히 통제한다. 불법 지폐 달러를 고급 계좌 달러로 전환하는 과정이 바로 소위 '자금세탁'이다. 미국은 전 세계적으로 이를 단속하는 범죄 활동으로 규정하고 있다.
이러한 전략은 미국 금융 및 집행 기관에 거대한 어려움을 주며 복잡하고 어려운 장기 관할권을 필요로 하지만, 종합적으로 보면 이익이 훨씬 크며, 달러의 글로벌 지위를 공고히 하고 미국이 중요한 글로벌 거버넌스 도구를 확보하도록 도와준다.
이 논리를 이해하면 다시 암호화폐 시장의 달러화를 돌아볼 때 미국이 현재 취하는 전략을 이해하기 쉬워진다.
많은 사람들이 막무가내로 암호화폐 시장의 혼란과 피할 수 없는 투기, 범죄 행위를 비난하지만, 이러한 비난은 시장의 급속한 성장을 막지 못한다. 만약 짧은 시간 안에 전 세계 수억 명의 국민이 암호화폐라는 새 기술을 사용하기 시작하고, 암호화폐와 Web3가 필연적으로 수조 달러 규모의 대시장이 된다면, 미국의 입장에서 생각해봤을 때, 철저히 막고 강력히 탄압할 것인가, 아니면 옆에서 힐난할 것인가, 아니면 적극적으로 참여해 주도권을 잡을 것인가?
현재까지 보면 미국은 해외 달러 지폐 분야에서 취했던 전략을 이어가며 세 번째 방법을 택한 것으로 보인다. 즉 사설 디지털 달러 스테이블코인이 새로운 영역을 장악하도록 장려하거나 최소한 용인하고 있다.
간단히 비교해보면, 암호화폐 달러는 미국 입장에서 달러 지폐와 유사한 특징을 지닌다:
첫째, USDC/USDT 등 사설 암호화폐 달러는 법정 달러를 기반으로 창출된다. 이름은 사설 달러지만 실질적으로는 달러의 세 번째 형태이며, 지폐 달러처럼 저급 달러이다;
둘째, 암호화폐 달러의 용도가 제한되어 현실 세계의 결제에 직접 사용할 수 없다;
셋째, 암호화폐 달러에서 계좌 달러로의 전환은 철저히 규제된다.
이 세 가지를 보장한다면 미국 금융 당국은 암호화폐 달러를 효과적으로 통제할 수 있으며, 그 메커니즘은 달러 지폐 통제와 기본적으로 동일하다.
2021년 11월 이 새로운 디지털 경제체의 규모는 일시적으로 3조 달러에 달하며 인도를 앞지르고 세계 5위 경제체가 되었다. 물론 이 경제체는 오르내림이 심해 현재는 약 1조 달러 수준이다. 그러나 암호화폐와 Web3의 발전이 점차 궤도에 오르면서 앞으로 이 경제체의 발전은 점차 안정화될 것이며, 규모도 수십조 달러 수준에 도달할 가능성이 있다. 이는 달러 지위 공고화에 새로운 지지를 제공한다. 특히 달러 체계에 일련의 문제가 나타나고 지배적 지위가 도전받고 있는 상황에서, 달러화된, 급성장하는, 글로벌한 디지털 경제체의 발전은 달러에게 마치 복음과도 같다.
달러는 어떻게 병력을 동원하지 않고, 순식간에 이러한 지위를 획득했는가? 이것은 필연적인가, 아니면 우연성이 있었는가? 역사상 다른 통화가 유사한 기회를 가졌던 적이 있는가? 이는 디지털 경제사학자들이 연구할 만한 주제이다. 그러나 현재로서는 암호화폐 시장의 달러화가 기본적인 사실임은 분명하다.
물론 이 추세가 되돌릴 수 없을 정도로 강화되었다고 보기는 어렵다. 우리는 NFT 시장과 Web3 게임 시장이 현재 여전히 ETH, SOL 등 원생 암호화폐 자산을 결제 수단으로 널리 사용하고 있다는 점을 본다. 이는 이러한 디지털 자산들에게 '준화폐'적 지위를 부여한다. 비록 전체 시장에서의 거래 규모는 1% 미만이지만, 주목할 만한 현상이다. 만약 Web3 분야에서 원생 디지털 자산이 대규모로 거래 매개체로 채택된다면, Web3의 성장과 폭발과 함께 암호화폐 경제 내에서 '다중 통화 본위(multi-currency standard)' 상황이 발생할 수 있다. 이것이 단기적인 역사적 현상인지, 아니면 장기적으로 지속되는 추세인지 여부는 시간이 말해줄 것이다.
마지막으로 국제 정세의 변화, 특히 우크라이나-러시아 전쟁과 같은 중대한 역사적 사건의 진행 속에서 다른 국가들이 암호화폐 기축통화 경쟁에 참여할 수 있을지, 글로벌 암호화폐 경제 내에서 여러 주권 디지털 화폐가 경쟁하는 국면이 형성될 수 있을지는 여전히 주목할 만한 주제이다. 그러나 이러한 주제들은 본 시리즈의 범위를 벗어난다.
다음 글에서는 암호화폐 산업 내 달러 유동성의 창출 및 배분 메커니즘을 분석하고, 이번 시장 유동성 붕괴 과정을 파헤친 후 개선 방안을 제시할 예정이다.
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