달러는 불안정해지고 있으며, 유럽중앙은행 경제학자가 비트코인의 헤지 자산으로서 진실을 밝혀
저자: Gino Matos
번역: TechFlow
TechFlow 리드: 글로벌 거시경제의 변동성과 지정학적 갈등이 심화되는 상황에서 유럽중앙은행(ECB) 수석 경제학자 필립 레인(Philip Lane)이 드물게 경고信을 보냈다. 연방준비제도(Fed)와 정치 세력 간의 '갈등(tussle)'이 달러의 국제적 지위를 위협할 수 있다는 것이다.
본문은 이러한 정치적 압력이 만기 프리미엄(term premium)을 통해 세계 금융시장에 어떻게 전달되는지를 심층 분석하며, 신용 체계가 흔들리는 순간 비트코인이 왜 투자자들에게 마지막 안전자산으로 부상할 수 있는지 설명한다.
저자는 미국 국채 수익률, 인플레이션 기대치, 스테이블코인 생태계 등 다차원적 데이터를 종합해, 비트코인이 직면할 수 있는 두 가지 극명히 다른 거시경제 패러다임을 독자에게 제시한다.
본문 내용:
유럽중앙은행(ECB) 수석 경제학자 필립 레인은 대부분의 시장 참여자들이 처음에는 유럽 내부 사안으로 여겼던 경고를 발표했다. ECB가 현재 완화 기조를 유지할 수는 있지만, 연준(Fed)의 정책 자율성(authority independence)을 둘러싼 '갈등(tussle)'이 미국의 만기 프리미엄(term premiums)을 끌어올리고 달러 역할에 대한 재평가를 촉발함으로써 글로벌 금융시장에 혼란을 초래할 수 있다는 것이다.
레인의 발언은 특히 비트코인에 가장 큰 영향을 미치는 구체적인 전달 경로—실질수익률(real yields), 달러 유동성, 그리고 현행 거시경제 체계를 떠받치는 신뢰 구조—를 명확히 지목했다는 점에서 중요하다.
최근 시장의 냉각은 직접적으로 지정학적 요인에서 비롯됐다. 미국의 이란 공격 우려가 완화되며 원유의 리스크 프리미엄도 줄어들었다. 기사 작성 시점 기준 브렌트유는 약 63.55달러, 서부텍사스원유(WTI)는 약 59.64달러로, 1월 14일 고점 대비 약 4.5% 하락했다.
이는 적어도 일시적으로 지정학 → 인플레이션 기대 → 채권시장으로 이어지는 연쇄 반응을 차단한 셈이다.
그러나 레인의 언급은 공급 충격이나 성장 지표가 아닌, 연준에 가해지는 정치적 압력이 시장으로 하여금 기본적 요인보다는 거버넌스 요인에 따라 미국 자산을 재평가하게 만들 수 있다는 또 다른 리스크를 지적한다.
국제통화기금(IMF)도 최근 몇 주간 연준의 독립성이 매우 중요하다고 강조하며, 그 약화는 "신용등급에 부정적 영향"을 줄 수 있다고 지적했다. 이러한 제도적 리스크는 일반적으로 헤드라인을 장식하기 이전에 이미 만기 프리미엄과 외환 리스크 프리미엄에 먼저 반영된다.
만기 프리미엄이란 예상되는 단기 금리를 초과하여 장기 수익률에 포함되는 부분으로, 투자자가 감수하는 불확실성과 만기 리스크에 대한 보상이다.
1월 중순 기준 뉴욕연은행(뉴욕 연준)의 ACM 만기 프리미엄은 약 0.70%, 세인트루이스연은행(FRED)의 10년 만기 제로쿠폰 평가는 약 0.59%였다. 1월 14일 기준 10년 만기 국채의 명목 수익률은 약 4.15%, TIPS 실질수익률은 1.86%, 5년 기반 인플레이션 기대치(1월 15일)는 2.36%였다.
최근 기준으로 보면 이 데이터들은 안정적인 구간에 있다. 그러나 레인의 핵심 주장은, 시장이 미국 자산에 대해 '거버넌스 할인(governance discount)'을 적용하기 시작한다면 이러한 안정성은 급속히 무너질 수 있다는 것이다. 만기 프리미엄 충격은 연준의 금리 인상 없이도 발생할 수 있으며, 정책금리가 동결된 상태에서도 장기 금리를 끌어올릴 수 있다.
설명: 2025년 12월 10년 만기 미국 국채의 만기 프리미엄은 0.772%까지 상승해 2020년 이후 최고치를 기록했으며, 이때 수익률은 4.245%에 도달했다.
만기 프리미엄 경로란 곧 할인율 경로다
비트코인은 주식 및 만기에 민감한 기타 자산들과 동일한 '할인율 우주(discount rate universe)'에 속해 있다.
만기 프리미엄이 상승하면 장기 금리가 오르고, 금융 여건이 위축되며 유동성 프리미엄이 축소된다. ECB의 연구는 달러 환율이 연준의 여러 정책 차원에서의 긴축에 따라 강세를 보이며, 미국 금리가 글로벌 가격 결정의 핵심 기준(pricing kernel)이 되는 방식을 기록하고 있다.
비트코인의 역사적 상승 동력은 대개 유동성 프리미엄의 확대로부터 나왔다. 실질수익률이 낮고, 할인율이 느슨하며, 리스크 선호도가 높을 때 말이다.
만기 프리미엄 충격은 연준이 연방기금금리(Federal Funds Rate)를 조정하지 않아도 이러한 흐름을 반전시킬 수 있다. 바로 이 점 때문에 레인이 유럽 정책 입안자들을 대상으로 한 발언이라 할지라도, 암호화폐에 중대한 의미를 갖는 것이다.
1월 16일 기준 달러 인덱스(DXY)는 약 99.29로 최근 변동 범위의 하단 근처에 머물고 있다. 그러나 레인이 언급한 '달러 역할에 대한 재평가'는 단일 결과가 아닌, 두 가지 전혀 다른 시나리오를 열어둔다.
전통적인 '수익률 격차(yield differential)' 패러다임 하에서는 미국 수익률 상승이 달러를 강화시키고 글로벌 유동성을 위축시키며, 비트코인을 포함한 리스크 자산에 부담을 준다. 연구에 따르면 2020년 이후 암호화폐는 거시자산과의 상관관계가 더 강해졌으며, 일부 샘플에서는 달러 인덱스와 음의 상관관계를 보이기도 한다.
그러나 신뢰 리스크 패러다임 하에서는 결과가 분화된다. 만약 투자자들이 거버넌스 리스크로 인해 미국 자산에 추가 프리미엄을 요구하면, 달러가 약세 또는 박스권에 있음에도 불구하고 만기 프리미엄이 상승할 수 있다. 이 경우 비트코인은 특히 인플레이션 기대가 신뢰 우려와 함께 상승할 때, 일종의 '압력 해소구(exhaust valve)' 혹은 대체 통화 자산처럼 거래될 가능성이 크다.
또한 비트코인은 이제 과거 사이클보다 주식시장, 인공지능(AI) 서사, 연준의 신호와 훨씬 더 밀접하게 연결돼 있다.
Farside Investors의 데이터에 따르면, 비트코인 ETF는 1월 들어 순유입으로 전환되어 총 16억 달러 이상을 기록했다. Coin Metrics는 현물 옵션 미결제약정이 1월 말 만기, 행사가 10만 달러 근처에 집중되고 있음을 지적했다.
이러한 포지션 구조는 거시적 충격이 레버리지와 감마(Gamma) 역학을 통해 증폭될 수 있음을 의미하며, 레인이 언급한 추상적인 '만기 프리미엄' 우려가 실제 시장 변동성을 촉발하는 촉매제로 작용할 수 있음을 보여준다.
설명: 2026년 1월 30일 만기 비트코인 옵션 미결제약정은 행사가 10만 달러 구간의 콜옵션이 9,000계약 이상으로 가장 높은 집중도를 보이고 있다.
스테이블코인 인프라는 달러 리스크를 ‘암호화네이티브’로 만든다
암호화폐 거래 계층의 상당 부분은 달러로 표시된 스테이블코인 위에서 운영되며, 이 스테이블코인은 안전자산(대부분 미국 국채)로 뒷받침된다.
국제결제은행(BIS)의 연구는 스테이블코인과 안전자산의 가격 결정 역학을 연결하고 있다. 이는 만기 프리미엄 충격이 단순한 '거시적 분위기'가 아니라, 스테이블코인의 수익률, 수요, 체인 상 유동성 상황에 직접적으로 침투한다는 것을 의미한다.
만기 프리미엄이 상승하면 장기 보유 비용이 증가하며, 이는 스테이블코인의 준비자산 관리에 영향을 미치고 리스크 거래에 이용 가능한 유동성 구조를 바꿀 수 있다. 비트코인이 미국 국채의 직접적 대체자일 수는 없지만, 그가 존재하는 생태계 속에서 국채 가격은 '무위험(risk-free)' 기준을 설정하는 핵심 요소다.
현재 시장은 연준이 1월 회의에서 금리를 동결할 가능성을 약 95%로 보고 있으며, 주요 은행들은 예상 금리 인하 시점을 2026년으로 미뤘다.
이러한 컨센서스는 최근 정책 연속성에 대한 자신감을 반영하며 만기 프리미엄을 안정시켰다. 그러나 레인의 경고는 전향적이다. 만약 이 신뢰가 무너진다면, 기금금리 변화 없이도 만기 프리미엄이 수 주 내에 25~75bp 급등할 수 있다.
한 가지 기계적인 예를 들면, 만기 프리미엄이 50bp 상승하고 예상 단기 금리는 동결되면, 10년 만기 명목 수익률은 4.15%에서 약 4.65% 수준으로 이동하며, 실질수익률도 동시에 재조정된다.
비트코인 입장에서는 이는 긴축된 금융환경을 의미하며, 장기성(high-duration) 주식을 압박하는 것과 동일한 경로를 통해 하락 리스크를 초래한다.
그러나 만약 신뢰 충격으로 인해 달러가 약세를 보인다면, 전혀 다른 리스크 특성을 낳을 수 있다.
글로벌 투자자들이 거버넌스 요인(governance grounds)에 기초해 미국 자산을 매도하기 시작하면, 만기 프리미엄이 상승하더라도 달러는 약세를 보일 수 있다. 이 경우 비트코인의 변동성은 급격히 확대되며, 그 방향성은 당시 지배적인 수익률 격차 패러다임인지, 신뢰 리스크 패러다임인지에 따라 달라질 것이다.
학계는 여전히 비트코인의 '인플레이션 헤지' 속성에 대해 논쟁을 벌이고 있으나, 대부분의 리스크 체제 하에서 지배적인 경로는 순수한 인플레이션 기대치가 아닌 실질수익률과 유동성이다.
필립 레인의 논지는 우리로 하여금 두 가능성을 동시에 고려하도록 강제한다. 바로 이것이 '달러 재평가'가 단방향 베팅이 아니라 체제의 분기점이라는 이유다.
모니터링 체크리스트
이 사건의 전개를 추적하기 위한 체크리스트는 명확하다:
거시경제 차원:
- 만기 프리미엄(Term Premiums)
- 10년 만기 TIPS 실질수익률
- 5년 기반 인플레이션 기대치
- 달러 인덱스(DXY) 수준 및 변동성
암호화폐 차원:
- 비트코인 현물 ETF 자금 흐름
- 10만 달러 등 주요 행사가 근처의 옵션 포지션
- 주요 거시 이벤트 전후의 편향(Skew) 변화
이 지표들은 연준 정책 결정을 예측하지 않고도, 레인의 경고와 비트코인 가격 움직임을 연결해준다.
레인의 신호는 처음엔 유럽 시장을 향했지만, 그가 묘사한 '전달 경로(pipes)'는 바로 비트코인의 거시환경을 결정하는 동일한 논리다. 석유 프리미엄은 이미 사라졌지만, 그가 지적한 '거버넌스 리스크'는 여전히 유효하다.
시장이 연준의 정치적 갈등을 가격에 반영하기 시작한다면, 이 충격은 결코 미국 내에만 국한되지 않을 것이다. 그것은 달러(Dollar)와 금리 곡선(Yield Curve)을 통해 글로벌로 전파되며, 비트코인이 이러한 충격에 반응하는 양상은 대부분의 전통 자산보다 더욱 민감하고 앞서 나타날 가능성이 높다.
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