시장 위기 분석: DeFi의 가짜 혁신이 초래한 시장 실패
글: Solv 리서치 그룹
필자 주: 정확히 2년 전인 2020년 6월 15일, Compound는 이후 '수익 농사(yield farming)'라 불리게 된 인센티브 조치를 출시하며 '디파이(DeFi)의 여름'과 이어지는 암호화폐 시장 1년 반 동안의 강세장을 촉발시켰다. 과거와 마찬가지로 이번 강세장도 극심한 하락으로 막을 내렸다. 2022년 6월 15일 기준, 전체 암호화 디지털 자산 시장 가치는 최고점 대비 67.5% 급락했다.
우리는 이번 시장 붕괴의 주요 원인이 다섯 가지 있다고 본다:
● 첫째, 세계 각국 중앙은행의 통화긴축이다.
● 둘째, 크립토 산업 내 다수의 중심화된 기관들이 운영 투명성이 부족해 내부적으로 누적된 레버리지 리스크에 대해 시장이 제때 충분히 인지하지 못하게 되었으며, 이는 시장의 갑작스러운 붕괴 리스크와 공포 심리를 증대시켰다.
● 셋째, 크립토 경제의 제품은 여전히 투기성 디지털 자산 중심이며, 명확한 가치를 지니고 실질적인 수요를 만족시키는 서비스나 제품은 드물고, 소비자 중심으로의 전환은 겨우 시작 단계에 머물러 있어 산업 안정 성장의 닻 역할을 하지 못하고 있다.
● 넷째, 2020년 이후 담보 기반 대출이 크립토 시장 유동성 창출의 주요 메커니즘으로 자리잡았으나, 아직 성숙되지 않은 이 메커니즘은 시장 하락 시 유동성의 사망 나선(death spiral)을 초래했다.
● 다섯째, 대규모의 DeFi 위조 혁신이 시장 실패를 유발하고, 많은 자금이 잘못 배분되어 큰 손실을 입었다.
위의 첫 번째 문제는 거시경제적 외부 요인이며, 나머지 네 가지는 모두 내재적 요인이다. 우리는 이 네 가지 내부 원인 각각에 대해 논의하고 개선 방안을 제시하는 4편의 글을 준비하고 있다.
본고에서는 DeFi의 위조 혁신이 초래한 시장 실패 문제를 다룬다. 이 요소는 이번 시장 붕괴에서 상대적으로 차지하는 비중은 작지만, DeFi 산업 입장에서는 무시할 수 없는 문제다.
DeFi의 비정상적 폭락과 시장 실패
이번 시장 붕괴에서 DeFi의 실적은 특히 참담했다. 2022년 6월 15일 기준, DeFi의 총 담보액(TVL)은 69% 감소해 전체 시장과 거의 일치했음에도 불구하고, DeFi 프로젝트 시가총액은 극단적인 붕괴를 겪었다. Uniswap의 시가총액은 88.5% 감소했고, Compound는 94.2% 하락했다. 한때 이름을 날렸던 다수의 DeFi 프로젝트들은 방문객이 끊기고 전망도 어두워졌으며, 미래 금융으로 여겨졌던 DeFi '블루칩' 프로젝트들조차 대부분 95% 이상 급락했다.
우리는 DeFi 시장이 이런 식으로 붕괴된 것은 정상적이지 않다고 본다. DeFi는 명확한 수익 모델을 가진 최초의 순수 온체인(On-chain) 애플리케이션 카테고리로서, 전통 금융 및 크립토 시장의 CeFi와 비교해 더 개방적이며, 더욱 투명하고 안전하며 종합 효율성이 높다. 따라서 한때 사람들은 DeFi의 폭발적 성장이 당연하다고 여겼을 뿐 아니라, 그 성공이 지속될 것이라 믿었으며, DeFi가 강세장을 이끌 뿐만 아니라 약세장에서도 버틸 수 있을 것이라고 확신했다.
그렇다면 왜 이번에는 DeFi가 폭락 속에서 오히려 더 참혹한 상황을 맞이했는가?
무시할 수 없는 요인 중 하나는 위조 혁신이 초래한 시장 실패다. 즉, 많은 DeFi 프로젝트들이 왜곡된 목적 아래 고의로 복잡한 금융 자산, 비즈니스 로직, 인센티브 메커니즘을 만들어내며, 시장에 거짓된 가격 신호를 대량으로 전달함으로써 많은 자금이 잘못 배분되는 결과를 낳았다.
시장 실패란 자원 배분 측면에서 시장 메커니즘이 기능을 상실하는 현상을 설명하는 경제학 개념이다. 대부분의 경우 시장 메커니즘은 가격 신호를 통해 참여자가 자발적으로 자원 배분을 조절하고 최적화할 수 있도록 한다. 그러나 특정 상황에서는 시장 메커니즘이 실패하여 자원이 효과적으로 배분되지 못하고, 심각한 자원 낭비와 비효율이 발생한다.
모든 경제학 교과서는 시장 실패의 주요 원인이 세 가지라고 알려준다. 첫째는 외부성(externality), 둘째는 시장 구조의 미흡, 셋째는 정보 비대칭(information asymmetry)이다. 이번 DeFi 시장 실패의 주요 원인은 바로 정보 비대칭이다.
정보 비대칭은 시장 실패를 초래한다. 조지 아커로프(George Akerlof)의 논문 '레몬 마켓(Lemon Market): 품질 불확실성과 시장 메커니즘'은 이를 잘 설명한다. 중고차 시장에서 매도자와 매수자 사이에 차량 상태에 대한 정보 비대칭이 존재하기 때문에, 구매자는 높은 가격을 지불하고 속는 일이 생기거나, 사기를 방지하려는 마음에 아예 최저가만 제시하게 된다. 이로 인해 가격 신호 기능이 상실되고 시장 메커니즘이 무너진다.
블록체인과 DeFi의 핵심 역할은 정보 비대칭을 줄이는 것이다. DeFi의 가장 큰 두 가지 특징은 바로 허가 없이 누구나 참여 가능한 완전한 개방성과 철저한 투명성인데, 모든 비즈니스 로직과 거래 기록이 투명하게 공개되며 누구나 조회하고 감사를 요청할 수 있다.
그렇다면 왜 DeFi 시장이 실패했다고 말하는가? 왜 DeFi의 비정상적 폭락이 시장 실패와 관련 있다고 보는가?
MakerDAO, Uniswap, Compound, Aave 등 DeFi 초기에 등장한 선도 프로젝트들은 실제로 개방성, 투명성, 정보 비대칭 해소를 가치로 삼았다. 이들의 로직은 비교적 단순하고 명확했으며, 문서도 충분히 제공되었고, 오랜 시간 운영을 통해 외부에서도 그 비즈니스 로직을 충분히 이해할 수 있었다.
그러나 지난 2년간 일부 DeFi 업계의所谓 혁신들은 기술적 장점을 활용해 정보 비대칭을 줄이기보다는, 새로운 정보 비대칭을 고의로 부적절하게 생성하는 방향으로 나아갔다. 이러한 위조 혁신은 실제 문제 해결은커녕 DeFi의 핵심적인 장점을 가리며, 자본시장이 고의로 조성된 정보 비대칭 아래 심각한 시장 실패를 겪도록 만들었다. 즉, DeFi 투자 및 자산 거래에서 투자자, 트레이더, 사용자들이 막대한 자금을 잘못된 곳에 배분한 것이다. 시장 조정이 이루어지면서 이러한 잘못된 자금 배분은 예상보다 훨씬 극심한 손실을 입었고, 시장 불안을 가중시키며 DeFi 프로젝트 시가총액의 붕괴를 초래했다.
따라서 이번 DeFi 폭락을 시장 실패 관점에서 바라보는 것은 의미 있는 접근이라 할 수 있다.
DeFi 시장 실패의 네 가지 양상
DeFi 시장의 실패는 새로운 형태의 고의적 정보 비대칭으로 인한 것이다. 처음 들으면 매우 비직관적으로 들릴 수 있는데, 왜냐하면 DeFi는 투명성과 신뢰성으로 유명하기 때문이다. DeFi 지지자들은 종종 자랑스럽게 주장한다. DeFi에서는 거래 기록부터 금융 로직, 구현 코드까지 모든 것이 투명하며, 연구 의지가 있다면 누구나 프로젝트 팀과 동등한 정보와 지식을 가질 수 있다고.
이론상으로는 사실이다. DeFi는 기술 인프라 차원에서 강제적인 투명성을 실현했다. 그러나 많은 DeFi 프로젝트들은 다양한 이유로 다시금 정보 비대칭을 재창출하며, 의도적이든 아니든 시장을 오도하고 있다. 구체적으로 다음과 같은 네 가지 상황이 있다.
● 첫 번째 상황: 기이한 금융 위조 혁신을 실행하고, 복잡한 로직과 코드, '수익 농사' 등의 인센티브 메커니즘으로 그 치명적 결함을 은폐하는 것.
인류의 수백 년 금융 역사에는 수많은 기발한 아이디어가 등장했으나, 대부분 심각한 결함으로 인해 역사 속으로 사라졌다. 2020년 'DeFi의 여름'이 폭발한 후, 수많은 사람들이 DeFi에 진입했다. 그 중 상당수는 관련 전문 지식이 부족하고 금융 역사에 대해서도 거의 모르는 '혁신가'들로, 오직 금광 채굴 열정과 약간의 영리함만 가지고 DeFi 프로젝트를 시작했다. 이들 프로젝트는 대부분 치밀한 이론적 추론을 거치지 않았으며, 시장 테스트도 하지 않았고, 기본 금융 원칙을 위반하는 경우도 많아 심각한 취약점을 지녔다. 그들의 양호한 실적은 전적으로 코인 가격이나 전체 시장의 상승에 의존했으며, 예상 밖의 상황, 특히 극단적인 시장 환경에서는 쉽게 무너져 처참하게 반증되었다.
그러나 이러한 위조 혁신들은 복잡도를 늘려 불투명성을 조성하고 결함을 은폐하는 데 매우 능숙하다. 복잡한 수학 공식을 만들어 '畫龍點睛'(화룡점정)처럼 마법 같은 효과를 낸다고 주장하며, 주류 프로토콜의 코드를 베껴와 섞고 수정해 누구도 이해할 수 없는 스마트 컨트랙트 코드의 국물(soup)을 만든다. 우리도 그 시기에 많은 프로젝트를 접하고 연구했는데, 그 중 다수는 발상이 괴이하고 코드가 복잡해 우리처럼 스마트 컨트랙트에 익숙한 사람들조차 전체 로직을 빠르게 파악하고 진위를 판단하기 어려웠다.
이런 복잡도 앞에서 시장은 리스크를 식별하고 평가할 능력을 잃어, 많은 벤처캐피탈이 위조 혁신 프로젝트에 자금을 잘못 배분했다. 많은 프로젝트들이 자금을 유치하고 일시적으로 높은 시가총액을 기록했으나, 시간이 지나 검증을 받으면서 대부분 거짓임이 드러났고, 여기에 배분된 자금은 거의 0에 가까운 손실을 입었다.
더 나쁜 점은, 자금과 트래픽을 놓고 경쟁하거나 부끄러움을 덮기 위해 거의 모든 프로젝트들이 매우 복잡한 채굴 인센티브 메커니즘을 도입했다는 점이다. 이 메커니즘은 종종 세 가지 이상의 자산을 포함하며, 얽히고설킨 복잡한 규칙들과 임의적이며 수시로 변화하는 거버넌스 모델을 갖춘다. 비교적 단순한 비즈니스라도 이런 혼란스러운 인센티브 모델의 뒤섞임과 은폐 아래에서 투명성과 예측 가능성이 완전히 상실되어 누구도 평가할 수 없게 된다.
이러한 프로젝트들에 가치 투자자들은 자연스럽게 거리를 두며, 프로젝트 팀은 도박꾼들을 끌어들이기 위해 강력한 투기적 폰지 구조를 만들어야만 한다. 예를 들어, 거버넌스 토큰의 기능과 권리를 고의로 모호하게 하고, 계단식으로 중첩된 '2차풀', '3차풀'을 만들며, 레버리지 매수를 묵인하고, 참가자들이 다단계 순환을 하도록 유도해名义 수익률을 끊임없이 높인다. 물론 프로젝트 팀이 제공하는 고수익률은 지속 불가능하며, 채굴자들도 이를 잘 알고 있다. 한쪽은 폰지 구조를 이용해 최대한 판을 키우려 하고, 다른 쪽은 상어 떼처럼 냄새를 맡고 순식간에 나타났다 사라지며, 서로에게서 이득을 보고 즉시 버리기 때문에 매우 악질적인, 서로 사기를 치는 게임 구조가 형성된다. 이는 DeFi 프로젝트의 본래 목적과 정반대다.
사실상 사기적인 이 게임 구조 속에서 오도는 고의로 추구되는 목표이며, 정보 대칭은 거울 속 꽃, 물 위의 달처럼 도달 불가능하다. 이런 상황에서 시장이 실패하지 않을 리 없다.
● 두 번째 상황: '거버넌스 토큰'을 주식처럼 취급하고, 거버넌스 토큰 총액을 프로젝트 시가총액으로 간주해 많은 자금이 잘못 배분되도록 유도하는 것.
증권형 토큰으로 간주되는 것을 피하기 위해 대부분의 DeFi 프로젝트 거버넌스 토큰은 투표권, 거버넌스 권리 등 '정치적 권리'만을 지닌다고 설명된다. 하지만 우리는 알고 있다. 이 거버넌스 토큰은 거의 투표에 사용되지 않고, 주로 거래용으로 쓰인다. 그래서 문제가 생긴다. 어떻게 투표권에 가치를 매길 것인가? 이건 설명할 수 없는 문제다. 결국 이러한 거버넌스 토큰의 실제 가치는 판단하기 매우 어렵고, 극심한 변동성을 지닌다.
우리는 이 자체를 비판하지 않는다. 규제 환경이 불확실한 상황에서 필연적으로 발생하는 결과이기 때문이다. 사실 이러한 자산이 정보 비대칭을 지니는지 여부는 논의의 여지가 있다. 프로젝트 팀 역시 거래자들과 마찬가지로 이 자산의 실제 가치를 거의 알지 못하기 때문에, 이 면에서 보면 이 자산은 불투명하지만 정보는 대칭적이라 할 수 있다. 따라서 더 적절한 표현은, 모두가 그 가치 평가 로직을 모르는 자산 위에서 가격 게임을 하는 것이다. 이 자체에는 문제가 없다. 비트코인이 바로 그러한 자산의 대표적 사례다.
문제는 DeFi 시장에서 일반적으로 '거버넌스 토큰'을 프로젝트의 주식처럼 간주하고, 이를 기반으로 프로젝트 시가총액을 계산한다는 오도성 내러티브가 퍼졌다는 점이다. 이 내러티브는 많은 자금이 거버넌스 토큰에, 심지어 거버넌스 토큰을 기반으로 한 레버리지 자산에까지 잘못 배분되게 하여 예기치 못한 손실을 입혔다. 사실상 이는 프로젝트 팀의 권리와 책임 간 불균형을 초래한다. 강세장에서는 시가총액 거품의 혜택을 누릴 수 있지만, 시장이 하락할 때는 실제 사업 수익으로 거버넌스 토큰 가격을 뒷받침할 의무가 없다.
예를 들어 6월 15일 최저점에서 Compound의 TVL은 여전히 40억 달러 이상으로, 여전히 좋은 스프레드 수익을 올리고 있었다. 그러나 $COMP 시가총액은 고작 2.12억 달러였다. 만약 Compound 프로젝트 자체를 평가한다면 많은 사람이 더 높은 가치를 매길 수 있겠지만, 거버넌스 토큰으로서 $COMP와 Compound 프로젝트 가치 사이의 관계는 불명확하며, Compound의 운영 수익은 $COMP 가격을 지탱할 수 없다.
이러한 오도성 내러티브로 인해 많은 투자자들이 자신이 DeFi 프로젝트 자체에 투자하고 있다고 생각했지만, 실제로는 가치가 모호한 투표권에 투자하고 있었던 것이다. 시장이 급락할 때 이러한 프로젝트 자체의 건강한 수익 구조가 거버넌스 토큰으로 전이되지 못하고, 시장에 대한 지지력을 형성하기도 어렵다.
● 세 번째 상황: 연쇄적 중첩의 복잡한 구조를 통해 명목상은 안전하지만 실질적으로는 고위험인 자산을 만들어내고, 시장에 잘못된 금리 신호를 전달하는 것.
2021년 이후 많은 DeFi 프로젝트들은 실질적인 금융 문제를 해결하지 않고, 전력을 다해 허위의 리스크-수익 구조를 지닌 자산을 조작하는 데 집중했다. 첫 번째 상황과 비교해볼 때, 이러한所謂 '혁신'들은 코드의 복잡성으로 정보 비대칭을 만들기보다, DeFi의 개방된 인프라를 이용해 매우 긴 금융 구조 체인을 만들며, 종종 여러 타사 프로토콜과 수십 가지 자산을 포함하고, 다층 중첩과 복잡한 조합을 통해 더욱 불투명한 자산을 창출한다. 그러나 아무리 포장해도 이 자산들의 본질은 고변동성 자산 위에 레버리지를 걸어 만든 것이며, 반드시 고위험 자산에 속한다. 하지만 그 구조가 복잡해 소수 혹은 근본적으로 아무도 그 메커니즘과 운용 원리를 완전히 파악하고 이해할 수 없다. 멋진 스토리를 덧붙여 이 자산들을 고수익, 저위험의 혁신 금융 상품으로 포장하면 많은 자금을 끌어모을 수 있고, 충분히 오랫동안 유지되면 사람들의 이성을 흔들 수 있다.
이 방식은 또 하나의 악영향을 낳는데, 바로 시장에 잘못된 무위험 수익률 가격 신호를 전달해 1차·2차 시장 모두에서 가격 혼란을 초래한다는 점이다. 많은 자금이 자신도 모르게 안전 자산으로 위장한 고레버리지 자산에 잘못 배분되는 반면, 우수한 초기 단계 프로젝트들은 고유의 고위험성 때문에 충분한 자금 지원을 받지 못한다.
우리는 이러한 자산의 최후를 이미 보았다. 시장이 체계적인 조정을 겪을 때, 무위험이라 자처했던 자산들이 예상 외로 급속도로 붕괴됐다. 안전한 쿠션 위에서 높은 이자를 걷고 있다고 생각했던 많은 투자자들이 갑자기 이자조차 거울 속 꽃, 물 위의 달처럼 사라지고 원금마저 모두 잃었다는 것을 깨닫는다.
이렇게 많은 자금이 고위험 자산에 잘못 배분되면서도 자신도 모르다가 붕괴 또는 제로화 후에야 크게 당했다고 외치는 것은 이번 시장 붕괴의 중요한 특징 중 하나이며, 이전에는 없었던 현상이다.
● 네 번째 상황: 경쟁 압력 하에서 유동성 채굴과 고수익률로 위조 수요를 강제 유도해 거짓 번영을 조성하고 시장에 잘못된 신호를 전달하는 것.
Compound가 유동성 채굴을 도입해 성공한 이후 거의 모든 DeFi 프로젝트들이 자체 유동성 채굴 인센티브 메커니즘을 출시했다. 적절히 사용하면 이 메커니즘은 프로젝트가 빠르게 사용자 기반을 확대하고 네트워크 효과를 형성하는 데 도움이 될 수 있다. 그러나 유동성 채굴 인센티브는 현실적인 비즈니스 목표에 한정되어야 하며, 실질적인 비즈니스 성장을 촉진하는 데에 봉사해야 한다. 이 목표에서 벗어나 고수익률로 위조 수요를 유도하면 거대한 리스크를 축적하게 되며, 악순환적인 게임 구조를 초래한다.
예를 들어 일부 복잡한 파생상품 프로토콜은 DeFi 초기 단계에 실질적 수요가 존재하지 않았다. 그러나 프로젝트 팀은 거래량을 빠르게 늘리기 위해 특별히 설계해 인센티브 강도를 높이고 단기적인 거짓 번영을 조성했다. 실질적 수요가 존재하지 않기 때문에 인센티브 강도가 약해지자 즉시 붕괴가 발생했다.
전형적인 예로, 많은 DeFi 프로토콜이 Aave에서 약 4%의 APY를 우선수익층과 열등수익층으로 나눈 후, 거버넌스 토큰 인센티브를 추가해 10~20% 이상의 APY를 제공하며 높은 거래량의 환상을 조성하려 했다. 그러나 이러한 게임 구조는 명백히 지속 가능하지 않아, 많은 거버넌스 토큰 인센티브를 지급한 후 무자비한 매도세에 직면했고, 초기의 대규모 인센티브로 충성도 높은 사용자층을 형성하지도 못했으며 생존에 필요한 자금을 모으지도 못해 수익이 유지되지 못하고 프로젝트가 곧바로 종료됐다.
위기에서 교훈을 얻자
우리의 제안: 단순하고 명료한 원칙 중심의 혁신으로 돌아가자
DeFi는 인류 금융과 경제를 바꾸는 위대한 혁신 운동이 될 운명이다. 이 운동은 2022년 혹독한 하락 속에서 새로운 주기에 진입했다. 이전 주기에서 일시적으로 이름을 날렸던 기이한 기술과 유행 개념들은 예기치 못한 시장 한파 속에서 속속 원형을 드러냈다. 그러나 금융 시장이라는 인간의 결점을 무한히 확대하는 메타버스 속에서 이들은 결코 죽지 않고 다만 동면할 뿐이다. 다음 크립토 시장의 봄날이 오면 반드시 옷을 갈아입고 부활할 것이다. 그때 시장 혁신의 스포트라이트가 Web3로 옮겨가더라도, Web3에서 불가결하고 핵심적인 인프라로서 DeFi는 여전히 무대 중심에 설 것이다. 우리는 두 가지를 확신한다. 첫째, DeFi는 다시 한번 빛을 발할 것이며, 둘째, 온갖 요사스러운 존재들이 다시 돌아올 것이다.
DeFi 산업은 위기에서 교훈을 얻어 전철을 밟지 말아야 한다. 우리는 다음과 같은 제안을 한다:
● 첫째, 명료하고 단순하며 원칙을 지키고 본질을 직시하는 새로운 DeFi 혁신 철학을 장려하자. 시장은 복잡한 기술 과시를 혐오하고, 인간의 탐욕과 공포를 부추기고 조작하는 행위를 거부하는 분위기를 조성해야 하며, 복잡성으로 본질을 은폐하는 꾀를 사기꾼처럼 혐오해야 한다.
● 둘째, 경제학 원칙으로 DeFi 혁신의 의미를 설명해야 한다. 자유 시장제도의 최신 기술 도구로서 모든 블록체인과 DeFi 혁신은 경제학의 기본 원칙을 따라야 하며, 실제 문제를 해결하고 실제 가치를 창출하며 실제 효율을 높여야 하며, 단지 케이크를 더 많이 나누는 꼼수가 되어서는 안 된다. 이러한 혁신은 분업의 정교화, 협업 규모 확대, 거래 마찰 감소, 투명성 향상, 진입 장벽 하락, 규제 집행 효율 증가 등과 같은 경제학 기본 이론으로 가치 창출 메커니즘을 설명할 수 있어야 한다.
● 셋째, '연쇄 채굴', '순환 스테이킹', '레버리지 매수' 등 실질적 가치를 창출하지 않는 위조 혁신을 반대한다.
● 넷째, 채무 자산처럼 더 투명하고 명확한 가치 평가 로직을 지닌 자산을 창출하고, 거버넌스 토큰을 주식처럼 간주하는 잘못된 내러티브를 바로잡으며, '거버넌스 토큰'과 같은 불투명 자산 위에 레버리지를 고의로 추가하는 행동을 줄여야 한다.
● 다섯째, 테스트넷에 시뮬레이션 시장을 구축해 프로젝트들이 극단적인 시장 상황에서의 실적을 검증할 수 있도록 하는 산업 수준의 스트레스 테스트 메커니즘을 마련해야 한다. DeFi 프로젝트가 이러한 테스트를 수행하도록 장려하거나 요구해야 한다.
우리는 알고 있다. 크립토와 DeFi 시장은 결코 인간의 탐욕과 공포에 기반한 어리석은 행동에서 벗어날 수 없겠지만, 동시에 DeFi가 제자리걸음을 할 것이라고도 믿지 않는다. 지난 13년간 이 산업이 보여준 발전이 입증하듯, 우리가 문제를 정직하게 직시하고 교훈에서 배울 수 있다면 진정한 진보를 이룰 수 있으며, 다음에는 더 나은 선택을 할 수 있다.
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