암호화 '레만 브라더스' 사건, stETH, 3AC, Celsius 간의 자산 관계를 정말로 이해하고 있는가?
저자: 0xCryptolee
검수: 오극
CIG Labs 발행
이번 암호화 시장의 급락에 대해 모두 어느 정도 원인을 알고 계실 것입니다.
커뮤니티에서 작성된 글과 토론들을 보면, "stETH, 3AC(쓰리아로우 캐피탈), Celsius" 등의 자산 및 기관 이름이 반복적으로 언급됩니다. 하지만 여러분은 이들 자산과 기관 간 복잡한 관계를 정말 제대로 이해하고 있나요? 제가 이를 조금씩 분석해 드리며 이번 암호화 위기를 이해하는 데 도움을 드리겠습니다.
stETH
이야기의 핵심은 바로 stETH에 있습니다. 먼저 stETH가 무엇인지 설명하겠습니다. stETH는 유동성 스테이킹 솔루션인 Lido 프로토콜이 제공하는 이자 발생 토큰입니다(일종의 정기예금증서라고 이해할 수 있음). ETH 토큰을 보유한 투자자들은 Lido 프로토콜이 제공하는 이더리움 PoS 스테이킹 서비스를 통해 자신의 ETH를 비콘체인에 스테이킹하여 이더리움 컨센서스 레이어의 마이닝에 참여할 수 있습니다. PoS는 이더리움 머지 이후의 마이닝 방식이며, Lido 프로토콜을 통해 비콘체인에 예치된 ETH는 머지 후 첫 번째 상하이 하드포크 이후까지 잠겨 있으며, 그때부터 순차적으로 일부씩 해제될 예정입니다.
그 이전까지는 스테이커들이 stETH를 보유함으로써 나중에 ETH 인출을 위한 영수증 역할을 합니다. 본질적으로 ETH PoS 스테이킹(입금) 자체는 유동성이 없어야 하지만, 투자자들의 스테이킹 자산에 대한 유동성 요구는 존재하며 강력합니다.
이러한 이유로, 인출 영수증이자 동시에 이자 지급 토큰인 stETH는 다음 두 가지 경로를 통해 유동성을 확보하게 되었습니다:
1. 다양한 DeFi 프로토콜이 stETH를 담보로 받아 유동성이 좋은 자산을 대출해주어, 잠긴 자산의 유동성을 해소함,
2. Curve에 stETH와 ETH로 구성된 유동성 풀을 만들어 Lido 프로토콜 내 포지션을 종료하고자 하는 투자자들에게 퇴출 경로를 제공함. 이 부분은 뒤에서 다시 분석하겠습니다.
stETH의 스테이킹 규모 및 시가총액, 출처: Lido.fi 캡처
Curve 내 stETH/ETH 풀 현황, 출처: curve.fi 캡처
Lido
기존의 이더리움 PoW 마이닝 방식과 비교하면, 비콘체인에 예치된 ETH는 마이닝 장비에 비유할 수 있고, stETH는 마이닝 자산의 증표 역할을 합니다. 다만 이제 마이닝과 컨센서스 참여에 사용되는 자산은 실물 광산 장비가 아니라 32개의 ETH 토큰으로 바뀌었으며(여기서 32ETH는 하나의 이더리움 컨센서스 노드를 운영하기 위한 최소 요건임), Lido 프로토콜은 과거 이더리움 마이닝 참여자 중 하나였던 광산풀(Mining Pool)과 유사합니다. 과거에는 광산 장비를 집단화하여 마이닝했지만, 지금의 유동성 스테이킹 솔루션은 흩어진 ETH를 통합하여 컨센서스 마이닝에 참여시키는 구조입니다. 본질적인 메커니즘은 동일하며, 마찬가지로 거래소 및 기관이 제공하는 이더리움 컨센서스 레이어 마이닝 서비스 역시 사용자의 자금을 모아 검증자 노드를 구성해 마이닝하는 방식입니다.
POW 방식에 비해 POS 마이닝은 오히려 이더리움의 중앙집중화를 초래하기 쉬운데, POW의 경우 정책, 전기료, 환경 등 제약 때문에 광산과 광산풀의 분포가 특정 국가나 지역에 과도하게 집중되지 않아 물리적 공간상에서 탈중앙화에 자연스럽게 유리하지만, 막대한 에너지 소비로 인해 각국의 비난과 공격 대상이 되기도 합니다.
PoS로 전환되면 단지 32개의 ETH만 있으면 누구나 이더리움 컨센서스 레이어의 검증자가 될 수 있으므로, 더 많은 ETH를 보유한 자(거래소, 자산운용기관, 웨일 등)가 마이닝에서 자연스럽게 우위와 발언권을 갖게 됩니다. 현재 이더리움 컨센서스 레이어의 주요 참여자는 주요 거래소들과 Lido 같은 반탈중앙화 솔루션들입니다.
왜 Lido를 반탈중앙화라고 말할까요? 주된 이유는 Lido가 노드 운영자 선정과 인출용 개인키 관리를 상대적으로 중앙화된 방식으로 처리한다는 점입니다. 즉, Lido 프로토콜의 심사를 통과한 노드 운영자만이 프로토콜로부터 배분받은 ETH를 이용해 검증자 노드를 운영하며 마이닝에 참여할 수 있는데, 이것이 이더리움 커뮤니티 내에서 오랫동안 문제시되고 논란이 되는 부분입니다.
Lido는 장기적으로 DeFi 프로토콜 TVL Top 5 안에 안착해 있으며, 비콘체인에서 가장 많은 ETH를 스테이킹한 단일 실체이기도 합니다. stETH 시장규모가 커짐에 따라 Lido의 이더리움 생태계에 대한 영향력도 계속 커지고 있습니다.
정리하자면, Lido 프로토콜은 투자자들이 이더리움 PoS 마이닝에 참여하도록 돕는 유동성 스테이킹 솔루션입니다. 물론 이더리움 외에도 Solana, Polygon, Kusama, Polkadot 등 다른 PoS 체인들의 스테이킹 서비스도 제공하고 있습니다.
Lido 프로토콜이 지원하는 PoS 서비스, 출처: Lido.fi 캡처
이더리움 PoS 스테이킹 마이닝
stETH와 Lido에 대해 설명했으니, 자연스럽게 이더리움이 PoS 컨센서스로 전환된 이후의 마이닝 및 블록 생성 방식에 대해서도 알아볼 필요가 있습니다. 앞서 언급했듯이, 이더리움 머지 이후에는 검증자들의 합의를 통해 블록을 생성하게 됩니다. 실행 레이어 컨트랙트(현재의 이더리움 메인넷)에 32ETH를 예치하고 검증자 클라이언트(컨센서스 레이어 + 실행 레이어 클라이언트 포함)를 운영하는 노드들이 무작위 추첨 방식으로 위원회를 구성하고, 임계값 서명(threshold signature)을 통해 블록 생성에 합의합니다. 이러한 이더리움의 특수한 합의 메커니즘과 현재 머지 직후라는 상태가 바로 stETH의 탄생과 유동성 수요를 결정짓고 있습니다.
이더리움 2.0 진행 상황 및 스테이킹 관련 세부사항, 출처: stakingrewards.com 캡처
3AC(쓰리아로우 캐피탈)
쓰리아로우 캐피탈은 Zhu Su와 Kyle Davies가 2012년에 설립하였으며, 암호화 분야에서 다수의 프로젝트에 투자해왔고, 1차 시장과 2차 시장 모두에서 활발히 활동해 왔습니다.
커뮤니티 정보에 따르면, 3AC는 초기에 대량의 BTC와 ETH에 투자하여 이번 호황장에서 성공적으로 일류 VC로 자리매김했습니다.
하지만 창업주 Zhu Su가 암호화 시장의 발전 가능성을 지나치게 낙관하며 과도한 레버리지를 사용하고 공격적인 투자 전략을 취한 결과, 연준의 금리 인상과 양적 긴축이라는 거시경제 상황 아래에서 유동성 위기에 빠져 대규모 청산이 발생하였습니다.
또한 Luna(현 Lunc) 프로젝트에 대한 투자에서 3AC는 수억 달러를 투자했음에도 불구하고 거의 99.9% 손실을 입어 사실상 전멸했으며, 이는 더욱 심각한 유동성 위기를 초래했습니다.
Celsius
Celsius는 2017년에 설립된 암호화폐 대출 플랫폼입니다. 이를 일종의 은행이라고 생각할 수 있으며, Aave 등의 탈중앙화 프로토콜과 달리 중심화되어 있습니다. 사용자들은 자산을 이 플랫폼의 지갑 주소에 예치하고, 플랫폼이 제공하는 대출, 거래, 결제, 보관, 비트코인 채굴 등의 서비스를 통해 상대적으로 높은 이자 수익을 얻을 수 있습니다.
Celsius는 시장 평균보다 훨씬 높은 수익률로 약 240억 달러의 운용 자산(AUM)을 유치했습니다. 이 뛰어난 실적 덕분에 2021년 10월, 에어비앤비 전 임원이자 WestCap을 설립한 Laurence Tosi와 캐나다 제2대 연금 기금 CDPQ가 주도한 4억 달러 규모의 B라운드 펀딩을 성공적으로 닫았으며, 2021년 11월에는 이 펀딩 규모가 7.5억 달러로 확대되었습니다.
그 이전에도 Celsius는 테더(Tether)사로부터 1000만 달러의 투자를 받은 바 있습니다(이 때문에 일부에서는 Celsius 붕괴가 테더사의 스테이블코인 USDT를 겨냥한 공격이 아니었냐는 추측도 있습니다).
이번 사태와 관련된 주요 주체와 자산에 대해 설명했으니, 이제 이야기를 연결해보겠습니다.
쓰리아로우의 고레버리지
앞서 언급했듯이, 3AC는 많은 수의 ETH를 보유하고 있었고, 수익을 얻기 위해 이 ETH를 Lido 프로토콜을 통해 이더리움 PoS 스테이킹에 예치해 마이닝에 참여했습니다.
하지만 머지 이전까지 이더리움 PoS 스테이킹의 수익률은 약 4% 수준에 불과했고, 이는 자본의 수익 요구를 충족시키기엔 부족했습니다. 따라서 stETH의 유동성을 확보해 추가 수익을 얻기 위해, Aave 등의 주요 DeFi 프로토콜은 stETH를 담보로 인정하게 되었고, stETH 보유자들은 이를 Aave에 예치해 과도하게 담보를 설정한 후 ETH를 대출받아 다시 Lido에 예치하는 일련의 반복 작업을 수행함으로써 더 높은 수익을 얻을 수 있게 되었습니다. 이것이 일반적으로 말하는 'DeFi 꼬마 로켓' 또는 'DeFi 매트로슈카'입니다.
시장이 지속적으로 상승하거나 안정된 상태라면 이러한 작업은 안전합니다. 탈중앙화 대출 프로토콜에 예치할 때는 과도 담보(담보 가치가 대출 금액보다 높음) 상태이기 때문에 가격이 합리적인 범위 내에서 변동하더라도 부채 초과로 인한 강제청산은 발생하지 않습니다.
3AC도 실제로 이렇게 했습니다. 탈중앙화 대출 프로토콜에서 반복 작업을 수행할 뿐 아니라, 중심화 기관에도 자산을 담보로 제공해 자산을 대출받았습니다. 이러한 모든 행위는 시장 유동성이 충분하고 가격이 안정된 상황에서는 문제가 쉽게 발생하지 않지만, 운이 좋지 않게 연준의 금리 인상과 양적 긴축으로 시장 유동성이 줄어들었고, BTC와 ETH가 하락 압력을 받았습니다. 가격 하락으로 인해 3AC의 담보 자산은 부채 초과 상태에 빠졌고, 강제청산을 피하기 위해 증거금을 추가해야 했습니다.
이에 따라 알트코인을 매각하고 stETH를 판매하는 등의 방법으로 자산을 회수해 증거금을 추가했습니다. 그러나 시장에大量的 stETH 매도가 몰리면서 Curve 풀 내 ETH와 stETH의 균형이 크게 무너졌고, stETH는 많아지고 ETH는 줄어들어 stETH는 할인 거래되게 되었으며, 한때는 0.94ETH로 1개의 stETH를 교환할 수 있을 정도로 저평가되었습니다.
(많은 사람들이 stETH가 디페깅(depegging)되었다고 말하는데, 사실 stETH는 잠긴 ETH에 1:1로 교환 가능한 스테이킹 자산이므로 디페깅이라 할 수 없습니다. 다만 시장 수요와 공급의 영향으로 일정한 할인이 발생한 것이며, 이는 투자자들이 유동성을 얻기 위해 stETH를 할인해서 ETH로 교환하려는 의사 표시입니다).
결국 3AC는 시장을 너무 낙관적으로 판단하고 과도한 레버리지를 사용하다가 시장 압박 아래 대규모 청산을 겪었고, 청산은 가격 하락을 유도해 또 다른 담보 자산의 청산을 촉발시켰습니다. 여기에 Luna 및 기타 거래소 포지션에서의 손실까지 더해지면서 3AC의 유동성은 완전히 고갈되었으며, 파트너의 자산을 유용하거나 NFT 펀드를 청산하는 등의 조치까지 취하게 되었습니다.
쓰리아로우는 위기에 처했습니다. 호황장이 이 기관을 만들었지만, 물결이 빠지자 알몸으로 수영하고 있다는 사실이 드러났습니다! 폭락 당시 많은 사람들이 3AC의 실패 원인으로 레버리지 과다와 투자 과격성을 지적했지만, 이미 일어난 일을 되돌릴 수는 없습니다. 욕심을 통제하고 항상 시장에 경외심을 가져야만 장기적으로 생존하고 성장할 수 있습니다!
Celsius의 고수익
Celsius는 중심화된 기관으로, Anchor 프로토콜과 유사하게 높은 수익률로 투자자 자산을 유치하는 전략을 사용했습니다. 즉, 예금자에게 높은 수익을 제공함으로써 자금을 흡수하는 방식인데, 일반적으로 수익률이 높을수록 리스크도 커집니다.
Celsius의 유동성 위기의 가장 큰 문제는 투자 전략에 있었습니다. 플랫폼은 사용자 자산의 상당 부분을 이더리움 PoS 스테이킹에 예치했는데, 이 자산들은 잠겨 있어 머지 후 상하이 하드포크 업그레이드 완료 전까지는 인출이 불가능합니다. 또한 Celsius는 Lido 프로토콜을 통해 상당량의 ETH 자산을 마이닝에 참여시켰습니다.
또한, Celsius는 두 차례의 실패한 투자 이력이 있습니다. 첫 번째는 탈중앙화 금융 플랫폼 BadgerDAO로, 2021년 12월 약 1.2억 달러 상당의 암호화폐가 해킹당한 사건이며, 두 번째는 ETH2.0 스테이킹 플랫폼 StakeHound가 개인키를 분실해 약 7500만 달러를 손실한 사건입니다. Celsius는 이 두 사건에서 주요 피해자였으며, 이는 예금자들의 감정과 Celsius의 유동성에 추가적인 부정적 영향을 미쳤습니다.
하지만 가장 중요한 이유는 제공된 고수익이 지속 불가능했다는 점입니다. 호황장에서는 다양한 DeFi 프로토콜을 통해 높은 수익을 달성할 수 있었겠지만, 거시경제가 긴축되는 상황에서는 Celsius의 높은 수익을 뒷받침할 신뢰와 유동성이 시장에 존재하지 않게 되었습니다. 이때, 예금 인출을 제한하지 않았기 때문에 많은 예금자들이 인출 요청을 시작했고, Celsius가 관리하는 자산 대부분이 잠겨 있어 유동성은 금세 고갈되었습니다. 결국 Celsius는 Curve에서 보유한 stETH를 매각해 ETH를 확보함으로써 고객의 인출 요구를 충족시키려 했습니다. 그런데 모든 데이터가 체인 상에 공개되어 있어 Celsius의 노출된 포지션과 자금 배분이 모두 드러났고, 이에 따라 많은 예금자들이 인출을 요청하며 패닉에 빠졌습니다. 결국 stETH를 할인 판매한 후에도 인출 수요를 감당하지 못해 인출을 일시 중단하고 인수 및 재구조화를 모색하게 된 것입니다.
사실 Celsius가 Curve에서 stETH를 매각한 시점은 3AC보다 앞섰으며, 이는 어느 정도 3AC의 유동성 위기와 손실을 가속화하고 확대시켰다고 볼 수 있습니다.
연준의 유동성 회수
되돌아보면, 가장 큰 원인은 거시적으로 연준의 금리 인상과 양적 긴축, 강경한 비둘기파 정책으로 인해 시장 유동성이 고갈되었으며, 자산 하락이 상승 과정에서 숨겨졌던 모든 문제를 날것 그대로 드러냈다는 점입니다. 어떻게 올라갔는지 그대로 내려왔고, 자본은 탐욕스럽고 무질서하며, 거대한 이익을 위해 리스크를 무시할 수 있습니다. 하지만 자본의 배후에 있는 인간으로서 우리는 항상 경계심과 경외심을 가져야 합니다. 허위의 거품은 반드시 꺼지지만, 거품이 꺼진 후 더 많은 사람들이 방향을 분명히 보게 되고, 크립토는 근본을 바로잡고 앞으로 나아갈 수 있습니다!
암호화 레고 블록 해체
DeFi 프로토콜의 성숙과 조합성(composability)의 완성은 크립토 세계에 높은 레고 탑을 세웠으며, 이번 사건은 이전에 붕괴된 LUNA와 어느 정도 연결되어 있습니다. 오늘날 DeFi가 깊이 조합된 환경에서 어떤 폭락도 고립되어 있지 않습니다. 암호화 레고에서 넘어지는 각각의 블록이 눈사태를 일으킬 수 있으며, UST 폭락의 위기는 계속 이어져 Celsius와 3AC의 위기를 초래했고, 다시 3AC와 Celsius의 붕괴가 어떤 연쇄 반응을 일으킬지 우리는 지켜봐야 할 것입니다!
CIG Labs는 CIG DAO가 설립한 연구소로서, 커뮤니티 멤버들에게 창작 및 소통의 공간을 제공하며, 멤버들의 기여를 통해 DAO와 구성원 간의 상호 성장 구조를 만들어갑니다.
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