기관 매도, stETH 탈앵커링 진행 중… 도대체 무슨 일이 벌어진 걸까?

2022.06.10

기관 매도, stETH 탈앵커링 진행 중… 도대체 무슨 일이 벌어진 걸까?

$stETH가 점차 디앵커링되고 있으며, 현재 약 3% 정도 벗어난 상태입니다. Curve의 풀도 매우 불균형해졌고, $stETH가 이미 75%를 차지하고 있습니다.

2022.06.10 - 08:23:37

stETHLido

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

$stETH가 점차 디앵커링되고 있으며, 현재 약 3% 정도 벗어난 상태입니다. Curve의 풀도 매우 불균형해졌고, $stETH가 이미 75%를 차지하고 있습니다.

글: @coryklippsten

번역: TechFlow 인턴

$stETH가 점점 디앵커링(탈달러화)되고 있으며, 현재 약 3% 정도 괴리가 발생했고, Curve의 풀도 매우 불균형해져 $stETH 비중이 75%에 달하고 있다.

어제 Alameda Research는 포지션을 청산하며 약 5만 개의 stETH를 거액의 슬리피지를 감수하면서 매도했다. 도대체 무슨 일이 벌어지고 있는가?

본문은 Small Cap Scientist와 Cory Klippsten의 분석을 종합한 내용이다.

$stETH/$ETH 연동 상황은 매우 좋지 않으며 유동성이 급속히 고갈되고 있다. 이 글은 몇 가지 관점을 정리하여 더 많은 사람들이 이 문제에 주목하길 바라는 마음에서 작성되었다.

$stETH는 LidoFinance에 ETH를 스테이킹한 형태로, 이더리움 메인넷의 '머지(Merge)' 이후 보안을 확보하기 위한 목적이다. $stETH는 $ETH와 1:1로 완전히 담보되어 있으며, 머지까지 몇 달밖에 남지 않은 시점에서 유동성은 낮았지만, Curve.Fi 유동성 풀이 존재했기 때문에 문제가 되지 않았다.

하지만 현재 이 풀은 극도로 불균형해졌으며, $stETH 비중이 역대 최고 수준인 75%에 달한다. 이로 인해 $stETH는 이미 약 3% 탈달러화되었으며, 그 격차는 LP와 A 팩터 자산의 불균형 정도에 따라 더욱 확대되고 있다.

기관 매도, stETH 탈달러화, 도대체 무슨 일이?

$stETH는 ETH와 1:1로 뒷받침되며 머지도 몇 달 내로 예정되어 있으므로, $stETH를 매수해 차익 실현하는 전략은 거의 생각할 필요 없는 일처럼 보인다.

이는 $UST와 크게 다르다. 그런데 왜 사람들은 철수하고 있는가?

나는 어제 AlamedaResearch가 포지션을 청산한 것을 발견했다. 그들은 몇 시간 안에 약 5만 개의 stETH를 매도하며 막대한 슬리피지를 감수하고 시장에서 빠져나갔다. Alameda의 움직임은 항상 빠르다.

Lido의 7대 투자자는 stETH/ETH 메커니즘을 만들었는데, 이는 Luna/UST 메커니즘과 다소 유사하다. 이 7개 기관은 다음과 같다: A16z, Alameda (FTX / 샘 백먼프라이드), Coinbase, Paradigm(코인베이스 공동창업자), DCG(GBTC 소유주), Jump, Three Arrows(같은 팀으로 Luna/UST를 상승시킨 곳).

이들은 Lido(stETH)의 7대 투자기관으로 막대한 물량을 보유하고 있으며, 무작정 철수하면 대규모 디버크(은행 쫓기)가 발생할 수 있다.

다른 대규모 $stETH 보유자들을 살펴보면 여러 단서를 찾을 수 있는데, CelsiusNetwork부터 시작하자...

$stETH는 Celsius의 주요 수익원 중 하나이며, BlockFi에게 GBTC 아비트리지를 제공했던 것과 유사하다. 하지만 프리미엄이 디스카운트로 전환되자 이 수익 모델은 사라졌다. 이 스테이킹된 ETH(stETH) 게임은 Celsius를 포함한 다수의 리테일 플레이어들에게 핵심적인 "수익" 출처였다.

Celsius는 약 45만 개의 stETH(약 15억 달러)를 보유한 거대 포지션을 갖고 있으며, 이를 Aave에 담보로 예치해 약 12억 달러의 부채를 축적했다.

이 자체만으로는 큰 문제가 아니지만...

CelsiusNetwork는 투자자들의 환매 요청을 처리하기 위해 유동성을 급속히 소진하고 있다. 수십억 달러 규모의 자금이 비유동성 포지션에 묶여 있으며, 고객 환매를 충당하기 위해 거액의 대출을 받고 있다.

수십억 달러 규모의 펀드가 왜 유동성에서 고통받고 있을까? 지난 1년간 CelsiusNetwork는 해킹 공격을 당해 막대한 손실을 입었으며, 상황을 더욱 악화시켰다...

먼저 StakeHound 해킹 사건에서 7000만 달러를, BadgerDAO 프론트엔드 취약점에서 5000만 달러를 잃었다.

게다가 최근 붕괴한 LUNA/UST 폰지 사기에 고객 예금 5억 달러가 묶여 있다. 고객 자금을 이렇게 무책임하게 운용했다는 사실에 나는 경악한다. 그리고 이것은 공개된 정보일 뿐이다.

투자자들은 매주 약 5만 ETH씩 환매를 요청하고 있어, CelsiusNetwork는 두 가지 선택지를 마주하고 있다:

1. $stETH를 $ETH로 매각한 후 안정화폐로 교환해 유동성을 확보한다.

2. $stETH를 담보로 대출 받아 고객에게 지급한다.

첫 번째 선택지를 살펴보자. 그들의 포지션은 약 45만 개지만, Curve stETH/ETH 유동성 풀에는 약 24.2만 개의 유동성만 남아 있다. 매도할 때마다 풀은 1:1 앵커에서 멀어지며, 상당한 슬리피지를 입게 된다.

기관 매도, stETH 탈달러화, 도대체 무슨 일이?

Uniswap에는 약 500만 달러의 stETH 유동성이 추가로 존재하며, CEX 유동성 규모는 추적할 수 없다. CEX 유동성, UniSwap, Curve 및 기타 풀도 모두 합쳐도 그들의 전체 포지션을 처리하기는 어렵다.

기관 매도, stETH 탈달러화, 도대체 무슨 일이?

$stETH는 기본적으로 $ETH와만 페어링되어 있으며, FTX에서는 일부 $USDC와 매칭되어 있다. 즉, $stETH는 먼저 $ETH로 교환된 후 안정화폐로 전환되어야 한다. 또한 그들은 막대한 $stETH 담보 대출을 보유하고 있는데, 이 수십억 달러 규모의 매도 압력이 담보율을 건강하지 못하게 만들고 있다.

두 번째 선택지를 살펴보자. $stETH 포지션을 담보로 대출을 받아 안정화폐를 조달하는 방식이다. CelsiusNetwork는 이미 10억 달러 이상의 부채를 보유하고 있으며, Aave에는 약 25억 달러 상당의 $stETH가 담보로 묶여 있어 상황이 좋지 않다.

기관 매도, stETH 탈달러화, 도대체 무슨 일이?

$stETH가 심각하게 탈달러화되거나 시장 상황이 더 악화한다고 가정해보자. Celsius가 강제청산되면 대출 조건은 더욱 악화되며, 담보자산 가치는 시장 상황으로 인해 하락한다. 탈달러화는 가격 하락을 가속화시키고 유동성은 고갈되며, 악순환이 시작된다...

한 가지 고려해야 할 점은, stETH가 비유동성 자산이 되었을 경우 Aave의 강제청산이 어떻게 진행될지 불확실하다는 것이다.

시스템이 이러한 자산을 책임지고 처리할 것인지, 아니면 몇 달간 유동성이 회복되지 않으면서 ETH 가격 하락 속에서 장기간 묶여 있어야 하는지? 그들은 어떻게 해야 할까?

강제청산되기 전에 CelsiusNetwork는 환매를 동결할 가능성이 크다. 그들에게는 몇 주 치 자금만 남아 있으며, 연동 붕괴, 대출/이자 비용 증가, 머지 지연 리스크 등으로 인해 큰 손실을 입고 있다. 언제 환매를 동결할 것인가?

이 상황에서 Celsius만의 문제가 아니라는 점을 기억해야 한다. 다른 고래들이 피 냄새를 맡으면, 선물시장에서 숏 포지션을 잡으며 동시에 Celsius의 다른 포지션을 청산하도록 압박할 수 있다. 그래서 Alameda는 5만 개의 stETH를 덤핑하며 대량의 안정화폐를 확보한 것이다...

또 다른 고래로는 Swissborg가 있다. 이 자산운용 플랫폼은 약 8만 개의 stETH(1.45억 달러)를 보유하고 있다.

Swissborg 지갑을 확인하면, $stETH Curve LP에 2700만 달러를 보유하고 있으며, 사용 가능한 5.2만 개의 stETH(9100만 달러)도 있다. 만약 그들이 Curve에서 포지션을 매도한다면, Celsius는 거의 도망칠 수 없다. 고래들이 떠나고 있다... 누가 먼저 나올 것인가?

오늘의 거래 내역을 보면, 이미 2.4만 개의 stETH(420만 달러) 규모의 대규모 매도가 있었다.

Zapper로 확인한 후 트위터에서 간단히 검색해보면, 이것이 바로 FTX에서 Celsius의 입출금량이라는 것을 알 수 있다. 오늘 하루만으로도 5천 개 이상의 stETH를 던져냈다.

이전의 Celsius 지갑을 살펴보면, stETH 유동성이 점점 줄어들수록 다른 포지션들도 청산이 필요해질 것이다.

많은 리테일 투자자들이 Aave에서 레버리지를 활용해 아비트리지 거래를 하고 있다. ETH 가격이 폭락하면 이 상황은 매우 나빠질 수 있다. 모두가 레버리지를 메우기 위해 담보를 보충하거나 다른 포지션을 매각해야 하기 때문이다.

내가 VC나 마켓메이커라면, Celsius를 노릴 목표를 세울 것이다:

1. 청산시키고 숏 포지션을 잡는다.

2. $stETH 연동을 무너뜨려 은행 디버크를 유발하고, $ETH 가격을 폭락시킨 후 머지 이전에 저가에 $stETH를 매수한다.