stETH에 대한 고찰: 주도적 위치가 가져오는 깊은 이점은 무엇인가?

2024.06.21

stETH에 대한 고찰: 주도적 위치가 가져오는 깊은 이점은 무엇인가?

Lido 프로토콜은 Lido DAO가 관리하며, ETH 및 stETH 보상을 배분함으로써 stETH를 가장 유동적이고 널리 사용되는 스테이킹 토큰으로 만들어 저위험·고수익을 제공하고, 중앙화 거래소에서의 유동성도 증가시키고 있다.

2024.06.21 - 15:18:15

stETH

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

글: magicdhz

번역: 백화블록체인

주요 요점:

Lido DAO가 관리하는 Lido 프로토콜은 ETH, stETH 및 이더리움 보상을 검증자 그룹과 ETH 스테이커 간에 전달하기 위한 오픈소스 미들웨어이다.

stETH는 가장 유동적인 LST이며, 체인 상에서 가장 널리 사용되는 담보 형태이다.

stETH의 유동성과 stETH를 담보로 활용하는 사례는 중앙화 거래소에서도 증가하고 있으며, 기관들이 ETH 대신 stETH를 거래하고 보유하려는 경향을 보이고 있다.

강력한 검증자 조합을 통한 스테이킹은 낮은 리스크를 제공하며, 보상 조정 확률도 높다.

전통 금융이 스테이킹 ETH 보상을 추구함에 따라 '전통금융용 ETH' 제품 개발이 가능하며, stETH는 중심화 흐름에 저항할 수 있는 조율 도구로 작용할 수 있다.

1. 서론: stETH > 전통금융 ETH(ETF)

2024년 5월 20일, Eric Balchunas와 James Seyffart는 현물 ETH ETF 승인 가능성을 25%에서 75%로 상향 조정했다. 이에 따라 몇 시간 내 ETH 가격은 약 20% 상승했다. 그러나 미국 증권거래위원회(SEC)의 요구에 따라 발행사들은 S-1 등록서류를 수정하여 ETF에서 스테이킹 보상을 제외시켰다. 따라서 현물 ETH ETF를 보유한 투자자들은 이더리움 스테이킹 보상을 받을 수 없게 되었으며, 이는 스테이킹 ETH 제품 제공에 필요한 규제 명확성이 부족했기 때문일 수 있다. 어쨌든 현재 금리 기준으로 현물 ETH ETF를 보유하는 투자자는 합의층 및 실행층 보상으로 인해 연간 약 3~4%의 수익률 손실을 입게 된다. 따라서 희석을 줄이기 위해 ETF 제품에 스테이킹을 포함시키려는 동기가 존재한다.

Lido 프로토콜은 위임 표준에 따라 ETH를 검증자 그룹으로 자동 라우팅하는 오픈소스 미들웨어이다. LDO 보유자가 관리하는 Lido DAO는 프로토콜 수수료, 노드 운영자, 보안 요건 등의 위임 표준 파라미터를 관리한다. 하지만 해당 프로토콜은 논커스터디형이며, DAO는 하위 검증자를 직접 제어할 수 없다. 전체 네트워크 스테이킹의 약 29%(930만 ETH, 약 358억 달러)를 차지하는 stETH는 스테이킹 산업의 중요한 인프라로서, 성능, 위임 및 기타 스테이킹 관행 모두 높은 수준을 유지하고 있다.

현물 ETH ETF는 오늘날 전통금융 투자자들이 ETH 노출을 얻는 가장 편리한 선택일 수 있으나, 이러한 제품은 이더리움의 발행 또는 암호경제 활동을 포착하지 못한다. 더 많은 전통 금융 플랫폼이 토큰에 직접 접근하게 됨에 따라, Lido의 유동 스테이킹 토큰 stETH를 보유하는 것은 ETH와 이더리움 스테이킹 보상을 얻는 최고의 방법이라 할 수 있다. 왜냐하면 기존 시장 구조 내에서 다음과 같은 핵심 용도를 가지고 있기 때문이다:

stETH는 탈중앙화 거래소(DEX)에서 유동성이 가장 크고 거래량이 가장 많은 ETH 스테이킹 자산이다.
stETH는 DeFi 내에서 가장 광범위하게 채택된 담보 형태로, 가장 큰 스테이블코인 USDC 및 ETH 자체를 초월한다.
stETH는 중앙화 거래소(CEX)에서 유동성이 가장 크고 보상이 발생하는 L1 원생 자산이며, 현물 ETH 거래의 대안 및 담보 형태로서 지속적으로 성장하고 있다.

ETH ETF 출현에도 불구하고, 투자자들이 이더리움에 대해 더 깊이 이해하게 되고 합의층 및 실행층 보상에서 추가 수익을 추구함에 따라 stETH의 주도적 위치는 지속될 가능성이 있다. 이는 더욱 강력한 stETH 시장 구조를 공고히 하는 데 유리하다. 더 나아가 전통 금융 기관들이 궁극적으로 스테이킹을 제품에 포함시키게 될 경우(stETH를 '전통금융 ETH'라 칭할 수 있음), Lido DAO의 거버넌스와 stETH의 성장은 이더리움 네트워크 내 충분히 분산된 검증자 조합을 유지하는 데 매우 중요해진다.

따라서 "stETH > 전통금융 ETH"라고 할 수 있다. 더 나은 수익을 제공하며 인접 제품보다 실용성이 뛰어나고 중심화에 대응하는 조율 도구 역할을 하기 때문이다.

2. Lido 프로토콜

Lido 프로토콜의 미들웨어는 사용자의 ETH를 선별된 이더리움 검증자에게 프로그래밍 방식으로 배분하는 일련의 스마트 계약이다. 이 유동 스테이킹 프로토콜(LSP)은 이더리움의 기본 스테이킹 능력을 강화하는 것을 목표로 한다. 주로 두 가지 참여자, 즉 노드 운영자와 ETH 스테이커를 위한 서비스를 제공하며, 검증자의 진입 장벽과 스테이킹으로 인한 ETH 잠금으로 인한 유동성 손실이라는 두 가지 문제를 해결한다.

이더리움에서 검증자 운영을 위한 하드웨어 요구사항은 다른 체인만큼 엄격하지 않지만, 합의에 참여하기 위해서는 정확히 32개 ETH 단위로 검증자에 스테이킹해야 이더리움 보상을 받을 수 있다. 이렇게 많은 자금을 모으는 것은 잠재적 검증자에게 쉽지 않을 뿐 아니라, 32개 ETH 단위로 ETH를 분배하는 것은 극도로 비효율적일 수 있다.

이 과정을 단순화하기 위해 Lido는 투자자의 ETH를 검증자 조합으로 라우팅하여 높은 경제적 진입 장벽을 효과적으로 낮춘다. 또한 엄격한 평가, 모니터링 및 노드 운영자 간 위임 전략을 통해 Lido DAO는 검증자 조합의 리스크를 완화한다. 검증자 조합의 운영자 통계 및 지표 데이터는 여기에서 확인할 수 있다.

투자자의 ETH 예치에 대한 보상으로 stETH를 제공받으며, 그 가치 제안은 간단하다. 검증자 운영이나 ETH 스테이킹은 ETH를 한 계정에 잠그는 것을 필요로 하지만, stETH는 CeFi와 DeFi에서 사용할 수 있는 유동성 실용 토큰이다.

1) stETH

stETH는 실용 토큰의 일종인 유동 스테이킹 토큰(LST)으로, Lido에 예치된 ETH 총액과 스테이킹 보상(수수료 차감), 검증자 처벌 금액을 나타낸다. 수수료에는 검증자, DAO 및 프로토콜로부터 부과되는 스테이킹 커미션이 포함된다.

사용자가 Lido에 1개의 ETH를 예치하면 1개의 stETH 토큰이 발행되어 사용자에게 전달되며, 프로토콜은 사용자가 보유한 ETH 지분을 기록한다. 이 지분은 매일 계산된다. stETH는 사용자가 자금풀 내 자신의 ETH 지분으로 교환할 수 있는 증표이다. stETH를 보유함으로써 사용자는 재기준화 메커니즘을 통해 자동으로 이더리움 보상을 받게 되며, 기본적으로 검증자 조합에 누적된 보상에 따라 프로토콜이 사용자의 지분에 맞춰 stETH 토큰을 발행하고 분배한다.

stETH의 보상은 ETH 발행량, 우선 수수료, MEV 보상에 기반한다. ETH 발행은 검증자가 합의에 참여하고 올바르게 블록을 생성했을 때 받는 보상이다. 현재 연간 917,000 ETH의 발행 속도가 적용되고 있으며(이 통화정책 변경에 대한 논의가 있다). 우선 수수료는 거래 우선 포함을 위해 사용자가 지불하는 수수료이다. MEV 보상은 MEV-Boost를 운영함으로써 얻는 추가 수익원으로, 검증자에게 이더리움 블록 보상의 일부를 제공함으로써 시장을 촉진한다. 이 보상은 이더리움 블록 공간에 대한 수요 함수에 따라 계산된다. mevboost.pics의 데이터에 따르면, 2023년 검증자들은 MEV-Boost를 통해 약 308,649 ETH의 수익을 올렸다(2024년 1월 1일 ETH 가격 기준 약 704.3억 달러). 이러한 요소들을 고려하면, stETH를 단순히 보유함으로써 투자자는 2024년 동안 연간 3~4%의 수익률을 얻을 수 있다.

결론적으로, 현물 ETH ETF와 달리 stETH는 유동성 제품으로서 투자자가 ETH 자산을 보유하면서 이더리움의 현금흐름을 얻을 수 있게 한다. 게다가 DeFi의 다양한 환경에서 stETH는 가장 널리 사용되는 자산 중 하나이다.

2) stETH의 실용성

stETH를 이상적인 자산으로 만드는 핵심 기능은 유동성과 담보로 활용 가능한 능력이다. 일반적으로 스테이킹된 ETH는 출금 대기열의 규모에 따라 대기해야 하므로 며칠이 소요된다. 이로 인해 출금 요청과 인출 사이에 ETH 가치가 격렬하게 변동하는 기간 불일치 문제가 발생할 수 있다.

stETH의 핵심 가치 제안은 유동성이다. 스테이커는 대기열을 기다릴 필요 없이 DEX 또는 CEX에서 stETH를 매각함으로써 스테이킹 포지션을 종료할 수 있다. 예리한 독자는 이 기간 불일치 리스크를 제거하는 것이 stETH 재고를 수용할 의사와 능력이 있는 2차 시장에 리스크를 전가한다는 점을 깨달을 것이다. 그럼에도 불구하고 현물 ETH ETF 승인과 stETH의 특성 및 기반 시장 구조의 추세를 고려하면, stETH의 추가 채택과 더 깊은 유동성을 기대할 수 있다.

3) stETH의 유동성

주목할 점은 2023년 이더리움과 롤업에서 stETH의 유동성 풀 준비금이 감소했다는 것이다. 이는 DAO가 체인상 stETH LP들의 인센티브 지출을 조절했기 때문이다. 즉, LDO 마이닝 보상을 통해 지원받던 LP들이 이미 풀에서 준비금을 회수한 것이다. 2024년 들어서는 준비금이 안정세를 보이고 있다. 보조금을 받는 LP(대개 가장 필요할 때 준비금 회수를 선호함)에서 실제 보조금 없는 stETH LP로 전환하는 것은 stETH의 체인상 유동성 구조에 더 건강한 결과를 가져온다. 이러한 시장 조정에도 불구하고 stETH는 여전히 DeFi에서 가장 유동적인 자산 중 하나이며, Uniswap TVL(총 잠긴 가치)에서 상위 10위 안에 든다.

동일 기간 내 stETH의 거래량과 풀 내 이용률은 모두 증가했다. 아래 차트의 추세는 다음을 나타낸다:

유동성 제공자가 더욱 안정적이고 일관됨
시장이 stETH 유동성에 대해 더욱 안정된 균형 상태에 근접
stETH 거래에 익숙한 참가자 증가

계절적 유동성 제공자에게 과도한 LDO 인센티브를 지출하는 것보다 이러한 시장 구조는 확장에 더 강력하고 유기적인 기반을 제공한다. 아래 차트는 다른 유동 스테이킹 토큰(LST)과 비교해 stETH의 거래량과 유동성이 명백히 우세함을 보여준다.

유동성은 매우 중요하며, 금융시장 리스크 관리의 결정적 요소라 할 수 있다. 자산의 유동성 상태는 리스크 조정 수익에 큰 영향을 미치며, 이는 궁극적으로 투자자 매력도에 영향을 준다. 이 때문에 Hashnote, Copper, Deribit, Cumberland 등 대형 암호화 원주민 기관이 참여한 Blockworks 패널 토의에서 stETH가 이더리움 보상을 원하는 투자자와 트레이더에게 더 나은 선택임이 입증되었다. 아래 차트는 중앙화 거래소에서 암호화 원주민 기관의 stETH 채택 추세를 보여준다: 점점 더 많은 암호화 기관과 시장 메이커들이 stETH를 보유하고 거래하려는 경향이 있다. 참고: 거래소가 오더북 데이터의 속도 제한을 변경함에 따라 2월과 3월의 글로벌 호가 데이터 일부가 불완전하다.

4) stETH를 담보로 사용

stETH는 DeFi 내에서 가장 인기 있는 담보이며, ETH와 USDC, USDT, DAI와 같은 인기 있는 스테이블코인을 넘어선다. 아래 차트는 출시 이후 stETH가 이 위치로 점차 올라왔으며, 총 시장 점유율의 약 3분의 1 정도를 차지하고 있음을 보여준다.

stETH를 고품질 담보 옵션으로 삼는 것은 자본 효율성을 높이며 거래소 및 대출 플랫폼이 추가 거래량을 창출하는 데 도움이 될 수 있다. 올해 2월, Bybit는 stETH의 담보 가치를 75%에서 90%로 상향 조정했다. 이후 Bybit에서의 stETH 거래량은 거의 10배 증가했다.

stETH의 체인상 시장 구조가 더 안정된 균형 상태에 도달한 것으로 보이며, 이는 장기적인 성장 추세에 탄탄한 기반을 마련할 수 있다. 체인 외부에서는 투자자들이 일반 ETH보다 스테이킹된 ETH를 선호함에 따라 더 많은 기관 채택 징후를 관찰할 수 있다. 우리는 다른 유동 스테이킹 토큰(유동 스테이킹 증서 가능성 포함)도 시장 점유율을 얻겠지만, stETH의 기존 시장 구조와 주도적 위치, 선도자 이점이 시장 내 강세를 유지할 것으로 본다. 또한 Lido와 stETH는 다른 스테이킹 선택 대비 유리한 특성을 갖는다. 다른 스테이킹 메커니즘과 비교해 Lido 메커니즘은 세 가지 핵심 특징을 지닌다: 논커스터디형, 탈중앙화, 투명성.

논커스터디형: Lido와 노드 운영자는 사용자의 예치금을 보관하지 않는다. 이 특성은 상대방 리스크를 줄이며, 노드 운영자는 사용자의 스테이킹된 ETH를 결코 통제하지 못한다.
탈중앙화: 단일 조직이 프로토콜 검증을 담당하지 않으며, 기술 리스크가 여러 노드 운영자에 분산되어 탄력성, 가용성, 보상이 향상된다.
오픈소스: 누구나 프로토콜 코드를 검토, 감사하거나 개선 제안을 할 수 있다.

stETH를 다른 유동 스테이킹 토큰(LST) 및 스테이킹 서비스 제공업체와 비교할 때 Rated의 데이터에 따르면, 총 스테이킹량 기준 상위 노드 운영자들 간 보상 차이는 작아 약 3.3~3.5% 수준이다. 그러나 노드 운영 요소(운영, 클라우드 인프라, 하드웨어, 코드 유지, 클라이언트 유형, 지리적 분포 등)를 고려하면, 미세한 보상 차이에도 많은 리스크가 포함된다.

stETH는 여러 운영사에 노출되며, 서로 다른 장소에서 서로 다른 머신, 코드, 클라이언트를 운영하고 다양한 팀이 관리한다는 점에서 리스크가 낮다. 따라서 다운타임 가능성은 낮고 리스크가 기본적으로 더 분산된다. 반면 다른 스테이킹 서비스 제공업체는 운영이 더 집중되어 있어 단일 실패 지점의 잠재적 위험이 있다. 이 분야에 대한 추가 정보는 Blockworks 연구 분석가 0xpibblez가 작성한 철저한 리서치 리포트를 참고하라.

5) stETH의 초과 보상 확률

아래 첫 번째 차트를 참조하면, 실행층 보상(우선 수수료 + 기준 MEV)이 합의층 보상(발행량)보다 변동성이 더 큼을 관찰할 수 있다. 두 번째 차트는 지난 한 달간 이 변동의 확대된 모습을 보여준다. 이는 체인상 활동의 순환적 특성 때문이다. 특정 시기에 활동 수준이 높아져 더 가치 있는 블록과 더 높은 실행층 보상이 일치할 수 있으며, 합의층 보상은 일정하다. 즉, 실현된 스테이킹 ETH 보상은 검증 노드가 다음 블록을 제안할 확률의 함수이며, 실행층 보상의 변동성을 포착한다.

stETH는 광범위하고 다양한 운영사에 걸쳐 스테이킹되며 전체 스테이킹의 29%를 대표하므로, 독립 검증 노드, 소규모 운영사 또는 적은 스테이킹량을 가진 검증자 집합보다 블록 보상 변동성을 포착할 확률이 훨씬 높다. 즉, 평균적으로 항상 더 높은 보상률을 얻을 수 있다는 의미이다.

즉, 극단적인 경우 독립 검증 노드가 매우 가치 있는 블록을 제안하면 총 수익률이 훨씬 높을 수 있지만(예: 32개 ETH 스테이킹으로 한 블록에서 10개 ETH 획득), 그 발생 확률은 매우 낮아 약 백만 분의 1(32/32,400,000) 수준이다. 기본적으로 로또에 당첨된 셈이다. 반면 Lido의 검증 노드 집합은 약 29%의 시간 동안 가치 있는 블록을 포착할 가능성이 더 높다. 따라서 stETH 보유자는 더 많은 보상을 공유할 기회를 선택하고 강화하는 것이다.

결론적으로, stETH가 스테이킹 ETH 보상 노출을 얻는 뛰어난 선택인 또 다른 이유는 확률적, 리스크 조정 기반에서 매우 경쟁력 있는 보상을 창출하기 때문이다.

3. Lido 거버넌스: stETH의 탈중앙화에 대한 중요성 증가

현물 ETH ETF 승인은 추가 제품에 대한 기대를 불러일으켰으며, 가장 명백한 것은 스테이킹 ETH 제품이다. 그의 불황기 동안 암호화 원주민 전설 DegenSpartan은 「우리는 얼마나 많은 트로이 목마를 출시할 수 있을까?」라는 제목의 포스트를 작성했다. 이 짧은 블로그에서 DegenSpartan은 다음과 같이 말했다: 「현물 ETF 이후에도 [전통금융] 영역에서 옵션, 펀드 포트폴리오 포함, 공동펀드, 퇴직계좌, 정기 투자 계획, 구조화 상품, 이중통화, 람버드 대출 등 더 많은 접속을 기대할 수 있다.」

미국 자본시장은 ETH에 더 많이 노출되면서 더 많은 영구적(구조적) 바람을 가져올 수 있지만, 전통금융이 어떻게 다른 디지털 자산이나 파생상품을 통합할지, 그리고 그것이 탈중앙화에 미칠 수 있는 부작용은 아직 불확실하다.

1) 전통금융 ETH vs stETH

철학적으로 우리는 LST가 충분히 탈중앙화되고 안전하며 고성능인 검증자 집합을 유지하는 최선의 방법이라 생각한다. Grandjean 등은 이더리움의 HHI 지수(시장 집중도 및 경쟁력을 평가하는 지표)를 계산하여 Lido가 탈중앙화를 개선했다는 것을 발견했다(아래 차트에서 낮은 HHI 수치가 이를 보여줌).

Lido를 하나의 실체로 간주하면 높은 HHI(즉, 네트워크의 탈중앙화 정도 낮음)를 보이지만, 우리는 Lido가 단일 조직이나 실체에 의해 관리·통제되지 않으며 검증자 집합이 다양한 독립 실체들로 구성되어 있다는 점에서 이러한 묘사가 시장 내 Lido의 존재를 정확히 반영한다고 보지 않는다. 대규모 LSP(스테이킹 서비스 제공업체)는 리스크가 있지만 적절한 거버넌스 메커니즘과 프로토콜 감독(이중 거버넌스 등)을 통해 심각성을 완화할 수 있다. 또한 DVT 도입이 운영자 집합을 추가로 분산시킬 것으로 예상된다.

이러한 점을 감안할 때, 스테이킹 ETH의 경제적 인센티브 또는 원생 ETH 보유로 인한 희석을 고려하면 전통금융이 결국 스테이킹 ETH 제품을 제공할 가능성이 있다. 가능한(순전히 가정된) 결과는 다음과 같다:

전통금융이 stETH와 그 모든 이점을 명확히 채택
전통금융이 Coinbase 또는 기타 대형 기관 스테이킹 서비스 제공업체와 긴밀히 협력하여 cbETH 또는 tradfiETH가 전통금융의 공식 스테이킹 ETH 제품이 되는 프레임워크 구축
전통금융이 자체 방식을 개발, 전용 노드 운영에 투자, 자체 스테이킹 ETH를 보관하고 tradfiETH 제품을 발행

「BTC[및 ETH]에 대해서는 지금까지 잘 되고 있지만, 미래의 발전은 다소 미지수다.」- DegenSpartan

우리는 증거를 통해 가정된 시나리오에서 (1)이 네트워크에 더 나은 해결책이라고 믿는다. 왜냐하면 스테이킹 ETH가 전통금융 ETH로 향하는 추세가 계속된다면, 체인상 스테이킹 리스크는 중심화되는 경향이 있기 때문이다. 따라서 고도로 자본화된 기존 참여자들이 중심화된 스테이킹 제품을 개발하는 상황에서, Lido가 충분한 탈중앙화를 유지한다면 stETH와 DAO 모두 이더리움 전체 일관성을 유지하는 데 핵심 요소가 된다. 왜냐하면 DAO가 stETH의 위임을 관리하며 간접적으로 네트워크의 성능, 보안, 탈중앙화에 영향을 미치기 때문이다.

2) 리스크

변동성 및 유동성: ETH 변동성이 급증할 때 투자자들은 출금 대기열을 기다리는 대신 공개시장에서 stETH를 매각하려는 경향이 있다. 고변동기에는 충분한 유동성이 없으면 높은 판매량으로 인해 stETH 가격이 ETH와의 1:1 가격 앵커에서 벗어날 수 있으며, 시장 조건이 회복될 때까지 후속 리스크를 초래할 수 있다.
순환 리스크: 보상 획득을 위한 일반적 방법(예: 에어드랍 또는 유동성 마이닝 인센티브 참여) 중 하나는 레버리지 포지션을 취하는 것으로, stETH를 담보로 ETH를 빌리고, stETH를 구매한 후 추가 stETH를 담보로 다시 빌리는 식으로 최대 용량까지 반복하는 것이다. 변동기에는 순환자들이 강제청산 리스크에 직면할 수 있으며, 이는 변동성 및 유동성 관련 리스크를 증폭시킬 수 있다.
프로토콜 및 거버넌스: LSP가 중요한 시장 점유율을 차지하는 것과 관련된 리스크. stETH 위임 프로토콜은 DAO가 관리한다. DAO가 이중 거버넌스로 나아가고 있어 이러한 리스크를 줄이겠지만, stETH가 스테이킹 ETH의 대부분을 차지한다면 ETH 지분이 LDO 거버넌스에 집중되는 것에 대한 우려는 타당하다.
스마트 계약: Lido 프로토콜은 일련의 스마트 계약으로 실행된다. 여기에는 예치, 출금, 위임 스테이킹, 처벌, 키 관리가 포함된다. 이러한 시스템에는 예상치 못한 버그나 악의적인 업그레이드와 관련된 스마트 계약 리스크가 존재한다.
경쟁자: LST 시장은 크며, 재스테이킹 프로토콜들도 경쟁에 진입하고 있다. 전통금융 역시 자체 스테이킹 제품을 개발할 능력이 있으며, 현재 시장 구조를 고려하면 일부 투자자들에게 더 접근하기 쉬울 수 있다.
규제: 현물 ETH ETF 승인이 평균적으로 스테이킹 서비스 제공업체에게 더 안전한 환경을 만들 수 있지만, 스테이킹 ETH는 여전히 규제 감시 대상이다. 관련 법적 논의는(이하에 국한되지 않음) 스테이킹 서비스 제공업체의 역할, 하우이 테스트 기준의 '관리(management)'와 '행정(administration)'의 차이, LSP가 '발행인(issuer)'인지 여부(Reve 테스트 기준) 등을 포함한다.