深潮｜ブロックチェーンは企業に近いか、それとも国家に近いか？
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深潮｜ブロックチェーンは企業に近いか、それとも国家に近いか？
ブロックチェーンプロトコル自体およびプラットフォーム自体は、存在期間が最も長いにもかかわらず、このような分類にずっと適合してこなかった部門である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Nick Hotz
翻訳：0xbread，TechFlow
ビットコインはすでに13歳の誕生日を迎えたが、それに比べれば、私たちが現在知っているほとんどのデジタル資産は、まだよちよち歩きの幼児のようなものだ。「DeFiの夏」と呼ばれる最初の本格的なブロックチェーン応用の波はわずか一年半前に起こったものであり、今や大きな価値を持つと見なされている多くの成功したアプリケーションのほとんども、存続期間は3年を超えていない。
Arcaでは、我々は一貫して、DeFi、NFT、ゲーム、Web3（ファイルストレージ、クラウドコンピューティング、通信などの各種サブセクターを含む）といった新興分野のブロックチェーンアプリケーションが、従来のスタートアップ企業と驚くほど似ていると主張してきた。しかし、存在期間が最も長いにもかかわらず、この分類に当てはまらない部門がある。それが、ブロックチェーンプロトコルおよびプラットフォーム自体である。
イーサリアム、アバランチ、テラといったレイヤー1（L1）ブロックチェーン、あるいはポリゴン、ロニン、アービトラムといったレイヤー2（L2）ブロックチェーンですら、簡単な定義や評価を拒否している。そのため、確かにそれらのトークンには何らかの価値があると考えられるものの、ユーザーに対して明確に定義できる需要を提供していないのである。
たとえば、Sushiswapのように単純にトークン取引を仲介するというビジネスを行うDeFiアプリケーションであれば、トークン保有者に利益配分を行うことで、比較的シンプルなバリュエーションモデルを構築できる。一方で、アバランチのようなプロトコル・プラットフォームは、インターネット上あるいはAppleのエコシステム内のApp Storeのようなものであり、その上にアプリケーションを構築できる基盤となる。それでも、プロトコル内にネイティブトークンの運営が含まれるため、その価値評価は容易ではない。
状況は複雑だが、人々がブロックチェーンの価値と構造を考える際には、大きく二つの陣営に分かれているように思える。一方は実用的で伝統的、財務的に友好的な人々からなる「企業としてのブロックチェーン」（BaB）支持派であり、彼らはブロックチェーンを、明確なキャッシュフロー、製品と市場の適合性、ビジネスモデルを持つ企業と見なす。
他方には、知的で理想主義的な夢想家たちがおり、「国家としてのブロックチェーン」（BaN）を支持し、ブロックチェーンを独自の政府、経済、軍事、税制を持つ国家と見なす。
この二つのまったく異なる枠組みは、ブロックチェーンの価値に対する二つの相容れない見解を生み出した。BaB派は今日のトークン保有者へのリターン価値に注目するが、BaN派は代わりに新規ユーザーの獲得と経済成長を重視し、トークン保有者への補償よりもそれを優先する。この分断は、好むブロックチェーンを評価する際に、それぞれ異質な指標を使いこなす人々同士の論争を引き起こしている。
これらの対立する陣営の間に位置する一人として、私は双方から多くを学んできた。どちらの陣営も、デジタル資産のこの特定のセグメントを描写する上で、一定の妥当性を持っている。
企業としてのブロックチェーン（BaB）の主張
伝統的な金融フレームワークから見ると、ブロックチェーンは企業に非常に似ていることに気づきやすい。BanklessのRyan Sean Adamsの言葉がおそらく最も端的に表現しているだろう。「ブロックチェーンは『ブロック』を売っているのだ」と彼は主張する。このブロックはB2C（一般ユーザー向け）またはB2B（他のブロックチェーン向け）で販売され、いずれの方法でも収益を生む。
ブロックを売る企業にとって、ブロックの数と価格を増やすことが成功の頂点となる。BaB支持者は、手数料の発生（つまり、プロキシチェーンが得る収入）に注目し、これが製品と市場の適合を示すものだと考える。彼らは手数料を通じてキャッシュをトークン保有者に還元することを目指しており、それは通貨緊縮的な金融政策によって、あるいはその他のフリーキャッシュフロー（例：ステーキング報酬）を通じて行われる。これらの指標はネットワークの経済的安全性を保証するだけでなく、大きな投資機会を示唆している。
Ryan Allisのようなアナリストは、基本的なキャッシュフロー指標に基づいて第一層（ここではイーサリアム）を評価しようとしている。これは、後日予定されているイーサリアムのマージ以降に導入されるものだ。Allisは、イーサリアムの現在の取引価格が、将来のキャッシュフロー（ステーキングによる配当に相当するもの、および通貨供給の縮小＝株式の自己株買いに相当）に基づく基本的価値（1トークンあたり1万ドル超）と比べて大きく割引られていると指摘している。分析力のあるBaB支持者が主張するDCF（ディスカウンテッド・キャッシュフロー）モデルは、BaN陣営にとっては冒涜的に映るかもしれない。
客観的に見れば、いくつかのブロックチェーンは他のものより明らかに良いビジネスを行っている。イーサリアムのようなL1（あるいはもう少し限定してバイナンススマートチェーン）は、比較的高いマイニング手数料と満杯のブロックによって日々巨額の収益を得ている。これらはまさにブロックチェーンにおけるキャッシュフローであり、BaBの視点からは、現時点でのファンダメンタルズが堅実な投資を裏付けていることになる。
テラもこのカテゴリに含まれる可能性がある。過去の通貨緊縮政策により、価値がトークン保有者に還元されてきたからだ（安定通貨自体も優れたビジネスである）。一方、ソラナ、ポリゴン、コスモス、アバランチなどのチェーンは名目上の手数料しか生み出しておらず、さらに深刻なインフレーション的なトークン供給を行っているため、BaB陣営にとってはすべての力を失ってしまう。
一流のデジタル資産指標・リサーチプロバイダーToken Terminalも、同じアプローチを取り、収益、価格対売上高比率、価格収益率など、企業レベルの基本指標をブロックチェーンに適用している。これはSushiやAxie Infinityといったアプリケーション層の企業と同じ手法である。しかし、多くのブロックチェーンプロジェクトが異なる手数料政策を持ち、大量のトークン発行を行っていることを考えると、比較が必要な場面ではこの方法に問題が生じる可能性がある。たとえば、テラは通貨緊縮によってネイティブトークンLUNAの保有者に価値を還元できるが、Token Terminalはトークン消却を反映できないため、「利益」やPERを割り当てることができない。
ブロックチェーンを企業と見なすもう一つの重要な問題は、収益や利益を稼ぐために使う通貨の種類である。ブロックチェーンは、米ドルなどの外部通貨ではなく、完全に自社のネイティブトークンで収益と利益を得る点で、現実世界のいかなる企業とも根本的に異なる。
BaBの批判者から見れば、ブロックチェーンが「利益を得ている」というのは、まるでアマゾンが自社株を買い戻す行為を「利益を得た」と定義し、新たな現金を受け取ることを利益とは認めないようなものだ。この認識のずれを埋めるため、BaB支持者たちは自社のネイティブトークンを根本的に新しい資産と見なし、それが資本資産、消費可能資産、価値保存資産の三つの属性を兼ね備えていると考える。L1のネイティブトークンが新しい資産クラスとして位置づけられれば、どのように収益を得ているかという点は、無視されやすくなる。
BaB支持者の根本的な出発点は、法定通貨（特に米ドル）を世界的な会計単位とする枠組みにある。消費者が他の支出を犠牲にしてブロックチェーン空間に資金を投入する以上、ネイティブトークンで発生する手数料には価値があるということになる。
私はこの見解を断罪するつもりはない。むしろ、両者の見解の中ではより実用的である可能性があると考えている。しかし、もう一つまったく異なる視点があり、それはブロックチェーンを企業ではなく国家として捉えるというものだ。
国家としてのブロックチェーン（BaN）の主張
財務に精通したWeb3の新参者にとって、各L1コミュニティ間の部族主義は極めて奇妙に映るだろう。ビットコイン信奉者とイーサリアム信奉者は互いに軽蔑しあっており、イーサリアム支持者と他の「新参」L1支持者の間にも常に緊張関係が存在している。
投資に慣れた人間からすれば、これは他のいかなる資産クラスにも見られない現象だ。誰もコカ・コーラとペプシの優劣について（ソーシャル上）戦争をしないし、ゴールドマン・サックスの株を保有しているからといって、JPモルガンの株主とアイデンティティで対立することもない。だが、なぜかデジタル資産コミュニティではこうした現象が頻発する。
ネイティブ資産の側面ではやや見えにくいかもしれないが（おそらくその安定性のため）、特定のコミュニティに対する愛国心は「各国の住民」の間に広く存在している。イーサリアム過激派とソラナ過激派は、ブロックチェーン世界内で対立するかもしれないが、伝統的金融体制に対抗し、ブロックチェーンの有効性を推進するうえでは連携する。
このメカニズムは、隣接する国境で争う二つの国が、ニューヨーク市で出会えば他の文化に対抗するために団結するのに似ている。人々がコミュニティに深く関わるほど、情熱を持つようになる。そして、社会的、経済的、身体的な健康が脅かされたとき、彼らはあらゆることを捨てて自らの価値観を守ろうとする。
実際、少し横目で見れば、ブロックチェーンの社会構造が国家の構造に似ていることに気づくだろう。国家が成立した当初は、無限の可能性を持つ白紙のキャンバスにすぎず、本当の経済的価値は「将来のオプション価値」以外には存在しない。
しかし時間が経つにつれ、社会が道路、学校、その他の企業を建設していく中で、国家のGDPや税収は増加し始める。ブロックチェーンも同様に、初期の形成段階や投機的価値から脱却し、アプリケーションや取引収益を持つ繁栄した大都市へと進化する。バリデータノードは「政府の選挙」を行い、社会のルールを決定する。マイナーとステーキング参加者は軍隊として、潜在的な攻撃者から国家を守る安全保障を提供する。
しかし、反乱軍が一定規模に達すると、ブロックチェーン内部でも残酷な内戦が勃発する可能性がある。チェーン上の商品（NFT）やサービスは多様な経済を支え、高度に分散化された金融ネットワークや貿易路（ブリッジ）がそれらすべてをつなぐ役割を果たす。大部分の活動は国家のネイティブトークンで行われ、それが価値交換の主要媒介となる。このトークンはマイニング手数料という「税金」の支払いにも使われ、チェーンを利用するすべての人々に恩恵をもたらす公共財を支援する。
BaN陣営にとって、BaBが国家住民が支払う税額に基づいてトークンの価値を測るのは馬鹿げている。ネイティブトークンは通貨であり、通貨にとって最も重要なのは、大規模かつ動的な経済の中で使用されることである。準備通貨としての地位は最終的に現れるが、ブロックチェーンの初期段階では誰もがゲームに参加できる。重要なのはその成長であり、現在の価値ではない。長期的には、価格を押し上げるのは、トークン保有者に有利なトークンエコノミクスではなく、国内経済に流入する資金である。
成長が最優先される場合、手数料や収益性を理解するよりも、以下のようなチャートの方が分析においてはるかに有用になる：
過去8ヶ月の勝者（ポリゴン、ソラナ、アバランチ）が急速な成長を遂げている一方で、イーサリアム、バイナンス、ビットコインは緩やかで安定した成長を続けている。ネットワーク効果は、BaN陣営が見るデジタル国家の新興世界では弱く、現在の支配者が慢心する理由はない。イーサリアム（および小規模ながらバイナンススマートチェーン）は依然として高額な手数料を徴収しているため、他のチェーンはこれをチャンスと捉え、より低い税率で競争し、ユーザーと資本を自らの「国家」へと誘致できる。
Tascha LabsのNatasha Cheはこの陣営を強く支持しており、L1ブロックチェーンは企業よりもむしろ政府に近く、ネイティブ通貨としてのトークンが自らの経済の「GDP」の拡大とともに価値を高めると主張している。彼女はまた、イーサリアムに関する弱気報告書を執筆し、比較的遅い成長速度と第2層への移行（ユーザーとの直接的な関係を失うこと）が、イーサリアムを他のL1ブロックチェーンと比べて後れを取る原因になると述べている。
DragonflyのHaseeb Qureshiも同様の見解を持っており、ブロックチェーンを都市に例え、それらの都市が拡大しすぎて混雑し、高価になると、新たな都市群が出現すると考える。例えば、文化的には代表的だが高価なイーサリアムはニューヨーク市に相当するが、冒険心旺盛な人々は西部へ向かい、ロサンゼルス（ソラナ）、シカゴ（アバランチ）、サンフランシスコ（ニア）といった新しい都市に移住する。Haseebの都市比喩は、複数のブロックチェーンが共存する未来（世界に一つの都市しかないなどありえない）を力強く擁護し、アメリカの都市が互いに共存・協力できるように、これらのチェーンも共存・協力できる可能性を示唆している。
a16zのChris Dixonも、時にBaB陣営に宥和的な姿勢を見せるが、「BaNの福音」を詩的に描く人物でもある。彼はWeb3を混沌としながらも生命力に満ちた都市に、Web2をきれいで美しいが、過度に計画され不自然なディズニーランドに例える。Dixonによれば、ブロックチェーンは「組み合わせ可能な」デジタル経済を促進する。そこでは新しい経済が次々と生まれ、誰もが新しい商品やサービスを創造し、他者と取引できる。これらは決して、トークン保有者に利益をもたらすだけのディズニーランド的なビジネスではない。
この枠組みはブロックチェーンの構造をより適切に描写しているかもしれないが、BaB派は（正しく）その実用性には限界があると主張するだろう。通貨は本質的に価値評価が不可能であるため、BaN派の唯一の投資法は、金融的価値や市民が異なるチェーン間で移動し採用する勢いに追随することに限られる。コミュニティの住民が特定のチェーンを支える技術的・社会的構造に強い信念を持っているとしても、投資家がそうした定性的な判断だけでトークンに満足するのは難しいかもしれない。
世界中の人がこれらのシステムに参加するためには、人々が共感できる形でブロックチェーンを理解できるように支援する必要がある。ある人々にとっては、ブロックチェーンと従来企業の類推が直感的だろう。他の人々にとっては、国家としてのブロックチェーンというより革命的な枠組みの方が意味を持つかもしれない。Web3の新興世界を説明し、最大の資産を評価するうえで、どちらのアプローチにも長所がある。どちらがあなたの心に響くだろうか？その答えは、あなたが見落としている盲点を明らかにし、なぜ多くの人々がこの分野に情熱を注ぐのかを理解する手助けとなるだろう。
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