UNI対プラットフォームコイン、どちらが取引価値の最良の獲得者なのか？
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UNI対プラットフォームコイン、どちらが取引価値の最良の獲得者なのか？
「プラットフォームコインは必ずしもあなたを金持ちにはしないが、少なくとも破産させることはない。」
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察9月17日にUniswapがガバナンストークンの導入を発表して以来、UNIをめぐる議論は絶えることがなかった。
Uniswapは、過去にUniswap V1またはV2コントラクトを利用した約5万アドレスに対して1.5億枚のUNIをエアドロップした。当時の価格で換算すると10億元以上に相当し、「暗号資産界の奇跡的な出来事」と称された。
その高い評価を受け、わずか2日間でUNIは125%上昇した。UNI支持者の中には、暗号資産分野では珍しい生産的資産であるとして、「次世代BNB」さらには「次のビットコイン」と呼ぶ声もあった。
一方で、「UNIこそ最大のワナであり、最も多くの人を巻き込むだろう」という意見もある。
「時価総額350億元のUNIだが、配当だけで何年かけて回収できるのか？そもそも配当権さえなく、曖昧なガバナンス権だけを根拠に投資を促すのか？しかも大部分のトークンはプロジェクト側や投資家が握っており、一般投資家が現金で購入してある程度の発言力を得ようとするには一体いくら必要になるのか？」と、ブロガーの「幣圈作手藍起」氏は指摘している。
賛否両論ある中で結論を出すのは難しいが、もしUniswapを三大取引所との競争の中で位置づけるとすれば、UNIとはどのような存在になるのだろうか？
UNIとプラットフォームトークン、どちらが優れているか？
Multicoin Capitalが発表した取引所トークン方程式によると、
取引所トークンネットワーク価値 ＝ 取引所が創出する価値 × トークンが価値を獲得する効率 となる。
「取引所が創出する価値」を評価する指標には、収益、日次ユーザー数、ウェブサイトトラフィック、商品供給の広さ、コミュニティ信頼性、取扱通貨数、流動性、運営チームの能力などが含まれる。
価値獲得の効率とは、取引所の市場シェアの成長に伴い、トークン価格が連動して上昇する能力を指す。具体的には、リバウンド・バーン（焼却）、キャッシュフロー、スピードダウン（コスト削減）、取引手数料割引、投票権、焼却／価格比、インフレ／分配比などが該当する。
上記の式に基づくと、UNIは明らかに不利な立場にある。現在のUNIは、取引所が創出する価値においても、価値獲得の効率においても、主要な中央集権型取引所のプラットフォームトークンと比べて一線を画するものではない。
Uniswapは過去2年間で累計取引高が200億ドルを超え、25万以上の独立アドレスを持つ。一方、主要取引所の日次取引高は数十億ドルに達し、たとえばバイナンスは2018年末時点で900万人のユーザーを抱えていた。
ただし、UNIの強みは以下の通り：
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UNIは暗号資産分野では稀な生産的資産である。
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効率が高く、コストが低い。Uniswapのチームは20人未満であり、サーバー費用もほとんど不要であるのに対し、大手取引所は数百〜数千人のスタッフを抱え、維持・運用コストが膨大である。
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プラットフォームトークン保有者はトークン経済の発展に対して発言権を持たないが、UNI保有者は取引所のガバナンスに参加できる。
一方で、UNIには以下の6つの潜在的リスクがある：
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Uniswapのトークン上場には審査基準がなく、品質のばらつきが大きい。従来の取引所は上場対象を選別し、一定の品質管理を行っている。また、UniswapはERC-20トークンのみ取り扱えるが、従来の取引所は複数のブロックチェーンから生まれたトークンを取り扱える。
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UniswapはAMM（自動マーケットメイカー）方式を採用しており、AMMは取引価格を生成できるが市場価格の発見機能を持たないため、裁定取引者を通じてAMM価格を市場価格に近づける必要がある。つまり、Uniswap単体では成立せず、CEXによる市場価格に依存せざるを得ない。
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Uniswapでの取引にはGas手数料が必要であり、この費用はイーサリアムのマイナーに流れてしまう。一方、プラットフォームトークンの取引は追加手数料が不要で、閉じたシステムとなっている。例えば、9月17日のUNI正式リリース後、イーサリアムネットワークのGas価格は継続的に上昇し、一時は700Gweiを超えた。
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ガバナンスの実効性に疑問がある。ルール上、Uniswapでは1000万UNIを保有しないと提案を提出できない。OKExのチーフリサーチャーWilliam氏は、「現時点でのUNIの主な機能はガバナンス投票だが、保有アドレスを見ると上位5アドレスが全体の半分を占めており、中小ユーザーにとっては投票権は形骸化している。よって、現状のUNIの実質的価値は非常に低い」と述べている。
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UNIはインフレ系の通貨であり、4年後からは年間インフレ率が約2%に落ち着く見込みである。一方、プラットフォームトークンはリバウンド・バーンにより縮小傾向にある。
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UNI保有者に対するインセンティブが不十分である。
OKExは四半期ごとに収益の30%をOKBのリバウンドに使用すると発表しており、火幣（Huobi）は火幣グローバルステーションおよび火幣DMの四半期収益の20%をHTのリバウンドに充てている。BNBは当初、四半期ごとの純利益の20%を焼却すると発表していたが、BNBの総量が1億枚に到達するまでとした後に、焼却比率の開示を停止している。
それに対して、UNI保有者が得られるリターンは何があるのか？
報道によれば、Uniswapの取引手数料0.3%はこれまですべて流動性提供者（LP）に還元されていたが、現在はUNI保有者が取引手数料の0.05%を受け取り、LPの報酬は0.25%に引き下げられた。この点から見ても、UNIは配当面で優位性を持っていない。
DeFiの急成長に伴い、LINK、YFI、LEND、UNIなどのDeFiトークンが次々と暗号資産時価総額ランキングトップ100、あるいはトップ10入りを果たしているが、いずれもUNIほどの影響力はない。
UNIの注目度はより大きく、勢いも強い。おそらくそれは、UNIが暗号資産業界の最上位層に挑戦しているからかもしれない。もしUNIが成功すれば、暗号資産界の構図が再編されるだろう。
成熟した財務モデルを持つプラットフォームトークンとは異なり、UNIの時価総額150億元の一部は将来の潜在的価値への期待によるものであり、これは証券市場でハイテク株に高い評価を与えるのと似ている。
このように盛り上がりを見せるUNIと比較すると、プラットフォームトークンの将来はやや薄暗く見える。
プラットフォームトークンの苦境？
価値獲得という観点から見ると、DEXのガバナンストークンと比べて、中央集権型取引所のプラットフォームトークンは整った財務モデルの上に築かれている。手数料割引、IEO参加資格など実用的な利点があり、利益によって支えられており、配当やリバウンド・バーンにより長期的な価値向上が可能で、継続的な縮小はさらに大きな期待を生む余地を与える。
しかし現実には、DeFiの台頭により、プラットフォームトークンは「夕陽产业（斜陽産業）」となり、財産効果（wealth effect）が乏しく、投資家の関心を引けていない。
なぜプラットフォームトークンは価格面での苦境に陥っているのか？
（1）内在的矛盾
前述のように、現在多くの取引所はプラットフォームトークンの価格上昇ロジックを、リバウンド・バーンによる縮小に置いている。ここに内在的な矛盾が生じる。取引所の収益の大半はトークンであり、利益を得るためにトークンを売却せざるを得ず、これが価格下落を招く。一方で、リバウンドや配当を行うことで価格上昇を促そうとする。では、どちらの行動の影響が大きくなるのか？
具体的なリバウンド戦略において、取引所は投資家よりも自らの利益に有利な方法を採用しがちである。これは取引所とユーザーの間に存在する根本的な矛盾である。
（2）保有分散の進行
不安定な市場サイクルの中、プラットフォームトークンは「下落に強い」「価値がある」「長期的に上昇する」といった特徴から、ますます多くの投資家の支持を得てきた。しかし、その結果として保有がますます分散している。
保有が過度に分散すると、投資家の取引行動が互いに牽制し合い、最終的にはプラットフォームトークンが一定のレンジ内で上下に振れるだけになり、大きな相場変動を起こしにくくなる。
したがって、価格を上昇させるには、一定量の保有を束ねて市場に希少性を演出し、より高い価格での買いを入れることで価格を押し上げ、FOMO（恐怖による買占め）を誘発する力が必要となる。
プラットフォームトークンの保有がますます分散するにつれ、取引所自身のコントロール力は弱まり、言い換えれば、価格はますます市場原理に委ねられることになる。
（3）内部情報取引（ネズミ講）の深刻化
情報の非対称性により、プラットフォームトークンはしばしば取引所従業員の「現金自動預け払い機」と化している。重要な好材料を事前に知ることで、正確にポジションを取得し、好材料発表後に売り抜けることができる。そのため、多くの大手取引所のプラットフォームトークンで「好材料」がまだ浸透していない段階で価格が突然下落する現象が頻発するのは当然のことである。
（4）継続的な売り圧力
取引所のシステム内では、プラットフォームトークンは「顔」としてだけでなく、財務的機能も担っている。通常の従業員や幹部へのインセンティブとして使用されたり、給与として支払われたりすることもあり、必然的に継続的な売り圧力を生み出し、価格を抑制する。
さらに言えば、最後の理由は、保有が分散している状況下で取引所のコントロール力が不足し、価格を引き上げるコストがますます高くなっていることだ。現在、取引所は積極的に価格を引き上げようとする意欲を失いつつあり、価格操作の動機はむしろ競合他社のプラットフォームトークンの「優れたパフォーマンス」や競争的なKPIに依存するようになっている。
「なぜ取引所が稼いだお金を出して、草刈り（無知な投資家）に金をばらまく必要があるのか？」と、ある大手取引所の幹部はかつて語った。
取引所のプラットフォームトークンの保有がますます分散し、取引所が積極的に価格を引き上げようとしなくなれば、ますます市場原理に支配されるプラットフォームトークンは依然として投資に値する対象と言えるのだろうか？
「私の答えは『はい』、プラットフォームトークンは依然として長期的な投資に値する」と、TechFlowアナリストの李楓氏は述べる。「今後のトレンドを見れば、中央集権型取引所は長期間にわたり取引の主流であり続けるだろう。価格発見、マッチング効率、包括的サービスにおいて大きな優位性を持ち、プラットフォームトークンの価値は実際の利益によって支えられている。」
取引所の事業が成長し続ければ、プラットフォームトークンの価値成長ロジックは変わらず、継続的なリバウンド・バーンの影響により、価格は毎年安定的に上昇していくだろう。
DEXの台頭があったとしても、中央集権型取引所は自前のブロックチェーンを通じてDeFiエコシステムに積極的に参入し、DEXとCEXの境界をあいまいにしていくだろう。
「もし取引所に一つだけアドバイスするなら、プラットフォームトークンにもっと多くのガバナンス機能を付与することを勧める」と李楓氏。「プラットフォームトークンはあなたを金持ちにはしないかもしれないが、少なくとも破産させることはない。これは真の金言である。」
*TechFlowは投資家各位に高値掴みリスクへの注意を呼びかけます。本記事の見解は、いかなる投資助言にもなりません。
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